COMITE D INVESTISSEMENT COMPTE-RENDU DU 13 OCTOBRE 2015 ENVIRONNEMENT MACRO-ECONOMIQUE L activité mondiale ne montre pas de signe d effondrement. Malgré les inquiétudes et le recul de ces derniers mois le PMI mondial reste supérieur au seuil des 50. Alors que les échanges mondiaux en valeurs se sont effondrés depuis mi-2014 du fait du très fort recul des prix des matières premières, les échanges en volume restent à des niveaux historiquement hauts, ne laissant entrevoir ni contraction de l activité mondiale, ni récession. Etats-Unis Des indicateurs avancés qui se détériorent Concernant le secteur manufacturier, les directeurs d achats ont continué de reculé au mois d octobre, restant tout de même en légère croissance mais ne disposant que peu de marge de manœuvre pour les prochains mois. Dans les services, la croissance affiche un recul mais reste encore à un rythme soutenu (à 56.2 pour le mois d octobre). La croissance américaine continuera d être tirée par le secteur des services. Le secteur manufacturier (hors automobile) continuera de souffrir de l appréciation du change, de la faiblesse de la demande mondiale, de la baisse de l investissement dans le secteur minier et de la perte de compétitivité au niveau international. Les autres publications macroéconomiques relativement solides La faiblesse passagère des indices de confiance des consommateurs est liée à la chute estivale des indices boursiers. Elle devrait se redresser dans les mois à venir avec l accélération des salaires La reprise reste pérenne dans l immobilier : les ventes de logements à des plus hauts depuis 5 ans, des permis de construire et mises en chantier qui continuent de se redresser et des prix orientés à la hausse. Malgré la faiblesse récente, c est le plein emploi aux Etats-Unis. Le taux de chômage reste à des niveaux bas et les «jobs openings» sont à des niveaux historiquement hauts. Politique monétaire : La FED passe son tour en septembre Ce document reflète l opinion de Messieurs Hottinguer & Cie - Gestion Privée SA Société de gestion de portefeuilles Agrément AMF N GP900 36 Agrément ORIAS n 09 049 834, 63, rue de la Victoire 75009 Paris Tel : 01 40 23 25 50 Fax : 01 40 23 25 90. Conçu exclusivement à des fins d information, il ne constitue ni un élément contractuel, ni une proposition ou une incitation à l investissement ou l arbitrage. La responsabilité de la société ne saurait être engagée par une décision prise sur la base de ces informations. Il appartient à chaque client de se forger sa propre opinion en fonction de sa situation personnelle, de ses objectifs et des risques encourus.
En effet, les nouvelles prévisions économiques et la conférence de presse ont délivré un message largement dovish. En particulier, le discours de Janet Yellen surprend sur trois points bien précis. 1. Une grande place attribuée au risque externe, avec une forte incertitude sur l évolution de l économie chinoise, des marchés émergents et des implications potentielles pour l économie américaine; 2. Une détérioration du scénario inflationniste, avec un discours plus alarmiste et des prévisions d inflation revues à la baisse (le déflateur de la consommation core est désormais attendu sous 2% en 2018). L accent a été mis sur le risque en provenance de l évolution du change qui pourrait peser sur les prix alors que l amélioration des conditions de marché du travail aurait pu légitimer une position inverse, ou neutre du moins; 3. Un moindre engouement pour remonter les taux cette année. Toutefois, une nouvelle intervention de Janet Yellen lors d une conférence à l université du Massachusetts le 24 septembre est depuis venue relativiser ce discours. La présidente de la FED est apparue plus confiante au sujet du scénario de croissance et d inflation, tout en prenant ses distances avec les risques externes. Autre point intéressant, Janet Yellen s est elle-même positionnée dans le camp des membres qui anticipent une hausse des taux cette année, condition primordiale pour envisager le début d un resserrement monétaire en 2015. Au-delà de l incertitude sur la date de la première hausse, il faut souligner une nouvelle fois que la FED prévoit un resserrement monétaire très graduel. Nos conclusions La croissance au T2 a corrigé en grande partie la déception du T1 (3,9% au T2 en rythme annualisé après 0,6%). Les indicateurs avancés plaident pour la poursuite de cette tendance, toutefois sur un rythme plus restreint. A moyen terme, l activité devrait être tirée principalement par la consommation des ménages. En effet, le pouvoir d achat des ménages reste soutenu à la fois par l amélioration du marché du travail et la baisse des prix de l énergie. La bonne tenue du marché immobilier sera un facteur de soutien supplémentaire. Du côté des facteurs externes, la hausse du dollar et la faiblesse de la demande externe limitent la reprise des exportations. En outre, la baisse marquée du prix du pétrole continue de pénaliser l investissement dans le secteur de l énergie (pétrole et gaz de schiste). Cependant, ces effets négatifs restent limités et s atténueront progressivement en 2016. Risques Haussiers: Reprise du marché immobilier avec un assouplissement des conditions d octroi de crédit; Accélération marquée des salaires Risques Baissiers: Effets de contagion en provenance du secteur minier plus forts; Appréciation plus forte du dollar; Forte hausse des taux d intérêt. Comité d investissement 2
Europe Un secteur manufacturier qui s essouffle? Le secteur manufacturier de la zone euro enregistre une croissance modérée au 3ème trimestre 2015. L Indice PMI final pour l Industrie Manufacturière de l Eurozone se replie de 52.3 en août à 52.0 en septembre (estimation Flash : 52.0) et affiche un plus bas de 5 mois en septembre. Il reste toutefois proche des niveaux enregistrés au cours des 7 derniers mois. L activité manufacturière de l Eurozone augmente pour le 27ème mois consécutif en septembre, les entreprises augmentant leur production afin de répondre à la hausse de la demande et de faire face à une nouvelle accumulation du travail en cours. Les taux d expansion de la production et des nouvelles commandes se replient toutefois très légèrement par rapport au mois dernier; Malgré l adoption de mesures de relance sans précédent par la Banque centrale européenne et une forte dépréciation de l euro, le secteur manufacturier de la zone euro n enregistre qu une croissance modérée au troisième trimestre 2015, le risque d un retour à la stagnation au cours des prochains mois n étant pas exclu; En effet, depuis l essor généré par le programme d assouplissement quantitatif lancé en début d année, le taux d expansion n a évolué qu au sein d une fourchette étroite, synonyme de faible croissance dans la région, et se replie de surcroît à un plus bas de cinq mois en septembre. La contribution de l industrie manufacturière à l expansion économique globale de la région devrait être minime au troisième trimestre, les faibles performances des fabricants freinant la croissance du PIB qui ne devrait pas excéder 0,4%. Un secteur des services qui résiste A 53.7 en septembre, l Indice Final de l Activité de Services de l Eurozone se replie à un plus bas de 7 mois et s inscrit en dessous de son estimation flash (54.0). Il signale ainsi en septembre une 26ème hausse mensuelle consécutive de l activité des prestataires de services de la zone euro, le taux d expansion affichant un niveau supérieur à la moyenne observée tout au long de cette période. Cette croissance de l activité repose sur une expansion du volume des nouvelles affaires au cours du mois, la hausse des nouveaux contrats se renforçant en outre légèrement par rapport à août. Le volume des affaires en attente enregistrant par ailleurs l une de ses deux plus fortes progressions depuis plus de 4 ans et les perspectives d activité restant bien orientées, la croissance du secteur des services devrait se maintenir dans les prochains mois. L activité et les nouvelles affaires progressent simultanément dans chacun des cinq pays couverts par l enquête en septembre. C est l Irlande qui enregistre la plus forte croissance de l activité, l Espagne s inscrivant en deuxième position après avoir observé un net ralentissement au cours du mois (plus faible taux d expansion depuis 9 mois). La hausse de l activité décélère également en Allemagne et en Italie (plus bas de 2 mois dans les deux cas) mais se renforce en France. La hausse globale de l activité incite les entreprises à créer de nouveaux emplois. Les effectifs des prestataires de services de la zone euro augmentent ainsi pour le 11ème mois consécutif, l Allemagne, l Espagne et l Irlande signalant des créations de postes au cours de la dernière période d enquête. La croissance de l emploi affiche son plus fort taux depuis décembre 2011 en Allemagne, mais ralentit dans Comité d investissement 3
les deux autres pays cités. Les prestataires de services français et italiens font quant à eux état des suppressions de postes. Nos conclusions La zone euro confirme la tendance à une reprise graduelle portée par l amélioration progressive de la demande interne. Celle-ci est soutenue par des conditions monétaires favorables une politique budgétaire cessant d être restrictive et une reprise du crédit. Par ailleurs, les exportations vers les économies avancées restent soutenues. Malgré la faiblesse structurelle de sa croissance, la zone euro bénéficie au plan interne d une embellie conjoncturelle. L activité se redresse et l emploi aussi. La faiblesse des prix du pétrole et l environnement de taux bas combinés à une politique budgétaire globalement neutre plaident pour une amélioration de la croissance pour les trimestres à venir. Plus en détail, des pays sont en nette accélération comme l Espagne et l Irlande alors qu une amélioration plus graduelle s observe en Allemagne, France et Italie. Il est à noter que depuis quelques mois, le commerce intra-zone dans l union monétaire gagne en vigueur. Ceci est en net contraste par rapport à la quasistagnation observée entre 2011 et début 2015. Le commerce hors zone euro reste dynamique et ce malgré le ralentissement des émergents : ceci s explique principalement par la demande soutenue venant des Etats Unis et du Royaume Uni. Dans les trimestres à venir, le commerce extérieur de la zone euro sera soutenu par la demande venant principalement des économies avancées qui représentent 75% des exportations de l UEM. Le contexte de faible inflation et de croissance encore fragile sera de nature à pousser la BCE à maintenir, voire à prolonger si besoin son programme d achat de titres. Dans cet environnement monétaire favorable le crédit viendra en soutien de l activité. C est d ailleurs ce que l on observe déjà. En effet, dans la zone euro considérée dans son ensemble, le crédit bancaire aux entreprises non-financières se remet à croitre à nouveau après deux ans de contraction. Le crédit aux ménages enregistre déjà une progression depuis plusieurs mois. Risques haussiers: Croissance plus forte que prévue en zone euro et au niveau mondial grâce à la chute des prix du pétrole; La réussite des réformes structurelles et le plan d investissement (Plan Juncker) pourraient déboucher sur une accélération inattendue des investissements. Risques baissiers: Le ralentissement plus prononcé que prévu des marchés émergents, et en particulier de la Chine, a un impact négatif sur le niveau de confiance générale; Les risques politiques en zone euro pourraient ressurgir, principalement en Espagne. Les risques géopolitiques sont toujours élevés; Relèvement supérieur aux attentes des taux des fonds fédéraux aux Etats-Unis. Comité d investissement 4
Chine Le chemin vers la «nouvelle norme» s annonce plus chaotique Selon les dernières données économiques, de nouveaux signes de faiblesse apparaissent : le PMI recule, l investissement (en particulier dans le secteur immobilier) s essouffle et les exportations ont considérablement diminué. Dans ce contexte la croissance devrait ralentir sous les 7% dès cette année. Les statistiques économiques de la Chine montrent que ce ralentissement s est intensifié au cours du trimestre. Malgré, les mesures de relance considérables, aucune reprise ne se dégage des derniers chiffres. La Chine souffre de surcapacités croissantes qui créent des pressions déflationnistes, en particulier sur les prix à la production. Un instrument envisageable serait une dévaluation à grande échelle du RMB. Compte tenu des effets systémiques de la dévaluation modérée du RMB en août dernier, cette option semble plus risquée que les mesures budgétaires. Enfin, la mise en place de réformes profondes paraît actuellement peu probable, non seulement parce que le gouvernement chinois n a pas vraiment progressé sur ce front. En outre, elles entameraient encore plus la croissance, car les secteurs présentant des surcapacités devraient être totalement restructurés. Risques haussiers: Mesures de relance musclées de Pékin; Report de la normalisation de la politique monétaire de la FED pour une durée prolongée. Risques baissiers: L économie chinoise est empêtrée dans un régime de très faible croissance; Choc social. Focus : Marché Obligataire Taux souverains 10 ans Les taux restent globalement stables depuis la remontée du mois d avril. Ils se sont normalisés et les intervenants ne semblent plus vouloir recommencer l erreur de début d année. Depuis le mois d août on assiste à un petit «flight to quality» Spreads / Allemagne La baisse des taux a été généralisée. La situation européenne semble vouloir se normaliser car les primes des pays périphériques n ont pas vraiment augmenté par rapport à l Allemagne. Seule l Espagne voit son spread s écarter par rapport à l Italie en raison des élections en Catalogne. Taux administrés et Liquidité Minutes de la BCE : Comité d investissement 5
Risques accrus de ralentissement de l'inflation en raison du prix des matières premières. Risque d euro plus fort et donc de croissance plus faible. Besoin de temps pour évaluer l'effet de la volatilité des marchés. Incertitudes en Chine plus élevées Importance de communiquer sa volonté de faire plus de relance si nécessaire Stimulus important à attendre dans le plan de rachats d actifs : corporates? Fed funds rate 10 ans US Les taux forward 10 ans US anticipent des niveaux à fin 2018 inférieurs aux «dots» des membres de la FED. Historiquement, lors des dernières périodes de hausse de taux, la corrélation n a pas été totale avec les taux longs US. Le problème est que les taux ne rémunèrent plus la croissance anticipée plus l inflation. Inflation(s) US : Globales et core Le risque de déflation semble s éloigner dans les esprits même si la remonté de l inflation n est pas vraiment encore d actualité. Indices crédit US Sur long terme, le pourcentage du temps ou les spreads ont été supérieurs aux niveaux actuels aux US comme en Europe ou dans les émergents, n est que de 30%. Cela laisse de la place pour des resserrements à venir Taux de rendement proche des 8% Défaut de 2% pourrait remonter vers les 4% alors que le marché price un taux de 6 à 7% Une idée : la Dette émergente Classe d actifs de 14 trillons$ toujours très sous-exposée en Europe mais en croissance Endettement des pays de 40% contre + de 120% dans les pays développés Croissance attendue de 5% en 2016 contre 2,5% dans les marchés développés : 1,9% en LatAm, 2,5% Europe, 3,6% Afrique, 6,3% Asie Enormes réserves de change à 7,5 trillions $ vs 2,1T$ en 2004 Inflation maîtrisée à 5,1% contre 6,3% en 2004 Investment grade = 65% des émissions contre 10% en 2000 Corporates Pays Emergents : +174% depuis 2009 soit la plus grosse croissance (70% Treasuries, 43% corporate Investment Grade, 50% High Yield). La taille est de 1,7 trillions > US HY 1,3 trillions Taux de défaut sur les obligations corporate des pays émergents similaire au High Yield US : 2% vs 1,5% Baisse des émissions depuis 2 ans La clé c est la différenciation : Inde, Indonésie, Mexique / Brésil, Russie, Spread sont ceux de 2005 alors que la situation s est fortement améliorée Ce document est exclusivement conçu à des fins d information. Il ne constitue ni un élément contractuel, ni une proposition ou une incitation à l investissement ou l arbitrage. Les données contenues dans cette présentation ne sont ni contractuelles ni certifiées par le commissaire aux Comité d investissement 6
comptes. Il reflète l opinion de Messieurs Hottinguer & Cie - Gestion Privée SA et sa responsabilité ne saurait être engagée par une décision prise sur la base de ces informations. Il appartient à chaque client de se forger sa propre opinion en fonction de sa situation personnelle, de ses objectifs et des risques encourus. Comité d investissement 7