Introduction de la Banque Mondiale à la Réforme des Pensions Limitations de portefeuille Les restrictions sur les investissements de pension compromettent les performances des fonds La valeur des pensions capitalisés peut dépendre de façon critique des performances d investissement des fonds. Pour essayer de protéger les épargnes des personnes, les gouvernements régulent souvent strictement les fonds de pension, en particulier quand les cotisations sont obligatoires. Par exemple, les nouveaux systèmes de fonds de pension capitalisés en Amérique Latine et en Europe de l Est sont plus rigoureusement régulés que les pensions privées dans les pays de l OCDE, qui sont surtout volontaires. Ces régulations de fonds de pension prennent trois formes différentes : Restrictions sur la structure d industrie. Les gouvernements qui procèdent à des réformes en Amérique Latine et en Europe de l Est ont eu tendance à établir une nouvelle industrie de gestion de fonds de pension, séparées des autres institutions financières. Régulation des performances des fonds de pension. Ces garanties spécifient parfois un retour absolu que les fonds doivent rapporter, mais plus souvent, elles sont liées soit à la performance moyenne de l industrie, soit aux retours d un portefeuille repère. Limitations des investissements permis. Des restrictions quantitatives sur des types particuliers de capital en détenues par le fond limitent la dispersion des résultats, en particulier pour les régimes à cotisation définie. Dans la plupart des systèmes obligatoires, ceci conduit à un environnement de portefeuille unique dans lequel les adhérents du système sont forcés de détenir au fond le même portefeuille. Les plus courantes sont les limitations concernant les à risque telles que les et obligations d entreprises. Souvent, les investissements étrangers sont réduits. Ce document est consacré à cette dernière forme : les restrictions quantitatives sur les portefeuilles de fonds de pension. Pourquoi réguler les portefeuilles de pension? Les consommateurs des pays ayant introduit des fonds de pension capitalisés obligatoires avaient souvent peu d expérience en matière d investissement. Beaucoup avaient peu, et parfois pas du tout, de contacts avec des prestataires de services financiers avant la réforme des pensions. En outre, les industries de services financiers étaient rarement bien développées. Le manque d expérience en matière d investissement en particulier de la gestion du risque peut mener à de mauvaises décisions de portefeuille. A vrai dire, investir dans les économies émergeantes est plus risqué qu investir dans des pays plus développés. Les marchés de capitaux peuvent être fragiles, manquant à la fois de liquidité et de transparence. Ce document fait partie de l Introduction de la Banque mondiale à la réforme des pensions : une source d information complète et récente pour les personnes qui conçoivent et mettent en oeuvre les réformes de pension dans le monde. Pour plus d information, veuillez contacter Social Protection, Human Development Network, Banque mondiale, 1818 H Street NW, Washington, D.C. 20433; téléphone +1 202 458 5267; fax +1 202 614 0471; e-mail socialprotection@worldbank.org. Tout le matériel de l Introduction à la réforme des pensions est disponible sur Internet à www.worldbank.org/pensions
2 Limitations de portefeuille Les pays ayant des marchés de capitaux mieux développés où la population a plus d expérience en matière d investissement peuvent nécessiter seulement une légère touche régulatrice. Les épargnes retraite volontaires font aussi peser moins de responsabilité sur le gouvernement que les régimes obligatoires, ce qui suggère encore moins de besoin d une régulation stricte des investissements de fonds. Enfin, de nombreux pays ont des fonds de pension à bénéfice défini fournis par les employeurs. Ces systèmes soulèvent de nombreux problèmes de régulation quant à la protection des actifs et des droits des personnes. Mais parce que les employeurs se tiennent derrière le bénéfice de pension promis, il y a moins besoin d une régulation détaillée des portefeuilles que pour les pensions à cotisation définie, dont la valeur dépend plus étroitement des performances des fonds. Effets sur les finances publiques A cause des garanties publiques explicites des valeurs des pensions ou des retours de fonds de pension, les finances du gouvernement peuvent être mises en péril si les fonds de pension font des investissements excessivement risqués. La durabilité de la réforme dans son ensemble peut même être compromise. Par ailleurs, si un fond échoue ou a des mauvais résultats régulièrement, le gouvernement peut se sentir obligé d intervenir pour protéger les adhérents : une sorte de garantie implicite. Les limitations de portefeuille, si elles réussissent à réduire le risque des investissements et à limiter la dispersion des résultats, peuvent aider à prévenir de tels appels à la bourse publique. Une autre raison d encourager l investissement dans les emprunts d Etat par les limitations de portefeuille est de faciliter la transition d un système par répartition à un système par capitalisation. Pendant cette transition, les cotisations au système de retraite des travailleurs sont en parties détournées vers leurs propres comptes de pension, ce qui signifie qu une autre source de revenus est nécessaire pour payer pour les engagements de pensions publiques existantes avec le système par répartition. Encourager les fonds de pension à acheter des obligations d Etat peut adoucir la transition vers un système par capitalisation à court terme. Mais continuer cette politique à moyen et long terme sape les effets bénéfiques du passage au système par capitalisation (sur les épargnes globales, la croissance économique et le développement du marché de capitaux par exemple). Règles de prudence L alternative aux limitations quantitatives d investissement est une règle de personne prudente. Cette approche donne aux gestionnaires de fonds de pension plus de flexibilité mais dépend lourdement de précédents légaux et de normes locales acceptées de prudence. Par exemple, les Etats-Unis exigent des managers qu ils investissent «avec le soin, la compétence, la prudence et la diligence dans les circonstances dominantes à un moment donné, où une personne prudente, agissant à titre comparable et familière de ces sujets, emploierait dans la conduite d une entreprise de caractère semblable et dans des buts semblables». L Accord sur la Sécurité des revenus de retraites des employés de 1974 va plus loin que le droit coutumier. Il n est pas suffisant d être un amateur prudent : les gestionnaires doivent agir en professionnels prudents, expérimentés et formés pour les affaires financières. De nombreux pays n utilisent pas le droit coutumier et ont tendance à dépendre d une codification considérable et de régulations détaillées. La plupart n ont pas de longues traditions en ce qui concerne les fonds de pension privés. Dans un système obligatoire, il peut être difficile pour de nombreux pays de dépendre de personnes prudentes, au moins jusqu à ce que le concept soit bien défini et compris. Les limitations de portefeuille dans la pratique Ce type de règle de la personne prudente est la principale source de protection légale pour les membres de fonds de pension dans environ un tiers des pays de l OCDE. Ces gouvernements
Limitations de portefeuille 3 imposent peu ou pas de règles quant à l allocation des actifs de fonds de pension (au-delà de restrictions de prudence élémentaire, telles que la concentration de holdings). Il s agit des pays anglophones l Australie, l Irlande, la Nouvelle Zélande, le Royaume Uni et les Etats-Unis plus l Autriche, l Espagne et les Pays-Bas. La figure 1 résume les restrictions d allocation d actifs. Ces régimes sont souvent complexes, avec des limites qui s appliquent à des douzaines de différentes classes d actifs. Nous nous centrons ici sur les plafonds sur les holdings directs en de compagnies données et sur le total des actifs étrangers (comprenant les obligations, et autres actifs). Les pays de l OCDE se situent en haut du figure, les réformateurs de pension d Amérique Latine en bas. Les restrictions nationales, sur le côté gauche de la figure, prennent deux formes différentes dans les pays de l OCDE. Premièrement, le Danemark, l Allemagne, le Japon et la Suisse, par exemple, ont un plafond sur le montant qui peut être investi en. La limite est en général de 30 ou 40 % du total des actifs. La Pologne également, restreindra ses portefeuilles d dans son nouveau système de pension obligatoire. (Il faut noter que le plafond indiqué pour les Pays-Bas est un plafond informel.) Deuxièmement, la Belgique, le Danemark, la France, le Japon et le Portugal, imposent un investissement minimum en du secteur public. Ce minimum est plus variable entre 15 et 50 % mais a le même effet sur la restriction des investissements en. Les restrictions dans les pays latino-américains, tout en bas du figure, sont généralement plus strictes que dans les pays de l OCDE. Les régimes les plus souples sont le Chili, la Colombie et l Argentine, qui permettent 30 % ou plus en. (Le Pérou, cependant, permet 20% supplémentaires en des salariés, ce qui donne un total de 40% du plafond des.) La situation de la Bolivie qui n apparaît pas dans le figure est complexe. Sur le papier, l investissement est plus légèrement régulé que dans le reste de l Amérique Latine. Mais un minimum élevé d investissement en obligations d Etat a englouti la plupart des fonds dans les premiers mois du système. Les régimes relativement sévères du Mexique et de l Uruguay sont également sensés être temporaires, comme en Bolivie. Limitations des portefeuilles de fonds de pension zéro Minimum d obligations Pas disponible Surtout obligations Minimum d obligations 0 10 20 30 40 Finlande Canada R. Tchèque Danemark Pologne Suisse Japon Allemagne Pays-Bas Norvège Italie Portugal Grèce Suède France zéro (fonds garantis)) Chili Argentine Colombie zéro Uruguay zero Pérou zéro (preference shares: 10%) Mexique zero Limite, % du portefeuille 1 0 10 20 30 40 actifs étrangers Limite, % du portefeuille S agissant des investissements étrangers, sur le côté droit du figure, les limitations en Amérique Latine sont encore une fois plus sévères que dans l OCDE. Douze pays de l OCDE imposent des restrictions sur les investissements étrangers, en moyenne, à 16% du total des actifs de pension. Ceci varie d une interdiction totale de l investissement étranger à des plafonds de 30 à 40%. Quatre des pays latino-américains permettent les investissements étrangers, allant de 5 % maximum des au Pérou à 12% au Chili. Enfin, des
4 Limitations de portefeuille investissements maximums en obligations d Etat sont également courants en Amérique Latine. Le raisonnement semble être un mélange d exigence de diversification des fonds et de prévention de l appropriation des fonds de pension par des gouvernements futurs pour financer leurs déficits. Investissements internationaux La seconde restriction courante que rencontrent les gestionnaires de fonds de pension porte sur le montant qu ils peuvent investir à l étranger. Un raisonnement économique veut que les obligations des fonds de pension soient nationales et donc, en investissant dans le pays, les et obligations sont exprimées dans la même monnaie. En investissant à l étranger, par contre, il y a le risque de taux de change. Bien qu il soit possible de se protéger contre les fluctuations du change, cela peut s avérer coûteux et même des investisseurs subtils se sont brûlé les doigts avec les instruments financiers complexes que peut impliquer cet arbitrage. (Le cas de Long-Term Capital Management aux Etats-Unis est juste un exemple parmi beaucoup d autres.) La deuxième raison est de limiter les flux de capitaux, dont la volatilité a été mise en cause dans les crises économiques des économies émergeantes de l Est Asiatique et d Amérique Latine. Réduire la fuite des capitaux en limitant l investissement à l étranger peut aussi aider à approfondir les marchés nationaux de capitaux. Libéralisation progressive du Chili Le Chili a eu un régime d investissement restrictif pendant les premières années du nouveau système. Entre 1981 et 1985, les fonds de pension pouvaient détenir seulement des du secteur public, des valeurs hypothécaires ou des valeurs à rendement fixe. Les investissements en initialement jusqu à 30% du portefeuille, maintenant jusqu à 37% ont été autorisés à partir de 1985. Les investissements de fonds communs de placement ont été autorisés en 1990. Les actifs étrangers ont suivi, en 1992. La limite, fixée tout d abord à 3%, a été portée à 9% en 1995 et 12 % en 1997. Enfin, les fonds ont été autorisés à employer des instruments de compensation à partir de 1995. Le régime du Chili, illustré dans le deuxième figure, peut donc être caractérisé de libéralisation progressive des investissements, à mesure que les gestionnaires de fonds et les consommateurs ont gagné en confiance et en expérience avec le nouveau système de pension. Limitations des portefeuilles de pensions au Chili 80 70 60 50 40 30 20 10 0 % du portefeuille zero 1982 1985 1990 1992 1995 1996 1998 2 Capital risque couverture étranger propriété Fonds mutuels Limitations de portefeuille et allocation des actifs Toujours avec le Chili, la figure 3 considère la façon dont les fonds de pension ont réagi à leurs libertés d allocation d actifs nouvellement acquises. En 1992, les fonds de pension du Chili avaient transféré en 30% de leurs actifs. Mais la transformation en a été très lente et il est naturel de se demander pourquoi. L observation d autres parties du portefeuille des fonds de pension offre quelques réponses. Les obligations d Etat sont restées stables depuis 1983 à environ 40 % du total des actifs. Les ont eu tendance à remplacer les hypothèques et en moindre mesure, les dépôts plutôt que les obligations d Etat. La baisse des valeurs hypothécaires dans les portefeuilles passant de la moitié au début des années 80 à 17% peut être entraînée par l offre plutôt que par le changement de régulation. Les fonds de pension détenaient plus de la moitié des hypothèques du Chili en 1997. Il est possible que les gestionnaires aient souhaité investir davantage en hypothèques, mais qu empêchés par une offre réduite, ils aient cherché d autres investissements.
Limitations de portefeuille 5 Deuxièmement, des transferts rapides de portefeuille peuvent changer le prix des actifs. Les fonds de pension chiliens, qui représentent actuellement 43 % du PIB, sont de loin les plus importants investisseurs de l économie. La réduction rapide des obligations et valeurs hypothécaires entraînerait la baisse des prix, et ferait monter le prix d achat des. Un transfert plus progressif serait moins susceptible de produire un tel effet. Une dernière explication est l effet d autres contrôles régulateurs. Les fonds de pension, par exemple, sont autorisés à détenir seulement 7% du total des d une même compagnie. Les fonds les plus importants se heurtent à cette limite bien avant d atteindre le plafond de 37% du total des. Une autre règle exige que les, ainsi que les obligations, soient notées selon le risque. Les fonds de pension pouvaient investir seulement dans les compagnies classées BBB ou mieux. En pratique, cela signifiait seulement 30 compagnies de premier ordre sur le total des 300 sur le marché. Depuis 1997, cependant, cette règle a été assouplie, et plus de 200 compagnies sont maintenant éligibles pour l investissement des fonds de pension. 35 30 25 20 15 10 5 0 Portefeuilles de fonds de pension au Chili % du portefeuille limite des Part des Limite des actifs étrangers part 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 Pays de l OCDE Les fonds de pension du Chili, jusqu à récemment, investissaient beaucoup moins en que ce qui leur était permis. Et cette situation est commune à beaucoup d autres pays. Le figure 4 3 montre la différence entre le plafond régulateur et les réelles dans les portefeuilles des fonds de pension. Le déficit au Chili et en Argentine est en fait inférieur à celui de nombreux pays de l OCDE. Au Danemark, en Allemagne et en Suisse par exemple, les investissements en des fonds de pension sont inférieurs de plus ou moins 20 % à la limite réglementaire. Les fonds de pension sont toujours susceptibles de ménager un écart entre les réelles et le plafond car les valeurs des peuvent être instables. Une hausse soudaine des prix des forcerait les gestionnaires à liquider immédiatement une partie de leur portefeuille de pension. Certaines différences peuvent être expliquées par d autres contrôles de prudence, comme au Chili, mais c est moins probable dans les marchés de capitaux bien développés d Europe occidentale. Portefeuilles et limitations 4 Pas de limite Canada Japon Pays-Bas Argentine Chili Portugal Suisse Danemark Actifs étrangers -20-10 0 Allemagne -20-10 0 Portefeuille par rapport aux limites, % du total des actifs Pas de limite L explication la plus convaincante est que les gestionnaires de fonds dans les pays d Europe occidentale sont naturellement conservateurs. Les en portefeuille sont généralement inférieures aux limites réglementaires et à celles d autres pays (Figure 5). Dans les pays anglophones tels que l Australie, l Irlande, le Royaume Uni et les Etats-Unis, les fonds de pension détiennent 40 à 80% de leurs actifs en. En Autriche, France, Allemagne, Italie, Espagne, Suisse et autres, la proportion est en général d environ 10%. Ces pays manquent de ce
6 Limitations de portefeuille qui est souvent désigné comme une culture d. Aussi les restrictions régulatrices ne suffisent pas à expliquer les portefeuilles conservateurs, dominés par les obligations. Les pays réformateurs d Amérique Latine se situent entre ces deux groupes de l économie de l OCDE. En fait, les fonds de pension de l Argentine, du Chili et du Pérou investissent plus que la moyenne en des 28 pays qui figurent sur le figure. Allocation des actifs et retours Le principal motif de préoccupation concernant les portefeuilles ayant de petites quantités d est que les ont historiquement offert un meilleur taux de retour que les obligations. Les retours d sont bien sûr plus instables que les retours d obligations. Mais les pensions sont des investissements à long terme et la majeure partie de l instabilité des est lissée sur une période d investissement longue. En outre, tout déficit des retours est très important pour la valeur de la pension. Une hausse de 1% en retours annuels augmente la valeur de la pension de 20 à 30 % pour une durée de cotisation de 40 ans. Royaume-Uni Etats-Unis Irlande Australie Belgique Brésil Pérou Canada Chili Suède Argentine Danemark Pays-Bas Luxembourg Malaisie Suisse France Hongrie Autriche Grèce Finlande Portugal Allemagne Italie Espagne Singapour Mexique Uruguay Part des dans le portefeuille moyenne 5 Pour montrer l impact des restrictions d investissement, la Figure 6 compare les retours actuels des fonds de pension avec les retours sur un «portefeuille équilibré». Ce repère est basé sur un fond investi à moitié en et à moitié en obligations Les fonds de pension dans les quatre pays du haut, avec des régimes d investissement relativement libéraux, ont rapporté 9,5% par an entre 1984 et 1996 (lignes horizontales du graphique 6). Dans les six pays qui limitent les allocations d actif, les retours ont été d environ 6,5% par an. Il y a de nombreuses explications possibles à cette différence. Une raison importante des différences de performance des fonds de pension peut venir des différences de performance du marché financier. Mais nous pouvons rejeter cette conjecture. Les lignes dans le graphique indiquent les retours sur un portefeuille équilibré. Cette mesure du retour du marché est en réalité plus basse en moyenne dans les pays ayant moins de restrictions d investissement : 3,5% au lieu de 4% par an. Une deuxième raison des différences est que cette simple comparaison ignore le risque. Les portefeuilles de fonds de pension dominés par les sont plus instables. En conséquence, la déviation standard (une simple mesure de variabilité) des retours sur un portefeuille moyen de fonds de pension dans des pays ayant des régimes d investissement libéral est de 11%, contre 8% dans des systèmes plus restrictifs. Aussi une partie des retours supplémentaires est achetée au prix du haut risque. Mais seuls des investisseurs extrêmement opposés au risque choisiraient de renoncer à des retours plus élevés de 3% par an pour cette augmentation relativement faible en instabilité. 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100, % du portefeuille total
Limitations de portefeuille 7 Retours des pensions et du repère 6 Personne prudente Irlande Royaume-Uni Etats-Unis Pays-Bas Limites d actifs Belgique Suède Allemagne Japon Danemark Suisse portefeuille équilibré réel 0 2 4 6 8 10 Moyenne annuelle de retour réel, en % Il y a beaucoup d autres facteurs qui peuvent intervenir politiques macroéconomiques, taxation etc. mais la figure montre avec une évidence irrésistible que les restrictions d investissement compromettent la performance des fonds de pension. Chili et Argentine La dernière figure compare le risque et le retour des fonds de pension et différents portefeuilles repères en Argentine et au Chili depuis l introduction des fonds de pension obligatoires (Figure 7). La courbe relève le retour annuel moyen par rapport à la déviation standard des retours. Les points sur la droite de la courbe ont des retours plus élevés; le haut de la courbe signifie des retours plus variables. Trois indices de retours de marché sont utilisés : les obligations, les et un portefeuille équilibré, combinant les deux. Comme on pouvait s y attendre, les génèrent un plus fort retour mais au prix d une plus grande instabilité. Au Chili par exemple, les retours d action représentaient en moyenne 18% sur une période de 16 ans contre 7,5% par an pour les obligations. Mais la déviation standard pour les dépassait 40% contre à peine plus d 1% pour les obligations. Les fonds de pension du Chili ont généré des retours inférieurs (11% par an) à ceux d un portefeuille équilibré -obligations (15% par an). Ils ont cependant généré des retours cohérents : la déviation standard 9 % est inférieur à ce que pourrait obtenir une combinaison -obligations. 40 35 30 25 20 15 10 5 Le compromis risque-retour 7 risque Déviation standard des retours annuels Argentine 1994-97 obligations équilibré Chili 1981-97 équilibré Fonds de pension chiliens Fonds de pension argentins obligations 0 0 5 10 15 20 retour Retour annuel en % La performance des fonds de l Argentine est meilleure dans la courte période triennale qui a suivi leur introduction que dans la plus longue période durant laquelle les fonds du Chili ont été en fonctionnement. Le retour annuel est supérieur de près de 1% et la déviation standard près de la moitié de celle enregistrée au Chili (5% contre 9%). Mais ces résultats doivent être traités avec prudence. Un quart des fonds de l Argentine sont détenus dans un «fond d investissement», qui leur permet d éviter de comptabiliser les pertes subies pendant la confusion qui a suivi la dévaluation du peso mexicain de 1994. Cette mesure de crise signifie que les «retours» sont probablement exagérés. Les fonds de pension latino-américains ont généré des retours absolus élevés : 11 % ou plus, contre plus ou moins 5% dans les pays de l OCDE (Figure 6). Mais ce qui importe, ce sont les retours relatifs aux alternatives d investissement, et les portefeuilles repères combinant et obligations ont souvent mieux réussi. Effets contraires des limitations de portefeuille Nous avons considéré deux types de restrictions de portefeuille. La première limite les
8 Limitations de portefeuille investissements en, directement ou indirectement (en exigeant des investissements minimums en obligations publiques). La deuxième limite les investissements à l étranger. Les ont généré des retours à long terme plus élevés que les obligations. Et les pensions sont un investissement à long terme. Nous avons montré que les retours dans les pays où les fonds de pension ont des investissements en assez élevés, ont été plus importants que dans les pays où les obligations dominent les portefeuilles, avec seulement une légère augmentation du risque. Les limitations de portefeuille pourraient donc avoir un coût élevé en termes de bénéfices réduits pour les membres des pensions. Il y a cependant une mise en garde. Les fonds de pension de nombreux pays investissent beaucoup moins en que ce qui est autorisé par les restrictions de portefeuille. Il ne s en suit pas nécessairement que des règles d investissement plus libres entraînent des portefeuilles plus diversifiés. Mais restreindre les limitations de portefeuille est une condition nécessaire à la diversification, même si elle n est pas suffisante. L un des objectifs du passage à un système de pension par capitalisation est de renforcer la responsabilité des personnes dans la planification de leurs revenus de retraite. Le choix personnel d un gestionnaire de fond de pension offre un élément essentiel de choix. C est aussi un aiguillon important pour la concurrence entre les fonds, tant sur le plan des services que de la performance. Les limitations de portefeuille, jointes aux régulations de la structure d industrie et des retours de fonds, réduisent de façon substantielle le choix personnel. Ces règles interagissent pour produire des portefeuilles de fonds de pension et des performances presque identiques en Amérique Latine. (Ce comportement dit «grégaire» est étudié en détail dans le document introductif à la Réforme des pensions sur les garanties des retours des fonds.) La concurrence entre les fonds ne porte pas sur les investissements mais sur les services et même parfois sur des gadgets. Un autre point est que les membres des fonds de pension sont différents. Par exemple, le meilleur portefeuille pour un jeune salarié est celui qui comporte des risques élevés et des retours élevés alors que des salariés plus âgés préfèrent investir de façon sûre. Les portefeuilles «à taille unique» proposés en Amérique Latine signifient que les personnes ne peuvent pas modifier leurs investissements afin de prendre en compte leur situation personnelle. Aux Etats-Unis, les membres des caisses à cotisation définie gérées par les employeurs (appelées 401(k)s d après la clause du même nom du code des impôts) varient leurs investissements avec l âge, passant de portefeuilles majoritairement en quand ils sont jeunes à des actifs plus sûrs quand ils approchent de la retraite. Les prestataires de pension au Royaume-Uni ont commencé à proposer des plans «style de vie» qui ajustent automatiquement le profil du risque des investissements à l âge des membres. Diversification internationale Répartir les actifs dans différents pays peut réduire l instabilité des retours d investissement. (Encore une fois, nous étudierons ces questions de façon plus détaillée ailleurs dans l Introduction à la réforme des pensions «Pension Reform Primer».) Par exemple, la corrélation entre les retours des aux Etats-Unis et ceux des marchés émergeants est juste de 40%. Les marchés des valeurs dans les économies plus industrialisées (l Allemagne, le Royaume-Uni et les Etats-Unis) sont cependant plus étroitement liés : la corrélation est d environ 60%. Mais même ce degré de liaison permet de tirer des bénéfices substantiels de la diversification internationale. Peu de fonds tirent avantage de leur liberté d investir à l étranger. Les fonds les plus internationaux se trouvent en Belgique, en Irlande et au Royaume-Uni, qui a environ 30% d actifs à l étranger. Aux Etats-Unis, cette proportion est tout juste de 10% et ailleurs, elle est en général plus basse. Il y a de nombreuses explications possibles à cet effet appelé «déviation pays» et les restrictions de portefeuille ne sont sans doute qu une petite partie de l histoire. Aussi, encore une fois, des règles d investissements plus libres sont nécessaires pour que les fonds de
Limitations de portefeuille 9 pension puissent récolter les fruits, en termes de risques moindres et de retours plus élevés, de la diversification internationale de leurs actifs. Mais elles ne sont pas suffisantes pour garantir ce résultat. Autres lectures P.S Srinivas, E.R Whitehouse et J. Yermo (2000), Regulating private pension funds structure, performance and investments: cross-country evidence, Pension Reform Primer series, Social Protection Discussion Paper, Banque mondiale. D. Vittas, (1998), Regulatory controversies of private pension funds, Policy Research Working Paper no. 1893, Banque mondiale. (Internet: www.worldbank.org.) H. Shah, (1997), Towards better regulation of private pension funds, Policy Research Working Paper no. 1791, Banque mondiale. Banque mondiale (2000), Guarantees: costs and consequences of guaranteeing funded pension benefits, Pension Reform Primer Briefing. A. Laboul, (1998), Private pension systems: regulatory policies, Ageing Working Paper no. 2.2, OCDE, Paris. (Internet: www.oecd.org.) H.J. Blommenstein et N. Funke, (éditeurs), Institutional Investors in the New Financial Landscape, OCDE, Paris. (En particulier les chapitres de K. De Ryck et D. Vittas.) European Federation for Retirement Provision (1996), European Pension Funds: Their Impact on European Capital Markets and Competitiveness, Londres. pe nsion n. 1. periodic payment made on retirement or above specified age REFORM PRIMER PENSION pr mer n. 1. elementary book to equip person with information r -for m v.t. & i. 1. make (institution, procedure etc. ) better by removal or abandonment of imperfections, faults or errors
10 Limitations de portefeuille Conclusions et recommandations les gouvernements ont la responsabilité de garantir que les fonds de pension génèrent des retours décents pour leurs membres, en particulier quand les cotisations sont obligatoires les garanties explicites et implicites des valeurs de pensions signifient que les gouvernements ont aussi un intérêt financier à encourager la bonne performance des fonds de pension cette responsabilité a été utilisée pour justifier une régulation stricte des portefeuilles de fonds de pension, de la structure d industrie de la gestion des fonds et des retours d investissement mais ces restrictions ont un coût : les fonds de pension ont souvent eu des résultats inférieurs à ceux des portefeuilles repères en et obligations en Amérique Latine et les pays de l OCDE ayant des régimes d investissement libéraux ont eu de meilleurs retours de fonds de pension différents types de régulations interagissent pour garantir que les fonds latino-américains et des portefeuilles similaires et des résultats quasiment identiques la libéralisation du marché des fonds de pension devrait générer de meilleurs retours, une concurrence accrue entre les fonds et permettre aux salariés de choisir un portefeuille qui corresponde à leur situation personnelle des restrictions au moment de la réforme peuvent être nécessaires pour donner de la confiance dans le nouveau système mais l objectif à moyen terme devrait être de passer à des portefeuilles plus libres et le devoir fiduciaire des fonds de pension envers leurs membres devrait éventuellement être fixé par la régulation de la «personne prudente»