RÉSERVÉ AUX INVESTISSEURS PROFESSIONNELS Négocier les ETF Les différentes techniques Novembre 2010
La négociation des ETF n est plus auréolée d autant de mystère qu il y a dix ans, lorsque ce produit a été lancé pour la première fois sur le marché européen. Grâce à la transparence des informations communiquées par les fournisseurs de fonds indiciels cotés (Exchange traded Fund ETF) mais aussi aux activités de tenue de marché qui sont de plus en plus compétitives. L existence d un marché sous-jacent et d un marché secondaire distinguent les ETF des classes d actifs classiques. L espace européen des ETF prenant de l ampleur, les deux marchés se complètent parfaitement pour offrir un environnement de négociation dynamique et économique. Les investisseurs doivent être attentifs à un certain nombre de considérations lorsqu ils passent un ordre sur les ETF. La nature même de la transaction doit permettre en principe de déterminer lequel du marché secondaire ou du marché sous-jacent conviendra le mieux. En fait, l association des deux constitue souvent la meilleure solution. C est pourquoi, il est essentiel de négocier les ETF auprès de teneurs de marché qui traitent régulièrement ces produits, ce qui leur apporte le volume nécessaire pour pouvoir réaliser des économies d échelle. ishares a noué de solides relations avec des teneurs de marché partout en Europe et dispose d une liste des teneurs de marché actifs pour chacun de ses fonds. Ces informations sont à la disposition des investisseurs potentiels. www.ishares.com ISHARES <GO>
Négocier les ETF 3 Table des matières Introduction au marché sous-jacent et au marché secondaire des ETF....................................... 4 Exercer un impact sur le marché ou être exposé au marché........................................................... 4 Le processus de détermination des prix........................................................................................ 4 Les montants de transaction....................................................................................................... 5 Le marché sous-jacent................................................................................................................. 5 Ordres en numéraire ou en nature................................................................................................ 5 La VL et les différents styles de négociation............................................................................... 5 Les contraintes du marché sous-jacent........................................................................................ 6 Le moment choisi pour investir.................................................................................................... 6 Les devises................................................................................................................................ 6 Le marché secondaire.................................................................................................................. 8 D où viennent les spreads?......................................................................................................... 8 La liquidité du marché secondaire est-elle suffisante?.................................................................. 8 La surcote et la décote par rapport à la juste valeur évolue généralement dans une fourchette relativement étroite...................................................................................... 9 Evolution des transactions en cours de séance........................................................................... 10 Calendrier de négociation.......................................................................................................... 10 Comment les teneurs de marché fixent-ils les prix des ETF?........................................................ 10 Analyse de certaines idées reçues............................................................................................. 11 Pourquoi mon prix d exécution est-il différent des cotations affichées dans le carnet d ordres à la même date de négociation?............................................................. 11 Le spread d un ETF est-il identique au spread pondéré de ses actifs sous-jacents?....................... 11 Est-il possible de négocier des ETF quand le marché sous-jacent est fermé?................................ 11 Puis-je entrer directement dans le carnet d ordres des transactions supérieures au volume moyen quotidien négocié?........................................................................................ 11 Conclusion.................................................................................................................................. 11
4 Négocier les ETF L engouement des investisseurs institutionnels pour les ETF européens n a cessé de croître ces dernières années stimulé par la transparence, le faible coût, les propriétés de diversification et la similitude de ces instruments avec les actions. Il est fondamental de soulever les questions essentielles que les investisseurs institutionnels doivent considérer lorsqu ils négocient tant sur le marché sous-jacent que secondaire. Cette brochure a pour vocation de présenter les marchés sous-jacent et secondaire des ETF et de mettre en évidence les facteurs que les investisseurs doivent examiner avant de retenir l un ou l autre de ces deux environnements pour effectuer leur investissement. Nous décrirons ensuite certaines caractéristiques propres à chacun de ces marchés. Enfin, nous ferons le point sur les idées reçues les plus fréquentes qui entourent la négociation des ETF. Introduction au marché sous-jacent et au marché secondaire des ETF La négociation des ETF repose sur deux marchés : le marché des actifs sous-jacents et le marché secondaire. Le marché sous-jacent permet d acheter ou de vendre les titres en répliquant les pondérations exactes des positions en portefeuille, dans le but, en général, de répondre aux ordres d émissions ou de rachats de parts émis par les Participants Agréés (PA). Ce processus fonctionne en association avec un marché secondaire qui autorise la négociation sur les marchés organisés et de gré à gré. En Europe, près de 30 % des volumes de transactions sur les ETF sont traités sur le marché sous-jacent tandis que le marché secondaire 1 absorbe le reste. Plusieurs facteurs doivent être pris en compte avant de décider du marché le plus pertinent pour placer un ordre sur les ETF: Exercer un impact sur le marché ou être exposé au marché La négociation d ordres sur le marché sous-jacent n a que peu d incidence sur les niveaux d exécution en raison de l importance de la liquidité sous-jacente, tandis que le placement d ordres sur le marché secondaire peut affecter plus largement le marché, les cotations du carnet d ordres se trouvant soumises au jeu de l offre et de la demande qui vient s ajouter aux effets des fluctuations de marché. Si cette caractéristique distinctive entre les deux marchés peut se révéler presque imperceptible pour les fonds liquides portés sur les grandes capitalisations, elle peut être beaucoup plus sensible pour les fonds internationaux de plus petite taille. Toutefois, pour ces derniers, le marché des actifs sous-jacents et le marché secondaire ne sont pas toujours ouverts simultanément et la décision de placer un ordre sur le marché sous-jacent (pour minimiser l impact de marché) peut nécessiter un délai supplémentaire et par conséquent prolonger l exposition au marché. La stratégie adoptée au final résulte souvent de l analyse conjointe de l impact de marché et de l exposition au marché. Le processus de détermination des prix Le marché des ETF européens s est développé rapidement mais il n a pas atteint le degré de maturité de son homologue américain; de ce fait, il n est pas toujours efficace. Il peut arriver qu un ETF se négocie sur le marché secondaire à un niveau de cours éloigné de sa juste valeur (déterminée à partir de ses actifs sous-jacents). Pour obtenir la meilleure exécution, il est donc essentiel d examiner les prix sur les deux marchés avant de passer un ordre. En réalité, les opportunités d arbitrage sur les ETF locaux les plus liquides sont saisies rapidement par les teneurs de marché ou par les systèmes de cotation électroniques sophistiqués. Si la Valeur Liquidative (VL) est publiée à la clôture de chaque séance, une Valeur Nette d Inventaire indicative est également mise à disposition sur différentes sources d information (Deutsche Borse et Bloomberg notamment) durant les heures d ouverture des marchés européens. La VNI indicative est souvent considérée comme une estimation fiable de la juste valeur d un ETF mais elle doit être utilisée uniquement comme un prix de référence pour la négociation. Tableau 1 : Avantages et contraintes propres aux marchés sous-jacent et secondaire Catégories Marché sous-jacent Marché secondaire Advantages ``Faible impact de la transaction sur le marché ``Proche de la juste valeur ``Peut traiter des ordres de petite taille, jusqu à une seule part ``Mécanismes de valorisation efficaces pour la plupart des ETF ``Peut absorber des ordres de grande taille Contraintes ``Ouverture parfois en dehors des heures de cotation des ETF ``En règle générale, réservé à des montants de négociation supérieurs à la taille de bloc minimale d un d ETF ``Peut présenter un niveau de liquidité plus faible Source : BlackRock. 1. Source : BlackRock.
Négocier les ETF 5 Les montants de transaction En principe, tant les investisseurs institutionnels que les particuliers peuvent effectuer des souscriptions et des rachats par l intermédiaire de courtiers dotés du statut de PA. Dans la pratique, seuls les professionnels émettent ou revendent des parts d ETF en raison de la taille minimale imposée à la négociation par bloc de parts souscrites ou rachetées. Les autres investisseurs procèdent de la même manière que pour les actions classiques et passent par le marché secondaire où la quotité minimale d une transaction n est que d une seule part. Schéma 2 : Souscription en nature Client Source : BlackRock. Actions Parts d ETF Participant Agréé Actions Parts d ETF Gérant d ETF Le marché sous-jacent Nous allons passer en revue ci-après les questions qui doivent retenir l attention des investisseurs souhaitant traiter sur le marché sous-jacent et présenter en particulier les différents mécanismes de création et de rachat de parts, les divers styles de négociation, les contraintes du marché sous-jacent, les considérations liées aux horaires d exécution des ordres et aux devises. Ordres en numéraire ou en nature La structure de l ETF permet aux PA de créer de nouvelles parts dans le fonds. Cette opération est effectuée par le biais d ordres de gros montants, en général supérieurs à 3 millions de dollars, réglés soit par l apport d un panier de titres (connus sous le terme d «ordres en nature»), soit en numéraire, en échange de parts d ETF. Les PA privilégient généralement les souscriptions en numéraire dans la mesure où cela leur épargne les contraintes logistiques liées à la livraison effective du panier de titres sous-jacent, même si certains d entre eux peuvent aussi s appuyer sur leurs plateformes Schéma 1: Création de parts en numéraire Client Liquidités Parts d ETF Participant Agréé Liquidités Parts d ETF Gérant d ETF internationales de négociation internes pour passer eux-mêmes les ordres sur les marchés sous-jacents. A titre d exemple, près de 64 % 2 de l ensemble des créations et rachats effectués dans le fonds ishares EURO STOXX 50 ont été réalisés en numéraire. La VL et les différents styles de négociation L indicateur le plus fréquent utilisé pour l exécution des ordres de souscription et de rachat est la VL qui est calculée sur la base des cours de clôture des titres sous-jacents et des taux de change diffusés par le fixing de WM Reuters (WMR) à Londres. La VL est publiée quotidiennement : les fonds locaux diffusent leur VL le jour même tandis que celle des fonds internationaux est disponible à J+1. Pourtant, les styles de négociation sur le marché sous-jacent sont aussi diversifiés que sur le marché secondaire où les transactions sur ETF sont exécutées de la même manière que sur des actifs classiques. Sur le marché de sous-jacents également, les investisseurs ont souvent recours à des instructions au Cours Moyen Pondéré des Volumes Echangés (CMPVE) pour placer des ordres ordinaires de montant élevé en limitant leur incidence sur le marché. Il est intéressant de souligner qu il est même possible d offrir différents mécanismes d exécution aux ETF à réplication synthétique pour lesquels le seul prix garanti aux PA est la VL du fonds ; le panier de titres peut en effet être négocié selon les instructions données et les positions peuvent ensuite être liquidées à la clôture au moment de la publication de la VL. Source : BlackRock. 2. Source : BlackRock. Liquidités Parts d ETF Négociation automatique de blocs de titres Les principales stratégies d exécution des ordres sont les suivantes : l ordre au Cours Moyen Pondéré des Volumes Echangés (CMPVE, le prix est pondéré du volume de transactions constaté au moment de l exécution), l ordre au cours moyen constaté sur une période donnée (Time-Weighted Average Price TWAP, le prix représente la moyenne des cours sur une période de temps), l ordre au cours d ouverture (Market On Open MOO, le fixing d ouverture ou, en l absence d enchères d ouverture, la première cotation de la valeur dans le carnet d ordres) et l ordre au cours de clôture (Market On Close MOC, le fixing de clôture ou, en l absence d enchères de clôture, la dernière cotation de la valeur dans le carnet d ordres).
6 Négocier les ETF Tableau 2 : Caractéristiques des différents styles d exécution Stratégie de négociation Avantages Contraintes CMPVE TWAP MOO MOC ``Minimise l impact de marché ``Référence classique pour les ordres de montant élevé ``Permet de ne pas négocier d ordre à un cours temporairement mal évalué ``Permet de mettre à profit la courbe des volumes d échange ` `Il est plus difficile de battre l indice de référence ` `Peut créer de la confusion si le volume traité par l opérateur constitue une part importante du marché ``Impact de marché relativement faible ``Statistiquement, les prix CMPVE et TWAP tendent à converger sur une période de temps étendue ``Référence peu commune ` `Insensible aux variations de volume durant la journée ``Souvent utilisé pour faire cesser une exposition au risque le plus rapidement possible ``Peut éventuellement capter les anomalies de valorisation présentes à l ouverture des marchés ``La liquidité peut être une source de difficultés ``Difficulté pour standardiser les niveaux des cours d ouverture en l absence de fixing d ouverture ``Référence traditionnelle pour le calcul de la VL et la valorisation de la plupart des fonds ``La liquidité peut être une source de difficultés ``Courbe d exécution des ordres en forme de «crosse de hockey» 3 en particulier si le marché est peu liquide Source : BlackRock. Les caractéristiques des différents styles d exécution des ordres sont présentées dans le tableau ci-dessous. Pour ces différentes stratégies de négociation, il est possible de choisir soit de passer par une plateforme d accès direct au marché soit de recourir à un courtier. La négociation directe réduit les incertitudes inhérentes au recours à un courtier pour compte de tiers mais elle revêt souvent une prime de risque plus élevée. L accès direct peut être intéressant dans un contexte de marché volatil qui augmente quelque peu le degré d incertitude lié à l exécution des ordres par l intermédiaire d un courtier. Cette solution est fréquemment employée par les clients qui souhaitent liquider une position importante dans des délais très courts. Les contraintes du marché sous-jacent L un des attraits majeurs des ETF est de permettre aux investisseurs d intervenir sur des marchés qui peuvent se révéler autrement assez difficiles d accès. Pour traiter sur ces marchés, il est toutefois important d être conscient des contraintes locales. Dans les pays qui appliquent aux investissements d origine étrangère une réglementation sévère et des limites strictes (comme l Inde et la Chine), la détention d actions physiques est parfois remplacée par l émission de certificats de participation ou de swaps garantis par des contreparties bénéficiant d un accès local. De même, les restrictions auxquelles sont soumises les devises de certains pays peuvent représenter une source supplémentaire d incertitudes dans la mise en place des opérations de change. L ensemble de ces facteurs peut augmenter les coûts de négociation supportés par les investisseurs. Le moment choisi pour investir A certaines heures de la séance boursière, la disponibilité des instruments de couverture est meilleure qu à d autres (ainsi, lorsque les négociations sur les valeurs sous-jacentes et/ou sur les contrats à terme correspondants sont ouvertes, le spread et la liquidité des ETF s améliorent, tant sur les marchés organisés que sur le gré à gré.). En dehors de ces périodes, la prime de risque sera plus élevée pour les investisseurs qui privilégient la négociation directe en raison des risques de tracking error portés par les instruments de couverture de substitution (proxies). De manière générale, l évaluation des ETF asiatiques pendant les heures de cotation des marchés européens présente plus de risques que celle des ETF américains. La raison en est simple : les négociateurs installés en Europe doivent patienter moins longtemps pour pouvoir échanger leur couverture fondée sur des instruments de substitution contre un panier d actions américaines répliquant parfaitement l indice que pour effectuer la même opération sur les marchés asiatiques qui n ouvrent que le lendemain. Les devises Trois types de devises interviennent dans le processus de création et de rachat de parts d ETF : la devise sous-jacente, la devise de référence du fonds et la devise de négociation. Prenons par exemple l ETF ishares MSCI Japan inscrit à la cote de la Bourse de Londres. Sa devise sous-jacente est le yen, sa devise de référence le dollar et sa devise de négociation la livre sterling. Un processus classique d émission de parts d ETF déclenche une cascade d opérations de change générées par l exécution et le règlement des transactions qui créent des positions de change déséquilibrées pour tous les acteurs. Le schéma 3 illustre ce processus. Le programme de transactions étant exécuté par la table de négociation sur le marché sous-jacent, en partant du principe que tant le gérant du fonds que le PA souhaitent maintenir une exposition neutre au risque de change et que, par ailleurs, le client veut conserver ses parts d ETF dans sa devise de négociation, un 3. Une courbe en forme de «crosse de hockey» désigne un scénario dans lequel le niveau des cours de clôture est très différent des prix de négociation enregistrés pendant la séance.
Négocier les ETF 7 Schéma 3 : Diagramme des flux de devises Client Participant Gérant GBP USD JPY Agréé d ETF Négociation automatique de blocs de titres JPY Marché japonais sous-jacent Source : BlackRock. certain nombre d opérations de conversion doivent être réalisées. Le gérant de l ETF doit d abord vendre la devise de référence (USD) et acheter la devise sous-jacente (JPY) pour financer l investissement dans le panier de titres japonais. Ensuite, le PA doit vendre le montant en devise de négociation (GBP) issu de la vente de parts d ETF sur le marché secondaire et acheter la devise de référence (USD) pour régler le fournisseur d ETF : l opération entre le PA et le fournisseur d ETF sera toujours effectuée dans la devise de référence de l ETF. Un PA peut en général prendre en charge les opérations de change demandées par les clients individuels et offrir des prix d exercice négociés sur différentes heures d exécution pour réaliser des transactions croisées «back to back» avec les clients qui peuvent permettre d économiser de 1 à 2 points de base (pb) par rapport au cours WMR. Les contraintes de marché décrites ci-dessus sont une autre source de distorsions. En Corée par exemple, pour pouvoir convertir la devise sous-jacente dans la devise du fonds, il faut attendre que les opérations engagées sur les actions sousjacentes soient réconciliées en vu de leur règlement, ce qui demande en principe un délai de un à deux jours, alors que la VL du fonds est calculée sur la base des cours WMR à la date de négociation. L écart de change supplémentaire d un jour sur l autre peut être assez librement couvert au moyen de contrats à terme non livrables (Non-Deliverable Forwards NDF) mais l incertitude liée au moment d exercice du contrat de change renchérit à n en pas douter les coûts de négociation. Le marché secondaire Ce chapitre analyse un certain nombre de questions relatives à la négociation sur le marché secondaire et en particulier, les spreads, la liquidité effective, la surcote ou décote par rapport à la juste valeur, l évolution des négociations intra-day, le calendrier de négociation et la valorisation des ETF. Schéma 4 : Historique sur les neuf dernières années de la volatilité quotidienne du won coréen, calculée sur une année glissante 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Sep-01 Sep-02 Sep-03 Sep-04 Sep-05 Sep-06 Sep-07 Sep-08 Sep-09 Sep-10 Source : Bloomberg, données du 14 octobre 2010. Ce graphique mesure la volatilité sur une année glissante des rendements passés du won coréen et n est donc pas un indicateur fiable de sa performance future.
8 Négocier les ETF D où viennent les spreads? Le spread d un ETF représente l écart entre le meilleur prix acheteur et vendeur négocié en bourse ; il est exprimé dans la devise de négociation de l ETF. Les spreads dépendent en général de la nature des titres sous-jacents ; les ETF les plus liquides comme le fonds ishares EURO STOXX 50, affichent des spreads qui peuvent descendre jusqu à 6 pb tandis que les ETF sur les marchés émergents comme le ishares MSCI AC Far-East ex-japan se négocient dans une fourchette de 30 pb, ce qui reflète la différence entre les moyennes pondérées des spreads sous-jacents. Il est intéressant de noter que même entre deux ETF qui répliquent le même indice, les spreads entrés dans les carnets d ordres peuvent varier en fonction de la taille et de la liquidité du fonds. Lorsque les volumes d activités sont importants sur le marché secondaire, il est aussi possible que le spread offert soit plus serré que la moyenne pondérée des spreads des actifs sous-jacents, sous l effet d une amélioration des niveaux de liquidité et d une plus forte aptitude des teneurs de marché à négocier des prix plus proches de la VL du fonds. Il faut souligner que, pour évaluer les qualités d un ETF en termes de souplesse d investissement et de désinvestissement, les spreads devraient systématiquement être examinés en association avec la liquidité. Certains ETF affichant des spreads très larges sont capables d absorber, à ce niveau de prix, des volumes de transaction élevés de telle sorte que d éventuelles opérations de gros montant ne modifieraient pas ces spreads, tandis que d autres ETF présentant des spreads plus étroits mais une liquidité plus faible pourraient ne pas être en mesure de faire face à des volumes importants à ce niveau de prix, et donc, au final, être plus onéreux à négocier, à l achat comme à la vente. La liquidité du marché secondaire est-elle suffisante? La liquidité affichée par les carnets d ordres ne joue qu un faible rôle dans l estimation du niveau de liquidité d un ETF ; en fait, celui-ci est fonction d un ensemble de facteurs tels que le spread cours vendeur/cours acheteur, la taille de l actif, la structure des frais, le taux de rotation annuel du portefeuille et les volumes échangés dans et en dehors du carnet d ordres. Les ETF présentent un niveau de liquidité similaire à celui des leurs actifs sous-jacents, même si dans le carnet d ordres, ils peuvent sembler parfois moins liquides que leur marché sous-jacent. Cet écart apparent est compensé par les teneurs de marché qui sont en mesure d exploiter les deux sources de liquidité que représentent ces marchés. Près de 70 % des volumes échangés sur les ETF européens sont négociés au travers d un carnet d ordre ou en gré à gré, contre 90 % aux Etats-Unis ; cet écart résulte de différences de réglementation (ainsi, en Europe la directive européenne sur les marchés d instruments financiers, dite directive MiFID, n exige pas aujourd hui la déclaration en bourse des transactions d ETF), de la relative immaturité du marché européen et de la plus forte proportion en Europe des fonds investis en dehors des marchés d actions et donc moins traditionnels. L écart de liquidité entre le marché sous-jacent et le marché secondaire devrait disparaître à mesure que le marché des ETF européens se développera. La surcote et la décote par rapport à la juste valeur évolue généralement dans une fourchette relativement étroite Les ETF doivent théoriquement se négocier à des cours très proches de leur juste valeur puisque la présence d une surcote Schéma 5 : Volume d échanges quotidien sur le ishares FTSE 100 à une date donnée, sur une période de neuf ans Actions (en million) 6 5 4 3 2 1 0 De 8h00 à 16h30 Volume Source : Bloomberg, volume du carnet d ordres ISF au 12 août 2010, les prix ont été relevés à intervalle d une minute pendant une journée, fuseau horaire GMT. Les performances passées ne constituent pas une indication fiable des résultats futurs.
Négocier les ETF 9 ou d une décote entre le prix et la juste valeur incite les teneurs de marché à profiter de cette opportunité d arbitrage dépourvue de risque. Dans ce cas, ceux-ci sont donc amenés à créer de nouvelles parts ou à céder des parts existantes afin de réaliser leur plus-value. C est le comportement habituel des fonds domestiques et des fonds liquides. Certains ETF se négocient cependant avec une surcote ou une décote permanente par rapport à leur VL qui provient essentiellement de leur structure de frais. Certains facteurs liés aux taxes et autres droits de timbre renchérissent le coût de création d un ETF et expliquent la surcote affichée sur le marché secondaire, reflet de cette charge supplémentaire. D autres facteurs tels que les contraintes qui pèsent sur la détention par les investisseurs étrangers peuvent aussi déséquilibrer l offre et la demande et de ce fait provoquer la surévaluation d un ETF. Schéma 6 : Horaires d ouverture des marchés sous-jacents 11:00 12:00 1:00 2:00 3:00 4:00 5:00 6:00 7:00 8:00 9:00 10:00 11:00 12:00 1:00 2:00 3:00 4:00 5:00 6:00 7:00 8:00 9:00 10:00 11:00 12:00 Négociation des valeurs australiennes Négociation des valeurs asiatiques et d orient Négociation des valeurs européennes Négociation des valeurs des marchés d Amérique du Nord Négociation sur les fonds Source : BlackRock. Schéma 7 : Horaires d ouverture des marchés de contrats à terme 11:00 12:00 1:00 2:00 3:00 4:00 5:00 6:00 7:00 8:00 9:00 10:00 11:00 12:00 1:00 2:00 3:00 4:00 5:00 6:00 7:00 8:00 9:00 10:00 11:00 12:00 Négociation des contrats à terme sur S&P Négociation des contrats à terme sur EURO STOXX 50 S&P S&P Contrat HSI HSI HIS Nikkei future trades Négociation des contrats à terme sur Nikkei Nikkei Note: les horaires d ouverture peuvent varier en fonction des changements d heure saisonniers. Source : BlackRock.
10 Négocier les ETF Il est essentiel de distinguer la surcote/décote du spread de l ETF. Un même ETF peut présenter une surcote élevée et un spread étroit. Le ishares FTSE 100 par exemple se négocie parfois avec une surcote de 30 points de base en raison des droits de timbre supportés par les titres sous-jacents, mais, en parallèle, il offre l un des niveaux de spread le plus étroit du carnet d ordres, pouvant atteindre un point de base seulement pendant les heures d ouverture des bourses européennes. De plus, presque toutes les bourses demandent aux teneurs de marchés de coter à des prix voisins de la VNI indicative et de rester présents dans les carnets d ordres même durant les périodes de forte volatilité. Un modèle multi-négociateurs comme celui d ishares garantit aux ETF une présence plus forte sur le marché et donc un contexte de fixation des prix plus stable. Evolution des transactions en cours de séance Les volumes d échange d une valeur sur les bourses européennes peuvent varier tout au long de la séance. Ainsi, les volumes sont en général plus élevés juste après l ouverture des marchés européens et américains, puis ils redescendent à mesure que la journée se déroule pour rebondir à nouveau au moment de la clôture ainsi que l illustre le schéma 5 (page 8). Calendrier de négociation Les ETF suivent le calendrier de négociation du marché secondaire où ils sont cotés et disponibles à la négociation même lorsque l ensemble ou une partie du marché sous-jacent est fermé. De même, il est également intéressant de souligner que, le marché sous-jacent offrant des options de couverture, les investisseurs peuvent obtenir des cotations compétitives sur les ETF en dehors des heures d ouverture du marché secondaire. Comment les teneurs de marché fixent-ils les prix des ETF? Il existe deux scénarios de fixation des prix sur les ETF. ``Le marché sous-jacent est ouvert : si le marché sous-jacent de l ETF est ouvert, la détermination de son cours s effectue directement. Un ETF se résume pour l essentiel à un panier de titres et une ligne de liquidités. Pour calculer la juste valeur d un ETF, il suffit d additionner la valeur de marché de chacun des titres, évaluée au prix acheteur ou vendeur (en fonction du sens de la transaction, création ou rachat) avec la position en liquidités à la date de négociation considérée. Il faut ensuite ajouter ou soustraire les frais de création ou de rachat pour obtenir les prix théoriques acheteur et vendeur de l ETF. ``Le marché sous-jacent est totalement ou partiellement fermé : lorsque le marché sous-jacent est entièrement ou en partie fermé, les teneurs de marché doivent fixer les prix sur la base d hypothèses de marché pertinentes. Prenons par exemple le fonds ishares MSCI Emerging Markets ; à l ouverture des marchés européens, presque tous les marchés asiatiques sont fermés et les marchés d Amérique du Nord n ont pas encore ouvert. En conséquence, jusque 70 % des composantes de l ETF doivent être évaluées sur la base d hypothèses formulées par les opérateurs de marché. Emettre des hypothèses sur un marché fermé fait moins appel à la subjectivité lorsque des contrats à terme liquides sur les indices du pays sont encore négociables. Les contrats à terme sur le Nikkei, par exemple, se négocient pratiquement en permanence, de l ouverture à la clôture des marchés européens. La cotation des contrats sur l indice Hang Seng débute peu de temps après la fermeture de la bourse de Hong Kong et celle des contrats S&P s effectue presque en continu pendant les horaires d ouverture des marchés européens sur les différentes bourses mondiales. Les teneurs de marché sont donc capables en général de fixer le prix du S&P 500 au cours de la séance du matin des bourses européennes en observant l écart entre le prix des contrats à terme et les cours de clôture du marché sous-jacent et en appliquant ensuite ce pourcentage de variation aux cours de clôture des actions sous-jacentes. En termes de couverture, la négociation de contrat à terme offre une tracking error quotidienne raisonnable qui peut être évaluée correctement par les opérateurs dans un contexte de surcote comme de décote. Lorsqu il n existe ni marché sous-jacent ni contrat à terme liquide disponible, la détermination du prix de l ETF devient moins normalisée. Une méthode très répandue consiste à multiplier les variations d un indice général tel que le S&P ou l EURO STOXX 50, selon l ETF considéré, par le bêta de l indice général du marché sous-jacent fermé afin d évaluer le niveau présumé des cotations si ce marché était ouvert. Certains négociateurs ont toutefois des modèles différents et aucun ensemble de règles ne peut être considéré dans l absolu comme plus efficace qu un autre dans toutes les circonstances. Pourtant, il convient de souligner que dans un marché très influencé par les cotations comme l Europe ou les Etats-Unis, les évaluations issues des différents modèles tendent à converger et aboutissent à des mécanismes de fixation des prix des ETF efficaces et précis.