DESS INGENIERIE FINANCIERE 2003 / 2004 LA SOCIETE GENERALE

DESS INGENIERIE FINANCIERE 2003 / 2004 LA SOCIETE GENERALE 1

Sommaire du rapport d entreprise Sommaire 1 Introduction 4 PARTIE 1 : PRESENTATION DU GROUPE SOCIETE GENERALE. 1.1. Le groupe 5 1.2. Les activités 5 1.3. L actionnariat 6 1.4. L histoire récente 7 PARTIE 2 : ANALYSE GLOBALE DU GROUPE SOCIETE GENERALE. 2.1. Analyse interne 9 - Forces et faiblesses. 2.2. Analyse externe 10 - opportunités menaces 2.3. La Stratégie 2002 du groupe Société Générale. 2.3.1. Poursuite du développement commercial 12 2.3.2. Abaissement du point mort 13 2.3.3. Poursuite des efforts pour améliorer le profil de risque 13 2

PARTIE 3 : ANALYSE FINANCIERE DE LA SOCIETE GENERALE. 3.1. Analyse de l exploitation 14 3.1.1. Analyse du Produit Net Bancaire 14 3.1.2. Analyse des frais généraux à travers le coefficient d exploitation 18 3.1.3 Analyse du coût du risque 19 3.1.4. Analyse du résultat et de la performance 21 3.1.5 Résultats de l exercice 2003 22 3.2. Analyse du bilan 23 3.2.1. Le bilan consolidé du groupe 23 3.2.2. Le niveau des Capitaux Propres 24 3.2.3. Le niveau de Fonds Propres 25 3.2.4.Allocation des Fonds Propres 27 Synthèse 28 PARTIE 4 : ANALYSE BOURSIERE. 4.1 Evaluation de la valeur du titre 30 4.1.1 Détermination du bénéfice net par action 31 4.1.1.1 Nombre de titres retenus 4.1.1.2 Le BNPA 32 4.1.2 Détermination du dividende par action 33 4.1.3 Taux de rendement pour l actionnaire 35 4.1.4 Taux de rentabilité exigé par l actionnaire 36 4.1.5 Taux de rentabilité obtenu par l actionnaire 39 4.1.6 Le flottant 40 4.1.7 La capitalisation boursière 42 4.2 Rentabilité et mesure du risque de marché 43 4.2.1 Risques de marché 43 4.2.2 Calcul de la Value at Risk (VaR) 44 3

4.3 Valorisation du groupe et mesure de la performance 46 4.3.1 Le Price Earning Ratio (PER) 46 4.3.2 Le ratio de Marris 48 4.4 Un classement quelque peu révélateur 48 4.4.1 Marchés de capitaux en zone euro 48 4.4.2 Financements structurés 49 4.4.3 Produits dérivés (vanille, exotique, ) 49 4.4.4 Opérations de fusions acquisitions et cessions 49 Synthèse 50 Conclusion 51 Bibliographie 53 4

INTRODUCTION La création de la Société Générale remonte au 4 mai 1864, date du décret d'autorisation signé par Napoléon III. A ce titre cette banque fait partie historiquement des trois grandes banques françaises avec le Crédit lyonnais et la BNP. Les premiers statuts reflètent d'emblée les ambitions de la banque. Au fil du temps la banque s est beaucoup développée suivant les évolutions des métiers de la banque. Mais ce sont au cours des 20 dernières année que les mutations structurelles induites par la déréglementation du secteur bancaire et des marchés financiers ont beaucoup contribué à de profonds bouleversements. La déréglementation du secteur bancaire français, intervenue au milieu des années 80 a mis fin au "cloisonnement" du système bancaire français, et a encouragé le développement des activités de marché ainsi que leur poids dans le total des opérations. La société générale de part son ancienneté est une des banques qui a du le plus muter en se réformant structurellement et en adoptant des nouvelles stratégies tenant compte de ses mutations. La Société Générale est désormais une banque ou la diversité des métiers est un défi permanent et doit accompagner les évolutions majeures d un Groupe en croissance constante sur l ensemble de la planète et prendre en compte les problématiques propres à chacun de ses métiers, tout en étant porteuse de cohésion. Le groupe a donc une vocation de leader sur le marché français et européen. Elle compte des implantations dans le monde entier, une centaine d'agences en France et plus de 14 millions de clients en banque de détail. La concurrence forte que se livrent en permanence les acteurs bancaires européens remet, chaque année, en cause la stratégie du groupe et les places de leadership de la banque sur ses différents métiers. Le but de cette étude sera donc dans un premier temps de présenter brièvement le groupe. Ensuite, nous le situerons dans son environnement et comparativement à ses concurrents afin de dégager ses atouts et ses faiblesses de même que les opportunités à saisir ou les menaces susceptibles de remettre en cause sa croissance. Nous ferons ensuite une analyse financière sur le groupe. L enjeu de cette partie de l étude est de savoir si la générale est suffisamment bien adaptée, notamment de part sa taille, à un environnement bancaire moderne très concurrentiel et en très forte mutation ces dernières années. On a pu assister, en effet, a des rapprochements bancaires entre différents acteurs majeurs du secteur bancaire. La société générale a bien tenté de se rapprocher de la banque Paribas mais cette opération fut un échec en raison de la réussite de l OPA de la BNP sur la même banque. L enjeu de la dernière partie portant sur l analyse boursière sera donc de savoir dans quelle mesure, l absence de rapprochement du groupe SG est préjudiciable ou pas sur l avenir de la banque et notamment son indépendance. Le groupe est il une cible? Quelles sont les perspectives? 5

PARTIE 1 : PRESENTATION DU GROUPE SG. 1.1 Profil du groupe. Afin de donner une 1 ère image du groupe société générale, nous avons fait cette petite fiche signalétique très synthétique qui permet de situer le groupe dans son environnement concurrentiel. Groupe société générale : 1 ère banque de détail non mutualiste en France. 5 ème groupe bancaire de la zone Euro. 3 ème banque de financement et d investissement de la zone Euro. 9 ème capitalisation boursière de la place de Paris. (24 milliards d euros.) Plus de 14.7 millions de clients. 88 000 personnes dans le monde. Notation: AA- (standards & Poor s) Aa3 (Moody s) AA- (Fitch) On peut déjà noter les bonnes positions concurrentielles du groupe au niveau européen. A noter également la dégradation de la note de AA en AA- qui peut être un handicap notamment pour le métier de banque d investissement. 1.2. Les activités. La Société Générale est le 3e groupe bancaire français. La société générale est un acteur dit «universel» dans le secteur bancaire car elle présente la particularité d être sur tous les métiers de la banque. On peut ainsi décomposer l activité bancaire en trois grands métiers : La banque de détail. Son activité est essentiellement centrée sur la clientèle particulière. La banque d investissement. Son activité est centrée sur la clientèle professionnelle. La gestion d actifs. Activité centrée aussi bien sur la clientèle professionnelle que celle des particuliers. 6

Le produit net bancaire par activité se répartit comme suit : Banque de détail (60 %) : activités de banque de réseau en France (2 707 agences Société Générale et Crédit du Nord ; 8,1 millions de clients) et à l'international (4,8 millions de clients ; 1 232 agences dans 26 pays), de services financiers spécialisés (crédit à la consommation, crédit-bail, location longue durée et gestion de flottes automobiles, location d'actifs informatiques), de services titres, d'assurance et de courtage en ligne (Boursorama ; N 1 français). Banque de financement et d'investissement (32 %) : financements spécialisés (de projets, d'acquisitions, etc.), interventions sur les marchés actions, de taux, de change et de matières premières, opérations sur actions, conseil en fusions acquisitions, capital investissement et activités de banque commerciale. Gestion d'actifs (8 %) : 268,8 MdsEUR d'actifs gérés répartis entre gestion mobilière (86,2%) et gestion privée (13,8%). 1.3. L actionnariat. Actionnariat 8% 6% 4% 3% 3% Salariés Autocontrôle Aviva Groupama 72% 2% 2% Meiji Life Insurance Company Caisse des Dépôts et Consignations Peugeot Autres Une grande partie du capital est autocontrôlé. En effet on peut voir qu il y a 6% d autocontrôle direct et 8% détenu par les salariés (plutôt fidèle au groupe). On peut également remarquer la grande part du flottant dans le capital du groupe. Nous en verrons les conséquences dans la partie analyse boursière. 7

1.4. L'évolution récente : 1991-2001 Pour resituer le contexte des dernières années de la vie du groupe, nous allons présenter un rapide historique récent du groupe. Le but est de rappeler les derniers faits marquants pouvant agrémenter et comprendre les conclusions de l analyse financière et boursière qui seront faite par la suite. Au cours de ces dernières années, le groupe Société Générale s'est attaché à développer ses activités autour de trois grands métiers, alliant croissance interne et croissance externe. q Renforcement de la banque de détail : La banque de détail est renforcée en 1997 par le rachat du Crédit du Nord, témoignant de la volonté du Groupe de tirer parti de la restructuration du système bancaire français. Parallèlement, la Société Générale vise aussi à fidéliser durablement sa clientèle (lancement du numéro de compte invariant, et lancement d'un bouquet d'offres de services regroupés sous le nom de Jazz). En 1998, la Société Générale crée la Direction de la Banque de Détail hors France métropolitaine, marquant ainsi la volonté du Groupe d'en faire un de ses axes stratégiques de développement. Cette activité est également renforcée en 1999 avec les acquisitions réalisées en Roumanie en Bulgarie et à Madagascar. q Développement de ses activités de gestion d actifs. Traditionnellement leader en France pour les produits d'épargne financière (SICAV, FCP, épargne salariale), le Groupe développe ses activités de gestions d'actifs : en 1999, sa filiale, Société Générale Asset Management, poursuit la stratégie de croissance de son activité de gestion d'opcvm en France, et de développement de ses activités à destination de la clientèle de grands investisseurs institutionnels internationaux. Avec le lancement de Société Générale AM UK à Londres et l'acquisition de Yamaïchi au Japon, Société Générale Asset Management a franchi une étape décisive dans son déploiement international et se trouve désormais à même de mettre à la disposition de ses clients une capacité de gestion globale. q Présence dans les activités de banque privée. La Société Générale est également présente dans les activités de banque privée sur une base mondiale. Après une année 1998 marquée par une stratégie volontariste d'acquisitions, Société Générale Private Banking consolide et développe son action en 1999, dans un contexte de concurrence renforcée. 8

q Développement des activités de banque d'investissement et de financement. Sous la marque SG CIB, créée par le Groupe en 1998, la Société Générale développe des activités de banque d'investissement et de financement. Forte d'une base de clientèle solide et d'une capacité d'innovation reconnue par les classements (le Groupe est parmi les leaders mondiaux en dérivés actions, obligations convertibles, financements export...), la Société Générale entend développer ses activités de fusion acquisition, de conseil et d'introduction en bourse grâce au rachat d'établissements spécialisés (Hambros en Grande-Bretagne, Barr Devlin et Cowen aux États-Unis). 9

PARTIE 2 : ANALYSE GLOBALE. L analyse globale du groupe est une étude selon la méthode forces et faiblesses qui permet ainsi de mettre en relief les principales caractéristiques du groupe avant 2002 et de comprendre la stratégie mise en place pour les années à venir. 2.1. Analyse interne. Forces. - Le groupe SG fait parti des leaders sur ses trois métiers. Le groupe Société Générale est un acteur majeur sur le territoire français et fait bonne figure au niveau européen. - Le risque est maîtrisé. v Banque de détails : Le groupe est le 5 ème groupe bancaire de la zone euro. v En Gestions d actifs et gestion privée : Le groupe Société Générale est la 4e banque gestionnaire d actifs de la zone euro avec 284 milliards d'euros d'actifs gérés ou contrôlés et le 4e acteur européen par les actifs en conservation avec 1165 milliards de dollars v Banque de financement et d investissement : SG Corporate & Investment Banking, la branche de Banque de financement et d investissement du groupe Société Générale, est la troisième banque de financement et d'investissement de la zone euro par sa capitalisation boursière. Le risque est bien maîtrisé jusqu à 2002 grâce à politique prudente de provisionnement. 10

Faiblesses. - Une rentabilité faible relativement. La rentabilité autour des banques françaises est assez basse en comparaison de leurs homologues étrangères. On peut l attribuer à la législation française mais aussi à un manque de performance dans la modernisation et l organisation des banques. La rentabilité du groupe SG n est pas une des plus élevée avant 2002. - Le profil du risque : Le profil du risque ne permet pas de dégager une forte rentabilité pour l instant. La politique un peu trop prudente ou les activités ne sont pas assez rentables. Les activités du groupe ne présentent pas le meilleur couple risque/rentabilité. - Un coefficient d exploitation encore élevé. Depuis plusieurs années déjà, le coefficient d exploitation de la banque est élevé. Or il est un indicateur important pour évaluer la bonne gestion d une banque. - Une taille du groupe moyenne. L une des faiblesses de ce groupe est sa taille. Le problème fondamental de la Générale est qu'elle n'est ni assez petite pour être facilement opéable, ni assez grande pour figurer parmi les premiers mondiaux en banque d'investissement. Ce groupe cherche depuis plusieurs années à se marier avec un autre acteur bancaire. Ils ont déjà laissé passer plusieurs occasions de se rapprocher. Le groupe est maintenant un acteur de taille moyenne par son niveau de fonds propres et il a vu ses deux principaux concurrents français (BNP et Crédit agricole) mener des OPA sur des acteurs intéressants. ( Paribas ou SG a été devancé par BNP). La croissance du groupe avant 2002 est donc principalement une croissance interne et quelques acquisitions très ciblées. 2.2. Analyse externe Opportunités - Internationalisation : SG est présent dans des régions à fort potentiel de développement comme l Europe centrale et orientale par exemple, où il est le 4e acteur bancaire. 11

- Acquisitions : La société générale a réalisées en 2001 quelques acquisitions comme Komercni Banka (KB) GEFA, ALD et TCW (trust company of the west). Il est probable que le groupe continue à l avenir à saisir certaines opportunités dans ce domaine. Cela permettra notamment de développer des synergies et d obtenir des effets positifs sur la croissance de ses revenus et faire baisser le coefficient d exploitation. - Partenariats. Avec le souci de conserver son indépendance et d obtenir des effets de taille positifs, la société générale peut à l avenir développer ses partenariats comme elle l a fait avec la création avec Groupama d une banque «multi canal» devenue opérationnelle en 2003. Menaces : -La crise que l environnement bancaire a traversée en 2002. En effet, il ne s agit pas à proprement parler d une crise de croissance, aucune zone géographique n ayant connu une véritable récession en 2002, et certaines régions comme l Europe centrale et orientale ou l Asie (hors Japon) continuant à connaître une croissance soutenue. Certains évoquent une crise de confiance, résultat de nombreuses incertitudes : politiques (insécurité liée au terrorisme, crise en Irak, etc.), économiques (secteurs des nouvelles technologies, économie allemande, etc.), et d une défiance vis-à-vis des mécanismes de régulation du marché (en particulier identification tardive de fraudes comptables aux États-Unis). -Une volatilité boursière particulièrement élevée. Les incertitudes se sont traduites par une crise boursière, caractérisée pour les banques par une baisse significative des cours et une volatilité particulièrement élevée. L indice EURO STOXX BANK s est établi à 244,77 points en moyenne en 2002, avec un plus haut à 301,1 points le 14 mai 2002 et un plus bas à 160,79 points le 9 octobre 2002. Certains de ces éléments d incertitudes pourraient perdurer encore quelque temps et contribuer à maintenir un environnement volatil. Compte tenu de ces forces et faiblesses la direction du groupe va pouvoir ensuite construire une stratégie cohérente. 12

2.3. Stratégie de la Société Générale. La stratégie de la SG en 2002 présentée dans cette partie est celle donnée par le groupe sur son site Internet. Le but de cette partie est uniquement de rendre compte des intentions de la banque en matière d objectifs et de stratégie et non pas de les critiquer. Nous ferons une analyse plus critique de cette stratégie à travers les deux parties suivantes concernant l analyse financière et boursière. On répondra en effet, à la question : La société générale a t elle les moyens de ses ambitions? La stratégie s articule donc autour de trois grands axes importants. 2.3.1. Poursuite du développement commercial. On a pu voir que le groupe disposait de positions concurrentielles intéressantes. Le 1 er grand axe de cette stratégie sera donc de renforcer ces positions dans un contexte de forte concurrence. - Croissance du réseau. Le Groupe continue à développer ses fonds de commerce, quantitativement et qualitativement, que ce soit par croissance organique ou croissance externe - Le Groupe continuera à investir. En Gestions d actifs et gestion privée, le Groupe est le 3e acteur bancaire de la zone euro et s est construit une place de choix dans les métiers de la gestion alternative. Le Groupe continuera à investir en croissance externe de façon à compléter son dispositif en suivant toujours des critères de sélectivité et de rentabilité pour l actionnaire. Ces investissements prendront la forme d acquisitions ou de partenariats, qui permettent à la fois de tirer parti des capacités de production existantes du Groupe et d accroître sa part de marché en ayant accès à de nouveaux clients. - Amélioration du service. Enfin, le Groupe cherche à toujours mieux servir ses clients et à adapter son organisation en conséquence. C est dans cet esprit que la fonction commerciale du pôle Banque de financement et d investissement a été restructuré en 2002, avec la création de la Direction Corporates & Institutions, qui aura pour objectif de renforcer la coordination de la relation clientèle. 13

2.3.2. Abaissement du point mort. Le plan stratégique prévoit une diminution significative du coefficient d exploitation. Cet objectif reste prioritaire pour le Groupe. En effet, améliorer la productivité et abaisser les prix de revient sont les meilleurs moyens de renforcer l aptitude du Groupe à créer de la valeur dans un univers instable. -Mise en œuvre de grands chantiers de productivité. Pour y parvenir, il dispose de leviers importants et notamment : - La mise en œuvre de grands chantiers de productivité (comme l optimisation du réseau de distribution de la Banque de détail le projet 4D ) - La mobilisation des synergies liées à l intégration des acquisitions récentes. Cette mobilisation commencera à porter pleinement ses fruits à partir de 2004. Enfin, la restructuration commencée en 2001 et poursuivie en 2002 de la Banque d investissement du Groupe contribuera significativement à l atteinte de cet objectif. 2.3.3. Poursuite des efforts pour améliorer le profil de risque. Le dernier axe du plan vise à poursuivre la politique d allocations des fonds propres du Groupe au profit des activités présentant le meilleur couple risque/rentabilité afin d améliorer le profil de risque : - Equilibrage du portefeuille de métiers. - Durcissement des critères de sélection des opérations et de division des risques. - Sophistication des outils de gestion et de suivi à tous les niveaux de l entreprise. - Maintien d une politique prudente de provisionnement. Ces trois axes sont le fruit d une réflexion stratégique engagée depuis déjà plusieurs années. On pouvait voir, déjà en 2001, que la baisse du coefficient d exploitation était une des priorités du groupe, de même que la poursuite du développement commercial. La stratégie engage, en effet, le groupe sur du long terme. Il est donc intéressant de voir les effets de cette stratégie sur la performance du groupe, tant au niveau de l exploitation qu au niveau financier. 14

PARTIE 3 : ANALYSE FINANCIERE. L analyse financière va porter dans un premier temps sur le compte de résultat consolidé du groupe et les principaux indicateurs de performance de l exploitation. Puis nous verrons ensuite les principaux postes du bilan qui permet d évaluer, comparativement à ses principaux rivaux français, la surface financière du groupe et donc ses moyens de financement pour atteindre ses objectifs. 3.1. Analyse de l exploitation. L analyse de l exploitation repose principalement sur l analyse du produit net bancaire (PNB), des frais généraux et du coût du risque. Ces trois notions forment le Résultat Brut d Exploitation (RBE). Nous analyserons ensuite le résultat. 3.1.1. Analyse du Produit Net Bancaire. Tableau : Produit net bancaire du groupe société générale. En milliard d'euros 2000 2001 2002 PNB du groupe 13,8 13,9 14,5 Evolution 21% 1% 4% Le PNB de l ensemble du groupe société générale progresse de 4% dans un contexte 2002, il est vrai, assez difficile. 15

Graphique : Répartition du PNB du groupe par métiers. Banque de financement 32,2% (-7,7%) Gestion propre et autres -1,3% (-62%) Banque de détail 60,2% (+11,3%) Gestion d'actif 9% (+18,1%) Le groupe société générale est une banque universelle mais on peut voir sur ce graphique que l activité de la banque de détail génère la grande partie du PNB du groupe. Cette activité est par ailleurs en nette progression en 2002. La banque de financement représente tout de même un tiers du PNB du groupe mais connaît un net recul en 2002. PNB de la banque de détail du groupe. PNB = Marge d intérêts (intérêts reçus - intérêts versés) + Commissions + Gains ou pertes sur opérations financières. L avantage de ce calcul est de bien identifier la nature de l activité de l établissement entre intermédiation classique (marge d intérêts) et prestations à la commission. 16

Tableau : PNB de la banque de détail en France de la société générale. Activité Valeur M Progression % Commissions 2284 42% Gestions mobilières 746-1% Services 1538 5% Marge d'intérêt 3130 58% Clientèle de particuliers 1801 7% Clientèle d'entreprise 1111 1% Autres 218 9% Total 5414 On peut voir que l activité d intermédiation a une certaine prépondérance avec 58% du PNB de la banque de détail. Les gains ou pertes sur opérations financières sont secondaires dans les établissements généralistes de ce type. D une manière générale le PNB de la société générale, activité banque de détail, progresse en 2002 de 4% en France. Les commissions augmentent de 3% surtout grâce au développement des commissions de service (+5%). La hausse de la marge d intérêt est essentiellement liée à la hausse des volumes de dépôts et de crédits de la clientèle de particuliers. La croissance des fonds de commerce et l évolution favorable des productions et des encours de dépôt et de crédits se traduisent par d excellentes performances commerciales dans un contexte 2002 difficile. Ces résultats permettent au groupe société générale de conforter sa première place de banque de détail non mutualiste en France. Les résultats commerciaux sont également bons «hors France» puisque le groupe possède 4.8 millions de clients à l étranger dans 28 implantations dans le monde (ce chiffre est en progression, voir graphique). La société générale est particulièrement bien placée dans «les pays de l est» de l Europe (république tchèque Slovaquie Slovénie Roumanie Bulgarie ), le bassin méditerranéen et l Afrique. Cette implantation à l étranger permet une diversification géographique et des bons relais de croissance notamment dans les «pays de l est» qui accèdent à l union européenne. 17

Graphique : Nombre de clients hors France. Nombre de clients particuliers hors France 5000 4000 3600 4300 3000 2000 1000 1400 1800 0 1999 2000 2001 2002 Clients particuliers hors France On peut toute fois déplorer la quasi-absence du groupe dans des zones importantes et en forte croissance économique (et donc de besoins) comme l Amérique du Nord et l Asie. PNB de la banque de financement et investissement du groupe. Tableau : Produit net bancaire de la banque de financement et d investissement. En millions d'euros. PNB banque financement et d'investissement 2000 2001 2002 5998 5037 4650-16% -8% La banque de financement et d investissement est organisée autour de deux pôles : Les métiers de financement et ceux liés aux activités Actions et Conseil. La décomposition de ce PNB en deux pôles va permettre de connaître les causes de ces résultats médiocres (baisse de 8%). 18

Tableau : Produit net bancaire de la banque de financement. En millions d'euros. PNB Banque de financement 2001 2002 3083 3068-2% L année 2002 s est caractérisée par des taux d intérêt long terme historiquement bas en Europe et aux USA., par des marchés du crédit marqués par une forte volatilité et par le ralentissement des investissements des entreprises. Dans ce contexte, les revenus de la banque de financement et de taux sont restés stables par rapport à l année 2001. Il est à noté que les taux ne devraient pas, sauf imprévus, remonter en 2005. Tableau : Produit net bancaire de l activité actions conseil. En millions d'euros. 2001 2002 PNB Actions Conseil 1954 1582-19% Les activités Action et conseil affichent un PNB en net retrait de 19% par rapport à 2001. Cette activité est par conséquent la principale cause de la baisse du PNB de la banque de financement et d investissement. Ces mauvaises performances reflètent, cependant, les fortes perturbations qu ont connu les marchés actions en 2002 : effondrement des volumes, baissent des cours boursiers et atonie des marchés de fusions acquisitions. On peut donc dire que ces faibles résultats sont, pour une grande partie, conjoncturels et ils sont à comparer avec les banques concurrentes afin de juger de la performance. Contrairement à l activité de financement et de taux, les activités Actions Conseil devraient repartir en 2003 et de manière plus conséquente en 2004 avec le retour des fusions acquisitions. d exploitation 3.1.2. Analyse des frais généraux à travers le coefficient L un des indicateurs les plus importants de performance dans le secteur bancaire banque est le coefficient d exploitation. 19

Coefficient d exploitation : Frais généraux PNB Tableau : Coefficient d exploitation en 2002. SG BNP CA Coefficients d'exploitation 72,00% 64,10% 68,8% Evolution -0,83% -1% -1% Le coefficient d exploitation du groupe s est légèrement amélioré en 2002 mais cette performance n est pas très significative et le ratio reste élevé. On peut voir également que le groupe SG fait largement moins bien que ses deux principaux concurrents français sur cet indicateur très important. Tableau : Productivité par agent. Groupe SG Groupe BNP Groupe CA PNB 14 454 000 16 793 000 15 727 000 Effectif 88 278 87 700 140 000 Productivité par agent 164 /agent 191 /agent 112 /agent La raison la plus souvent avancée pour le coefficient d exploitation élevé, en ce qui concerne les établissements bancaires français, étant le sureffectif. Il est probable que ce ratio va s améliorer dans les deux ou trois prochaines années avec un nombre important de départs à la retraite en France, qui ne seront très probablement pas tous remplacés. De plus, le renouvellement des équipes par une main d œuvre plus compétente et l amélioration du professionnalisme tout comme l automatisation des processus et des relations avec la clientèle (plutôt en retard en France qu ailleurs) auront un effet très bénéfique sur ce ratio. On peut constater avec le tableau ci dessus que le groupe SG a une productivité par agent nettement supérieur au groupe crédit agricole (en sureffectif tout juste après l OPA sur le crédit lyonnais) mais nettement inférieur au ratio de BNP Paribas. Il reste encore beaucoup à faire dans ce domaine et la baisse de ce ratio est une des priorités du groupe SG (cf. la stratégie du groupe) et le restera pour les années à venir au regard de cette performance plutôt moyenne. 3.1.3. Analyse du coût du risque. Le coût du risque est un indicateur important en banque. Selon la politique de provisions du groupe, le résultat ne sera pas le même. En effet, le provisionnement couvre les risques ou pertes 20

latentes, plus ou moins importantes selon les années et les établissements. On retrouve essentiellement les provisions et les pertes définitives sur les créances. Tableau : Contribution des activités dans le coût du risque. Banque de détail Banque Financement Gestion actif Total Dotation nette aux provisions 653 717 14 1384 Contribution Provisions 47% 52% 1% 100% Contribution PNB 59% 32% 9% 100% On peut voir que bien qu elle contribue beaucoup moins au PNB (seulement 32%), l activité banque de financement supporte structurellement plus de risque que la banque de détail (52%). Tableau : Evolution des provisions par activité pour l exercice 2002. Banque de détail Banque Financement Gestion actif Total* Evolution des Provisions 28% 32% 1300% 22% Il faut noter que l exercice 2002 a connu un effet conjoncturel avec un milieu des affaires assez morose intégrant notamment l impact défavorable du portefeuille télécoms. Ceci expliquant une augmentation plus forte des provisions pour la banque de financement (+32%). Le risque dans la banque de détail est un peu plus diversifié sur un nombre plus important de clients mais augmente toutefois de 28%. Cette évolution défavorable s explique par l intégration du besoin de provisionnement de filiales récemment consolidées en banque de détail. Le coût du risque global de la banque augmente fortement de 22% en 2002. Cette hausse du coût du risque à un impact très négatif sur le résultat et la rentabilité de la banque. Y a t il donc trop de couverture? Le provisionnement du risque de crédit s applique principalement à des créances douteuses et litigieuses. Le montant de ces créances se chiffre 10.1 milliards d euros pour un montant de provisions spécifiques total de 8.5 milliards d euros. Le taux de couverture des créances douteuses est de 84%. 21

Or, un taux de couverture déjà satisfaisant évolue entre 50% et 60%. La politique de provisionnement de la société générale est vraiment peu risquée. Elle pourrait peut être supporter un niveau de risque plus élevé afin d améliorer sa rentabilité. C est un choix managérial. 3.1.4. Analyse du Résultat et de la performance. Tableau : Compte de résultat «simplifié» pour l exercice. En millions d euros 2002 Evolution PNB 14454 +4,20% Frais généraux -10407 +3,00% Résultat brut d'exploitation 4047 +7,30% Coût du risque -1301 +22% Résultat d'exploitation 2746 +1,60% Résultat net part du groupe 1397-35,10% Le résultat net du groupe est en forte diminution par rapport à 2001. Ce mauvais chiffre n est pas dû au PNB en progression (+4%) ni à l évolution des frais généraux relativement maîtrisés (+3%). Mais comme nous l avons vu précédemment, le niveau élevé des frais généraux pénalise la marge commerciale du groupe. Le résultat brut d exploitation est en bonne progression (+7.3%) mais il est relativement faible par rapport au PNB et peut être améliorer par un coefficient d exploitation plus faible. Mais ce qui pénalise vraiment le résultat pour cet exercice, c est le coût du risque en progression de 22%. Le résultat brut est donc en quasi-stagnation (+1.6%). C est enfin, les résultats sur actifs (perte de 299 millions contre un bénéfice de 474 millions l année précédente) qui contribuent le plus à un résultat net part du groupe de seulement 1397 millions d euros soit une nette diminution par rapport à l exercice précédent (-35%). Tableau : Comparaison avec les deux principaux concurrents français en 2002. (Groupes BNP et Crédit agricole) SG Evolution BNP Paribas Evolution CA Evolution PNB 14 454 4,20% 16 793-3,80% 15 727-3,30% Frais généraux -10 407 3,00% -10 955 0,20% -10 505-1,80% Résultat brut d'exploitation 4 047 7,30% 5 838-10,40% 5 222-6,00% coût du risque -1 301 22% -1 470 12% -796-41,20% Résultat d'exploitation 2 746 1,60% 5 205-16% 4 426 5,00% Résultat net part du groupe 1 397-35,10% 4 813-22,80% 2 595 98,40% 22

Tableau : Retour sur fonds propres (Return On Equity) par activités et global du groupe. Banque de détail Gestion d'actifs Banque de financement Gestion propre Groupe Résultat net part du groupe 1280 237 509-629 1397 Fonds propres normatifs 6863 351 3593 4089 14892 ROE après impôts 18,70% 67,50% 14,20% 9,40% On peut voir que les deux principales activité on des retours sur investissement assez satisfaisant avec 18.7% pour la banque de détail (contre 18.3% l exercice précédent) et 14.2% pour la banque de financement (contre 17.5% l exercice précédent). Le ROE du groupe est pourtant beaucoup plus bas avec seulement 9.4% (contre 15.5% l exercice précédent). Ce ROE global beaucoup plus faible s explique par l activité «gestion propre» qui connaît en 2002 une perte et consomme, par ailleurs, beaucoup de fonds propres (27.5%). Cette perte est principalement due à un résultat sur actifs immobilisés négatif de 334 millions d euros (contre un résultat positif de 455 millions d euros en 2001). Tableau : Comparatif des ROE avec les deux principaux concurrents français en 2002. SG BNP CA ROE annualisé du groupe après IS 9,40% 13,50% 6.73% On peut voir que le ROE du groupe crédit agricole est très bas. Il résulte d un niveau de fond propre beaucoup plus élevé que celui du groupe SG (34.1 milliards d euros contre 15 milliards) et d un bénéfice de seulement 2.2 milliards d euros pour 1.4 milliards pour SG. Le groupe SG est plus performant que le groupe crédit agricole mais ce dernier venait d acquérir le Crédit Lyonnais. Par contre, le groupe BNP Paribas est nettement plus performant que SG. On peut donc dire que le groupe SG a une performance plutôt moyenne en France et sûrement assez faible au niveau mondial car les banques française ne se situent pas parmi les plus performantes au monde. 3.1.5. Les résultats de l exercice 2003. Disposant des informations comptables de l exercice 2003 assez tardivement, nous avons effectué l étude financière sur les données 2002. Cependant, pour l année 2003, on peut dire que la Société Générale s est montrée assez performante : un résultat d exploitation record de 3,8 milliards d euros (+40%), un profit net en hausse fulgurante de 78% à 2,49 milliards et enfin une rentabilité dopée qui passe de 9,4% à 16,2% en un an. Par métiers, une fois de plus, c est la banque de détail, et notamment le réseau français, qui tire l essentiel de la croissance. Celle-ci pèse d ailleurs 56% des bénéfices globaux. La banque de financement se distingue également 23

avec un résultat brut d exploitation en progression de 45,6% à 1,87 milliards. La banque a donc des perspectives plutôt favorables pour l année 2004. Après avoir vu l activité et l exploitation de la banque, nous allons désormais étudier le bilan consolidé du groupe société générale. 3.2. Analyse du bilan. 3.2.1. Le bilan consolidé du groupe. Nous allons désormais faire une analyse patrimoniale de la banque. L enjeu de cette partie est d évaluer la taille, la surface financière du groupe comparativement à ses concurrents, la solvabilité et l allocation des fonds propres. Nous dégagerons donc les aspects positifs et négatifs de ces éléments afin d en tirer une synthèse et donner un diagnostic. Tableau : Bilan sur trois exercices du groupe Société générale. Bilan consolidé du groupe Société générale. En milliard d'euros 2002 2001 2000 Activité Total du bilan 501,3 512,5 455,9 Crédits clientèle 174,1 167,5 148,5 Dépôts clientèle 152,8 150,5 123,7 Actifs gérés 269 297,7 203,9 Fonds propres Capitaux propres 15,7 15,8 13,7 Fonds propres 19,5 19,9 16,9 Le total du bilan est une donnée utilisée pour comparer les différents grands établissements bancaires français, européens et mondiaux. Le total du bilan de la société générale est en léger recul de 2% en 2002 après une forte croissance de 12% en 2000-2001. On peut nettement voir que cette baisse est principalement due à la forte diminution des volumes d actifs gérés, conséquence de la chute de la bourse sur la même période. 24

Tableau : Comparatif du total des bilans consolidés 2002. SG BNP Paribas CA-CR Total bilan consolidé 501 300 710 319 580 795 On peut donc voir que le bilan de la société générale est comparativement beaucoup moins important que ses concurrents français en 2002. Les deux concurrents ont, en effet, fusionner avec d autres acteurs bancaires. Le groupe SG qui, sans ces fusions concurrentes, serait le 1 er acteur bancaire en France, n a pas saisi ces opportunités et s avère être, désormais, un acteur de taille moyenne. 3.2.2. Le niveau de capitaux propres. Diagramme : Evolution des capitaux propres consolidés. 16 15,5 15 14,5 15,8 15,7 14 13,5 13,7 13 12,5 2000 2001 2002 On peut voir que le montant des capitaux propres consolidés a faiblement baissé de 0.6% en 2002 c est à dire une baisse moins importante que le total du bilan. 25

3.2.3. Le niveau de fonds propres. Diagramme : Evolution des fonds propres consolidés. 20,5 20 19,5 19 18,5 18 17,5 17 16,5 16 15,5 15 19,9 19,5 16,9 2000 2001 2002 Les fonds propres ont diminué en 2002. Ce niveau des fonds propres est très important dans le domaine bancaire. En effet, c est un de levier important qui détermine le couple risque rentabilité. D une manière générale, ces fonds propres 1 servent à calculer le ROE de la banque qui est une donnée principale pour les investisseurs. A un niveau de résultat net inchangé, il permet d augmenter le ROE de la banque si les fonds propres diminuent. Mais les fond propres permettent également de couvrir le risque. Une exigence minimale de 8% de fonds propres (sur la somme des crédits pondérés) est demandée à travers le ratio Cooke toujours en vigueur (accord de Bâle. 1988). Ce ratio couvre essentiellement le risque de crédit. Il incite cependant les banques à prendre plus de risques de crédits pour améliorer la rentabilité. Un nouvel accord de Bâle visant à mettre en place un nouveau ratio de solvabilité pour les banques a donc été finalisé fin 2003. Ce dernier ratio tiendra compte du risque de crédit, du risque de marché et du risque opérationnel (coûts de structures et d organisation relativement importants en banque). Tableau : Calcul du ratio de solvabilité (Cooke) avec le crédit clientèle. 2002 2001 2000 Fonds propres 19,5 19,9 16,9 Crédits clientèle 174,1 167,5 148,5 Ratio de solvabilité 11,20% 11,88% 11,38% 1 Il y a plusieurs fonds propres calculés différemment suivant ce qu il faut mettre en évidence. Il y a des fonds propres normatifs (pour le ROE), fond propres prudentiels pour la mesure du risque etc 26

Tableau : Calcul du ratio de solvabilité (Cooke) avec le risque pondéré. 2002 2001 Fond propres durs 15259 15337 Fond propres complémentaires 9219 9178 autres déductions -3621-3446 Fond propres prudentiels 20857 21069 Risques pondérés 187384 183431 Ratio international de solvabilité 11,13% 11,49% Le ratio international de solvabilité requiert le maintien permanent d un niveau de fonds propres permettant de faire face tant au risque de crédit qu aux risques de marché (et maintenant également étendu aux risques opérationnels avec le ratio Mac Donough). Jusqu au 31 décembre 1997, il couvrait essentiellement le risque de contrepartie, il a été étendu au risque de marché dés le début 1998. Le dispositif de suivi des risques de marché autorise les établissements bancaires à calculer leurs exigences réglementaires de fond propres à partir de leurs modèles internes, sous réserve qu ils remplissent un ensemble de conditions. Il permet en effet pour chaque établissement de calculer les fonds propres économiques couvrant «les pertes inattendues». La société générale a reçu l accord de la commission bancaire pour utiliser son modèle interne de mesure de la VaR (risque pondéré). Sachant que chaque établissement bancaire a sa méthode de calcul du ratio Cooke, nous avons montré ce ratio avec deux méthodes. La 1ere méthode est calculée de la manière la plus simple possible par le rapport crédit clientèle sur fond propre. La 2 ème méthode, est le calcul du ratio de la société générale avec leur méthode en interne. Les résultats ne montrent pas une énorme différence pour 2002 (11.20% et 11.13%). La 1ere méthode, généralisable à d autres banques, permet un meilleur comparatif si chaque établissement choisissait sa propre méthode interne. Tableau : Comparatif des ratios Cooke entre les principales banques françaises. SG BNP CA Ratio de solvabilité 11,13% 10,90% 11,70% La comparaison des ratios Cooke ne marque pas une grande différence entre les 3 principales banques françaises. Ce constat peut s expliquer par la nature même des activités exercées par les différentes banques qui sont tout à fait comparables entre elles. Le besoin en fond propre est, proportionnellement à la taille, quasiment le même. 27

3.2.4. L allocation des fonds propres. Diagramme : Allocation des fonds propres par métiers. Evolution des Fonds propres moyens alloués aux métiers. 100% 80% 55% 60% 63% 60% 40% 20% 4% 41% 7% 33% 9% 28% 0% 2000 2001 2002 Banque de détail Gestions d'actifs Banque de financement et d'investissement Le groupe connaissait un déséquilibre en 1998 avec un niveau équivalent de fonds propres alloués aux deux principaux métiers banque de détail (49%) et financement (49%). On peut constater que la part des fonds propres alloués au métier de banque de financement et d investissement a considérablement diminué entre 2000 et 2002. C est une volonté délibérée, de management des risques, de venir à une structure de portefeuille qui donne plus de fonds propres au métier de banque de détail (les 2/3). Parallèlement, on a pu voir que le métier de banque de financement était couvert par beaucoup plus de provisions que les autres métiers (52% des provisions). Avoir une réserve de fonds propres importante est plutôt une contrainte pour les banques. C est donc plutôt une bonne chose de faire baisser cette contribution et de compenser le niveau de risque sur ce métier par une politique de provisions qui en somme est beaucoup plus souple et réactive par rapport à la conjoncture économique (plus volatile sur ce métier que sur la banque de détail). On adapte ici l exigence de fonds propres aux différents profils de risque existants. 28

SYNTHESE DE L ANALYSE FINANCIERE Tableau : Synthèse de l analyse du bilan et compte de résultat. Point forts et points faibles PNB + Coûts d'exploitation - Provisions (coût du risque) + Résultat exploitation + Résultat net - ROE - Capitaux propres, Fonds propres. - Ratio de solvabilité + Allocation des fonds propres + L analyse du compte de résultat et du bilan 2002 confirme donc les points faibles de la banque déjà vus dans la partie «analyse globale». Le groupe présente encore des coûts d exploitation élevés et l analyse ne montre pas encore une amélioration significative dans ce domaine. De même, le retour sur investissement est faible et se détériore en 2002. Le niveau de capitaux propres et de fonds propres est en dessous de ses deux principaux concurrents. La taille du groupe, qui n a pas saisi des opportunités de grandes fusions acquisitions, est moins importante que ses concurrents principaux et ne lui permet pas de dégager des économies d échelles susceptibles notamment de faire baisser son coefficient d exploitation. Ce dernier point reste son point faible depuis des années. Le groupe a donc de bonnes performances commerciales et une performance financière plutôt moyenne amputée par des coûts d exploitation élevés mais susceptibles de s améliorer. Même si les opérations de rachat entre banques de différents pays sont encore rares, le groupe société générale, au vu de ces résultats, pourrait faire l objet d une cible d OPA de part sa taille moyenne, sa bonne gestion et ses bonnes positions commerciales. Aujourd hui, l environnement bancaire moderne ne justifie pas trop un groupe de taille moyenne. 29

On peut assister en effet a deux mouvements opposés. D une part les banques spécialisées sur des niches de métiers et donc de petite taille. Et d autres part, les grandes banques universelles ayant plusieurs métiers comme la générale mais de taille bien supérieure pour dégager des économies d échelle. Nous allons donc voir comment se comporte le titre société générale et la performance boursière du groupe pour savoir si le groupe est une cible potentielle. 30

PARTIE 4 : ANALYSE BOURSIERE En parallèle de l'analyse technique et de l'analyse financière s'est développée une troisième forme d'analyse : l'analyse boursière. Les techniques qu'elle met en œuvre ont pour base le cours de l'action. En conjuguant cette donnée avec d'autres grandeurs significatives telles que le bénéfice net elle vise à déterminer une valorisation théorique pour une société, et une analyse du risque. Le groupe SOCIETE GENERALE a une structure financière qui c est largement amélioré du fait du re-positionnement stratégique qui a été opéré. Ceci lui permet dès lors de bénéficier d un bon rating puisque Standard&Poors lui octroi un AA-, et Fitch un AA. Concernant le capital de la SOCIETE GENERALE, il est composé d actions, qui sont cotées sur la place de Paris selon le système du règlement différé (code 13080), ainsi qu à la Bourse de Tokyo. En outre cette action se négocie également su le New York Stock Exchange sous la forme de certificats d actions («ADR»). 4.1 - Evaluation de la valeur de l action. Le capital du Groupe Société Générale est composé de 438 434 749 actions, qui sont réparties de telles sorte que les actionnaires majoritaires sont représentés par les salariés du groupe et ceci avec une détention de près de 8.46 % du capital. Au 31 décembre 2003, le capital de la SOCIETE GENERALE entièrement libéré s élève à 548 043 436 EUR, et se compose de 438 434 749 actions d une valeur nominale de 1.25 EUR. En 2003, la SOCIETE GENERALE a procédé à des augmentations de capital de 10.3 M EUR, assorties de prime d émission de 310.4 M EUR soit : 9.2 M d EUR souscrits par les salariés adhérents au Plan d Epargne d Entreprise avec une prime d émission de 282.9 M EUR. 1.1 M d EUR résultant de l exercice par les salariés d option attribuées par le Conseil d Administration assorties d une prime d émission de 27.5 M d EUR. 31

En effet les capitaux propres : - ont une rémunération qui est fonction des résultats du groupe. Donc il n y aura pas de dividendes ou de plus-values si le résultat est négatif. - ne bénéficient d aucune garantie d un quelconque remboursement à une échéance quelconque, qu elle soit proche ou lointaine. La seule «sortie» des capitaux propres s effectue par la cession à un nouvel actionnaire qui accepte de prendre la suite. - et sont, en cas de faillite, remboursés en dernier, après que les créanciers ont été désintéressés. Mais le plus souvent la liquidation des actifs est insuffisante pour rembourser 100 % des créanciers. Ces notions sont fondamentales pour analyser la valeur d une action, qu elle soit cotée ou non. Cette analyse repose sur diverses notions, à savoir l étude du : 1. Bénéfice par action 2. Dividende par action 3. Rendement de l action et taux de distribution 4. Taux de rentabilité exigé par l actionnaire 5. Taux de rentabilité obtenu par l actionnaire 6. Le flottant 7. La capitalisation boursière 4.1.1 - Le Bénéfice Net par Actions 4.1.1.1 - Nombre de titres retenus pour le calcul du BNPA. Il traduit l'enrichissement théorique de l'actionnaire, rapporté à une action, pendant l'année, puisque le bénéfice net revient aux actionnaires. Mais la difficulté réside dans la détermination du nombre d'actions composant le capital, qui est souvent différent du nombre d'actions que l'on trouve renseigné sur le «premier marché». Pour réaliser ce calcul le plus justement possible nous regarderons s'il n'existe pas des Certificats d'investissement ou des Actions à Dividende Prioritaire. Il doit normalement faire l objet de retraitements, dans le but d extourner les opérations exceptionnelles, comme par exemple l amortissement des survaleurs (car l investisseur est intéressé par le résultat normal, récurrent) et de tenir compte de la dilution potentielle. Dans notre cas, le BNPA est calculé à partir du nombre de titres retenus, ce qui correspond au nombre de titres existants déduction faite des titres détenus en autocontrôle et autodétention, ainsi que des titres en couverture du plan 2000, 2002, 2003 d options d achat attribuées aux salaires. 32

2001 2002 2003 Titres existants 427 994 000 429 126 000 438 434 749 Déductions - Autocontrôle et autodétention - Titres en couvertures pour options d achat attribués aux salariés. 23 098 000 2 268 000 13 908 000 5 103 000 16 202 000 7 757 000 Nombre de titres retenus pour le calcul du BNPA 402 628 000 410 115 000 414 475 749 Concernant ces résultats, l évolutions remarqué provient pour l essentiel des différentes augmentations qui ont été opérées ces dernières années, accrus par les options qui sont mises en place dans le but, officiellement, de privilégier les salariés du groupe, et officieusement, de mettre en place une barrière anti-opa. 4.1.1.2 - Le Bénéfice Net par Actions (BNPA) Son calcul va nous permettre de traduire l enrichissement théorique de l actionnaire, rapporté à une action, pendant l année, puisque le bénéfice net revient aux actionnaires. Bénéfice Net Par Action = Bénéfice Net / Nombre d'actions 2001 2002 2003 Bénéfice net réalisés au cours de l exercice 2 154 059 800 1 398 492 150 2 661 298 926 Nombre de titres retenus pour le calcul du BNPA Bénéfice Net par Action (en euros) 402 628 000 410 115 000 438 434 749 5.35 euros 3.41 euros 6.07 euros NB : Certaines précisions doivent toutefois êtres apportées : si la société réalise une perte, par convention on ne calcule pas " la perte par action " et donc on note ce ratio comme " non significatif ". 33

L'étude du BNPA ne se réalise pas par comparaison entre les différentes entreprises, en effet le montant des actions est différent et par conséquent la comparaison n'aurait aucun sens. Dès lors, pour les années 2001,2002, 2003 : 2001 2002 2003 Bénéfice Net par Action (en euros) 5.35 euros 3.41 euros 6.07 euros Variation - - 36.26 % + 78.00 % Nous pouvons remarquer que le groupe est tout de même confronté à de fortes variations de son Bénéfice Net par Actions, ce qui s explique, notamment, par les fortes variations du cours de son titre du fait de la confiance fébrile des actionnaires du à une conjoncture quelque peu capricieuse (d ou la stratégie adoptée ). Ainsi l explication reste assez logique du fait notamment d une conjoncture économique désastreuse pour l année 2002, qui, au dire d une majorité d analystes, ne va que vers une amélioration. A ce constat, nous pourrons rajouter que l action a une volatilité relativement élevée, donc, lorsque les marchés financiers se reprennent, comme c est le cas en ce moment, l action SG va superformer celle de ses concurrents, mais cela reste un point faible en période de repli (ce que nous analyseront et justifiront lors de l analyse de la sensibilité du titre) Plus la croissance du BNPA est élevée plus une valorisation importante des cours sera justifiée, cela signifie que le bénéfice attaché à chaque action est de plus en plus important. Par conséquent la part distribuée aux actionnaires (le dividende) devrait être augmenter dans les mêmes proportions que le BNPA. 4.1.2 - Le dividende par action (DPA) En général, les dividendes constituent une répartition du bénéfice net de l'exercice clos, mais ils peuvent également être distribués par prélèvement sur les bénéfices passés mis en report à nouveau ou en réserves. En outre, un acompte sur le prochain dividende peut également être versé en milieu d année. On parle de dividende global ou brut lorsque le dividende est calculé après avoir fiscal. L'avoir fiscal, aussi appelé " impôt déjà payé au Trésor ", correspond à une restitution partielle de l'impôt sur les sociétés qui évite en partie la double imposition des bénéfices au niveau de la société, puis de l'actionnaire. En définitive, l'actionnaire touche le dividende et a droit à une réduction d'impôt égale à la 34