Recherche institutionnelle INSTITUTIONNEL Février 2016 Équilibrer le bêta et l alpha Comprendre la gestion passive enrichie des titres à revenu fixe Carlo DiLalla, CFA Vice-président et gestionnaire principal de portefeuilles de clients, Titres à revenu fixe Participation de : Aaron Young Analyste adjoint, Titres à revenu fixe Résumé Étant donné le dialogue constant autour du «bêta intelligent» et le clivage entre la gestion active et la gestion passive, il nous semble utile de faire le point sur les stratégies passives enrichies. Que Gene Fama nous pardonne, nous avons toujours été convaincus que les marchés des titres à revenu fixe présentent un certain degré d inefficience, qu il est possible d exploiter au moyen de la gestion active. Après de nombreux débats passionnés sur les avantages de la gestion active par rapport à la gestion passive, il nous semble préférable de ne pas voir les choses en noir et blanc, mais plutôt dans des teintes de gris. Nous sommes d avis que, pour les clients convaincus de l efficience (presque) parfaite des marchés, une stratégie passive enrichie offre un équilibre idéal entre la participation au bêta du marché désiré et la possibilité d en exploiter les petites inefficiences ponctuelles pour compenser les coûts. Nous examinerons ici les particularités de la gestion passive sur les marchés des titres à revenu fixe et nous expliquerons pourquoi, selon nous, la stratégie passive enrichie est une solution viable, même pour les comités de placement qui optent pour une gestion passive de leurs titres à revenu fixe canadiens. Nécessité d aborder de manière active la gestion passive des placements Au moment de choisir un gestionnaire axé sur la gestion passive des titres à revenu fixe, nous recommandons de vérifier s il a accès à une équipe de gestion active des titres à revenu fixe. Nous estimons qu il s agit là d un point important qui mérite examen, même s il est contre-intuitif. À la différence des placements boursiers, la réplication totale de l indice n est pas une méthode viable pour la gestion passive des titres à revenu fixe en raison de la nature particulière du marché obligataire. Malgré l expansion de la négociation électronique, le marché des titres à revenu fixe reste un marché hors cote, où la négociation se fait entre courtiers. La manière dont se négocient les titres à revenu fixe est donc assez différente du fonctionnement du marché boursier canadien. À la différence des actions, les obligations du marché canadien ne sont pas toujours offertes à la négociation. Les titres à revenu fixe peuvent être conservés par les participants du marché pour de longues périodes et même jusqu à leur échéance. Par conséquent, il devient plus difficile d obtenir une réplique totale dans la pratique et la plupart des sociétés emploient le procédé de l échantillonnage stratifié, qui consiste à fractionner l indice en plusieurs cellules en fonction de caractéristiques comme les secteurs et la durée. Chaque cellule contient des titres ayant des caractéristiques similaires. La liste des titres de chaque cellule est une sorte de menu dans lequel les gestionnaires peuvent sélectionner des obligations. En choisissant un certain nombre de titres dans chaque cellule, le gestionnaire obtient un placement représentatif de l indice, sans avoir à acheter la totalité des obligations qui composent chaque cellule. Équilibrer le bêta et l alpha Comprendre la gestion passive enrichie des titres à revenu fixe 1
Le tableau ci-dessous illustre une version très simplifiée du processus d échantillonnage stratifié. Dans la pratique, on affine ce processus en subdivisant chaque cellule selon la qualité du crédit, le taux de rendement, la convexité et d autres indicateurs. Illustration simplifiée Échantillonnage stratifié et analyse des cellules Secteur Durée Provinces Sociétés 6 ans 7 ans Obligation A appartenant à l indice Obligation B appartenant à l indice Obligation C appartenant à l indice Obligation D appartenant à l indice Obligation I appartenant à l indice Obligation J appartenant à l indice Obligation K appartenant à l indice Obligation L appartenant à l indice Obligation E appartenant à l indice Obligation F appartenant à l indice Obligation G appartenant à l indice Obligation H appartenant à l indice Obligation M appartenant à l indice Obligation N appartenant à l indice Obligation O appartenant à l indice Obligation P appartenant à l indice L échantillonnage stratifié vise à aligner les caractéristiques du portefeuille sur celles de l indice, mais il comprend également des décisions implicites de sélection des titres. C est pour cette sélection que, selon nous, il est important pour une équipe de gestion passive d avoir accès aux recherches d un groupe de gestion active. Ces recherches permettent aux gestionnaires adeptes de la stratégie passive d anticiper sur les risques intrinsèques des obligations individuelles et de les gérer. Ces risques sont souvent négligés dans le processus de gestion passive. Pour illustrer cet argument, prenons l exemple des obligations de sociétés. Même si deux obligations de sociétés ont des caractéristiques similaires comme la durée ou la qualité du crédit, elles peuvent avoir des caractéristiques de risque sous-jacentes très différentes, qui dépendent d autres facteurs tels que le soussecteur, la taille de l émetteur, les clauses restrictives, les barrières à l entrée et d autres aspects qui sont habituellement examinés dans le cadre d une analyse du crédit. Par conséquent, même si le portefeuille d une caisse de retraite est géré passivement, les gestionnaires prennent des décisions actives pour tenter d atténuer certains risques inhérents aux titres individuels. Ils peuvent prendre des décisions plus éclairées s ils peuvent profiter des analyses d une équipe de gestion active et de recherche sur le crédit. Ces décisions sont d autant plus importantes dans le contexte actuel de faibles taux de rendement, la plupart des titres émis ayant un profil de risque asymétrique. Lorsqu une obligation choisie pour reproduire la composition de l indice se déprécie en raison des risques qui lui sont inhérents, il n est pas facile de compenser cela par un encaissement passif des coupons. Un peu comme pour les stratégies actives, l investisseur doit s assurer que le gestionnaire axé sur la stratégie passive peut s appuyer sur les ressources d une équipe de recherche sur le crédit qui sera en mesure de le conseiller sur les risques particuliers et la sélection d obligations de sociétés pour son processus d échantillonnage stratifié, au-delà des caractéristiques de base de l obligation. Les ressources d une équipe de gestion active sont utiles pour les décisions de sélection de titres, au-delà des obligations de sociétés. Stratégies de gestion passive enrichie Certains investisseurs institutionnels canadiens ne sont pas prêts à adopter une stratégie active pour les titres à revenu fixe. Toutefois, ils gagneraient à accroître les taux de rendement et à gérer le risque, surtout dans le contexte actuel de très faibles taux d intérêt. Lorsque les comités de placement établissent leur système de valeurs et que celles-ci évoluent les faisant pencher vers une stratégie active ou passive, il pourrait être profitable pour certains investisseurs institutionnels d opter pour une stratégie complémentaire, moins courante, disponible dans le segment des titres à revenu fixe canadiens : une stratégie passive enrichie. La stratégie passive enrichie préserve le bêta tout en permettant des ajustements actifs Bêta Risque non diversifiable Facteurs descendants Répartition sectorielle Répartition sous-sectorielle Sélection des titres Écart de rendement ajusté en fonction de l option intégrée Optimisation de l effet de l évolution de la pente tout au long de la courbe Qualité de crédit relative Convexité Définir la stratégie passive enrichie Un portefeuille de titres à revenu fixe qui applique une stratégie passive enrichie offre la plupart des caractéristiques d un mandat de gestion passive et une légère préférence pour un rendement excédentaire par rapport à l indice, tout en conservant une durée neutre. Une stratégie classique utilise l échantillonnage stratifié pour atteindre le principal objectif, qui est la réplication du bêta. Toutefois, cette méthode offre plus de souplesse pour exploiter les éléments qui procurent un rendement excédentaire et limitent 2 Équilibrer le bêta et l alpha Comprendre la gestion passive enrichie des titres à revenu fixe
Écart de taux (pb) le risque de perte en cas de baisse. Cela inclut un positionnement sectoriel modéré, fondé sur les perspectives des entreprises, et des opérations qui profitent de la convexité supplémentaire par rapport aux autres titres. Cela inclut également un positionnement axé sur la valeur relative : préférence pour les titres qui, de l avis du gestionnaire, sont sous-évalués; les titres surévalués sont évités. Grâce à cette possibilité d ajustement tactique, les investisseurs peuvent obtenir une participation au bêta stable et éventuellement réduire leurs coûts grâce une sélection et à un positionnement axés sur le «bêta intelligent». Exemple de positionnement sectoriel Surpondération de certaines obligations de sociétés Pondération sectorielle 40 % 30 % 20 % 10 % 0 % Tout en veillant à une réplication des caractéristiques comme la durée, la convexité, etc. Sous-pondération des titres Surpondération de certaines obligations de d État à faible rendement sociétés à rendement élevé (fondée sur une diligence raisonnable en matière d analyse du crédit) Canada Provinces Municipalités Sociétés Stratégie passive enrichie Indice de référence Dans le contexte de marché actuel, les écarts de taux peuvent être source d alpha. Comme le montre le graphique précédent, une stratégie passive enrichie aurait la souplesse de surpondérer les obligations de sociétés dans le contexte actuel. Le graphique ci-dessous montre que les écarts de taux sont intéressants, actuellement. Et la stratégie passive enrichie permet de saisir cette occasion. Ce positionnement sectoriel est également compensé par les décisions de sélection des titres de créance souscrits par l équipe de recherche sur le crédit, qui peut orienter le gestionnaire vers des obligations de sociétés qui n exposent pas le portefeuille à un risque indu (lié à des clauses restrictives, à la structure de la dette et à d autres caractéristiques inhérentes à l émetteur). Comme la stratégie passive enrichie offre plus de souplesse en matière de positionnement actif, nous sommes convaincus que les gestionnaires axés sur une stratégie passive qui ont un accès direct à des équipes talentueuses de titres à revenu fixe axées sur la gestion active peuvent procurer un «bêta plus intelligent» aux investisseurs. Les portefeuilles sont construits sur la base des éléments examinés précédemment et vont au-delà de la simple répartition par capitalisation boursière. De plus, le gestionnaire axé sur une stratégie passive règle la question de la répartition indicielle potentiellement inefficiente et effectue des ajustements pour créer un portefeuille plus défensif ou offrant un meilleur potentiel de rendement. À titre indicatif seulement. Écarts de taux des obligations de sociétés canadiennes de première qualité 500 450 400 350 300 200 180 Écart-type 2 160 140 Écart-type 1 120 100 Médiane 80 60 40 20 0 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 Période d exclusion Écart de taux des oblig. de sociétés à moyen terme Les lignes des écarts-types excluent la période de crise allant de décembre 2007 à juin 2009 (récession au Canada). Sources : Gestion d actifs CIBC et FTSE TMX Debt Capital Markets Équilibrer le bêta et l alpha Comprendre la gestion passive enrichie des titres à revenu fixe 3
Dans le contexte de l après-crise, la faiblesse historique des taux de rendement a réduit les possibilités de revenu pour les caisses de retraite et les autres investisseurs institutionnels. Le potentiel de rendement légèrement plus élevé d un portefeuille à gestion passive enrichie compense, en partie, la faiblesse du revenu potentiel, ainsi que les frais. De la même manière, alors que les taux d intérêt atteignent des planchers historiques, les moyens de contrôle du risque modérés dont bénéficie un gestionnaire adhérant à une stratégie passive enrichie permettent d atténuer l incidence d éventuelles hausses de taux d intérêt ou d une augmentation lente des taux de rendement. Tous ces avantages potentiels sont inclus dans la stratégie passive enrichie, qui conserve la participation à l ensemble du marché. Sur une période mobile de trois ans, les mandats de stratégie passive enrichie affichent de bons rendements, ce qui se traduit par des ratios d information relativement élevés. En fait, les mandats de stratégie passive enrichie peuvent enregistrer des rendements ajustés au risque comparables à ceux obtenus par les gestionnaires entièrement axés sur une stratégie active. Et ce, malgré la grande différence des contraintes en matière de politique de placement et de positionnement actif. Ratios d information de la stratégie passive enrichie 2,5 Ratio d information sur une période mobile de 3 ans 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0 2012 2013 2014 2015 Stratégie passive enrichie CIBC 25 e centile Univers de gestionnaires actifs de placements de base Médiane Univers de gestionnaires actifs de placements de base 75 e centile Univers de gestionnaires actifs de placements de base Univers de gestionnaires actifs de placements de base = univers ea des titres à revenu fixe de base canadiens. Sources : Gestion d actifs CIBC, evestment et FTSE TMX Debt Capital Markets Conclusion La gestion passive des titres à revenu fixe exige une approche différente pour la sélection des gestionnaires. La popularité des stratégies à bêta intelligent sur le marché des titres à revenu fixe reflète un malaise grandissant à l égard de la méthode de répartition de l actif fondée sur la capitalisation boursière et les agences de notation. La stratégie passive enrichie offre une barrière naturelle contre ces forces et procure aux gestionnaires la latitude nécessaire pour effectuer des ajustements actifs modérés tout en conservant une durée neutre par rapport à l indice de référence. La gestion passive enrichie est peut-être la solution de rechange idéale pour les caisses de retraite désireuses d adopter une gestion passive pour les titres à revenu fixe. 4 Équilibrer le bêta et l alpha Comprendre la gestion passive enrichie des titres à revenu fixe
INSTITUTIONNEL L équipe des titres à revenu fixe et l équipe institutionnelle de Gestion d actifs CIBC collaborent afin de publier des articles pour nos clients, dans le but d aider les investisseurs institutionnels canadiens à rester informés au sujet du marché des titres à revenu fixe au Canada. Communiquez avec nous pour en apprendre davantage sur nos études et nos articles qui pourraient vous aider à prendre des décisions éclairées au sujet de votre portefeuille de titres à revenu fixe. Carlo DiLalla, CFA Vice-président et gestionnaire principal de portefeuilles de clients, Titres à revenu fixe Aaron Young Analyste adjoint, Titres à revenu fixe POUR OBTENIR DE PLUS AMPLES RENSEIGNEMENTS : Carlo.DiLalla@cibc.ca À PROPOS DE GESTION D ACTIFS CIBC CLIENTS INSTITUTIONNELS Gestion d actifs CIBC (GAC) est l une des plus importantes sociétés de gestion d actifs au Canada. Au 31 décembre 2015, son actif sous gestion dépassait 112 milliards de dollars. Depuis les 40 dernières années, nous avons acquis une solide tradition en matière de gestion active que nous perpétuons grâce à notre processus de placement rigoureux, qui nous permet de gérer le risque de façon prudente et d élaborer des solutions novatrices pour tout un éventail de catégories d actif. À GAC, nous croyons que la recherche sur les placements qui repose sur un processus rigoureux et constant procurera à nos clients de meilleurs résultats. Nous sommes déterminés à nous démarquer au chapitre de la recherche, comme en témoignent nos grandes équipes composées d analystes qui se concentrent sur de multiples secteurs et régions et qui se spécialisent exclusivement dans la recherche sectorielle et la génération d idées pour des titres individuels. Gestion d actifs CIBC, une filiale de la Banque CIBC spécialisée dans la gestion d actifs, allie la souplesse et l approche d une petite société à la robustesse et aux ressources de la Banque CIBC, l une des institutions les plus solides parmi les grandes banques en Amérique du Nord.* * La Banque CIBC a été désignée la plus solide parmi les grandes banques (cotées en bourse) au Canada et en Amérique du Nord par Bloomberg Markets en 2014. Pour la quatrième année consécutive, la Banque CIBC a également été reconnue comme la plus solide parmi les cinq grandes banques canadiennes. 661 Ce document vise à donner des renseignements généraux et ne doit pas être interprété comme un conseil de placement ni considéré comme une offre ou une sollicitation visant l achat ou la vente de titres. Les renseignements fournis dans le présent document proviennent de sources jugées fiables et nous ont semblé justes au moment de les publier, mais nous ne pouvons en garantir ni l exactitude, ni l exhaustivité, ni la fiabilité. Sauf indication contraire, toutes les opinions et estimations figurant dans le présent document datent du moment de sa publication et peuvent changer. Gestion d actifs CIBC inc. utilise plusieurs styles de placement pour ses diverses plateformes de placement. Les opinions exprimées dans le présent document sont celles de l équipe des titres mondiaux à revenu fixe et peuvent différer des opinions des autres équipes. Le contenu du présent document est la propriété exclusive de Gestion d actifs CIBC inc. et ne doit pas être reproduit ni diffusé sans son consentement préalable. 2016 Gestion d actifs CIBC inc. MD Gestion d actifs CIBC et le logo CIBC sont des marques déposées de la Banque Canadienne Impériale de Commerce. FTSE TMX Global Debt Capital Markets Inc. («FTDCM»), FTSE International Limited («FTSE»), le groupe d entreprises London Stock Exchange (la «Bourse») ou TSX Inc. («TSX» et conjointement avec FTDCM, FTSE et la Bourse, les «concédants de licence»). Les concédants de licence ne donnent aucune garantie et ne font aucune déclaration, expressément ou explicitement, concernant les résultats susceptibles d être obtenus à la suite de l utilisation de l indice de FTSE TMX Debt Capital Markets («l indice») et/ou la valeur affichée par ledit indice à un moment ou un jour donné. L indice est compilé et calculé par FTSEDCM et tous les droits sur les valeurs et les composantes de l indice sont dévolus à FTDCM. Les concédants de licence ne peuvent en aucune manière être tenus responsables (que ce soit par négligence ou toute autre cause) à l égard de quiconque des éventuelles erreurs touchant l indice et les concédants de licence ne sont pas tenus d aviser quiconque dans le cas où l indice contiendrait de telles erreurs. «TMX» est une marque de commerce de TSX Inc. et est utilisée sous licence. «FTSE» est une marque de commerce de FTSE International Limited au Canada et à Taïwan, et des sociétés membres du London Stock Exchange Group dans le reste du monde, que FTDCM utilise sous licence.