CHAPITRE 4 : DETERMINANTS DU CHANGE ET SMI Monnaie et Finance Internationales David Guerreiro david.guerreiro@univ-paris8.fr Année 2014-2015 Université Paris 8
Table des matières 1 Les déterminants du régime de change La théorie des Zones Monétaires Optimales L impossible trinité : modèle de Mundell-Fleming 2 Les ajustements de la balance des paiements Les effets d une dévaluation/dépréciation La courbe en J 3 Le Système Monétaire International Définition et fonctions L étalon-or Bretton-Woods
La théorie des Zones Monétaires Optimales Débat théorique En 1953, Friedman avance idée que changes flottants toujours efficaces pour résorber déséquilibre de la balance des paiements. En 1961, Mundell remet en cause cette vision et montre dans quelles conditions TC sont efficaces. Naissance des ZMO à partir d article de Mundell. Choix d une régime de changes fixes repose sur considérations structurelles. Idée principale Abandon du change induit des avantages : Réduction des coûts de transactions. Amélioration du mécanisme de fixation des prix grâce à plus de transparence. Réduction de l incertitude de change permettant meilleure allocation des capitaux.
La théorie des Zones Monétaires Optimales Idée principale... Suite Induit aussi des coûts : Abandon d instruments monétaires permettant ajustements économiques. Quelles conditions permettent de réduire les coûts? Mundell, 1961 Flexibilité des prix et salaires de chaque membres. Mobilité des facteurs de productions (en particulier travail) entre tous les membres. Choc asymétrique intervient (baisse de demande du pays A qui se réoriente vers le pays B). Si conditions respectées, alors pas besoin de faire appel au change. Ajustements réels remplacent ajustements monétaires.
La théorie des Zones Monétaires Optimales McKinnon, 1963 Degré d ouverture d un pays. Plus un pays est ouvert, moins le taux de change est un instrument efficace. Pays a intérêt à former une UM avec ses partenaires commerciaux les plus importants. Réduction des coûts de transaction liés au CI seront d autant plus important. Kenen, 1969 La diversification des économies qui composent l union. Permet de mieux absorber un choc asymétrique. Poids d un secteur relativement faible comparé au reste de l éco. Joue rôle assurantiel contre fluctuations macroéconomiques. Ajustement se réalise par mobilité intersectorielle de la main d oeuvre.
La théorie des Zones Monétaires Optimales Fleming, 1971 La similitude des taux d inflation. Taux d inflation trop différents en change fixes conduit à des différentiels de compétitivité entre membres. Ceux qui ont taux plus bas, sont plus compétitifs que ceux qui ont taux plus élevés. Déséquilibres entre membres. Peut être vue comme choc asymétrique.
Modèle de Mundell-Fleming Approche Modèle keynésien élaboré de manière parallèle par Mundell (1962) et Fleming (1962). Reprend modèle IS-LM en y rajoutant contrainte externe : IS-LM en éco ouverte. Contrainte externe modélisée par balance des paiements (BP) IS-LM-BP. Hypothèses de base Economie de moyenne dimension, pas d impact sur prix et tx d i mondiaux, mais détermine ses prix à l export et son tx d i domestique. Anticipations statiques, agents considèrent que présent se perpétue. Prix fixes. Effets de richesse non pris en compte. Mobilité internationale des capitaux.
Modèle de Mundell-Fleming Figure: Modèle IS-LM-BP. i LM i 0 E 0 BP IS Y 0 Y
Modèle de Mundell-Fleming Courbe IS Investment/Savings. Continuum d équilibres sur marché des biens et services. Retrace combinaisons du taux d intérêt domestique et du revenu (i, Y ), pour lesquelles équilibre est atteint sur marché des biens. IS = f(i). Courbe LM Liquidity/Monney Supply. Continuum d équilibres sur marché de monnaie. Retrace combinaisons du taux d intérêt domestique et du revenu (i, Y ), pour lesquelles O et D monnaie sont égales. LM = L(Y, i).
Modèle de Mundell-Fleming Courbe BP Balance of Payments Représente échanges avec extérieur. Retrace combinaisons du taux d intérêt domestique et du revenu (i, Y ), compatibles avec équilibre de la balance des paiements. BP = BTC + BK = 0, d où BTC = BK. BTC : balance des transactions courantes, fonction de Y. BK : solde de la balance des capitaux, fonction de i. Haut gauche : excédent BP (entrées de capitaux > déficits courants). Bas droite : déficit BP (entrées de capitaux < déficits courants).
Modèle de Mundell-Fleming Equilibre Equilibre macro d une économie ouverte est atteint a intersection des 3 courbes : IS-LM-BP. En E 0, 3 marchés simultanéement équilibrés pour couple unique (Y,i), et taux de change S donné. S n apparait pas explicitement dans graphique, mais participe à équilibre global. Influence sur ajustements dépend du régime de change. Changes flexibles S intervient comme variable ajustement des flux avec extérieur. BP se déplace selon évolution de S. A droite, monnaie nationale se déprécie. A gauche, monnaie nationale s apprécie.
Modèle de Mundell-Fleming Changes fixes Taux de change déterminé indépendamment de l extérieur. BP ne se déplace pas. Ajustements réalisés par LM, c est-à-dire variation taux d intérêts et quantités de monnaie offertes.
Modèle de Mundell-Fleming Figure: Expansion monétaire en change fixes. i LM 0 i 0 LM 1 E 0 1 BP i 1 2 B IS 0 Y 0 Y 1 Y
Modèle de Mundell-Fleming Interprétation LM 0 LM 1. 1 Y Y 1. Equilibre instable car déséquilibre BP. i 1 pas assez élevé pour attirer suffisament de capitaux. Deficit courant > entrées de capitaux. 2 Y 1 Y. Banque Centrale doit défendre parité. Réserves de change baissent. Masse monétaire diminue. LM revient à son point de départ.
Modèle de Mundell-Fleming Figure: Expansion budgétaire en change fixes. i 1 C LM 0 i 2 i 1 i 0 E 0 B LM 1 BP 2 IS 1 IS 0 Y 0 Y 2 Y 1 Y
Modèle de Mundell-Fleming Interprétation IS 0 IS 1. 1 Y Y 2. Equilibre C est instable car déséquilibre BP. i 2 très élevé attire beaucoup de capitaux. Deficit courant < entrées de capitaux. 2 LM 0 LM 1. Capitaux excédentaires accroissent base monétaire. O de monnaie et taux d intérêt en i 1 3 Equilibre passe de C à B. Au final Y Y 1.
Modèle de Mundell-Fleming Figure: Expansion monétaire en change flexibles. i LM 0 LM 1 i 0 2 i 1 BP 1 B i 2 3 IS 1 C IS 0 E 0 1 BP 0 Y 0 Y 2 Y 1 Y
Modèle de Mundell-Fleming Interprétation LM 0 LM 1. 1 Y Y 2. Equilibre C est instable car déséquilibre BP. i 2 trop bas pour attirer capitaux nécessaires. Deficit courant > entrées de capitaux. 2 BP 0 BP 1. Dépréciation de la monnaie nationale. Economie devient plus compétitive. 3 Equilibre passe de C à B. compétitivité IS IS 1.
Modèle de Mundell-Fleming Figure: Expansion budgétaire en change flexibles. i 1 LM 0 3 C i 2 i 1 B BP 1 BP 0 2 i 0 E 0 IS 2 IS 1 IS 0 Y 0 Y 1 Y 2 Y
Modèle de Mundell-Fleming Interprétation IS 0 IS 2. 1 Y Y 2. Equilibre C est instable car déséquilibre BP. i 2 trop élevé, attire excédent capitaux. Deficit courant < entrées de capitaux. 2 BP 0 BP 1. Appréciation de la monnaie nationale. Economie devient moins compétitive. 3 Equilibre passe de C à B. compétitivité IS IS 1.
Modèle de Mundell-Fleming Conclusion En régime de change fixe : Politique monétaire est inefficace. Politique budgétaire est efficace. En régime de change flexible : Politique monétaire est efficace. Politique budgétaire est inefficace.
Modèle de Mundell-Fleming Efficacité/inefficacité des politiques économiques en changes fixes/flexibles dépend du degré de mobilité des capitaux! Ce que montre modèle de Mundell-Fleming est l impossible trinité. On ne peut pas avoir à la fois : Un régime de changes fixes. Une politique monétaire autonome. Une parfaite liberté des mouvements de capitaux (intégration financière). En fonction des instruments de politique économique qu on veut garder, triangle d incompatibilité détermine régime de change à adopter.
Modèle de Mundell-Fleming Figure: Triangle d incompatibilités.
Comment ajuster la BP? Les moyens d ajustement Pour ajuster BP, on procède via le taux de change. Si déficit courant : Dépréciation de monnaie en changes flexibles. Dévaluation de monnaie en changes fixes. Si excédent courant : Appréciation monnaie en changes flexibles. Réévaluation monnaie en changes fixes Existe-t il d autres moyens? Ajustements réels! Stimuler ou ralentir la demande interne! => Augmentation ou diminution des salaires, des dépenses gouvernementales.
Comment ajuster la BP? Problèmes de l ajustement Variation du taux de change a 2 effets opposés sur solde commercial (biesn et services) du compte courant : Effet-volume. Effet-valeur. Ici, prend cas de déficit du solde commercial => dépréciation ou dévaluation de la monnaie. Effet-volume des quantités de biens produits nationalement ( exportations et D intérieure pour biens nationaux) combinée à des quantitées de biens importés. Dépréciation/dévaluation rend éco domestique + compétitive. Prix export => demande extérieure. Prix import => remplacement des imports par produits nationaux => de production de biens nationaux + des imports.
Comment ajuster la BP? Effet-valeur Dégradation des termes de l échange amputant pouvoir d achat international du pays domestique. Prix export restent stablent (en monnaie nationale). Prix import augmentent (en monnaie nationale du fait dépréciation/dévaluation). recette unitaire export dépense unitaire import Il faut + de biens nationaux pour avoir des biens étrangers. Une dévaluation/dépréciation ne permet pas toujours de rééquilibrer la balance commerciale! Certaines conditions doivent être respectées!!
Comment ajuster la BP? Exemple de dévaluation/dépréciation ratée Soit FRA et USA. 1 Avant dévaluation : TC : 1EUR = 1USD. FRA exporte 10 biens vers US au prix unitaire de 10 EUR. Elle importe 12 biens des USA au prix unitaire de 10 USD. Montant total exportations FRA = 100 EUR. Dépenses totales importations FRA = 120 EUR. FRA : déficit commercial de 20 EUR. 2 Après dépréciation : TC : 1USD = 1.3EUR. FRA espère rétablir sa balance. Dépréciation modifie quantité de biens exportés et importés. FRA exporte maintenant 11 biens au prix unitaire de 10 EUR et importe 11 biens des US au prix unitaire de 10 USD. Recettes totales d exportation = 110 EUR. Dépenses totales d importations = 143 EUR... Déficit FRA s aggrave : 33 EUR. Pourquoi cette dévaluation/dépréciation a échoué?
Conditions réussites dépréciation/dévaluation Raisons échec Quantités exportées et importées ont été modifiées... MAIS Pas assez... Pour contrer la dégradation des termes de l échange. En langage économique Les demandes d exportations (de la part des non-résidents) et d importations ne sont pas assez élastiques! Elles ne sont pas assez sensibles au prix pour que dévaluation réussisse. Très grande variation du prix (par extension de change) ne produira qu une faible modification des quantités demandées.
Conditions réussites dépréciation/dévaluation Théorie de Marshall, Lerner et Robinson M-L-R ont montré conditions d une dévaluation/dépréciation réussie à travers la théorie des élasticités critiques. Somme des élasticités-prix demande d importation et de la demande d exportation > 1. Elasticité prix de la demande d import mesure sensibilité de quantité d importation demandée par résidents par rapport au prix des imports. Elasticité-prix demande d exportations mesure sensibilité de quantité d importation demandée par non-résidents vis-à-vis des résidents par rapport au prix.
Conditions réussites dépréciation/dévaluation Idée sous-jacente Si élasticités faibles : Dépenses d importations augmentent plus vite que recettes d exportations (toutes deux exprimées en monnaie nationale). Creusement du déficit commercial. Si élasticités élevées : Recettes d exportations augmentent plus vite que dépenses d importations. A retenir Amélioration du solde commercial! Dévaluation/dépréciation n est efficace que si effet-quantité l emporte sur l effet-valeur!
La courbe en J Définition Schématise balance commerciale suite à dépréciation/dévaluation de la monnaie domestique. Tout d abord balance commence par se dégrader. Ensuite elle s améliore Pourquoi? Temps de réaction des courants commerciaux aux variations de change. Prix réagissent plus vites que volumes échangés.
La courbe en J
La courbe en J A rentenir En première période répercussion de dépréciation sur prix sans que volumes aient été modifiés. En deuxième période ajustement des quantités par substitutions d une production domestique à une production étrangère.
Définition et fonctions Définition SMI est ensemble de règles cohérentes : Gouvernant opérations de règlement des transactions commerciales internationales. Portant sur les échanges de capitaux et de crédit au niveau international. Fonctions 1 Déterminer modalités de conversion de monnaie (fonction plus importante) : but premier d un SMI est prmettre règlement des échanges internationaux. SMI définit régime de change. 2 Réguler déséquilibres des paiements internationaux. SMI oblige tout pays à remédier à un déséquilibre, modes de rééquilibrage diffèrent en fonction du SMI. 3 Gérer alimentation en liquidités internationales. Liquidités sont moyens de paiement dont disposent pays pour assurer règlement des échanges. Chaque SMI fixe règles concernant ces liquidités.
L étalon-or Présentation En vigueur du début 19me jusqu à 1re GM. Pas issu d un accord négocié, mais application du métalisme. Repose sur ancrage des monnaies nationales à l or. Chaque monnaie nationale est gagée sur or à un cours pivot déterminé (vaut certain poids d or fixé par les autorités). Convertibilité oblige que masse monétaire soit couverte par réserves en or. Principales caractéristiques Assurer TC très stable fluctuant dans bande très étroite (points d entrée/sortie d or). Permettre un ajustement automatique de la BP par entrées et sorties d or. Base de l étalon-or : réserve de valeur est assurée par or.
L étalon-or Mécanismes d ajustement phase I France en déficit par rapport à la GB. FRA doit payer des agents britanniques avec argent qu elle n a pas. Le créer à partir de réserves d or inchangées (planche à billets). FF se déprecie fictivement par rapport à la GBP et à l or. GB préférera être payés en or plutôt qu en monnaie à la parité déclarée par FRA (or permet de garder la valeur). Transfert d or de FRA => GB, équivaut à destruction d une partie de base monétaire. Selon théorie quantitative de la monnaie, prix baissent, compétitivité rétablie, entrées d or...
L étalon-or Mécanismes d ajustement phase II En vérité transfert d or est coûteux (en transport, en assurance). GB fait un arbitrage. Tant que coût du transfert en or > dépréciation FRA, GB payée en FF. Qd coût transfert < dépréciation, GB payée en or. Coût transfert = dépréciation => point de sortie de l or. Limites Autonomie de politique monétaire très limitée. Ajustements très coûteux en termes sociaux (baisse des revenus, chômage).
Les accords de Bretton-Woods Présentation générale Signés le 22 Juillet 1944 par les pays développés à économie de marché sous égide USA. Base de l architecture monétaire et financière internationale de l après 2 nde Guerre Mondiale. Remédier à instabilité financière d entre-deux guerres. Période de fonctionnement officiel : 1944-1973.
Les accords de Bretton-Woods 4 points fondamentaux Régime d étalon de change or : théoriquement, toutes les devises sont échangeables directement contre de l or ; dansla réalité seule le dollar est échangeable en or, les autres monnaies peuvent être échangées contre du dollar. Parités fixes mais ajustables, avec marges de ±1% autour du court pivot : banques centrales sont tenues d intervenir sur FX pour soutenir leur monnaie. Parités peuvent être changées (dévaluations, réévaluations) s il existe des déséquilibres exceptionnels et durables de la balance des paiements. Code de bonne conduite relatif aux mécanismes d ajustement des taux de change. Procédure de crédit international mutuel.
Les accords de Bretton-Woods Le rôle central du FMI Créé le 27 décembre 1945. Rôle d intermédiaire financier entre Etats membres. Cote part constituée pour 1/4 or, et 3/4 quarts de sa propre monnaie. Dépend de puissance économique du pays, révisable tous les 5 ans. Peut accorder prêts aux membres en difficultés (sous conditions).
Les accords de Bretton-Woods Faiblesses SMI Caractère asymétrique : régle générale/clause d exception. Règle générale : tout membre s engage à ne permettre sur son territoire que des opérations de change entre sa monnaie et les monnaies des autres membres qui respectent un écart ne dépassant pas 1% de la parité. Clause d exception : est réputé remplir l obligation ci-dessus tout membre dont les activités monétaires, pour le règlement des transactions internationales achètent et vendent librement de l or au cours correspondant à la parité, plus ou moins une marge par le fonds Seuls USA ont pu souscrire clause d exception : 35 USD/once d or. Conséquences Banque centrale qui achète/vend sa monnaie contre or est dispensée de défendre sa monnaie. USD devient étalon du système.
Les accords de Bretton-Woods Théorisation économique Problème de la N ième monnaie. Si N monnaies, besoin uniquement besoin de fixer N-1 parités. N-1 pays fixent leur taux de change par rapport à N ième monnaie, ce pays centre n a plus de taux de change à fixer car N-1 pays interviennent pour lui! Implications Le pays centre (USA) n a pas à financer sa balance des paiements : son déficit (excédent) est créateur (destructeur) de dollars pour les non-résidents. Il est totalement autonome dans la conduite de sa politique économique, car non soumis à la contrainte extérieure. Le seul bémol est que son stock d or doit être compatible avec ses engagements officiels extérieurs.
Les accords de Bretton-Woods Au lendemain 2 nde GM, fameux paradoxe de Triffin (1960)! Dans la mesure où le reste du monde détient du dollar en tant que liquidité en raison de sa convertibilité en or, et non en tant que réseve ultime de valeur, compte tenu des limites du stock d or disponible face à la croissance des paiements internationaux : Soit le monde connait une pénurie de dollars si les USA ne sont pas systématiquement en déficit et la croissance est bloquée. Soit le monde connaît un excédent de dollars, les USA étant constamment déficitaires et le SMI devient alors foncièrement instable en raison de la crise de confiance du dollar et des tensions inflationnistes résultant d un tel mécanisme de formation de liquidités.
Les accords de Bretton-Woods Un peu d histoire Pénurie de dollars jusqu en 1958, car les USA présentent des excédents structurels. Commerce se rééquilibre à partir des années 60, USA commencent à présenter des déficits (Vietnam). Jusqu à fin des années 60, pays riches continuent à soutenir USD (pool de l or créé en 1960 mutualise les réserves d or de 8 grandes puissances éco). Chute de Bretton-Woods 15 Août 1971, convertibilité USD suspendue. Décembre 1971, USD dévalué de 7,9% à 38 USD l once et FF, DM, JPY et GBP sont réévalués face à l USD. Nouvelle dévaluation USD en 1973 de 10%. Flottement généralisé. Fin Bretton-Woods.
Après Bretton-Woods Au jour d aujourd hui : Bretton-Woods n a pas été remplacé. Il n existe pas de réel SMI. USD garde sa place prépondérante en tant que monnaie internationale (même si elle commence à être discutée notamment pas l euro). Flottement généralisé qui a induit : Instabilité chronique des cours de change. Ce qui rend le flottement très coûteux.