Excès d offre de logement à vendre par rapport à la demande.

AMBASSADE DE FRANCE AUX ETATS-UNIS MISSION FINANCIÈRE FRENCH TREASURY OFFICE 411 RESERVOIR ROAD, NW WASHINGTON D.C. 27 TEL : (22) 944-6383, FAX : (22) 944-6392 E - M A I L : afny@missioneco.org 81 SEVENTH AVENUE, 38 TH FLOOR NEW YORK, N.Y. 119 TEL : (212) 432 182, FAX : (212) 432 1822 W E B : www.ambafranceus.org/intheus/finance AF/8-8 GB/SP New York, le 24 mars 28 Immobilier : Que 1 fleurs s épanouissent! Mère de toutes les autres, la crise de l immobilier suscite une floraison d initiatives et de propositions. Il ne se passe pas de jour sans qu une Commission du Congrès, la Banque Centrale, des universitaires (Blinder/Summers/Feldstein/Tyson) et plus tardivement le Trésor américain ne mettent en œuvre ou ne soumettent à la discussion une idée nouvelle. Comme il est normal dans une crise d une telle ampleur, la démarche est chaotique, faite de tâtonnements. L objet de la présente note est une tentative d ordonner les idées dans ce domaine. 1. Objectif : réduire les conséquences de l excès d endettement en limitant le taux de défaut A l origine de la crise, 3 excès : Excès de construction par rapport à la demande de logements neufs Le premier excès explique la contraction de l activité dans la construction depuis près de 2 ans. La chute de l activité dans le secteur a pesé fortement sur la croissance en 27, sans doute près de 1 point de PIB ; l évolution des permis de construire suggère la poursuite de ce mouvement au moins en 28. Curieusement cette chute de l activité dans la construction n a pas suscité beaucoup de mesures ni de propositions : ni Perissol, ni de Robien ici pour stimuler la demande de logement neuf, même si commence à émerger l idée d une mesure temporaire de soutien aux entreprise du bâtiment. Il est peu probable que la baisse des taux par la banque centrale depuis 6 mois ait eu pour objectif de soutenir ce secteur à court terme, même si ça ne lui fait sans doute pas de mal. Socialement la contraction de l emploi suscite encore peu de résistance : souvent, les victimes sont des travailleurs immigrés, qui plus est, clandestins. Excès d offre de logement à vendre par rapport à la demande. La baisse des prix réels de l immobilier depuis le printemps 26 (selon l indice Case Shiller) résulte d une chute de la demande de logement à acheter. Cette baisse des prix réels est la première depuis la grande dépression à s étendre à l ensemble du territoire américain. Les prix relatifs de l immobilier globalement stables sur très longue période, ont connu une explosion depuis une décennie : + 6%, selon l OFHEO, + 12% selon Case Shiller. L ampleur et la durée de l ajustement à venir sont mal connues. Cette baisse des prix de l immobilier réduit la valeur du patrimoine des ménages, estimé aujourd hui à une vingtaine de Trillions américains, et pèsera sur leur consommation. A plus court terme, elle favorise une forte montée du taux de défaut (cf. infra). Contrer la baisse des prix de l immobilier n apparait pas être un objectif de la politique économique. Excès d endettement, que se soit en termes de charge du service de la dette, ou d encours. L endettement des ménages a cru de plus d un tiers depuis le début de la décennie pour atteindre aujourd hui 136% de leur revenu, ou encore une dizaine de Trillions américains. En sept ans, son poids aura plus progressé que lors des 3 années précédentes. Malgré des taux d intérêt plutôt bas, le cout du service de la dette a fortement progressé, et dépasse 14% du revenu, soit un sommet depuis 2 ans. Les taux de défaut sur les emprunts immobiliers ont fortement crus depuis un an. D abord sur les prêts dits subprime, ensuite sur l ensemble des prêts.

Comme il a été découvert récemment, la montée du taux de défaut s explique en partie par l interaction entre le niveau de l endettement et l évolution des prix. Quand les prix baissent, la valeur du logement peut devenir inférieure au montant de l emprunt, tout particulièrement en l absence d apport personnel. Les règles de la faillite personnelle font qu au-delà des couts «symboliques», parfois élevés, du défaut, le seul coût financier dans ce cas est la dégradation du «credit record». Ce coût apparait aujourd hui insuffisant pour dissuader de nombreux ménages de mettre «les clefs sous la porte». L objectif principal des mesures proposées consiste à réduire le taux de défaut, en raison de ses effets collatéraux, sociaux et financiers, dommageables. La montée des saisies immobilières accentue la baisse des prix dans de nombreux quartiers, les «dévalorisant». La première conséquence du défaut est la saisie du bien par les créanciers et la mise d une affiche sur la pelouse indiquant que la maison va être mise en vente. Le bien n est alors souvent plus entretenu et la pelouse plus tondue ; il perd beaucoup de sa valeur (Ceux qui n ont pas subi la pression de leur voisin pour tondre régulièrement la pelouse ne peuvent comprendre l ampleur de l enjeu). Une telle situation dévalorise tout un quartier. Ce constat est à l origine de l activisme du congrès pour enrayer le taux de défaut. La baisse des prix que les saisies entrainent est susceptible d accentuer les pertes des institutions financières. Les défauts accentuent la baisse des prix parce que les biens se dévalorisent accentuant la tentation de ne plus honorer les échéances des emprunts. Cette spirale négative est de nature à accentuer les pertes des institutions financières prêteuses. Ce diagnostic explique la recherche de mesures pour enrayer la montée du taux de défaut. 2. Les propositions d allègement du poids de la dette se distinguent par le degré de contrainte, la forme de l allègement et le coût pour les finances publiques. Alléger le service de la dette a souvent été privilégié par les républicains. A la fin de l automne dernier, Le Trésor américain a encouragé les préteurs à renégocier les termes des emprunts de façon à limiter les ressauts dans les remboursements que prévoyaient les contrats initiaux. Cette orientation, peu contraignante et sans coût pour les finances publiques, semble avoir eu un succès quantitatif assez limité. Elle semble, en outre, avoir perdu beaucoup de sa pertinence avec le recul des taux d intérêt. Plus original, Martin Felstein dans un article du Wall Street Journal, a proposé que la puissance publique refinance une partie des emprunts au taux des bons du Trésor à 2 ans. L allègement de la charge d intérêt pour les bénéficiaires est susceptible de réduire la tentation du défaut. Cette proposition ferait supporter au Trésor le risque d une montée des taux. Felstein envisage une ingénierie du dispositif reposant sur les intermédiaires privés Avec le même souci de réduire la charge de la dette, le Trésor américain, et le régulateur(ofheo), ont récemment augmenté les plafonds d encours des deux grandes GSEs, de manière à favoriser des refinancements plus généreux. De nombreuses propositions d origine démocrate visent à réduire l encours de la dette, parfois en apportant une contribution publique. La Commission des Finances de la Chambre Basse travaille sur une proposition organisant la mise aux enchères des emprunts dont les banques souhaitent se débarrasser. Pour encourager les acheteurs, les emprunts qui seraient ainsi échangés bénéficieraient de la garantie d un organisme public d assurance des prêts immobiliers. La décote qui résulterait de l enchère encouragerait les emprunteurs à rester dans leur maison. Selon ses auteurs cette proposition, reposant sur des mécanismes de marché, aurait un coût incertain pour les finances publiques : il dépendrait du taux de défaut sur le nouveau montant d emprunt. Moins radical, Summers propose de modifier les lois sur la banqueroute personnelle de manière à

encourager les prêteurs à entrer dans une négociation sur la décote des emprunts. Le juge pourrait en particulier être autorisé à changer les termes des contrats de dettes de la même façon que cela est fait pour les entreprises. Sans coût pour les finances publiques, cette proposition est, comme le sait Summers, de nature à tarir les flux futurs de prêts pour certains emprunteurs. Plus radicale est la proposition de Blinders, ancien Vice Président de la FED nommé par l administration Clinton. Elle consiste à ressusciter une structure créée pendant la grande dépression qui échangea, contre des bons du Trésor, les emprunts immobiliers susceptibles de défaut. La valeur de rachat n est pas indiquée, mais pourrait être faible, quitte à fournir des certificats d intéressement, en cas de «bons comportements» de l emprunteur. La structure en question, l Home Owners Loan Corporation (HOLC), a racheté, dans les années 3, des emprunts pour environ points de PIB, et s est éteinte en 191 avec un petit profit. Le Président de la Commission des finances du Sénat, CJ Dodd, apparait favorable à ce type de structure. L approfondissement de la crise financière au cours des récentes semaines semble avoir déclenché beaucoup de créativité. Certains invitent à penser «l impensable», d autres à explorer des «territoires inconnus». Nous ne sommes qu au début du printemps et de nombreuses nouvelles fleurs sont susceptibles d éclore. gerard.belet@missioneco.org

SUPPLEMENT : FICHE SPECIALE IMMOBILIER Mises en chantier Permis de construire 3 2 1-1 -2-3 Mises en chantiers Mises en chantiers (fev.) Permis de construire (fev.) Mises en chantiers 16 MdUSD annuels 171 99 US Department of Commerce Permis de construire Permis de construire 978 MdUSD annuels 161 12 US Department of Commerce -4 2 2 Prix immobilier 2 grandes villes (dec.) glisst. annuel (%) Prix immobilier - 2 grandes villes (Case-Shiller) 1 1-1 Prix immobilier 1 grandes villes (dec.) Prix immobilier 2 grandes villes Prix immobilier 1 grandes villes Prix immobilier 2 grandes villes -9.1 %, GA (glisst. annuel) -7.7-9.7 Case-Shiller Nov. 7 Déc. 7 Prix immobilier 1 grandes villes -9.8 %, GA (glisst. annuel) -8.4 - Case-Shiller Nov. 7 Déc. 7 Prix immobilier - 1 grandes villes (Case-Shiller) -1 neufs 3 2 1-1 -2-3 -4 Vente de logements neufs (jan.) neufs Vente de logements (fev.) neufs 88 1, volume 6 6 U.S. Census Bureau Déc. 7.3 millions, volume 4.89 4.8 National Assoc. of Realtors

Prix médian de vente de logements neufs Prix médian de revente de logements 2 1 1-1 -1 Prix médian vente de logements neufs (jan.) Prix médian revente de logements (fev.) Prix médian de la vente de logements neufs Prix médian de la revente de logements Prix médian de la vente de logements neufs -1.1 %, GA (glisst. annuel) -7.8 - National Assoc. of Realtors Déc. 7 Prix médian de la revente de logements -8.2 %, GA (glisst. annuel).3 - National Assoc. of Realtors glisst. annuel sur moy. mobile d'ordre 3 (%) Promesses de vente 2 1 1-1 -1-2 -2 Promesses de ventes Promesses de vente (jan.) Promesses de ventes. %, GA (glisst. annuel) -1.2-1. National Assoc. of Realtors Déc. 7 Dépenses de construction Dépenses de construction (commercial) 2 2 1 1-1 -1 Dépenses de construction (jan.) Dépenses de construction (commercial) (jan.) Dépenses de construction Dépenses de construction commerciale Dépenses de construction -1.7 %, VM (var. mensuelle) -1.3 -.7 U.S. Census Bureau Déc. 7 Dépenses de construction commerciale -1.2 %, VM (var. mensuelle).4 - U.S. Census Bureau Déc. 7-2 offre de logements exprimee en mois Stock de logements en vente (en mois de transactions usuelles) Stock de logements neufs en vente (en mois de transactions usuelles) 11 1 9 8 7 6 4 Stock de logements (fev.) Stock de logements neufs en vente (jan.) Offre de logements Offre de logements 9.6 mois de transactions 1.2 - National Assoc. of Realtors Offre de logements Offre de logements neufs 9.9 mois de transactions 9. - National Assoc. of Realtors Déc. 7 3

variation mensuelle (sur la moyenne des 4 dernieres semaines) Demande de crédits hypothécaires 23 24 2 26 27 28 4 3 2 1-1 -2-3 -4 Demande de crédits hypothécaires (mars.) Demande de crédit immobilier Demande de crédit immobilier -2.9 variation hebdomadaire (%) -1.9. Mortgage Bankers Association 7 Mars 8 14 Mars 8 Prix moyen de revente des maisons individuelles Prix médian de revente de logements 2 1 1 Prix médian de la revente de logements Prix médian de revente de logements (fev.) Prix médian de la revente de logements -8.2 %, GA (glisst. annuel).3 - National Assoc. of Realtors -1

INDICATEURS ÉCONOMIQUES AMÉRICAINS du 17 au 21 mars 28 stephane.paillaud@missioneco.org INDUSTRIE : PRIX ET PRODUCTION PLUS FAIBLES QUE PREVU gllisst. annuel sur moy. mobile d'ordre 3 (%) 1 8 6 4 2-2 -4-6 Production industrielle TUC - Taux d'utilisation des capacites 9 92 89 86 83 8 77 74 71 Production industrielle (janv.) Production industrielle %, VM (var. mensuelle).1 -.1 Federal Reserve Taux d'utilisation des capacités -. 8.9 % 81. 81.2 Federal Reserve La production industrielle a reculé en février plus vite que ne le prévoyait le des économistes. Le rythme de progression annuel reste néanmoins proche de 2% comme depuis le printemps dernier. La légère tendance à la décrue du TUC, observée depuis l eté dernier, semble se confirmer. glissement annuel (%) Prix de la production Prix de la production (sous-jacent) 8 6 4 2-2 PPI - Prix à la production Prix à la production (janv.) %, GA (glisst. annuel) 7.4 6.8 Bureau of Labor Statistics PPI (sous jacent) 6.4 2.4 %, GA (glisst. annuel) 2.3 2.1 Bureau of Labor Statistics A l instar des prix à la consommation, les prix à la production ont progressé moins que prévu en février. En revanche, la tendance sous-jacente se renforce. -4 IMMOBILIER : SIGNAUX DE COURT TERME CONTRASTES MAIS TENDANCE BAISSIERE IERE DE MOYEN TERME CONFIRMEE Mises en chantier Permis de construire 3 2 1-1 -2-3 -4 Permis de construire Permis de construire (janv.) Mises en chantier (janv.) 978 MdUSD annuels 161 12 US Department of Commerce Mises en chantiers 16 MdUSD annuels 171 99 US Department of Commerce Les signaux de court terme sur l activité dans la construction sont contrastés en février : Les permis de construire baissent plus que prévu alors que les mises en chantiers sont supérieures aux attentes. Les deux indicateurs continuent néanmoins de baisser fortement en rythme annuel.

BALANCE DES PAIEMENTS : DEFICIT DEFICIT COURANT EN BAISSE MAIS FINANCEMENT PLUS DIFFICILE Part du PIB (%) Balance courante -1-2 -3-4 -6 Balance courante Bureau of Economic Analysis Balance courante (7T4.) -172.9 MdUSD -177-184 3.Trim.7 4.Trim.7 La balance courante se réduit légèrement au quatrième trimestre, alors que le des économistes tablaient sur une légère dégradation. Elle repasse sous la barre des % du PIB, alors qu elle représentait encore près de 7% à la fin 2. -7-8 somme sur 12 mois glissants (milliards de USD) Balance des investissements en portefeuille 12 1 8 6 4 2 Balance de capitaux (titres) (Janv.) Balance de capitaux (titres) 62. MdUSD 6. 6. US Treasury Déc. 7 Après leur accident de l été dernier (forte sortie nette de capitaux en août 27), les entrées nettes de capitaux en titres retrouvent peu à peu leur niveau mensuel normal. Sur douze mois, la baisse d août est loin d être compensée.

PRINCIPAUX INDICATEURS CONJONCTURELS AMERICAINS nom / source surprise PIB en volume 4.Trim.7 3.Trim.7 moy. 4 trim. Taux de chômage.6 4.9 2.9 4.8 4.9 4.7 Bureau of Economic Analysis cvsa variation trimestrielle annualisee (%) Bureau of Labor Statistics cvs %, part de la population active Production industrielle Créations d'emplois (non -..1.2 agricoles) -63-22 79. Federal Reserve cvs variation mensuelle (%) Bureau of Labor Statistics cvs différence mensuelle (milliers) Taux d'utilisation des capacités Nouvelles indemnisations 7 Mars 8 8.9 81. 81.7 chômage 378 36 327 14 Mars 8 Federal Reserve cvs % Department of Labor cvs milliers Variation des stocks Déc. 7 7 Mars 8 Indemnisations chômage.8.7.3 286 2833 294 U.S. Census Bureau cvs variation mensuelle (%) Department of Labor cvs milliers ISM manufacturé Institute for Supply Management cvs ISM non-manufacturé 48.3.7 1.2 indice de confiance Confiance des 49.3 44.6 2.6 consommateurs 7. 87.3 11. Institute for Supply Management cvs indice de confiance Conference Board cvs indice base 1 en 198 Commandes manufacturières Déc. 7 Indicateur avancé -2. 2.. -.3 -.4 -.2 U.S. Census Bureau cvs variation mensuelle (%) Conference Board - variation mensuelle (%) Commandes de biens durables Déc. 7 Mars 8 Confiance (U. de Michigan).1 4.4.3. 7.8 82.3 U.S. Census Bureau cvs variation mensuelle (%) U. of Michigan Survey Research - indice base 1 en 1966 PCE - Déflateur de la conso. privée Bureau of Economic Analysis cvs Déc. 7 Déc. 7.4.3. variation mensuelle (%) Ventes au détail 3.7 3.6 2. -.6.4.3 Bureau of Economic Analysis cvs glissement annuel (%) U.S. Census Bureau - variation mensuelle (%) PCE - Déflateur Conso (sousjacent) Déc. 7 Ventes au détail (hors auto) 2.2 2.2 2.1 -.2..4 Bureau of Economic Analysis cvs glissement annuel (%) U.S. Census Bureau - variation mensuelle (%) CPI - Prix à la consommation Ventes Automobiles 4. 4.3 3. 1.3 1.2 16.1 Bureau of Labor Statistics - glissement annuel (%) Bloomberg Indices cvsa volume CPI (sous jacent) Taux d'épargne des ménages 2.3 2. 2.3 -.1 -.1.4 Bureau of Labor Statistics - glissement annuel (%) Bureau of Economic Analysis cvs part du revenu brut disponible des ménages (%) PPI - Prix à la production Bureau of Labor Statistics - PPI (sous jacent) 6.4 7.4 4. glissement annuel (%) 2.4 2.3 2.. 4.9. Bureau of Labor Statistics cvs glissement annuel (%) National Assoc. of Realtors cvsa volume (millions) Déflateur du PIB 4.Trim.7 3.Trim.7 moy. 4 trim. neufs 2.7 1. 2.4 88 6 773 Bureau of Economic Analysis cvsa variation trimestrielle annualisee (%) U.S. Census Bureau cvsa volume (milliers) Coût du travail (employement cost) Bureau of Labor Statistics cvs Coûts salariaux unitaires (non agri.) Mises en chantiers 16 171 1316 SALAIRES US Department of Commerce cvsa milliards de USD annuels 4.Trim.7 3.Trim.7 moy. 4 trim..8.8.9 EXTERIEUR variation trimestrielle (%) 4.Trim.7 3.Trim.7 moy. 4 trim. Balance de capitaux (titres) 2.6-2.7 3. 62. 6. 6.9 Bureau of Labor Statistics cvs % US Treasury - milliards de USD Productivité (non agricole) 4.Trim.7 3.Trim.7 moy. 4 trim. Balance commerciale 1.9 6.3 2.88 8.2 7.9 9. Bureau of Labor Statistics cvs variation trimestrielle (%) U.S. Census Bureau cvs milliards de USD Revenus individuels Déc. 7 IMMOBILIER 4.Trim.7 Balance courante.3..4-4.9.1. US Department of Commerce cvs variation mensuelle (%) Bureau of Economic Analysis - Part du PIB (%) Salaire horaire moyen Exportations (B&S).3.3.3 16.6 14.8 12.4 Bureau of Labor Statistics cvs variation mensuelle (%) U.S. Census Bureau cvs glissement annuel (%) Crédits à la consommation OFFRE EMPLOI PRIX CONFIANCE - CONSOMMATION Dépenses de consommation Déc. 7 Importations (B&S) 6.9 3.7 1.8 11.9 8.7.8 Federal Reserve cvs différence mensuelle (milliards USD) U.S. Census Bureau cvs glissement annuel (%) mis à jour à partir de Bloomberg le en gras et grisé = nouveautés par rapport à la version du 14 Mar 28 à 9:36 24 Mar 28 à 18:2 actuel précédent référence Déc. 7 Déc. 7 Déc. 7 moy. 2sem. 29 moy. 2sem. Déc. 7 Déc. 7 3.Trim.7 Déc. 7 moy. 4 trim.