APERÇU SUR LA CONTRACTION DES FIRMES: NATURE, MOTIFS ET RÉACTION BOURSIÈRE

APERÇU SUR LA CONTRACTION DES FIRMES: NATURE, MOTIFS ET RÉACTION BOURSIÈRE Frédéric Angers, MBA, CFA Régime de rentes du Mouvement Desjardins 1 Résumé. L auteur revoit les écrits sur la contraction de la firme via démembrement rapide plutôt que par réorganisation lente à l interne. Il la caractérise, en décrit le processus et en décortique les motifs, avant d en voir l effet, via réaction boursière, sur la richesse des actionnaires. L auteur estime que la contraction procède surtout du souci de manageurs altruistes d éliminer des actifs improductifs et de mieux gérer les actifs conservés. L obtention de financement par des manageurs ambitieux constituerait aussi un motif important. Quant à la réaction boursière liée à la contraction, elle serait significativement positive à son annonce, à sa date effective et même au-delà. I. INTRODUCTION Nous étudions les motifs et les effets boursiers d un phénomène majeur: la contraction rapide de la firme par son démembrement partiel via vente d actifs, scission ou délestage d actions. Peut-être parce que ses effets sont diffus et étalés, nous laissons à d autres (comme Weston et al., 2000) l étude de la contraction lente de la firme via réorganisation interne, même si ce phénomène alternatif semble bien important (Schlingemann et al., 2002). Rappelons un peu l évolution de la firme. D abord petite, elle devient grosse suite à une une expansion interne lente par immobilisations classiques (ou) une expansion externe rapide via groupement (Kirouac, 2001b, p. 1). Parfois, la firme devient trop grosse et ses manageurs, forts de leurs perceptions des conditions économiques, envisagent sa contraction. Pour ce faire, la firme a également deux choix. Elle peut soit se réorganiser lentement à l interne en plus petit, soit se 1 M. Angers est analyste financier auprès du Mouvement Desjardins. Son article est une version enrichie de son essai (Angers, 2004). Il remercie vivement son directeur d essai, le professeur Guy Charest, de même que la Direction de Finéco pour ses suggestions critiques. Il est redevable à M. Charest et à Mme Fatou Dramé pour leur appui éditorial. On peut le joindre au 418-835-8444 (p. 3964) ou via frederic.x.angers@desjardins.com. FINÉCO, volume 13, année 2003 23

FRÉDÉRIC ANGERS délester rapidement d actifs (divisions ou filiales). Mais la rapidité de contraction a un prix: l escompte de liquidation souvent majeur que réclame le marché des actifs corporatifs. Il existe donc un lien fort entre ces décisions stratégiques de groupement et de contraction (Cusatis et al., 1993). Si celle-ci suit parfois le groupement, l enchaînement ne s arrête pas là, car les changements continus dans la firme l amènent à ajuster sa taille à son stade de vie et à l évolution dans l environnement. Et réversibilité il y a: on initie parfois des groupements dans le sillage de contractions. Au surplus, les changements en cause sont tributaires du point de vue qu on adopte. En effet, si l acquisition d une division constitue un groupement pour l initiatrice, il s agit d une contraction pour la firme vendeuse. Environ 40% des acquisitions des années 80 auraient été des contractions d autres firmes (Weston et al., 2000). En bref, la contraction multiforme de la firme, de par son importance en soi et ses effets sur la richesse des actionnaires, mérite plus d études. Relativement peu d articles lui ont été consacrés dans le passé, peut-être parce que le groupement a dominé comme phénomène, ou encore, parce que la contraction évoque quelque chose de négatif à prime abord. Notre effort se veut utile tant pour l observateur universitaire de la firme que pour les praticiens. L utilité réside en partie dans notre synthèse des dernières études empiriques sur les motifs et effets boursiers liés aux contractions rapides que doivent, ou souhaitent, vivre bien des firmes. Ci-dessous, nous précisons nos sources d écrits et notre vocabulaire (section II), puis nous explicitons les motifs derrière la contraction (III) avant de présenter ses effets boursiers (IV) et de conclure (V). II. SOURCES ET VOCABULAIRE À l instar de Kirouac (2001a, 2001b) pour le groupement des firmes, nous posons deux questions centrales que nous appliquons au phénomène contraire de leur contraction: (1) quels motifs y a-t-il derrière la contraction des firmes? et (2) quels sont ses effets sur la richesse des actionnaires? Nous répondons à ces questions en synthétisant les meilleurs écrits sur le sujet, ceux qu on trouve par exemple, dans les Journal of Financial Economics (11 articles), Journal of Finance (10), Financial Management (6) et Journal of Business (3). Nous recourons, par ailleurs au dictionnaire financier de Scott (1997) ainsi qu aux auteurs ayant eu souci de bien définir le vocabulaire de la contraction, notamment Vijh (1994), Slovin et al. (1995), Allen et McConnell (1998), Weston et al. (2000), Cusatis (1993), etc. Notre vocabulaire-clé est donné dans l encadré A. 24 FINÉCO, volume 13, année 2003

ENCADRÉ A Vocabulaire-clé. Désinvestissement: Opération de vente, de scission ou de délestage d actions visant une composante de la firme.. Vente d actifs: Il s agit de la liquidation d une composante (division, filiale, etc.). Cette forme répandue du désinvestissement se veut d ordinaire privée.. Scission: Il s agit d une opération menant à l abandon du contrôle d une filiale en distribuant une majorité des actions au pro rata aux actionnaires de la société-mère afin de créer une entité distincte avec titres négociés séparément. Les actions obtenues sont traitées comme un dividende en actions. Cette forme de désinvestissement se répand, semble-t-il, au Canada. (En anglais, spinoff est le terme le plus courant.). Délestage d actions: C est l opération d obtention de fonds par une sociétémère via une émission première d une partie (minoritaire généralement) des actions d une filiale. (En anglais, carve-out est souvent utilisé.) Soulignons ici quelques différences notables: - En cas de délestage, la société-mère maintient d ordinaire son contrôle sur la nouvelle entité cotée, alors qu avec la scission ou la vente elle en concède le contrôle. - Le délestage génère des liquidités pour la société-mère alors que la scission ne signifie ni liquidités, ni financement externe (puisqu il s agit de remise d actions). - Le délestage nécessite plus de frais (vu l émission en cause et ses exigences réglementaires). - En cas de scission, les actions distribuées visent des actionnaires existants, alors qu un nouvel actionnariat est mis en place en cas de délestage. - Selon le pays, la scission entraîne peu ou pas d effet fiscal pour l actionnaire puisqu elle équivaut à un versement de dividendes en actions. Le délestage a normalement un impact à ce niveau.. Surgain: Un gain boursier anormal qui s avère statistiquement différent de zéro. Le terme est adopté afin d alléger l expression de la rentabilité boursière anormale entourant l information publiée sur les contractions. FINÉCO, volume 13, année 2003 25

FRÉDÉRIC ANGERS III. LES MOTIFS DERRIÈRE LA CONTRACTION Les motifs derrière la contraction de la firme sont souvent enchevêtrés, mais il est possible d en identifier les dominants. Résumons d abord l inventaire de Weston et al. (2000), puis, élaborons sur les hypothèses de motivation les plus soutenables d après les écrits. a. La synthèse de Weston et al. (2000) Weston et al. (2000) alignent de nombreux motifs de contraction et leurs conséquences. L encadré B les reprend. Ils se recoupent souvent. Pour l essentiel, les manageurs veulent, par la contraction, se défaire d actifs moins performants, recentrer les activités de la firme, obtenir des fonds ou se plier aux exigences d une autorité supérieure. ENCADRÉ B Motifs de contraction et conséquences multiformes selon Weston et al. (2000, p. 348-351). Conséquence 1 de recentrage: la réduction en nombre et diversité des entités et activités de la firme Motifs possibles derrière 1: (1) démanteler un conglomérat; (2) abandonner des activités devenues peu payantes; (3) se défaire d acquisitions ayant mal tourné; (4) vendre une entité périphérique; (5) vendre des entités peu rentables; (6) corriger des erreurs.. Conséquence 2 de souplesse acquise: la libération de ressources à d autres fins Motifs possibles derrière 2: (1) réorienter ou restructurer la firme; (2) disposer d entités non profitables; (3) réinvestir dans du rentable; (4) corriger des erreurs.. Conséquence 3 de financement: l obtention de fonds nécessaires Motifs possibles derrière 3: (1) investir avec envergure; (2) financer une expansion; (3) tirer profit d une offre de rachat. NB (1): Weston et al. mentionnent aussi que si le motif avoué de la contraction est de s opposer à une initiative hostile de groupement, la conséquence stratégique sera de disposer auprès d autrui d entités attrayantes pour l initiatrice; si le motif est de se plier à une décision contraignante, la conséquence de comportement en est une de conformité aux autorités (étatiques, règlementaires, ou autres). NB (2): Le lien motif-conséquence n est pas nécessairement exclusif. Plusieurs conséquences peuvent découler d un même motif avoué de contraction, ou plusieurs motifs peuvent se trouver derrière une même conséquence. 26 FINÉCO, volume 13, année 2003

b. L hypothèse de gestion optimale Selon Kose et Ofek (1995), les manageurs altruistes, donc vraiment soucieux de maximiser la richesse des actionnaires, qui s estiment inaptes à faire fructifier pleinement certains actifs, vont les céder avec avantage pour leurs actionnaires, car ils valent plus en d autres mains. Cette hypothèse de la gestion optimale des actifs sous-entend que le marché oriente leur possession vers les meilleurs exploitants. Elle peut aussi expliquer divers lestages et dispositions subséquents au groupement, ainsi que le recentrage des activités de la firme. On se débarrasse de canards boiteux, d actifs improductifs, etc. La contraction subséquente au groupement. On observe souvent que des contractions suivent les groupements. Kaplan et Weisbach (1992) trouvent, avec un échantillon de 271 groupements, initiés entre 1971 et 1982, que 119 résultent en contractions (44%) avant la fin de 1989. Au-delà de l hypothèse première de gestion optimale, Kaplan et Weisbach évoquent deux autres motifs estimés secondaires: (1) la correction d échecs et (2) l épuisement synergique. (1) La correction d échecs. Certains manageurs sont motivés à revendre des actifs qui, après groupement, s avèrent improductifs. La contraction ici est aveu d échec. Un tel sort guette le groupement congloméral, aux activités trop diversifiées. Selon Berger et Ofek (1996), le conglomérat suscite des raids d absorption, suivis de dépeçages en exploitations distinctes spécialisées potentiellement rentables. En comparant 1513 conglomérats à 1558 firmes unisectorielles, ils trouvent aussi que la firme diversifiée vaudrait 85% du total de ses composantes prises isolément. Cet escompte congloméral moyen de 15% cache un constat éloquent: pour les gros conglomérats ultimement dépecés, la perte de valeur va de 21% à 37% contre à peine 5% en moyenne pour les conglomérats durables. En résumé, le marché des firmes contrôlerait, et l échelle, et la cohérence d exploitation des firmes en détruisant les groupements inefficaces. Finalement, si le motif de correction d échecs tient, l on devrait observer que les entités scindées demeurent des exploitations distinctes, ce qui s avère vrai pour 75% des 204 cas étudiés par Berger et Ofek. (2) L épuisement synergique. Pour Kaplan et Weisbach (1992), il n y a pas lieu de s étonner que les annonces de contractions (prétendument des aveux d échec) génèrent en moyenne des rentes boursières significatives. C est que la contraction, en coïncidant avec l épuisement synergique, annonce des économies (ou pertes évitées) plutôt qu un échec coûteux. En effet, une fois la cible acquise exploitée au meilleur des capacités de l initiatrice, pourquoi ne pas la revendre à un meilleur exploitant pour ainsi s éviter des pertes? L on rejoint ici l hypothèse de FINÉCO, volume 13, année 2003 27

FRÉDÉRIC ANGERS gestion optimale. Fluck et Lynch (1999) abondent dans ce sens car, selon eux, la logique de la contraction s impose une fois épuisées les rentes attendues du groupement antérieur. L on verra au chapitre suivant que l hypothèse de liquidation opportune suite à l épuisement synergique tient mieux la route que celle d un aveu tardif d échec. Le recentrage des activités. Selon Kaplan et Weisbach (1992), la firme conglomérale se contracterait en vue de se recentrer sur ses activités primaires et, par là, d augmenter sa performance. S étant défaite d actifs secondaires moins rentables, elle répartit mieux ses efforts entre ses activités apparentées. Cusatis (1993) raisonne pareillement à propos des scissions, les actifs scindés valant davantage en d autres mains. Ainsi les bons manageurs (les altruistes soucieux d enrichir les actionnaires) vont conserver les actifs avantageant la firme et se défaire de ceux qu ils sont inaptes à bien exploiter. D où la contraction opportune de la firme par cession d actifs. Notons bien que l hypothèse de gestion optimale comme motif de contraction présuppose des manageurs altruistes plutôt que des ambitieux instinctivement prompts à s avantager en voulant régner sur toujours plus d actifs. c. L hypothèse du financement optimal Selon Lang et al. (1995), la contraction s impose souvent comme source optimale de financement. Pour tenir, cette vision n exige pas des manageurs altruistes soucieux de gestion optimale. De fait, elle s accommode de manageurs de tous genres, y compris les égocentriques aptes à s avantager aux dépens des actionnaires, et pour qui priment le contrôle et la croissance de la firme. Si de tels manageurs contractent leur firme, ce ne sera pas pour capitaliser sur le gain qu un acquéreur plus performant pourrait leur offrir. Plutôt, ils vont liquider des actifs si c est là leur meilleure source de financement disponible. Les firmes précaires, avec leur accès réduit au financement normal, seraient donc sujettes aux contractions. Par ailleurs, les manageurs égocentriques tendraient à retenir les fonds obtenus par contraction, contrairement aux altruistes qui les redistribueraient avec discernement aux créanciers et actionnaires, leur souci étant d assainir la firme. Lang et al. ont obtenu des résultats conformes à leurs attentes: - les firmes en contraction ont typiquement un profil de précarité; - les firmes connaissent un gain boursier si elles versent le produit obtenu à leurs investisseurs. 28 FINÉCO, volume 13, année 2003

Quant à Allen et McConnell (1998), ils transposent l hypothèse du financement optimal au délestage d actions et trouvent que: (1) l initiatrice du délestage y trouverait un financement moins coûteux; (2) elle serait plus endettée et moins performante que la firme moyenne; (3) elle obtiendrait un bon prix d émission vu que celui-ci ne dépend que des perspectives d avenir, bonnes en général, de la composante subissant le délestage d actions. Au total, l hypothèse liant contraction et financement optimal semble bien tenir la route. Elle nous semble presque aussi soutenable que celle de la gestion optimale des actifs, peut-être parce qu elle n exige pas un altruisme généralisé chez les manageurs des firmes visées. d. L hypothèse de l avantage informatif (asymétrie) La contraction s initie avec pleine information (interne) sur l actif en jeu, contrairement à l initiative (externe) de groupement. Selon Nanda (1991), cet avantage inciterait à la contraction. Son analyse veut qu une société-mère cotée, en manque de fonds et ayant les options (a), délestage, et (b), émission d actions, va choisir (a) si elle s estime sous-évaluée en bourse et (b) en cas de surévaluation. En effet, en cas de surévaluation globale, l option d émission (b) va de soi pour la société-mère. Mais si la bourse pénalise son ensemble (parce que trop opaque, en appliquant un escompte dit de portefeuille), alors en se délestant d actions de filiale (option a), elle peut échapper à l escompte global et espérer une prime sur sa partiefiliale. Cela tient du fait, notamment, que la partition même crée une entité réduite, à vocation d ordinaire unique, astreinte à publier ses propres états financiers, et qui devient donc moins opaque et plus cernable aux yeux du marché. Également, l initiative de délestage serait propice au remaniement manageurial dans la filiale, avec ses effets de discipline, et y renforcerait le lien entre financement et investissement. Toujours selon Nanda (1991), en choisissant entre délestage et émission, la sociétémère externalise de l information tant sur sa partie-filiale que sur son actif global. En annonçant un délestage, elle signale que son titre mérite un meilleur prix d après son information interne. D où l attente d une appréciation boursière pour l annonciatrice du délestage. Bien sûr il faut supposer que le signal via délestage soit coûteux pour être crédible. Cette hypothèse nous apparaît soutenable si la filiale subissant le délestage s avère en général performante. Et c est là notre intuition. Quant à Krishnaswami et Subramaniam (1999), ils arguent que la scission va réduire l asymétrie d information, donc l escompte d opacité, et générer alors une réaction boursière positive. En effet, en créant des entités séparées, avec chacune leurs obligations d information, la scission permet au marché d y voir plus clair dans le potentiel des actifs en cause. Notons que les auteurs mesurent l asymétrie FINÉCO, volume 13, année 2003 29

FRÉDÉRIC ANGERS d information par l erreur, aussi bien que par la dispersion, dans les prévisions bénéficiaires des analystes, entre autres mesures. Or, leurs résultats s accordent à leurs attentes: les firmes en voie de scission affichent une asymétrie d information élevée mais celle-ci diminue substantiellement après scission, notamment là où des facteurs propices comme: une asymétrie d information élevée; une diversification forte; un potentiel de croissance élevé; et un manque de liquidités autogénérées. Ce dernier manque, selon divers auteurs, expliquerait la fréquence des émissions d actions dans les deux années d après scission. La firme réduirait son avantage informatif, donc se ferait mieux connaître, via scission avant d aller chercher des capitaux à de meilleures conditions sur le marché. Les auteurs trouvent que même en contrôlant pour les synergies négatives en place 2, l hypothèse de l avantage informatif demeure valide. Les deux hypothèses ne s excluent donc pas. Nos principales lectures et interprétations sur les motifs sous-jacents aux contractions se reflètent dans l encadré C. IV. CONTRACTION ET RÉACTION BOURSIÈRE Vu les motifs déjà avancés pour justifier la contraction corporative via vente, scission ou délestage, il convient d établir lesquels s accordent le plus avec l évolution boursière typique observée à proximité de la contraction ou ultérieurement. Observe-t-on un gain boursier anormal dans la fenêtre d observation choisie, souvent étroite de 2 jours au point d annonce ou de scission effective plusieurs mois plus tard 3. Décèle-t-on diverses conditions plus propices que d autres aux effets attendus des contractions? Voilà le genre de questions soulevées par les écrits empiriques recensés ici. a. Gain boursier lié à la scission Rappelons que, par scission, l on entend d ordinaire l opération qui distribue aux actionnaires une majorité des actions d une filiale, créant ainsi une entité cotée indépendante. Voyons, en succession, via des écrits majeurs du domaine, la performance boursière de l initiatrice, autour du point d annonce et de la scission effective, plusieurs mois plus tard, ainsi que dans les années subséquentes, en parallèle alors avec le sort boursier de la filiale scindée. Convenons aussi de donner ci-dessous à surgain le sens de gain boursier anormal significatif. 2 Des synergies négatives que les manageurs altruistes viseraient en principe à réduire via contraction de la firme, du moins selon l hypothèse de gestion optimale. 3 La contraction devient effective plusieurs mois, voire plus d un an, après son annonce. Par exemple, la scission de Teledyne et Unitrin fut annoncée le 13 juin 1989 mais ne fut effective que le 23 avril 1990, Vijh (1994, p. 588). 30 FINÉCO, volume 13, année 2003

ENCADRÉ C Résultats de 9 études sur les hypothèses dominantes quant aux motifs derrière la contraction des firmes A. Hypothèse de la gestion optimale des actifs 1. Kose et Ofek (1995). Objet: Vente d actifs et recentrage. Résultat-clé: Le marché oriente la détention des actifs vers les meilleurs exploitants. 2. Kaplan et Weisbach (1992). Objet: Contraction subséquente à un groupement. Résultatclé: Bien des contractions font suite à des groupements antérieurs. 3. Berger et Ofek (1996). Objet: Correction d échecs. Résultat-clé: Certains manageurs revendent des actifs improductifs récemment acquis. 4. Kaplan et Weisbach (1992). Objet: Épuisement synergique. Résultat-clé: La contraction survient après avoir profité des rentes attendues du groupement antérieur. 5. Cusatis et al. (1993). Objet: Recentrage des activités. Résultat-clé: La contraction opportune présuppose que les manageurs inaptes à bien gérer certains actifs en disposent pour se concentrer sur ceux qu ils peuvent rentabiliser. B. Hypothèse liant contraction et financement optimal 6. Lang et al. (1995): Objet: Meilleure source de financement et utilisation du produit de la contraction. Résultats: Les manageurs tendent à s avantager; les firmes en contraction sont parfois en situation précaire; le versement du produit aux investisseurs de la firme plaît au marché. 7. Allen et McConnell (1998): Objet: Financement optimal et délestage d actions. Résultats: L initiatrice y trouve du financement peu coûteux; elle s avère plus endettée et moins performante que ses concurrentes; elle obtient un bon prix car la composante lestée est prometteuse. C. Hypothèse de l avantage informatif (asymétrie) 8. Nanda (1991): Objet: Asymétrie et délestage d actions. Résultats: L initiatrice externalise de l information en se contractant via délestage; la filiale en cause est d ordinaire performante; la firme-mère en est récompensée. 9. Krishnaswami et Subramaniam (1999). Objet: Asymétrie et scissions. Résultats: La scission réduit l asymétrie en générant des entités ayant chacune leurs obligations d information; le marché y voit plus clair. * Le motif disciplinaire des contractions est aussi à considérer selon Boot (1992). La menace de contraction que peut brandir, par exemple, la haute direction d une firme devrait avoir un effet de discipline et de productivité chez les subalternes. FINÉCO, volume 13, année 2003 31

FRÉDÉRIC ANGERS (1) Scission: gain au point d annonce En se restreignant à une fenêtre typique de deux jours, J(-1,0) où 0 correspond à la date d annonce, Vijh (1994) mesure l anormalité de performance boursière synchrone pour 113 initiatrices de scissions de la période 1964-90. Il en profite pour synthétiser d autres études américaines couvrant les mêmes décennies ou presque. Le pan A du tableau 1 résume l effort de Vijh et notre insertion de l apport de Cusatis et al. (1993). On y observe un surgain moyen d environ 3% (pour 2 jours) au point d annonce pour les actionnaires des initiatrices. On serait justifié de penser que ce surgain s accorde avec l hypothèse déjà présentée que la scission en entités séparées réduit l asymétrie d information pour le marché et, du même coup, son escompte d opacité. Test du motif du recentrage. Les résultats précédents quant aux annonces de scissions se démarquent par leur convergence mais ils demeurent généraux. À partir de 155 scissions survenues aux États-Unis entre 1975 et 1991, Desai et Jain (1999) veulent voir si les gains boursiers diffèrent si le recentrage des activités est invoqué comme motif de scission. Ils mesurent le degré de recentrage (donc la baisse de diversification dans la firme initiatrice) soit par l évolution d un indice de type Herfindahl 4, ou par le nombre de champs d activités rapportés par la firme, ou encore via le code SIC 5 à deux chiffres. Leurs résultats-clés, qui sont englobés dans le tableau 1 (pan A, colonnes de droite), indiquent un surgain moyen d environ 4,5% pour les 3 jours centrés sur l annonce d une scission où figure le motif de recentrage, contre 2% en son absence (un résultat qui concorde avec ceux que rapporte Vijh (1994). On peut donc croire que l escompte de portefeuille (ou d opacité d information) baisse d environ 2% lors d une scission annoncée, et doublement, au moins, avec un motif avoué de recentrage. (2) Scission: gain à la date effective La scission annoncée devient effective après bien des mois en général. À la date effective, l investisseur a le choix entre les nouveaux titres qui deviennent négociables séparément et les actions de l initiatrice en bourse. Au plan B du tableau 1, on rapporte les résultats-clés de Vijh (1994), de Copeland et al. (1987, d après Vijh) et de Desai et Jain (1999). 4 L indice Herfindahl classique de concentration industrielle s exprime par = où, P i = Part de marché de la firme i dans le secteur industriel étudié. Transposé au sein d une entité diversifiée, on a: H = Σ (Revenus du segment ou de la division/revenus totaux de l entité). 5 Code SIC: Standard Industrial Classification Index. H ΣP i 2 32 FINÉCO, volume 13, année 2003

TABLEAU 1 Gain anormal moyen (GAM) boursier lié aux scissions PAN A: GAM sur 2 jours englobant l annonce à J=0 et GAM sur 3 jours avec distinction des cas de recentrage # Auteur(s) Période étudiée Marchés N cas Jours GAM (stat. t) %/2 jours Recentrage N cas GAM (stat. t) %/3 jours 1 Schipper et Smith (1983) 2 Hite et Owers (1983) 3 Miles et Rosenfeld (1983) 4 Copeland et al. (1987) 63-81 NYSE = 1 AMEX = 2 93 (-1,0) 2,8* (6,61) 63-81 1,2 123 (-1,0) 3,3* (13,25) 63-80 1,2 55 (0,1) 3,3* (6,55) 62-81 1,2 + OTC 188 (-1,0) 3,0* (5,33) Oui 103 4,45* (6,34) Non 41 2,17* (2,17) 5 Cusatis et al. (1993) 6 Vijh (1994) 64-90 1,2 + NAS- DAQ 65-88 1,2 + OTC 146 (-1,0) 2,1* (1,71) 113 (-1,0) 2,9* (5,62) Total 144 3,84* 6,54) Au total 62-90 718 5(-1,0) 1(0,1) Moyenne 2,8* Période étudiée ci-dessus: 1975-91. Source: Vijh (1994) et notre condensé des études en cause. Source: Desai et Jain (1999). * Tous les GAM sont significatifs au seuil de 5% ou beaucoup mieux. PAN B: GAM à la date effective de scission a Étude américainae Copeland et al. (1987; v. pan A) %/Jour Vijh (1994; v. pan A) %/ Jour Desai et Jain (1999; v. pans A et C) selon qu on invoque ou pas le recentrage Oui Non Total GAM du jour (stat. t) 2,2%; 59 cas 3,0%*; 113 cas (6,34; significatif) 1,96%; 111 cas (0,99) -1,70%; 44 cas (0,76) 0,92%; (0,59) a Pour la date effective, la GAM s applique au portefeuille mère-filiale pondéré selon le ratio de scission. PAN C: GAM accumulé après scission effective pour mères M et filiales F, selon recentrage ou pas Motif: Recentrage N cas combinés (M+F) GAMA combiné GAMA des M et F n = 1 n = 2 n = 3 Catégorie n = 1 n = 2 n = 3 %/An %/2 ans %/3 ans %/An %/2 ans %/3 ans Oui 111 11,12* 20,77* 33,36* M F 6,79 22,02* Non 44-0,96-7,66-14,34 M F 5,79 0,21 Total 155 7,69 12,70 19,82* M F 6,51 15,69* * Les GAM étoilés sont statistiquement différents de zéro. 17,54 47,69* -6,95 8,05 10,58 36,19* 25,37* 54,45* -10,51-21,85 15,18 32,31* FINÉCO, volume 13, année 2003 33

FRÉDÉRIC ANGERS Pour le 1 er jour effectif, Vijh rapporte un surgain de 3%, d un niveau comparable à la réaction au point d annonce. Vijh cite aussi Copeland et al. (1987) qui ont obtenu 2,2% comme gain moyen à la date effective. Selon eux, le gain viendrait de l écart vendeur-acheteur car les prix auraient tendance à se coller aux prix acheteur juste avant la date effective et au prix vendeur juste après. Vijh croit plutôt que, audelà d un effet de confirmation jouent la convoitise et la patience d une certaine clientèle. En patientant, elle diminue ses frais, car elle s évite double transaction: celle d acheter d abord les actions de la société-mère avant la date effective de scission et de disposer après coup des titres indésirés. Par ailleurs, si l on admet qu en hésitant à fixer le prix d un nouveau titre, le public investisseur crée un marché plus volatil, donc un marché rémunérateur de l actionnaire prêt à assumer ce surcroît de risque. Finalement, Vijh pense que l opacité de l information est réduite par une meilleure couverture de la part de plus d analystes. (3) Scission: gain à moyen terme Qu arrive-t-il en bourse à la partie scindée dans ses 3 premières années? Or, selon Desai et Jain (1999), au pan C du tableau 1, la filiale connaît un surgain (arrondi) de 32% en moyenne, voire de 54% si le recentrage a motivé la scission. Quant à la société-mère, elle affiche des pourcentages correspondants de 15% (non significatif) et de 25% (significatif). Pour les cas de scission sans motif avoué de recentrage, on observe pour les deux parties une contre-performance boursière de l ordre de -15%, quoique peu significative statistiquement. Par ailleurs, le calcul pour l entité combinée mère-filiale donne un surgain typique de 20% durant les 3 années, mais qui monte à 33% lorsque le recentrage est visé. Les résultats pour la 1 ère année sont en proportions semblables. Visiblement, d une part, la filiale scindée, encore plus que la société-mère, enrichit ses actionnaires, en particulier si le recentrage d activités s avère le motif de scission. D autre part, le fort lien observé entre recentrage et surgain boursier accrédite l hypothèse qu une contraction procède d une volonté d optimaliser la gestion des actifs. b. Gain boursier lié au délestage d actions Rappelons que délestage évoque ici une société-mère qui obtient des fonds en émettant une partie des actions d une filiale. À l aide des études résumées au tableau 2, caractérisons le gain boursier synchrone tant à l annonce qu au délestage effectif ainsi que la performance ultérieure sur 3 ans. 34 FINÉCO, volume 13, année 2003

TABLEAU 2 Gain anormal moyen* (GAM) boursier lié au délestage d actions PAN A: GAM sur 3 jours centrés sur l annonce à J = 0 Auteur Période étudiée N cas GAM du jour (%/Jour) (statistique t) GAM accum. (%/3 jours) - 1 J = 0 + 1-1 à + 1 Vijh (2002) 1980-97 336 0,47* (2,48) 0,63* (3,05) 0,84* (3,40) 1,93* (5,64) * GA = R - RN = R - (α + βm) où R = Rendement du jour de la société-mère et RN son rendement normal selon le modèle de marché. Lorsque Vijh s en tient à GA = R - m où m = Rendement indiciaire du marché, il a la même teneur de résultats. GAM = ΣGA/N. * Les GAM étoilés sont statistiquement différents de zéro. PAN B: GAM accumulé sur les 3 jours centrés sur l annonce selon l utilisation prévue du produit du délestage Auteurs et période étudiée Échantillon entier Cas avec produit non retenu b GAMA selon les cas Cas avec produit retenu Cas inattribuables Allen et McConnell (1998) 1978-93 GAMA %/3 jours 2,12* 6,63* -0,01 0,85 N cas 186 54 60 72 Proportion GAMA > 0 59% 74% 50% 56% * Les GAMA étoilés sont statistiquement différents de zéro. a Les auteurs trouvent la date d annonce via le Dow Jones Newswire et la documentation d enregistrement auprès de la Securities and Exchange Commission des USA. b Versé aux actionnaires ou aux créanciers. PAN C: GAM accumulé, selon plusieurs mesures pour les parties au délestage (sociétés-mères: M, filiales: F) dans les années suivant la date effective, d après Vijh (1999) Partie Année(s) N cas GAMA selon mesures 1, 2, 3 Avantage F ou M #1 #2 #3 F sur M ou M sur F Filiales 1 ère 1+2+3 628 628 à 532 1,3-2,9 5,2 8,0 2,9 4,4 8,5%/An 7,6%/3 ans Mères 1 ère 1+2+3 300 300 à 236-5,8* -4,3-0,6-0,7-10,0-12,7-8,5%/An -7,6% NB: Vijh donne aussi le rendement brut moyen accumulé (RBMA) pour les filiales, soit: RBMA = 13% en 1 ère année et 43% pour les années 1, 2, 3 contre 7% et 38%, respectivement, pour les sociétés-mères. * Le seul GAMA qui soit statistiquement différent de zéro. a GAM #1 = [Σ(R - m)i]/n où R = Rendement de l entité à la période t, m = Rendement indiciaire valopondéré du marché. GAM #2: À m on substitue le rendement d un titre doublement pairé (selon la taille et le ratio comptable/marchand de la capitalisation). GAM #3: Ici le double pairage est selon taille et secteur. GAMA = Σ GAM sur les n périodes de 1 ou 3 années. b Avantage moyen pour la période t. Avantage pour 1 ou 3 ans = Somme des avantages sur les n périodes comprises sur 1 ou 3 ans = (1/N) Σ[R(F) - R(M)] ou R(F ou M) = Rendement de la filiale, ou de la mère, pour la période t. FINÉCO, volume 13, année 2003 35

FRÉDÉRIC ANGERS (1) Délestage: réaction au point d annonce Au pan A du tableau 2 d après Vijh (2002) et ses 336 cas de la période 1980-97, on observe un surgain boursier d environ 2% pour les 3 jours centrés sur l annonce du délestage. La fenêtre de 3 jours se veut prudente: la réaction à J-1 capterait un effet possible de coulage et celle à J+1 un possible délai dans la pleine diffusion de l annonce. La prudence semble justifiée du fait qu il y a surgain à chacun des 3 jours. On notera, en passant, qu en moyenne le délestage annoncé crée moins de surgain (2%) que la scission annoncée (3%). Par ailleurs, les résutlats parallèles d Allen et McConnell (1998) rapportés au pan B du tableau 2 sont à la fois concordants avec ses 2,12% de surgain entourant l annonce, et plus révélateurs en montrant que le surgain se rattache à la minorité (54 cas sur 186) des délestages dont on voue le produit aux actionnaires ou créanciers. Ces 54 cas connaissent un surgain moyen de 6,63%, donc expliquent presque toute (91%) du surgain observé [car 6,63 (54/186)/2,12 = 0,91]. Il semble donc que l annonce d un délestage à des fins moins transparentes, autres que distributives, laisse le marché froid et n enrichit pas les actionnaires de l initiatrice. (2) Délestage: gain à moyen terme Qu arrive-t-il en bourse au tandem mère-filiale dans les années qui suivent l émission première de délestage? On en a une idée au pan C du tableau 2, grâce à Vijh (1999). Celui-ci montre, qu en dépit d un rendement brut, sur 36 mois, d environ 40% de part et d autre (F: 43% contre M: 38%), aucun surgain ne se dégage de plusieurs méthodes de calcul concurrentes. Certes, l anormalité de performance tend au positif à moyen terme pour la filiale typique et au négatif pour sa sociétémère, mais sans rien de significatif. L impression justifiable ici est que l effet boursier du délestage s arrête une fois émises les actions en cause. c. Gains boursiers et ventes d actifs Les écrits disponibles, nous limitent ici à connaître les gains boursiers entourant l annonce de la vente. Au pan A, selon Sicherman et Pettway (1992) et ses 278 cas de ventes d actifs de la période 1981-87, on voit qu au point d annonce (jours J-1 et J=0) le vendeur connaît un surgain d environ 1% contre 1/2% pour l acheteur. Notons en passant que ce surgain de 1% lié à l annonce de vente d actifs rejoint les résultats canadiens de Beauchamp (2002, 0,71%, N = 116 cas). Notons aussi la progression 1-2-3 du surgain typique de l initiatrice en matière d annonce de contraction: vente d actifs 1%; délestage 2%; scission 3%. Ces surgains synchrones aux annonces en bourse reflètent certes des révisions moyennes significati- 36 FINÉCO, volume 13, année 2003

TABLEAU 3 Gain anormal moyen (GAM) boursier lié aux ventes d actifs PAN A: GAM accumulé (GAMA) par les parties impliquées autour du jour d annonce (J = 0) de la vente Source (remaniée par nous): Sicherman et Pettway (1992) avec N = 278 cas de 1981-87 Partie J-30 à J-2 %/29 jours Vendeurs 1,67* (2,02) J-1 à J=0 %/2 jours 0,92* a (6,33) GAMA (statistique t) J+1 à J+15 %/15 jours 0,18 (1,15) J-30 à J+15 %/46 jours 2,77* (3,40) Acheteurs 0,26 (0,59) 0,50* (2,45) 0,89* (2,19) 1,65* (2,11) * Les GAM étoilés sont statistiquement différents de zéro. a Ce résultat significatif d environ 1% sur 2 jours pour le vendeur rejoint les résultats significatifs canadiens de Beauchamp (2002: 0,71%, N = 116 cas). PAN B: GAM sur 2 jours (antérieur J-1 et d annonce J=0) selon qu on dévoile (D) ou non le prix dans l annonce NB: Échantillon de Sicherman et Pettway (1992) identifié au plan Vendeurs Acheteurs Échantillon N D oui D non N D oui D non N Vendeurs Acheteurs 145 1,48%* 0,31%* 133 0,82%* -0,15% 278 0,92%* (6,33) 0,50%* (2,45) * Les GAM étoilés sont statistiquement différents de zéro. PAN C: GAM en % pour 2 jours (antérieur J-1 et d annonce J=0) selon la réputation de gagnante (G) ou de perdante (P) de l entité vendue Réputation selon les médias a Réputation selon résultats récents a Source (remaniée par nous): Guedes et Parayre (1997) avec N = 370 cas 1967-87 N = 34 G 2,46%* N = 63 G 3,37%* N = 42 P 0,42% N = 85 P 0,58% N = 294 G ou P? 1,66%* N = 222 G ou P? 1,49%* Total N = 370 1,60%* Total N = 370 1,60%* * Les GAM étoilés sont statistiquement différents de zéro. a La réputation de G ou P vient soit des médias (Wall Street Journal, Dow-Jones News Wire Service) qui la déclare telle, soit de la performance dans l année écoulée: bénéfice (G) ou perte (P). À titre de curiosité mentionnons que le ratio des GAM positifs sur négatifs est d environ 2 pour 1 dans les GAM moyens des G (23/11 pour colonne gauche et 42/21 pour l autre); pour les P, les ratios correspondants sont d environ 75% (18/24 et 36/49); Pour l échantillon global: 1,22 ou 203/167. FINÉCO, volume 13, année 2003 37

FRÉDÉRIC ANGERS ves pour les initiatrices, mais cachent en même temps la forte probabilité qu elles résultent surtout des réactions du marché aux cas minoritaires suivants de contraction: (1) l annonce concerne un actif performant et dévoile un prix de vente, comme en font foi les résultats présentés plus loin; (2) on annonce que le produit du délestage retourne aux actionnaires et créanciers; et, (3) on motive la scission par le recentrage d activités. Par ailleurs, lorsqu on évalue sur plus large (de J-30 à J+15) la réaction aux ventes annoncées, les surgains respectifs des vendeurs et acheteurs triplent [2,77/ 0,92 = 3,01 contre 1,57/0,50 = 3,14], sauf que l essentiel du surgain total (1,67% sur 2,77%) précède l annonce pour le vendeur et le suit pour l acheteur (0,89% sur 1,57%). Une impression tentante 6 se dégage ici: la bourse apprécie d abord la rumeur de l initiative du vendeur avant la transaction effective pour après raffermir son évaluation favorable de l acheteur, comme si elle endossait le passage d actifs en de meilleures mains. Toujours selon Sicherman et Pettway, le pan B du tableau 3 nous révèle que si l initiatrice dévoile le prix dans l annonce de vente le surgain quintuple par rapport à celui obtenu en son absence (1,48% contre 0,31%). Du côté acheteur, tout le surgain est relié aux cas avec prix dévoilés (0,82% contre -0,15%). Ce résultat se comprend puisque l inégalité d information (l asymétrie) s en trouve diminuée. Au pan C, Guedes et Parayre (1997), avec leurs 370 cas de la période 1967-87, montrent que la réputation de l entité mise en vente joue sur le gain boursier de l initiatrice au moment d annoncer la vente. Que la réputation de gagnante (G) ou de perdante (P) soit véhiculée par les médias (comme le Wall Street Journal) ou dérive de derniers résultats de l entité (bénéfice ou perte), ils trouvent qu en annonçant la vente d une entité G plutôt que P, l initiatrice suscite une réaction boursière positive six fois plus grande (2,46/0,42 ou 3,37/0,58). En fait, il n y a surgain (et donc gain boursier anormal significatif) que si on annonce la vente d entités gagnantes. Ce dernier résultat s accorde avec l hypothèse voulant que la vente d une entité perdante n est pas informative pour le marché. Quant au niveau global du surgain lié à l annonce, il se situe à 1,60% 7, quelque peu en désaccord avec le résul- 6 Selon Desrochers (1991, p. 73-74), on ne saurait trop se méfier des rendements boursiers anormaux estimés significatifs en dehors de l étroite fenêtre d annonce. Selon Fama (1998), ils sont périlleux, notamment à cause des effets non départageables de l information et du modèle utilisé. 7 NB: 60% des entités vendues sont à réputation non attribuée. Comme le surgain de leur initiatrice se situe près de la moyenne globale de 1,60%, elles renferment un mix normal de G et de P. 38 FINÉCO, volume 13, année 2003

tat de 1% de Sicherman et Pettway (1992) présenté plus haut. Vu le chevauchement temporel limité des deux périodes étudiées (1967-87 versus 1981-87), l écart de 0,6% n a rien d étonnant. Nous résumons dans l encadré D l essentiel qui ressort des tableaux 1, 2 et 3. ENCADRÉ D Rappel des résultats-clés des tableaux 1, 2, 3 NB: Ci-dessous surgain signifie gain anormal boursier moyen qui est statistiquement significatif. #1, pan A a. Autour de l annonce, en 2 jours, la scission procure un surgain d environ 3% à son initiatrice. Si le motif de recentrage est invoqué dans l annonce, il y a surgain moyen de l ordre de 4,5% en 3 jours. pan B pan C b. À la date effective, on observe un surgain de confirmation de 2% à 3% pour le portefeuille mère-filiale pondéré selon le ratio de scission. c. On observe un surgain d environ 30% sur les 3 années suivant la scission effective pour les filiales scindées et d environ 55% si l on se restreint aux scissions motivées par le recentrage. Pour les sociétés-mères, les pourcentages correspondants sont 15% (non significatif) et 25% (surgain). #2, pan A a. Autour de l annonce, en 3 jours, le délestage procure un surgain d environ 2% pour l initiatrice. pan B pan C b. Pour les initiatrices qui en versent le produit à leurs intéressés, le surgain atteint plus de 6,5%. Pour les autres, réaction boursière nulle. c. Dans les 3 années suivant le délestage effectif, on observe des tendances non si-gnificatives pour les filiales et à la perte pour les sociétés-mères. #3, pan A a. Autour de l annonce, en 2 jours, la vente d actifs procure au vendeur un surgain d environ 1%, contre un surgain de 0,5% pour l acheteur. pan B pan C T#1 T#2 et T#3 b. Si l annonce dévoilait un prix, le surgain passe à 1,5% pour le vendeur contre 0,8% pour l acheteur. c. Si l entité vendue a une réputation de gagnante, le surgain pour l initiatrice atteint 2,5% à 3,5% autour de l annonce. L entité réputée perdante ne suscite pas de surgain. Elle serait sans valeur informative pour le marché. En annonçant sa contraction par vente d actifs, délestage d actions ou scission, la firme américaine profite de surgains boursiers typiques de 1%, 2% et 3%, respectivement. Le marché prise hautement tant les scissions vouées au recentrage d activités que les délestages d actions avec produit destiné aux actionnaires ou créanciers. FINÉCO, volume 13, année 2003 39

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