INGENIERIE FINANCIERE DE PROJETS Référence : Agnès DALLOZ Date de dernière mise à jour : 30/07/2004 Etat : Définitif Auteur : Objet du document : Destinataires Agnès DALLOZ Simone SCHARLY Objet de la diffusion Transmission Transmission Ingénierie Financière de Projets - juillet 2004, 22/09/04, 1 / 7
INGENIERIE FINANCIERE DE PROJETS «L ingénierie financière de projet consiste à rechercher les conditions de financement et de couverture optimales pour le projet au regard de l analyse des risques et des contraintes financières du marché» Construction d un modèle financier et analyse des risques Rappel Le choix de la mise en œuvre d une source de financement dépend de nombreux critères tels que le coût, la nature des actifs à financer, les garanties requises, les conditions d acceptabilité du marché financier L ingénierie financière de projet consiste à imaginer et mettre en œuvre des montages financiers parfaitement adaptés aux besoins et objectifs des agents économiques et au coût minimum. Des conditions de financement et de couvertures optimales doivent ainsi être trouvées en analysant les risques et contraintes du marché. Le financement d un projet, traduit directement du terme anglais «project finance» implique la notion de financement lié à un projet et donc de financement sur mesure adapté au projet et à ses caractéristiques. A la différence du financement bancaire classique garanti par l ensemble des actifs de l emprunteur, le financement de projet se base sur le crédit (bancaire et obligataire) dont le remboursement est assuré principalement par les revenus (cash flows) générés par le projet lui-même (intéressant dans le cadre de constructions HQE générant des revenus du fait de l utilisation d énergies renouvelables) Souvent les promoteurs isolent le risque que représente le projet lui-même, n empruntent pas directement mais créent une entité nouvelle conçue pour les besoins du projet, société qui souscrit les emprunts et détient les actifs du projet. I- Construction d un modèle financier L objectif du modèle financier est de construire une analyse précise d un investissement et de son mode de financement. Le modèle ainsi établi est ou outil de décision permettant d appréhender la faisabilité du projet et son mode de financement le mieux approprié 1-1 Modélisation économique Le modèle économique permet de juger de la viabilité et de la faisabilité d un projet sans intervention de notions financières. La construction d un tel modèle doit prendre en compte certains paramètres : - données macro économiques indispensables à l élaboration économique - tableau d investissement - analyse des recettes (gains) et dépenses d exploitation L évaluation des investissements, des recettes et coûts d exploitation doit permettre d estimer le cash flow, indicateur de la rentabilité économique, et de déterminer le niveau maximum d endettement pouvant être supporté. 1-1-1 Données macro économiques Les données macro économiques sont en fait issues de l environnement politique, juridique, fiscal et réglementaire au moment ou les contrats du projet sont signés. - taux d inflation Cet indice est très important et souvent utilisé pour mieux prendre en compte la considération économique. Il permet une révision annuelle des prix pour ne pas prendre en compte l indice général qui ne représente qu une moyenne pondérée. Ingénierie Financière de Projets - juillet 2004, 22/09/04, 2 / 7
- taux de change Lorsque les investissements ou les coûts et recettes font intervenir plusieurs devises, la difficulté est d exprimer tous les montants dans une même et unique devise. Le taux de change est lissé en Europe par l existence de la monnaie unique mais il n en demeure pas moins important (indexation des prix matériaux sur le baril de pétrole, en dollars). Le taux de change étant variable, il faut émettre des hypothèses sur toute la durée de vie du projet, ce qui génère des risques énormes. - taux d intérêt réel et nominal Ces taux traduisent le coût de l argent à un moment donné, pour une durée déterminée et sur une place financière. Le taux d intérêt nominal est égal à la somme du taux d intérêt et de l inflation anticipée. Le taux d intérêt réel apparaît comme une notion plus restreinte que le taux d intérêt nominal car il représente le coût de l argent sans prise en compte de l évolution des prix à la consommation. Décomposer le taux d intérêt en taux réel et nominal est très important car l augmentation respective de ces taux peut avoir des conséquences différentes sur la faisabilité du projet. Une augmentation du taux nominal par l augmentation de l inflation va augmenter le coût de la dette et augmenter les profits réalisés du même montant donc la situation est théoriquement inchangée par rapport à l origine du contrat. Par contre, l augmentation du taux d intérêt réel entraîne une augmentation du coût de l argent qui sera différente de celle des bénéfices puisque le taux d inflation reste inchangé. La faisabilité du projet peut ainsi être remise en question. - la fiscalité Deux impôts sont prédominants : - la Taxe sur la Valeur Ajoutée (TVA) est un impôt direct qui touche tous les biens et services consommés, d origine nationale ou étrangère. - L Impôt sur les Sociétés est éligible pour toutes les sociétés qui réalisent un bénéfice. Cet impôt est calculé par la société elle-même et versé spontanément par elle au percepteur. - la réglementation Elle relève du droit des sociétés. 1-1-2 Investissements Les investissements sont regroupés dans un tableau d investissements qui fait la synthèse des coûts, avec la répartition des dépenses pour chaque poste, l échéancier des dépenses de ces postes et leur devise de dépense. 1-2 Modes de financement Les montages financiers permettant de financer un projet sont nombreux. Les modes de financement sont donc différents d un projet à l autre. 1-2-1 le financement sans recours Le financement sans recours est défini comme un projet dans lequel on compte exclusivement les cash flow générés pour assurer le remboursement des prêts et le paiement des intérêts. Pour les emprunteurs : si le projet est intéressant et rentable, la «taille» de l emprunteur ne sera plus prépondérante et les banques seront disposées à avancer des fonds à des maîtres d ouvrages dont la solidité financières aurait été insuffisante pour se lancer dans le projet. La structure de ce type de financement permet à l emprunteur de bénéficier d une souplesse de remboursement par allongement des délais et prélèvements sur les cash flow du projet. Pour la banque : Ingénierie Financière de Projets - juillet 2004, 22/09/04, 3 / 7
Ceci peut représenter une ouverture commerciale certaine. En proposant un montage financier technique et personnalisé «HQE», elle peut développer sa relation avec le client qui pourra par la suite s occuper de la gestion de tout ou partie de ses affaires financières courantes. L inconvénient majeur est bien entendu l existence d un risque dans la mesure ou ce type de financement ne comporte aucune «garantie» et peu de sécurité pour les crédits octroyés. Pour cette raison, la banque fait en sorte en général que tous les risques éventuels d un projet soient pris par les personnes les plus aptes à les prendre. 1-2-2 le financement à recours limité Il s agit du mode de financement le plus utilisé. Il permet de répartir les risques au prorata de la participation et des intérêts des différents partenaires. Il permet dans une certaine mesure le recours contre les promoteurs du projet pour obtention du remboursement des emprunts contractés. 1-2-3 le financement avec recours Ce type de financement offre des possibilités maximales de recours contre les promoteurs du projet mais il suppose dès le départ une certaine capacité financière des promoteurs du projets. 1-3 Sources de financement Après la mise en place du modèle économique, les sources de financement doivent être abordées en fonction des résultats du modèle et du contexte économico-financier du moment. Les sources de financement varient selon différents critères comme le coût, les garanties et les conditions du marché. Les deux principales catégories sont les emprunts et les fonds propres. 1-3-1 Fonds propres et «quasi» propres Ces fonds assurent le risque et varient en fonction de la structure, du niveau de risque, du cadre juridique et fiscal du projet. Le pourcentage de fonds propres varie entre 20 et 40 % du coût d investissement d un projet. Ces fonds propres sont en fait une source de financement, dépôts réalisés par des associés ou «actionnaires» au profit de la structure porteuse du projet. - les subventions sont la meilleure source de financement car elles ne sont pas remboursables - le capital social est déterminé en fonction du montant minimum requis par la législation et des disponibilités de trésorerie des futurs actionnaires. 1-3-2 La dette Chaque crédit doit être adapté au projet qu il doit financer. Tous les financements à recours limité ont deux caractéristiques communes : le prêt accordé sera remboursé sur les cash flow générés par le projet le prêteur n a d autre garantie que les actifs et ne peut avoir de recours auprès de quiconque en cas de défaut de paiement - Les prêts bancaires Les modes de financement sont divers. Les formules de prêts bancaires à moyen et long terme sont variées. Les projets nécessitent souvent des crédits à long terme qui sont en général accordés par des organismes financiers tels le crédit national, le crédit foncier. La durée est de 15 à 20 ans et peut même aller jusque 20 ans. Le montant ne peut excéder 70 % des dépenses d investissement hors taxe. - Le crédit bail Le crédit bail est une technique de financement qui s est surtout développée en France depuis une vingtaine d années. Ingénierie Financière de Projets - juillet 2004, 22/09/04, 4 / 7
Il consiste à louer des biens d équipements, du matériel, de l outillage ou des biens immobiliers à usage professionnel, à une société de crédit bail, moyennant un loyer. Le coût de financement du crédit bail est en général supérieur à celui de l emprunt bancaire mais représente certains avantages comme celui de financer intégralement un investissement, ce qui n est pas possible avec un financement par emprunt. 1-3-3 Les subventions Le montant des fonds propres dépend du minimum de rentabilité attendue et des capacités des investisseurs. Le montant de la dette dépend aussi de la rentabilité prévisionnelle du projet, ce qui explique pourquoi le financement par des prêteurs et investisseurs (surtout d équipements publics) ne peut souvent être finalisé sans l intervention des pouvoirs publics sous forme de subventions. 1-4 Mise en place du modèle financier Les charges financières doivent maintenant être intégrées dans le modèle économique. Le modèle ainsi obtenu permet d établir les différents états financiers du projet (compte de trésorerie, de résultat) sur l ensemble de sa durée de vie (life cycle). Les charges financières qui découlent du choix de financement ainsi que des produits financiers sont incluses dans le modèle. Il existe différents types de charges financières : - le coût de la dette Il incluse principalement les commissions bancaires et le taux d intérêt bancaire (les taux des crédits sont des taux variables en fonction d un taux de référence auquel les banques ajoutent une majoration ou «marge bancaire»). Le taux du prêt correspond ainsi à la somme du taux de référence avec la marge bancaire. Taux du prêt = taux de référence + marge bancaire Le taux de base bancaire ou TBB a longtemps été la référence en matière de crédit. Il est fixé par les banques et périodiquement révisé pour tenir compte des variations du taux du marché monétaire auquel il s adapte avec une certaine inertie. La majoration des banques est fonction du risque encouru sur l emprunteur et en fonction du type de crédit. - La fiscalité les points principaux portent sur la déductibilité des charges financières et les amortissements fiscaux et comptables - Les dividendes Ils représentent le bénéfice distribuable, ie le bénéfice de l exercice diminué des pertes antérieures et des sommes à porter en réserve, et augmenté du report bénéficiaire. Dans la plupart des modélisations, les dividendes sont distribués à hauteur de la trésorerie disponible. Les comptes de réserve sont ensuite prévus par la plupart des modèles. Ils permettent de faire face de façon temporaire au remboursement de la dette en cas de baisse de revenu ou d augmentation des coûts, par exemple. 1-5 Evaluation économique et financière La rentabilité d un projet est liée à de nombreux paramètres, de nature et d origine très différentes : données économiques, financières, politiques, juridiques, fiscales, écologiques et technologiques. La rentabilité globale est donc mesurée à partir d une étude de faisabilité technico-économique qui permet de déterminer la viabilité du projet Ingénierie Financière de Projets - juillet 2004, 22/09/04, 5 / 7
d une estimation des cash flow espérés pour déterminer le niveau d endettement maximal que pourra supporter le projet. Parmi les critères de sélection qui existent, on peut privilégier la solvabilité et la méthode du délai de récupération ou encore la rentabilité avec le taux interne de rendement. 1-5-1 Le délai de récupération Le délai de récupération est le délai nécessaire pour que le cumul des cash flow générés par un investissement soit égal à son coût. C est encore le délai de reconstitution du capital investi à partir des flux de trésorerie dégagés par le projet. T= nombre d années I = Investissement total R = Recettes annuelles d exploitation moyennes C = Coûts annuels d exploitation moyens R-C = Cash flow d exploitation annuel moyen T = I/(R-C) Plus T sera faible, plus le projet sera «rentable». Lorsque T est élevé, ceci signifie un financement long. Le délai de récupération est une méthode simple à utiliser mais n est pas un critère de rentabilité, c est un critère de liquidité. Il privilégie donc la liquidité à la maximisation du profit. 1-5-2 Indice de rentabilité ou de profitabilité (IR) C est une méthode fiable qui consiste à comparer les cash flows générés par le projet avec le total des investissements ; elle nécessite l introduction d un taux d actualisation. C est la valeur actualisée des flux monétaires divisé par son coût. Si IR est > 1, le projet est rentable Dans le cas contraire, il sera rejeté Le rendement du projet évalue la rentabilité globale des fonds investis sans distinction aucune entre dette et capital, compte tenu des cash flow engendrés par le projet après impôts. La rentabilité du projet consiste donc à évaluer sa capacité à générer assez de revenus pour justifier un financement sans recours ou à recours limité le cas échéant. II- Analyse des risques Risques d un projet et répartition optimale entre les différents intervenants en fonction de leur capacité à l assumer : - le risque économique - le risque financier Le risque majeur sur une société de projet est la possibilité que les taux d intérêt augmentent, obligeant la société «investisseur» à assumer des dépenses de fonctionnement supplémentaires. Ce risque peut être élevé pour les projets d infrastructures étant donné les sommes généralement importantes empruntées et la durée des projets, certains prêts s étendant sur plusieurs années. Les prêts sont souvent consentis avec des taux fixes pour limiter le risque lié au taux d intérêt. Le montage financier peut également comprendre des mécanismes de couverture du risque de taux d intérêt, par exemple la forme d échange ou de plafonnement de taux d intérêt. - le risque politique La société de projet et les prêteurs courent le risque que l exécution du projet subisse les effets négatifs d actes de l autorité contractante, d une autre entité publique ou de l organe législatif du pays hôte. Ces risques sont appelés «risques politiques» et peuvent être classés en trois grandes catégories : Ingénierie Financière de Projets - juillet 2004, 22/09/04, 6 / 7
- risques politiques traditionnels (imposition de nouvelles taxes qui empêchent la société de rembourses ses prêts et amortir ses investissements de la même manière que précédemment) - risques réglementaires (normes plus rigoureuses de prestation de services ou ouverture d un secteur à la concurrence) - risques quasi commerciaux (non-respect des engagements par l autorité contractante ou changement de priorités entraînant une interruption du projet) - le risque de non-achèvement du projet Particulièrement important par nature, il peut être garanti mais une forte implication du promoteur demeure nécessaire. - le risque de retard Il a généralement pour conséquence un dépassement de budget (capitalisation d intérêts supplémentaires pendant la période de construction), supporté par les banques sous forme de financement additionnel. Ingénierie Financière de Projets - juillet 2004, 22/09/04, 7 / 7