Chapitre II La politique monétaire Lise Patureau M1 EMP Université de Lille 1 & Lille 3 Année universitaire 2013 2014
Introduction Monnaie ancienne mais concept de politique monétaire récent (années 1930) Auparavant essentiellement gestion des réserves d or et émission de pièces/billets, Aujourd hui un rôle beaucoup plus complexe (multiple objectifs, éventuellement conflictuels, )
I. Les enjeux I.1. Que fait la banque centrale? I.1.1. La liquidité Privilège de la banque centrale : création de la base monétaire Interventions sur le marché interbancaire, ou marché monétaire Liquidité assurée par le biais d opérations d open market, ou d opérations de prise en pension
I.1.2. Le prix de la liquidité Refinancement des banques auprès de la BC selon le taux de refinancement Encadré par le taux marginal des facilités de dépôts (plancher) et d emprunt (plafond) Zone Euro : EONIA, moyenne des taux pratiqués sur le marché interbancaire Voir Graphique 1 USA : taux des fonds fédéraux
Graph. 1 Taux de refinancement et taux de marché dans la zone euro, 1999 2008
I.1.3. La liquidité en période de stress La banque centrale en tant que prêteur en dernier ressort? I.1.4. Les taux d intérêt Taux courts, taux longs I.I.5. La masse monétaire Un rôle historiquement important Contrôle de l évolution des agrégats monétaires (M1, M2, M3), un «objectif intermédiaire» Pour atteindre «l objectif ultime» de stabilité des prix Mais aujourd hui débattu Fed, Banque d Angleterre : laissé de côté BCE : toujours utilisé
I.2 Les canaux de transmission de la politique monétaire Le canal du taux d intérêt Au travers de la courbe des taux (niveau et pente) Transmission de la PM dépend alors de trois facteurs 1 l'évolution future anticipée des taux courts 2 l'incertitude qui affecte ces anticipations de taux 3 l offre et la demande de titres aux différentes échéances
Le canal du crédit Les taux d intérêt déterminent le coût des ressources que les banques se procurent sur les marchés monétaire (à court terme) ou financiers (à long terme). Plus leurs ressources sont chères, moins les banques sont incitées à prêter et plus elles prêtent à taux élevé; la demande de crédit, dans ce cas, diminue. Politique monétaire : un impact sur les conditions et sur le volume du crédit distribué dans l économie. Les variations du volume et des conditions des prêts bancaires affectent à leur tour les dépenses d'investissement et de consommation Un canal particulièrement important en Zone Euro (75% du finacement de l économie assuré par les banques, vs 10% aux US)
I.3. Les objectifs de la politique monétaire I.3.1. La stabilité des prix Pourquoi vouloir la stabilité des prix? Argument de bien être social Et pourquoi est ce à la banque centrale de la garantir? La théorie quantitative de la monnaie : Mv = PY «L inflation est toujours et avant tout un phénomène monétaire» (Friedman et Schwarz, 1971) Arguments économiques et institutionnels Développement du modèle de banque centrale indépendante Années 1980 1990 : convergence vers stabilité des prix
Graph. 2. Répartition des taux d inflation dans le monde
I.3.2. Le soutien de la croissance économique Pourquoi assigner à la banque centrale un tel objectif? Quel lien entre politique monétaire et production? L influence de la politique monétaire sur la demande agrégée (canal du taux d intérêt / du taux de change) Effet de la politique monétaire sur l activité : cadre offre globale demande globale Fondement de la politique monétaire contra cyclique : la théorie keynésienne Mais une efficacité aujourd hui contestée En pratique : la règle de Taylor (Taylor, 1993) :
I.3.3. La stabilité du taux de change Historiquement, rôle important dans la conduite de la politique monétaire Ancrage nominal pour discipliner les prix Europe jusque dans les années 1990 Pays d Europe Centrale et Orientale après 1991 I.3.4. La stabilité financière Bonne santé du secteur bancaire et financier essentielle pour la transmission de la politique monétaire Rôle de la banque centrale : trois questions Aléa moral Compatibilité objectifs stabilité financière stabilité des prix Implications pour la définition des objectifs
Tableau 1. Les mandats de quatre banques centrales
II. Politique monétaire, rigidités nominales et activité II.1. Quelques rappels mathématiques
II.2. Le modèle OG DG II.1.1. Le comportement des entreprises Concurrence pure et parfaite Fonction de production à rendements constants (type Cobb Douglas) Facteurs de production capital K et travail N Capital supposé fixe Fonction de production : PmL positive et décroissante :
Programme de maximisation du profit : Condition du premier ordre : Soit, la demande de travail en fonction du salaire réel:
Exprimer le problème en version log La demande de travail: Soit encore: (1) La fonction de production : (2)
II.2.2. La détermination des salaires La théorie des négociations salariales Salaire nominal, fixé par négociation entre syndicat de travailleur, et entreprise Pouvoir de négociation du travailleur, fonction du type d emploi du fonctionnement du marché du travail (taux de chômage, institutions du marché du travail) Implications sur la détermination du salaire : Commentaires : le rôle du niveau des prix anticipé p a de l écart au taux de chômage naturel (u u n ) des «autres variables» z (3)
II.2.3. La courbe d offre globale (1) La demande de travail optimale Demande de travail des firmes, connaissant le salaire réel effectif (w p), avec w fixé selon (3) Niveau d emploi déterminé par les entreprises (droit à gérer), ie n = n d (4) Soit, en combinant (1) et (4), la relation entre niveau d emploi d équilibre et salaire réel: (5) Ensuite: tenir compte de la règle de détermination des salaires
(2) Auparavant: Relation entre taux de chômage et emploi Avec le niveau de la population active (donné), on a: En notant u = U/(U+N) le taux de chômage: En log: En normalisant la population active à 1 Et compte tenu de l approximation: On obtient :
(3) Relation entre emploi d équilibre et niveau des prix En utilisant la relation u= n dans la règle de détermination des salaires (3): (3 ) En combinant la règle de fixation des salaires (3 ) et l emploi d équilibre (5), on obtient : Hypothèse : (6)
(4) Obtenir l offre globale Replacer n par l emploi d équilibre selon (6) Dans la fonction de production (2): Offre globale y s Avec y n le «produit naturel» : Relation croissante entre y s et p Précisément, relation croissante entre y s et (p p a )
Simplifier l écriture : on pose L offre globale et le produit naturel s écrivent (7) (8) Offre globale de biens, croissante de la «surprise de prix» D autant plus que le degré de rigidité nominale est fort ( faible) Absence de rigidité sur le marché du travail ( ), alors y s = y n
II.1.4. La demande globale Demande de biens qui découle de l équilibre IS LM : (Simplification, uniquement politique monétaire) (9) Rappel de l interprétation
II.3. L équilibre Offre globale Demande globale Économie = 4 marchés (biens, travail, monnaie, titres) Équilibre sur le marché des biens entre OG et DG Équilibre global II.3.1. Détermination de l équilibre à court terme ie, à p a donné Équilibre OG DG donné par les équations (7) (9)
On cherche On obtient : (10) et (11)
L équilibre offre globale demande globale p OG p E E DG y E y
II.3.2. Politique monétaire à court terme Ie, à p a donné Les effets analytiques (à partir de (10) et (11)) :
Politique monétaire expansionniste, p a donné : mécanismes économiques et raisonnement graphique p OG pe1 E 1 p E0 E 0 A dm > 0 DG DG y E0 (= y n ) y E1 y
Conclusion : existence d un arbitrage inflation/chômage Conforme à la Courbe de Phillips observée dans les données USA, 1900 1960
USA, 1948 1969
II.3. Anticipations adaptatives et dynamique de la production et des prix II.3.1. L énigme de la disparition de la courbe de Phillips Phénomène marquant des années 1970 : la stagflation USA, 1970 2005
Europe (UE 15), 1970 2005
II.3.2. Le modèle OG DG avec anticipations adaptatives Anticipations adaptatives (Friedman, Phelps) Hypothèse ici : (AA) Le modèle s écrit : Auquel il faut ajouter l équation (AA) L offre globale de la période t s écrit : Soit, compte tenu du schéma adaptatif des anticipations :
Résolution du modèle 3 équations (OG), (DG) et (AA) 3 inconnues: y, p, p a Soit: En intégrant (AA) dans (OG):
Dont la solution est: (12) (13) Erreur d anticipation définie comme S écrit (à partir de (12)) pour toute date t: (12bis)
II.3.3 Les effets de la politique monétaire Politique monétaire expansionniste à la période t : m t 1 => m t > m t 1 Augmentation «une fois pour toutes», ie: m t+i = m t quel que soit i 1 Partant d une situation au niveau de chômage naturel
Les effets analytiques, à partir des équations (12) et (13) A la période t: o Hausse du prix (inflation) et de la production o Erreur d anticipation de prix (via 12bis):
A la période t+1 (avec ) Pas d effet direct de la masse monétaire (dm t+1 = 0) Mais un effet durable de la PME en t via les prix passés: Réduction du PIB et hausse plus forte du prix par rapport à la période t Perte d efficacité de la PME dans le temps (activité emploi)
Raisonnement graphique A la période t Prix p OG pt E t E t 1 p t = p a t 1 dm t > 0 DG DG y t 1 (= y n ) y t y Production y
Période t+1 Prix p p t+1 p t OG dp t > 0 E t+1 OG E t p t = p a t 1 E t 1 dm t > 0 DG DG y t 1 (= y n ) y t+1 y t y Production y
Les périodes au delà OG Prix p p t+x p t+1 p t E t+x OG dp t > 0 E t+1 OG E t p t 1 E t 1 DG y t+x = y t 1 (= y n ) y t y Production
Démonstration en termes analytiques A la période t+1, l erreur d anticipation est: Soit, Comme m >0, on a nécessairement Réduction de l erreur d anticipation de prix en t+1 par rapport à t
A la période t+2: Et pour toute période i (pour i 1):
Comme On a: A terme, plus d erreur d anticipation de prix Et donc, via (OG): Retour à terme au niveau de production (et d emploi) naturel Mais hausse permanente du niveau des prix (inflation)
II.4. Synthèse A court terme : Arbitrage inflation chômage pour la politique monétaire Réécrire l offre globale en fonction de l inflation (avec t = p t p t 1 ) Soit : A long terme : disparition de l arbitrage Une politique monétaire entraîne seulement un biais inflationniste
III. Anticipations rationnelles et politique monétaire Lucas et l école des «nouveaux classiques» Le concept d anticipations rationnelles (AR) (John Muth, 1961) dans un cadre macroéconomique III.1. L hypothèse d anticipations rationnelles Dans un cadre déterministe, AR = anticipations parfaites
Dans un environnement aléatoire : avec E opérateur espérance et I t 1 ensemble d information dont dispose l agent en t 1 Il n existe plus d erreur systématique En effet : Anticipation rationnelle de x diffère de x par un bruit blanc
III. 2. La neutralité de la politique monétaire prévisible Modèle OG DG avec AR (Sargent Wallace, 1975) Soit le modèle résumé par les équations : Niveau général des prix d équilibre (14)
Anticipations rationnelles du prix à venir : Soit, d après l équation (10) : Erreur d anticipation sur le prix (à p. de (14) et (15)): (15) (16)
A partir de l offre globale, le produit d équilibre : Soit : Toute politique monétaire systématique ou prévisible est neutre Seule la «surprise monétaire» permet d écarter la production du produit naturel Des agents privés actifs face à la puissance publique Jeu entre autorité publique et agents
IV. Règle, discrétion et crédibilité IV.1. Le problème de l incohérence temporelle (Kydland Prescott, 1977) IV.1.1. Hypothèses Offre globale : (17) y n produit à l équilibre à prix flexibles y n inférieur à l optimum social impôts externalités etc.
Équilibre de l économie = résultat du «jeu» entre syndicat et autorité monétaire Syndicat Fixe le salaire nominal avant connaissance du prix de la période Salaire réel cible tel que taux de chômage naturel Objectif : choisir w, ie choisir l anticipation d inflation, de façon à Autorité monétaire Fixe la croissance de la masse monétaire Donc, l inflation car lien proportionnel entre les deux (via demande globale) (18)
Autorité monétaire : double objectif Atteindre inflation cible optimale Atteindre produit correspondant à l optimum social Soit la fonction de perte : (19) avec >0 le poids relatif accordé à l objectif d inflation Équilibre du jeu = { t, a t} dont découle y t (via (17))
IV.1.2. Règle versus discrétion Règle = autorité monétaire décide de avant que le syndicat ne décide de a Discrétion = décisions simultanées, le choix de l autre étant pris comme donné La discrétion Jeu de Cournot Nash Programme du syndicat : Min (18) sachant (17) et donné Fonction de meilleure réponse du syndicat : (20)
Programme de l autorité monétaire Compte tenu de l offre globale (17) : Condition du premier ordre : Soit la fonction de meilleure réponse : (21)
Solution du jeu en cas de discrétion Intersection des deux FMR (20) et (21) FMR(privé) a = D E D FMR(AM) D a
Solution discrétionnaire : intersection de (20) et (21), soit : Comme Alors Pertes subies par les agents respectivement : (22) (23)
La règle Jeu de Stackelberg, autorité monétaire leader Existence d un mécanisme d engagement Raisonnement par induction à rebours Étape 2 : choix du syndicat de a Programme inchangé Meilleure réponse : Étape 1 : choix de l autorité monétaire de
Soit, sachant l étape 2 Solution : fixer l inflation égale à la cible Pertes respectives :
IV.1.3. La tentation de tricher (Barro et Gordon, 1983) Absence d une technologie d engagement Séquence Autorité monétaire annonce Syndicat décide de a Autorité monétaire décide de Étape 1 : Annonce par l autorité monétaire Comme pour la règle avec engagement, annonce Étape 2 : Syndicat décide de a sur la base de l annonce:
Étape 3 : banque centrale décide de possibilité de «rejouer» meilleure réponse à l action du syndicat = équation (14) sachant alors elle donne: Fonctions de perte respectives :
Comparaison : Problème de l incohérence temporelle : En l absence d une technologie d engagement, l autorité monétaire a intérêt à dévier de son annonce Problème : cet équilibre n est pas parfait en sous jeu Le syndicat (étape 2) : Anticipe la déviation (anticipe D ) Donc joue a = D Car FMR de l autorité monétaire est alors de jouer D
Autorité monétaire (étape 1) : Meilleure réponse à a = D (équation (21)) : jouer D Seul équilibre parfait en sous jeu : = a = D Produit égal au produit naturel et inflation > cible Seul effet de la politique monétaire discrétionnaire : engendrer un biais inflationniste Problème La politique optimale n est pas crédible (la règle) La politique crédible n est pas optimale (la discrétion)
IV.2. La réputation (Barro et Gordon, 1983) Jeu répété entre autorité monétaire et syndicat IV.2.1. Jeu répété et stratégie de punition Syndicat : punir à la période t si autorité monétaire dévie en t 1 Stratégie de punition modélisée :
IV.2.2. Stratégie de punition et crédibilité Jeu infiniment répété facteur d actualisation Punition rend décision monétaire crédible si coût de tricher supérieur au gain de tricher Existe un intervalle de valeurs crédibles pour : avec Notamment : Pour suffisamment élevé, annonce = crédible Crédibilité de la punition Inflation annoncée toujours pratiquée Bien anticipée Produit toujours égal au produit naturel
Les limites de la solution par la réputation Horizon temporel Multiplicité des solutions Multiplicité des punitions Conclusion Des résultats fragiles Mais empiriquement pertinent
IV.3. La délégation (Rogoff, 1985) Déléguer la conduite de la politique monétaire A un banquier central, aux préférences propres Jeu en deux étapes, raisonnement à rebours Etape 2 : jeu banquier central syndicat Programme du banquier central avec B le poids relatif des objectifs pour le banquier central
Meilleure réponse du banquier central (discrétion) Programme du syndicat Inchangé Fonction de meilleure réponse (équation (20)) : Solution du jeu : o o Inflation: PIB: (a) (b)
Etape 1 : Choix du banquier central par le gouvernement Existe un continuum de candidats, ie de valeurs de B Choix du gouvernement = choix de B avec De façon à minimiser la perte sociale sachant la solution du jeu (eq. (a) et (b)) Solution discrétionnaire avec délégation :
Application empirique : indépendance de la banque centrale et inflation Source : De Haan, 1997, Public Choice
IV.4. Contrat et incitations du banquier central Conserver la discrétion Sans indépendance Mais donner au banquier centrale les bonnes incitations Cadre approprié : modèle principal agent Travaux de Walsh (1995, 2002) et Persson et Tabellini (1993) Walsh (1995) : déterminer le contrat optimal