REPÈRES ÉCONOMIQUES Vue d ensemble pour les investisseurs RBC GESTION MONDIALE D ACTIFS NUMÉRO 7 JUILLET 211 La menace de l endettement au Canada Eric Lascelles Économiste en chef RBC Gestion mondiale d actifs Inc. POINTS SAILLANTS Le niveau record de la dette des ménages représente un risque majeur pour la reprise de l économie canadienne. À l heure actuelle, la dette est étonnamment facile à rembourser vu l extrême faiblesse des coûts d emprunt. La hausse des taux d intérêt changera la situation, rendant ainsi le prix des maisons beaucoup plus élevé et réduisant la vigueur des dépenses de consommation et de logement. Même si un petit groupe de ménages en subira de lourdes conséquences, il n y a pas de risque systémique. La croissance économique sera ralentie, mais non anéantie. Les marchés canadiens perdront un peu de leur lustre. Vivement propulsée par l afflux de crédit, l exubérance du marché du logement et l abondance des ressources, l économie canadienne a obtenu des résultats qui en font l une des économies les plus résistantes parmi celles des pays développés. Mais bien qu il s agisse d une situation fort satisfaisante, il ne faut pas s y complaire. Pour investir avec succès, il faut évaluer sans cesse les risques de baisse. Mondialement, le Canada est aux prises avec les mêmes menaces que les autres pays, notamment la crise budgétaire en Europe et la viabilité de la croissance économique aux États-Unis. Par chance, la liste de risques propres au Canada est beaucoup plus courte. En haut de celle-ci se trouve l alourdissement de la dette des ménages au pays. Il s agit d un sujet fascinant, car la source même du succès relatif du Canada pendant l apogée de la crise du crédit, soit le fait que le secteur bancaire a continué à prêter et que les ménages ont continué à acheter, pourrait devenir la cause de son malheur si le fardeau de la dette des ménages, nouvellement accru, devait s avérer trop lourd à porter. Le sujet est aussi d actualité : la hausse imminente des taux d intérêt mettra à l épreuve la capacité de soutenir l endettement. Endettement critique L instinct qui nous pousse à craindre pour la viabilité des finances des ménages canadiens est compréhensible. Les Canadiens ont succombé à l attrait du crédit, séduits par les Figure 1 : Hausse du ratio d endettement des ménages au Canada Ratio d'endettement des ménages (en %) 18 16 14 12 1 8 É.-U. Canada R.-U. Zone euro (non désaisonnalisé)* 21 23 25 27 29 211 * Moyenne mobile sur 4 trimestres Sources : Haver Analytics, RBC GMA faibles taux d emprunt qui le rendent facilement accessible. Le crédit des ménages a augmenté de plus d un tiers depuis le début de la crise, atteignant une croissance annuelle moyenne substantielle de 8,1 %. À l opposé, le revenu personnel disponible a affiché une hausse de seulement 4, % par année. Le crédit ne peut pas indéfiniment progresser deux fois plus rapidement que le revenu. La frénésie pour les emprunts a servi à noyer les Canadiens dans un océan de dettes encore plus grand. Le ratio d endettement des ménages au Canada a maintenant atteint le niveau record de 147 % et continue à augmenter (figure 1), ce qui place le pays à égalité avec les États-Unis,
voire légèrement en avance, ainsi que dans le même territoire que le Royaume-Uni. De surcroît, le fardeau de la dette aux États-Unis et au Royaume-Uni diminue, tandis qu au Canada, il continue de s alourdir. Même si la croissance du crédit à la consommation a finalement commencé à ralentir, le crédit hypothécaire a repris sa progression. Les évaluations des propriétés canadiennes suscitent des inquiétudes. Depuis le creux enregistré au début de 29, le prix des propriétés existantes a affiché une forte hausse de 31 %, soit 12,2 % par année. Au cours de la dernière décennie, le prix des propriétés a progressé de 117 %. À titre comparatif, le prix des propriétés a chuté de 5 % aux États-Unis depuis le début de 29 et n a augmenté que de un sixième au cours des dix dernières années 1. Par conséquent, la crainte que la future période de hausse des taux d intérêt soit néfaste pour les finances des ménages est compréhensible, surtout dans un contexte où le marché hypothécaire s est progressivement tourné vers les produits à taux variable. La situation est, jusqu à maintenant, gérable Quoi qu il en soit, la dette des ménages a, jusqu à maintenant, été remarquablement facile à gérer. Utilisés comme test de solidité financière des ménages, les taux de défaillance sont dans la fourchette des normes historiques, tant pour les prêts hypothécaires que pour les cartes de crédit. Les défauts de paiement sur les prêts hypothécaires se chiffrent actuellement à,43 %, contre une moyenne à long terme de,42 % et un faible taux de,24 % dans la période précédant la crise. Les défauts de paiement sur les cartes de crédit se sont stabilisés à 4,33 %, contre une moyenne à long terme de 3,69 % et 3,1 % dans la période précédant la crise. Une certaine détérioration est évidente, mais elle n est pas alarmante. De plus, le ratio du service de la dette au Canada, c està-dire la portion des revenus d un ménage consacrée au paiement des intérêts de la dette du ménage, n a rien d inquiétant : il se situe à 7,6 %, soit encore sous la norme historique de 8,1 % (figure 2). Il en va de même pour le taux de faillites personnelles. Malgré des ratios d endettement élevés, les ménages seraient en fait dans une assez bonne situation, comme 1 Lorsqu ils sont évalués en dollars canadiens, les prix des propriétés au Canada et aux États-Unis affichent un écart impressionnant de 141 % pour la dernière décennie. Figure 2 : Le ratio du service de la dette des ménages est faible au Canada % 11 1 9 8 7 6 Sources : Statistique Canada, RBC GMA Moyenne historique : 8,1 199 1992 1994 1996 1998 2 22 24 26 28 21 le laissent fortement croire les éléments qui précèdent. Mais cette bonne situation ne devrait peut-être pas trop surprendre. Alors que, traditionnellement, on compare le Canada avec les États-Unis ou le Royaume- Uni, d autres pays, comme les Pays-Bas, le Danemark et la Norvège, maintiennent des ratios d endettement des ménages beaucoup plus élevés. Il semblerait qu il n y ait pas un seul niveau d endettement qui puisse être perçu comme le seuil absolu. Le niveau viable est tout simplement le niveau que les ménages peuvent se permettre. Il dépend de la stabilité de l emploi, de l âge de la population, du but de l emprunt et du coût du crédit. Au cours des dernières années, chacun de ces paramètres a été favorable pour les ménages canadiens. Le marché de l emploi du Canada s est bien porté par rapport à celui des autres pays, ce qui a permis à la plupart des ménages d effectuer leurs paiements. L âge moyen a augmenté au cours des trois dernières décennies, passant de moins de 3 ans à 4 ans, ce qui a amené le ménage moyen dans la phase d endettement maximal. Comme l accession à la propriété a dépassé la location, les Canadiens empruntent de manière disproportionnée afin d acheter une propriété. Ils peuvent ainsi accumuler du capital au lieu de payer un loyer. Mais ce qui importe le plus, c est que le coût du crédit est incroyablement peu élevé. Les taux d intérêt sont à un creux record, ou s en rapprochent, ce qui réduit énormément les coûts de financement. Ce que l on ignore avant tout au sujet de la dette des ménages et de la valeur des logements au cours des trois dernières décennies, c est que la baisse à long terme des taux d intérêt a été le principal moteur d une hausse équivalente des taux d endettement et du prix 2 REPÈRES ÉCONOMIQUES
des propriétés (figure 3). Bien qu aujourd hui le prix moyen des propriétés soit de 6,5 fois le revenu personnel par habitant, contre seulement 3,8 fois en 198, les versements hypothécaires mensuels sont maintenant plus abordables. Chaque baisse de un point de pourcentage des taux d intérêt permet de supporter une hausse d environ 1 % du prix des propriétés. Le coût d emprunt est vraiment le facteur déterminant. Fondamentalement, ce n est ni dans l intérêt de l emprunteur ni dans celui du prêteur d effectuer des opérations qui occasionneraient des difficultés financières pour l une ou l autre des parties. Un tel principe n est toutefois certainement pas à toute épreuve, comme en témoigne la débâcle de l immobilier aux États-Unis. En effet, les créances avaient été incluses dans des opérations de titrisation obscures qui ont permis de refiler des prêts douteux à des investisseurs sans méfiance. De plus, les emprunteurs avaient mal évalué le risque lié à la baisse du prix des propriétés et les modalités de leurs emprunts hypothécaires à haut risque. Dans un contexte normal, comme dans le contexte canadien, les prêteurs se limitent à prêter à ceux qui ont, de manière réaliste, les moyens de rembourser leurs emprunts. À moins d une perturbation économique majeure, les difficultés financières pour les emprunteurs sont, dans un tel cas, plutôt rares. L autre côté de la médaille Les critiques simplistes du ratio d endettement des ménages au Canada ont aussi tendance à négliger un facteur très important : il y a toujours deux côtés à une médaille. Bien sûr, les ménages canadiens ont des dettes évaluées à 1,5 fois leurs revenus disponibles annuels. Toutefois, ils ont des actifs évalués à 7,5 fois ces revenus. En d autres termes, ils ont beaucoup plus d actifs que de dettes (figure 4) et cet écart, qui constitue leur valeur nette, continue à croître. Répartition de la dette Jusqu à maintenant, notre analyse s est surtout concentrée sur les moyennes. Cependant, le ménage moyen ne déclare jamais faillite, n omet pas de faire les versements sur un prêt et le soutien principal de la famille ne tombe jamais au chômage. Ce sont des ménages particuliers qui doivent affronter de tels problèmes. Dans la présente section, nous entreprendrons une analyse de données plus fragmentées pour porter plus d attention aux groupes à risque. Figure 3 : La chute des taux a entraîné une hausse de l endettement Ratio d'endettement des ménages (en %) Figure 4 : La richesse des ménages est toujours élevée au Canada Actifs/passifs des ménages 6.5 6. 5.5 5. 4.5 16 14 12 1 8 199 1995 2 25 21 Sources : Haver Analytics, RBC GMA 199 1995 2 25 21 Sources : Haver Analytics, RBC GMA Ratio d'endettement des ménages (g.) Taux d'intérêt sur 5 ans (d.) Malgré une diminution du ratio des actifs sur les passifs, les Canadiens ont toujours 5,1 fois plus d'actifs que de passifs Trente pour cent des ménages canadiens n ont pas de dette. Une autre tranche de 35 % a une dette minimale de 5 $ ou moins. C est encourageant. Seul le dernier tiers assume une lourde dette (figure 5). Dans ce dernier tiers, beaucoup de ménages ont des dettes d environ trois, quatre, voire cinq fois leur revenu annuel. Ces ménages ne sont pas nécessairement si dépensiers qu il n y paraît à première vue : un ménage qui dispose d un revenu moyen et qui achète une maison à un prix moyen se retrouve instantanément avec un ratio d endettement avoisinant 35 %, en plus de tout solde impayé de ses prêts d études, de ses prêts-auto et de ses cartes de crédit. De nos jours, il n est pas difficile pour un ménage d avoir un ratio d endettement de 4 %. Un ménage affichant un tel ratio d endettement n est pas non plus nécessairement en mauvaise posture, tant qu il est relativement jeune, qu il est relativement 16 13 1 7 4 Taux d'intérêt sur 5 ans (en %) REPÈRES ÉCONOMIQUES 3
fortuné, qu il dispose de revenus en trop, qu il a des perspectives d emploi stable et que son revenu est susceptible d augmenter. Par chance, la plupart des ménages et des prêteurs semblent tenir naturellement compte de tels conseils. Il se peut que ces caractéristiques ne soient pas toutes directement respectées. Toutefois, des données empiriques établissent que ceux qui sont les plus endettés sont aussi, selon la tendance, ceux qui disposent d actifs particulièrement importants, qui sont plus jeunes que la moyenne et qui ont un revenu plus élevé que la moyenne. Normalement, les deux derniers éléments se traduisent respectivement par un potentiel de hausse du revenu et des perspectives d emploi stable. Âge En tête de peloton, au moins 82 % des ménages canadiens âgés de 35 à 44 ans sont endettés, et leur dette s élèverait en moyenne à 135 $ par ménage. Selon d autres sources, ce chiffre pourrait être beaucoup plus élevé, ce qui n est pas étonnant. Beaucoup de jeunes ménages ont toujours des prêts d études, ont financé un mariage, subviennent aux besoins de leurs enfants et ont acheté une maison et une voiture. Heureusement, ils se rapprochent des années où leurs revenus seront les plus élevés et la plupart pourront réduire leurs dettes de manière importante au cours des décennies suivantes. Lorsqu ils atteignent 65 ans, seuls 5 % ont encore des dettes (figure 6) et celles-ci s élèvent en moyenne au montant plus modeste de 41 $. En proportion du revenu, le fardeau est encore plus léger. De plus, les emprunteurs d un certain âge disposent plus probablement d une marge de crédit garantie, ce qui signifie que des actifs garantissent leurs dettes, et leur taux d emprunt est plus bas. Malgré tout, des faits indiquent que le fardeau s alourdit. Au cours des cinq dernières années, la proportion de personnes âgées libres de dettes a chuté de manière importante et la moyenne de ces dettes s est accrue de près de 6 %. Le coût peu élevé du crédit n est pas passé inaperçu. Revenu La plupart des ménages endettés ont également tendance à être ceux qui disposent des revenus les plus élevés. Il est beaucoup moins probable que la moyenne des ménages à faible revenu ait des dettes que la moyenne des ménages à revenu élevé, et le montant de ces dettes est généralement bien moindre. Les preuves à cet égard sont éloquentes. Elles le sont toutefois considérablement moins lorsqu il Figure 5 : 65 % des Canadiens ont peu ou pas de dettes Dette par ménage (en $) Figure 6 : Le cycle de vie de la dette Ménages ayant une dette au Canada (en %) 9 75 6 45 3 15 Sans dette Dette < 5 $ Dette > 5 $ 82 % 3 % 5 % 35-44 65+ Âge Source : Enquête Canadian Financial Monitor de Ipsos Reid s agit de déterminer si les ménages à faible revenu ont aussi moins de dettes en proportion de leur revenu. Une étude de l OCDE qui emploie des microdonnées de 25 démontre que le ratio médian d endettement des ménages pour les Canadiens dont le revenu se situe dans le dernier quintile est, remarquablement, dix fois plus petit que celui des personnes dont le salaire se situe dans le quintile intermédiaire et, fait étonnant, dix-huit fois plus petit que celui des Canadiens dont le salaire est dans le quintile supérieur. C est tout un soulagement. Au contraire, des données basées sur un sondage de 21 montrent que les ratios d endettement des ménages au Canada, du moins pour les ménages qui ont des dettes, sont plus ou moins proportionnels selon les fourchettes de revenus. Il n est pas évident de savoir quoi penser de ces données contradictoires, même si l on tient compte des différences de méthodologies. 35 % 35 % 24 3 36 Proportion de Canadiens selon le montant de leurs dettes Source : Enquête Canadian Financial Monitor de Ipsos Reid 4 REPÈRES ÉCONOMIQUES
Bien que les ménages bien nantis aient la plus grande part de dettes, ils ont aussi fort probablement plus d actifs pour y faire face, deux revenus pour servir de tampon en cas de perte d emploi et des taux d intérêt moins élevés puisqu ils favorisent les dettes garanties et se tiennent loin des cartes de crédit. Les ménages les plus pauvres sont sans doute encore ceux qui s inquiètent le plus, puisqu ils consacrent habituellement une plus grande partie de leur salaire aux coûts relatifs à l habitation et, par conséquent, ont moins de marge de manœuvre lorsque les coûts d emprunt augmentent. De plus, leur niveau d endettement est celui qui a connu la croissance la plus rapide, en hausse de 47 % au cours des cinq dernières années. Dans l ensemble, il est rassurant de savoir que la plupart des Canadiens semblent tout naturellement limiter leurs emprunts en fonction de leurs moyens. Aucun groupe démographique n est dans une situation manifestement intenable. Cependant, des indices révèlent que les finances des ménages commencent à être dans une situation moins favorable au sein de certains groupes à risque, comme les personnes âgées et les personnes à faible revenu, ce qui présente un risque, surtout si les taux augmentent. L accessibilité à la propriété en perspective Le marché du logement a joué un rôle majeur dans la formation de la dette, puisqu il constitue le passif des ménages qui croît le plus rapidement et qui est le plus important. Le contexte canadien est truffé de prophéties non réalisées d effondrement imminent du marché du logement. Évidemment, celui-ci n a toujours pas fait l objet d une correction. Comment a-t-on pu éviter une correction? Pour le comprendre, mieux vaut aborder le concept d accessibilité à la propriété de la même manière que les acheteurs. Il ne s agit pas d envisager le prix absolu d une propriété, mais plutôt de savoir si les versements mensuels pourront ou non s insérer dans le budget d un ménage. Et, surtout grâce aux faibles coûts d emprunts, ils peuvent généralement l être. Figure 7 : Écart d accessibilité à la propriété à court terme au Canada % d'écart par rapport à la juste valeur 6 4 2-2 -4-6 Fixe Variable Bonne accessibilité à la propriété historique 2. Pour un emprunt hypothécaire à taux variable, nous calculons que le versement mensuel sur un nouvel emprunt est, en fait, trop bas de 8 %, ce qui revient à dire que ceux qui obtiennent des emprunts hypothécaires à taux variable trouvent encore que les valeurs des propriétés sont assez abordables (quoique beaucoup moins qu au printemps 29, à l époque où les valeurs étaient de 38 % moins élevées que la normale). Ces résultats étonnants expliquent en grande partie l enthousiasme soutenu pour l achat de propriétés, même si les prix ont augmenté. Les propriétés ne sont pas si chères en ce moment selon les paramètres importants (figure 7). Accessibilité à long terme Faible accessibilité à la propriété Le prêt hypothécaire à taux fixe est légèrement plus cher Le prêt hypothécaire à taux variable est légèrement moins cher 1985 1987 199 1992 1995 1997 2 22 25 27 21 Remarque : Calcul des frais actuels de possession d une propriété par rapport à la norme historique. Sources : ACI, Statistique Canada, RBC GMA Bien sûr, les taux d intérêt ne seront pas toujours incroyablement bas et le principal changement qui se profile à l horizon est la hausse des coûts d emprunt par l intermédiaire de la Banque du Canada. Notre mesure de l accessibilité se fonde sur les frais de possession mensuels et ceux-ci se détérioreront inévitablement une fois que les taux d intérêt commenceront à progresser. Dans l hypothèse d un retour à des taux hypothécaires normaux (la moyenne de 1995 jusqu à ce jour), nous calculons que l accessibilité à long terme sera bien pire que l accessibilité à court terme (figure 8). Accessibilité à court terme Nous estimons que, pour un emprunt hypothécaire à taux fixe, le versement mensuel moyen sur un nouvel emprunt n est pas plus de 5 % plus élevé que la norme 2 Reste à savoir si nos calculs relatifs à l accessibilité sont trop optimistes ou trop pessimistes. Nous utilisons le revenu disponible moyen par personne active, le prix moyen d une propriété, un acompte de 25 %, une période d amortissement de 25 ans et un taux hypothécaire moyen. L hypothèse relative à l acompte est peut-être légèrement généreuse étant donné le comportement des dernières années, mais celle relative à la période d amortissement est quelque peu frugale, ce qui finit par s annuler. Ces données liées à l accessibilité sont comparées aux moyennes enregistrées depuis 1985. REPÈRES ÉCONOMIQUES 5
C est là le problème. Pour un emprunt hypothécaire à taux fixe, un retour aux coûts d emprunt normaux historiques rendrait les propriétés 18 % trop chères pour les nouveaux acheteurs. Pour un emprunt hypothécaire à taux variable, elles seraient 14 % trop chères. Accessibilité régionale Les moyennes nationales peuvent parfois cacher des divergences sur le plan régional, particulièrement dans les marchés les plus dynamiques comme Vancouver et Toronto. De notre point de vue, ce n est pas par hasard que certaines des plus grosses villes au Canada soient celles qui ont la pire accessibilité. Et c est une caractéristique commune sur le plan mondial. Elle reflète l attrait qu exercent les grandes villes pour des raisons économiques, culturelles et familiales. Par conséquent, il n est pas étonnant que l endettement des ménages ait tendance à être plus important en Alberta, en Colombie-Britannique et en Ontario. Est-il possible que certains marchés du logement dans ces provinces aient trop progressé? Vancouver Le prix des propriétés de Vancouver a affiché une hausse effarante de 23 % au cours de la dernière année, ce qui n est qu une poursuite d une tendance démesurée. Sans surprise, l accessibilité en a souffert. Même aux taux d intérêt actuels, les frais de possession sont de 3 % supérieurs à la norme historique pour un emprunt hypothécaire à taux fixe et de 22 % pour un prêt hypothécaire à taux variable. Les prévisions d accessibilité lorsque les taux d intérêt se seront normalisés sont encore plus sombres : les prix des propriétés de Vancouver seront de 4 % trop élevés pour les emprunts à taux fixe et de 38 % trop élevés pour les emprunts à taux variable. Vancouver est, sans conteste, un marché où les prix sont extraordinairement élevés. Une certaine prime est sans doute justifiée par la beauté de la ville, son climat attrayant, sa superficie limitée et les investissements asiatiques. Notre méthodologie tient toutefois déjà compte, indirectement, de ces facteurs : elle fait la comparaison entre les frais de possession d une propriété à Vancouver par rapport à la norme historique de Vancouver, et non pas par rapport à l échelle nationale. Même lors des meilleures années, les Vancouvérois devaient déjà débourser 5 % de plus que les autres. Figure 8 : Écart d accessibilité à la propriété à long terme au Canada % d'écart par rapport à la juste valeur 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4 Fixe Variable Bonne accessibilité à la propriété Les prêts hypothécaires à taux fixe et à taux variable sont assez chers Faible accessibilité à la propriété 1985 1987 199 1992 1995 1997 2 22 25 27 21 Remarque : Calcul des frais de possession d une propriété une fois que les coûts d emprunt sont revenus à un niveau normal par rapport à la norme historique. Sources : ACI, Statistique Canada, RBC GMA Figure 9 : Le prix des propriétés de Vancouver augmente plus rapidement dans le premier quintile Hausse du prix des propriétés en 29-21 (en %) 3 24 18 12 6 Source : Urban Futures Propriétés isolées Copropriétés 15 % 12 % Propriétés moyennes 21 % 26 % Propriétés dans le premier quintile 1 % Toutefois, l étendue de la surévaluation du prix des propriétés à Vancouver est probablement exagérée. Des anecdotes récentes et des données empiriques (qui datent légèrement) confirment une déviation du marché du logement de Vancouver. Les prix des propriétés ont dépassé la stratosphère pour les 2 % des propriétés se trouvant dans le quintile supérieur, mais pour les 8 % restants, les prix sont demeurés à des niveaux plus raisonnables. Par exemple, le prix moyen des copropriétés de Vancouver a augmenté de 12 % entre 29 et 21. Toutefois, les prix des copropriétés du quintile supérieur ont augmenté de 26 %, alors que ceux des 8 % restants n ont progressé que de 4 %. De la même manière, pour les propriétés isolées, le gain moyen entre 29 et 21 s est chiffré à 15 %. 4 % Autres propriétés Cependant, les prix des propriétés du quintile supérieur ont augmenté de 21 %, alors que ceux des 8 % restants ont affiché une progression plus raisonnable de 1 % (figure 9). 6 REPÈRES ÉCONOMIQUES
Mais il ne s agit que d une mince consolation, car le marché des propriétés de luxe est sans doute le moins vulnérable aux hausses de taux. En effet, une partie disproportionnée de ces propriétés sont achetées comptant et les emprunteurs fortunés disposent habituellement d un surplus de revenu. Dans l ensemble, le marché du logement de Vancouver paraît assez survolté. Même en excluant les propriétés du quintile supérieur, l accessibilité est bien pire que dans le reste du pays et semble s être détériorée plus rapidement. Un écart d accessibilité important et croissant demeure dans la ville et devrait être perçu comme un présage pour le reste du pays. Peu importe ce qui arrive dans celui-ci, Vancouver devrait mener le bal. Toronto Par chance, le marché du logement de Toronto ne semble pas aussi débridé que celui de Vancouver. Il est vrai que les prix des propriétés ont progressé de 9 % au cours de la dernière année. Toutefois, l accessibilité compte tenu des coûts d emprunt actuels est plutôt normale. Les propriétés sont 7 % trop chères dans le cas d un emprunt hypothécaire à taux fixe et 4 % trop bon marché dans le cas d un emprunt hypothécaire à taux variable. Bien sûr, l accessibilité à long terme est bien pire, puisque la hausse des taux d intérêt se traduira par des prix qui deviennent 21 % trop élevés pour les taux fixes et 18 % trop élevés dans le cas des taux variables. Calgary et Edmonton Calgary et Edmonton sont souvent considérées comme d autres endroits à problèmes éventuels au sein du marché du logement canadien. Les deux villes sont passées par les cycles classiques d expansion suivie d un effondrement au cours des dernières années, suivant le sort du pétrole et du gaz. Globalement, les constatations qui s appliquent à Toronto s appliquent aussi à ces villes. Les prix des propriétés sont peut-être légèrement trop élevés actuellement, mais devraient être beaucoup trop élevés une fois que les taux d intérêt augmenteront. Conséquences Les prix des propriétés ne peuvent manifestement pas augmenter beaucoup plus ; ce sera du moins le cas une fois que les taux auront entrepris leur ascension. Dans le meilleur des cas, il y aura une stagnation de plusieurs Figure 1 : Prix des propriétés existantes au Canada Prix des propriétés existantes (en milliers de dollars) 4 3 2 1 années alors qu une croissance du revenu fera rétrécir graduellement l écart d accessibilité. Il est tout aussi probable qu un déclin modéré de 1 % ou moins survienne, scénario qui sera d autant plus plausible si les prix continuent à augmenter jusqu à la première hausse de taux (figure 1). Au mieux, le prix des propriétés sera stable au cours des prochaines années ; au pire, il pourrait subir un léger recul 199 1995 2 25 21 Sources : Haver Analytics, RBC GMA Il est cependant peu probable que le marché du logement se fissure de lui-même, car les frais de possession actuels sont supportables sur le plan national et sont très différents de ce qu ils étaient à la fin des années 198, alors qu une très faible accessibilité à la propriété a entraîné un déclin sur plusieurs années. La hausse des taux d intérêt sera le catalyseur, et plus elle sera retardée, pire sera le problème de l accessibilité dans le futur. Entre-temps, l introduction, petit à petit, de réformes réglementaires sur le marché du logement au cours des dernières années a légèrement freiné le marché. Tests de solidité financière des ménages Nous ajustons maintenant notre microscope à la plus haute définition pour examiner les difficultés qu affronteront les ménages dans un contexte de hausse des coûts d emprunt. Plusieurs sources fournissent des données utiles et appréciées, notamment la Revue du système financier de la Banque du Canada, diverses publications de l Association canadienne des conseillers hypothécaires accrédités (ACCHA), l enquête Canadian Financial Monitor de Ipsos Reid et une panoplie de publications de Statistique Canada, de la Banque des Règlements Internationaux, du Fonds monétaire international et de la Société canadienne d hypothèques et de logement (SCHL). REPÈRES ÉCONOMIQUES 7
La Banque du Canada estime que le pourcentage des ménages canadiens qui sont dans une situation critique, soit ceux qui consacrent plus de 4 % de leur revenu brut au service de la dette, passera d environ 6,4 % actuellement à 7,5 % au milieu de 213 3. Selon une simulation de l ACCHA, qui se concentre sur les nouveaux venus sur le marché hypothécaire, nous calculons qu une normalisation des taux ferait passer ce pourcentage de 1,9 % à 12,4 % dans ce sous-groupe particulièrement vulnérable. Les deux estimations révèlent des hausses importantes (figure 11) et placent plus de Canadiens dans une situation difficile, mais aucune ne prédit une catastrophe économique. Comment se fait-il qu autant de Canadiens puissent absorber une hausse de taux sans être passablement accablés? D abord, la plupart des ménages canadiens disposent d une certaine marge de manœuvre, sous la forme d un écart entre leurs revenus et leurs dépenses, et peuvent donc supporter une hausse des coûts d emprunt. Deuxièmement, la majorité de ceux qui détiennent actuellement un emprunt hypothécaire ont un taux fixe et ne seront pas du tout touchés par ces hausses avant plusieurs années. Troisième, il ne faut jamais sous-estimer l effort que les gens peuvent faire pour éviter d être en défaut de paiement ou de devoir déménager, y compris renégocier les modalités de leur emprunt hypothécaire, faire un meilleur budget, emprunter à la famille ou trouver un deuxième emploi (ou faire travailler un deuxième membre du ménage). Finalement, le spectre d un déclin du prix des propriétés est sans importance pour la question des tests de solidité financière des ménages : il n a aucun effet sur l accessibilité pour les propriétaires existants, mais il a de bons côtés pour les futurs acheteurs. Ce sont plutôt les titulaires d emprunts hypothécaires à taux variable et les récents acheteurs qui devront en subir les conséquences. Excédent de capacité La plupart des ménages qui ont un emprunt hypothécaire peuvent se permettre de payer plus qu ils ne le font. Au cours de la dernière année, 25 % des titulaires d un emprunt hypothécaire ont augmenté leurs versements mensuels habituels et 24 % ont effectué un versement forfaitaire. De plus, pour environ 6 % des emprunteurs, les versements mensuels étaient beaucoup plus élevés que Figure 11 : Test de résistance des ménages à l endettement % des ménages dont le fardeau de la dette est critique 15 12 9 6 3 Maintenant Prévisions 6,4 % 7,5 % Ensemble des ménages 1,9 % 12,4 % Nouveaux venus sur le marché hypothécaire Remarque : L ensemble des ménages est la portion des ménages qui consacre plus de 4 % de leurs revenus bruts au service de la dette. Les nouveaux venus sont la portion des nouveaux venus sur le marché hypothécaire qui consacrent plus de 4 % de leurs revenus bruts au service de la dette et aux impôts fonciers. Sources : Banque du Canada, ACCHA, RBC GMA le minimum requis, ce qui leur donne la possibilité de les réduire si nécessaire. Étonnamment, il a fallu en moyenne les deux tiers du temps initialement prévu pour rembourser un emprunt hypothécaire entre 199 et 211, ce qui illustre la magie des hausses de revenus (et, pour être honnête, un déclin durable des taux d intérêt qui ne se répétera pas). Par le passé, les titulaires d emprunts hypothécaires ont dépensé une plus petite part de leurs revenus en frais de logement que l ont fait les locataires, ce qui donne une idée de l excédent de capacité dont ils disposent 4. Les locataires sont environ trois fois plus susceptibles d être dans une situation critique vis-à-vis du logement (définie comme la portion de leurs revenus attribuée au logement) que les propriétaires. Sans surprise, presque la totalité du faible nombre de propriétaires qui déclarent être dans une telle situation critique a un revenu qui se situe dans le dernier quintile. La plupart des propriétaires dont les revenus se situent dans la moyenne ou au-dessus de celle-ci disposent d une marge de manœuvre plus que suffisante. Fait intéressant, même ceux qui ont des revenus plus faibles ne se trouvent souvent que temporairement dans une situation critique. D après des données de 22 à 24, moins de la moitié de ceux qui ont des revenus se situant dans le dernier quintile devait assumer des frais de logement élevés pendant ces trois années. 3 À notre avis, le taux de croissance du revenu pourrait être plus rapide que les prévisions de la Banque du Canada, mais une hausse des taux d emprunt pourrait l être aussi (la Banque du Canada utilise des prévisions basées sur le marché qui sont extrêmement prudentes). Les facteurs s annulent entre eux, ce qui signifie que les estimations finales sont probablement très près de la réalité. 4 Étant donné qu une partie d un versement hypothécaire est, en fait, de l épargne forcée (évitant ainsi d avoir à épargner autant par d autres moyens), c est doublement vrai : les titulaires d un emprunt hypothécaire pourraient, théoriquement, se permettre de consacrer, sur une longue période, une plus grande part de leur revenu à leur logement que les locataires. 8 REPÈRES ÉCONOMIQUES
Hypothèques à taux fixe Les risques sont bien maîtrisés pour les deux tiers des Canadiens titulaires d un emprunt hypothécaire à taux fixe. Si l on présume qu ils ont une échéance normale de cinq ans, la grande majorité de ceux dont l emprunt doit être renouvelé au cours des trois prochaines années profiteront d une réduction des coûts d emprunt, ce qui est conforme à ce qui s est passé au cours des deux dernières années, alors que 77 % des renouvellements se sont soldés par un taux d intérêt plus bas en moyenne de 8 points de base. Ceux dont l emprunt vient à échéance à compter de 215 sont plus susceptibles de se retrouver avec un taux mensuel plus élevé. Toutefois, il s agit d un fait a) plutôt éloigné et encore plutôt fondé sur des suppositions ; b) qui sera atténué par trois années de hausses de revenus des ménages. Hypothèques à taux variable Le risque est plus grand et plus imminent pour les 35 % de Canadiens qui détiennent un emprunt hypothécaire à taux variable (figure 12). Évidemment, leurs coûts d emprunt augmenteront plus facilement lorsque les taux d intérêt entameront leur hausse. Mais même là, les risques sont plus nuancés. Une part assez importante de ces emprunteurs ne devra pas immédiatement faire face à une augmentation de leurs coûts d emprunt, puisque l un des produits hypothécaires populaires permet de conserver les versements mensuels initiaux en compensant la progression du versement lié aux intérêts par une réduction du versement lié au capital. La plupart de ceux qui ont ce type d emprunt l ont contracté alors que les taux étaient élevés. Une hausse de ceux-ci ne signifiera donc qu un simple retour à un versement d un montant qu ils pouvaient déjà assumer auparavant. En ce moment, les emprunts hypothécaires à taux variable sont moins chers que ceux à taux fixe, ce qui veut dire qu au début, la hausse des versements mensuels ne fera qu égaliser les coûts avec ceux des emprunts à taux fixe. Nous avons déjà établi que la plupart des titulaires d un emprunt hypothécaire disposaient d une marge de manœuvre en cas d accroissement du versement mensuel. Finalement, la grande majorité des propriétaires canadiens possède une valeur nette importante de leur propriété (en moyenne près de 5 %) et pourrait tout simplement la vendre et en acheter une moins chère si le financement mensuel devenait vraiment trop élevé. Le défaut de paiement et la faillite ne sont pas vraiment les premières options qui s offrent au petit nombre de ménages qui ne Figure 12 : Hiérarchie des risques sur le marché hypothécaire Source : RBC GMA pourraient assumer leurs nouveaux versements hypothécaires. LA HAUSSE DES RISQUES DÉCOULE DE LA HAUSSE DES TAUX Nouveaux acheteurs Nouveaux prêts hypothécaires à taux variable Nouveaux prêts hypothécaires à taux fixe Prêts hypothécaires à taux variable préexistants Prêts hypothécaires à taux fixe préexistants Le risque est manifestement plus grand pour les nouveaux acheteurs, et ce, pour plusieurs raisons. En moyenne, ils sont au début de leur carrière et leurs revenus n ont pas encore atteint leur maximum. Au début, ils ont souvent une valeur nette immobilière peu élevée, puisqu ils n ont pas payé un acompte important et qu ils n ont pas encore fait beaucoup de versements. De plus, ils n ont pas encore bénéficié de la hausse des prix des propriétés. Leur endettement en est probablement au point le plus élevé à vie. Le groupe le plus récent a également favorisé les emprunts à taux variable contrairement aux générations précédentes. Tous ces facteurs font en sorte que les nouveaux acheteurs sont particulièrement vulnérables aux hausses de taux d intérêt et aux baisses des prix des propriétés. Même là, la situation n est pas aussi critique qu elle en a l air à première vue. Il est vrai qu environ 3 % des REPÈRES ÉCONOMIQUES 9
Canadiens titulaires d un emprunt hypothécaire ont une valeur nette négative, tandis que 1 % ont une valeur nette qui se chiffre entre et 15 %. Ces emprunteurs pourraient donc être sensibles à une correction importante des prix des propriétés. Les récents acheteurs seraient les plus touchés. Cependant, une valeur nette immobilière négative n a, en soi, que des conséquences limitées. En effet, elle n a pas d incidence sur le versement mensuel. Il est aussi difficile pour les Canadiens, du point de vue de la loi, d abandonner leur emprunt hypothécaire et leur propriété. L accessibilité à la propriété de ceux qui détiennent un emprunt à taux fixe sur 5 ans ne sera pas touchée par la montée des taux pendant la majeure partie de ces cinq années. Ensuite, les hausses du revenu nominal et l accroissement de la valeur nette devraient résoudre la majeure partie des problèmes. Le groupe le plus à risque se compose sans aucun doute des ménages titulaires d un nouvel emprunt hypothécaire à taux variable (figure 13). Ils bénéficient d une valeur nette minimale et doivent composer avec des coûts d emprunt élevés. Toutefois, les risques sont probablement surestimés. Premièrement, étant donné la récente approbation de leur emprunt hypothécaire, leur situation d emploi et leur situation financière sont probablement très saines. Deuxièmement, dans le processus d approbation hypothécaire, leur capacité à assumer le service de la dette est vérifiée directement à l aide d une variété de critères de revenu. Ces critères incluent un coussin pour assurer une protection contre les événements néfastes comme les augmentations de taux, ce qui veut dire que le groupe des nouveaux acheteurs peut supporter au moins une hausse modérée des coûts d emprunt. Troisièmement, en raison d une modification de la réglementation en 21, ceux qui demandent un emprunt hypothécaire à taux variable doivent d abord obtenir une approbation pour le taux fixe sur 5 ans en vigueur. Dans le contexte actuel, cette approbation garantit la capacité d assumer une hausse d au moins 1 points de base des coûts d emprunt. Quatrièmement, l acompte minimal a été porté à 5 % de la valeur de la propriété il y a déjà plusieurs années, ce qui procure une protection additionnelle contre une valeur nette négative. L état de la solidité financière Les arguments qui précèdent laissent entendre que le risque de hausse des taux d intérêt est supportable pour Figure 13 : Évaluation du risque pour les nouveaux titulaires d un prêt hypothécaire à taux variable* MAUVAISES NOUVELLES Exposition à la hausse des coûts d emprunt Valeur nette initiale peu élevée Revenu du ménage plus bas que la moyenne Endettement au point le plus élevé dans la vie * Dans un contexte de hausse des coûts d emprunt. Source : RBC GMA BONNES NOUVELLES La plupart des titulaires d un prêt hypothécaire ont une certaine marge de manœuvre pour assumer des versements plus élevés Les versements sont actuellement moindres que ceux des titulaires d un prêt hypothécaire à taux fixe Une valeur nette peu élevée n a qu une incidence limitée sur l accessibilité L approbation hypothécaire est récente ; donc, les revenus sont suffisants et les finances, en santé L examen de la demande a été fait d après le coût d un prêt hypothécaire à taux fixe plus élevé ; donc, les titulaires peuvent assumer une hausse des taux la grande majorité des Canadiens. Vancouver constitue probablement une exception marquante, puisqu elle semble dans une situation assez effervescente et comporte un potentiel de baisse beaucoup plus important. Il est inévitable que les taux de défaillance sur les emprunts hypothécaires augmentent modérément par suite d un ralentissement du marché du logement, tout comme des paramètres comme le taux de faillites personnelles. Une partie des pertes sera refilée aux prêteurs. Toutefois, en raison de la manière dont le marché hypothécaire est construit au Canada, le secteur bancaire lui-même devrait être remarquablement protégé des conséquences directes d une telle évolution. D une part, les grandes banques canadiennes exercent leurs activités à l échelle nationale et sont donc mieux protégées contre les chutes rapides de marchés particuliers. D autre part, tout prêt hypothécaire pour lequel la mise de fonds est de moins de 2 % est assuré par la SCHL (ou, plus rarement, par un assureur privé) et, par conséquent, les pertes qui en découlent sont en grande partie assumées par la SCHL plutôt que par les banques. Loin d être une répétition des événements dramatiques entourant Freddie Mac et Fannie Mae aux États-Unis, la SCHL 1 REPÈRES ÉCONOMIQUES
demeure bien capitalisée et profite de la reconnaissance totale explicite du gouvernement du Canada. Dans le pire des cas, le gouvernement pourrait transférer des fonds à la SCHL, comme au début des années 198. Les risques systémiques sont donc assez faibles. Les organismes de réglementation méritent des éloges pour leurs modifications, au cours des dernières années, de la réglementation relative aux prêts hypothécaires, puisque ces étapes ont permis d atténuer les risques. Cependant, ils pourraient en faire davantage. Toutes les nouvelles demandes de prêts hypothécaires devraient non seulement faire l objet d une vérification à l aide d un taux fixe sur 5 ans, mais aussi à l aide du taux fixe historique normal sur cinq ans, voire à l aide du taux en vigueur majoré de quelques points de pourcentage. Par ailleurs, les seuils de service de la dette employés pour établir si le revenu est suffisant (ratio d endettement brut et ratio d endettement total) devraient être légèrement plus bas pour laisser une marge de manœuvre supplémentaire en cas de hausse des taux ou de diminution du revenu. Conclusion Banque du Canada La Banque du Canada est sans doute un peu en retard pour resserrer sa politique monétaire (figure 14). Ce commentaire s appuie à la fois sur le niveau des prix des propriétés et l ensemble de l économie. Dans les deux cas, l erreur fondamentale a été de sous-estimer l attrait exercé par le crédit à bas prix, lequel est demeuré inchangé au Canada au pire de la crise du crédit, même quand cet attrait s est volatilisé aux États-Unis. Le fait que la croissance du crédit des ménages a ralenti ne signifie pas que le problème a été correctement résolu. Le crédit augmente plus lentement parce que les ménages se heurtent aux limites de ce qu ils peuvent se permettre. Le crédit hypothécaire, quant à lui, ne ralentit presque pas, car les Canadiens tiennent à tout prix à profiter des taux d emprunt exceptionnels et de la hausse des prix des propriétés. Il existe une croyance populaire selon laquelle la Banque du Canada ne peut pas se permettre de relever les taux d intérêt, car une telle mesure aurait un effet trop néfaste pour les titulaires de prêts hypothécaires. En réalité, c est le contraire qui est vrai. La Banque du Figure 14 : Taux cible des fonds à un jour de la Banque du Canada % 5 4 3 2 1 27 28 29 21 211 212 Sources : Banque du Canada, RBC GMA Canada ne peut se permettre de repousser les hausses de taux d intérêt pour exactement la même raison. Plus la Banque attend, plus les emprunteurs dont la situation est à la limite entreront sur le marché et seront frappés de plein fouet lorsque les taux augmenteront, et plus les prix des propriétés continueront de progresser audessus du point d équilibre, avant de chuter par la suite. Des règles macroprudentielles devraient normalement être prévues pour maintenir le marché du logement au centre et laisser la banque centrale en périphérie. Cependant, les taux d intérêt sont si anormalement bas que les effets d un cadre réglementaire plus strict ont été presque entièrement occultés par l attrait des faibles coûts d emprunt. Même si l on est d accord avec le fait que les banques centrales ne devraient pas s occuper de cibler les bulles d actifs, il est tout aussi vrai qu elles ne devraient pas les occasionner en premier lieu, ce qui est sans doute le cas ici. Conséquences économiques La Banque du Canada commencera probablement bientôt à augmenter ses taux d'intérêt En ce moment, le marché du logement du Canada contribue à la robustesse de l économie et, pour l instant, représente un risque de hausse de la croissance. Toutefois, une fois que les taux auront commencé à augmenter dans un futur relativement peu éloigné, il devrait se transformer en un puissant frein, ce qui aura plusieurs conséquences. Selon nos calculs, les dépenses des consommateurs devraient ralentir de manière importante. Les ménages devront réallouer une partie de leur revenu auparavant réservée aux dépenses et la consacrer aux versements mensuels plus élevés sur leurs emprunts (au rythme actuel, le ratio du service de la dette du REPÈRES ÉCONOMIQUES 11
Canada excédera la moyenne historique au cours des 18 prochains mois et continuera sa progression par la suite). Ils demanderont aussi moins de crédit en raison de la hausse des coûts d emprunt. Finalement, la chute des prix des propriétés créera un effet d appauvrissement qui fera augmenter le taux d épargne personnelle pour compenser la perte de richesse. À son tour, la croissance du PIB global devrait ralentir en raison de la diminution de la croissance des dépenses des consommateurs, d un déclin des investissements résidentiels (actuellement élevés) en proportion du PIB (figure 15), de la réduction de la mobilité de la maind œuvre et de la baisse des revenus du gouvernement attribuables à l immobilier. Il est peu probable que ces événements provoquent carrément une récession ou compromettent totalement la reprise économique en cours, mais on devrait en ressentir les effets et l incidence devrait être passablement défavorable. Répercussions sur le marché Le but premier de la présente étude a été d établir si les placements canadiens sont grandement menacés par l endettement élevé des ménages. Il n est pas facile de répondre à cette question. En ce moment, les ménages sont dans une bonne situation, mais celle-ci pourrait se détériorer lorsque les taux augmenteront et créer des problèmes d accessibilité. Ces problèmes ne semblent pas de nature systémique, ce qui signifie qu ils n entraîneront pas une chute du secteur bancaire et qu ils ne menacent pas la viabilité de la reprise économique. Toutefois, nous prévoyons que la croissance économique s en trouvera à coup sûr ralentie, ce qui fera perdre Figure 15 : Les investissements résidentiels se replieront vers un niveau normal Écart en points de pourcentage par rapport à la moyenne historique* 2 1-1 -2 Investissements résidentiels en proportion du PIB au Canada 1985 199 1995 2 25 21 * Moyenne : du T1-1981 au T1-211 Sources : Statistique Canada, RBC GMA un peu de lustre aux actions canadiennes et modère nos perspectives négatives envers les obligations. Dans l ensemble, nous maintenons des prévisions optimistes prudentes relativement aux actions canadiennes, puisque le secteur bancaire est bien protégé et que le secteur des ressources devrait rester en grande partie intact. Et ces deux secteurs constituent deux principaux moteurs du marché canadien. Il est cependant indéniable que certains secteurs, comme les ceux de la consommation et du logement, tout particulièrement, pourraient perdre de leur vigueur. Nos prévisions relatives aux obligations sont modérément négatives, mais surtout en raison des éventuelles hausses de taux de la Banque du Canada qu à cause d inquiétudes liées à la solvabilité du gouvernement ou des sociétés. 12 REPÈRES ÉCONOMIQUES
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