Français Emergeans Note Aout 2012 La notation des dettes souveraines par les agences financières
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1 L a notation des dettes souveraines par les agences financières Le 5 Novembre 2009, le gouvernement du Premier Ministre grec George Papandreou annonce un déficit budgétaire annuel de 12.7% du Produit Intérieur Brut (PIB), plus de deux fois supérieur à celui communiqué quelques jours plus tôt. Déjà échaudées par l aveu des autorités grecques en novembre 2004, de la manipulation volontaire des indicateurs de convergence requis pour l adhésion à la zone Euro, les agences de notation réagissent. Le 8 décembre 2009, Fitch rabaisse d un cran la note de la Grèce de A- 1 à BBB+ 2 avec une perspective négative. Le 16 décembre, deux jours après que la Grèce ait rendu public son premier plan d austérité, Standard & Poors (S&P) dégrade sa note de A- à BBB+. Six jours plus tard, soit le 22 décembre 2009, c est au tour de Moody s de réviser à la baisse, de A2 à A1, sa note attribuée au pays de l hellénisme. Aujourd hui, la note de la Grèce gravite autour de C, correspondant à une dette extrêmement spéculative comportant des risques substantiels et s orientant vraisemblablement vers le défaut. L épisode grec est le premier d une longue série de dégradations de la dette souveraine des Etats principalement et des entreprises accessoirement. Depuis lors, l Irlande, le Portugal, l Espagne, la France, l Italie en Europe et les Etats-Unis d Amérique, parmi les plus importants pays, ont vu leur note abaissée progressivement de plusieurs 1 Qualité moyenne supérieure. 2 Qualité moyenne inférieure. crans par la quasi-totalité des agences de notation. La notation financière dont les effets affectent systématiquement l économie mondiale et la position relative des Etats contient dans son histoire et sa nature, les limitations de son modèle. La notation financière est une opinion émise par une agence portant sur deux aspects distincts mais souvent liés : 1. la capacité et la résolution de l emprunteur à repayer sa dette à temps, en principal et en intérêt ; 2. la qualité d un titre de créance et la probabilité que les obligations principales relatives à ce titre de créance ne soient pas respectées. C est le défaut. L opinion est représentée par un symbole indicatif de la solvabilité de l émetteur, l emprunteur qui peut être un Etat ou ses démembrements, une collectivité locale, une entreprise 3. Ce symbole autrement appelé «note» affecte principalement les taux d intérêt auxquels l émetteur lève des fonds et incidentement, l accès de l émetteur au financement. Les titres de créances et instruments financiers couverts par la notation des agences incluent en plus de la dette des Etats, celle des collectivités locales, les obligations des entreprises et plus récemment les actifs garantis par des cré- 3 Aux Etats-Unis, les personnes physiques sont également notées par un système de crédit scoring évaluant leur solvabilité et conditionnant leur accès au crédit.
2 Emergeans ances sous-jacentes 4. Pour les Etats, la notation porte principalement sur leurs dettes à court et à long terme. Cette technique financière a été lancée par John Moody en 1909, dans une publication destinée à l évaluation d un type de dettes, les obligations, émis par une entreprise de chemins de fer. Le but de Moody était d offrir aux investisseurs un système simple de gradation par lequel l avenir de la solvabilité relative de titres de créances spécifiques pourrait être évalué. En raison de l asymétrie d information caractéristique des marchés financiers naissants et malgré les suretés, garanties, limitations et engagements de toutes sortes 5 contenues dans les contrats, les prêteurs souhaitaient obtenir une tierce opinion de la capacité de l emprunteur à respecter les échéances. Trois agences principales se partagent un marché aux marges lucratives 6 : Moody s, S&P basés aux Etats-Unis et Fitch en Angleterre 7. Au cours des premières années d existence, les agences de notation tiraient leurs revenus exclusivement des paiements des prêteurs, les investisseurs. Au début des années 1970, elles ont inclus dans leur portefeuille clients les emprunteurs, élargissant ainsi leur modèle d affaires. Depuis lors, l emprunteur paie pour évaluer sa «signature», sa solvabilité, indiquée par un symbole. 4 Hypothèques, cartes de crédit, prêts automobiles 5 Une limitation très courante par exemple est le maintien à un niveau indiqué dans le contrat de prêt, d un indicateur de solvabilité intégrant la dette, les fonds propres, les capitaux permanents ou le total des actifs. Tout dépassement de ce seuil rendrait exigible le paiement intégral du prêt. 6 Moody s a affiché entre 2003 et 2008 une marge nette moyenne avant impôt de 52%. 7 Dagong Global Credit Rating (Dagong) est une agence de notation chinoise qui, bien qu ayant une influence grandissante sur les marchés émergents, n a pas obtenu l accès formel au grand marché financier américain. Les symboles attribués aux Etats diffèrent selon les agences et la nature de l instrument financier évalué. Une notation alphanumérique a été adoptée par les 3 agences pour les dettes à court terme 8. Moody s a preferé une combinaison de nomenclatures alphanumérique et alphabétique pour la notation des dettes à long terme 9. S&P et Fitch utilisent quant à elles un index alphabétique 10 pour les dettes à long terme, avec des notes intermédiaires incluant un signe positif (+) ou négatif (-). Un qualificatif (positif, stable ou négatif) de la perspective des conditions de l emprunteur suit en général la note. L échelle de notation la mieux connue, parce que régulièrement citée, est celle des dettes à long terme. Les notes y vont de AAA, la plus sûre, jusqu à D (ou C pour Moody s) attribuable à un emprunteur qui a déjà fait défaut. La dette des Etats notée au-dessus de BBB- (ou Baa pour Moody s) est considérée comme «investment grade», c est-à-dire assimilable à de la quasiliquidité. En dessous de ce niveau, elle est considérée comme spéculative ou plus familièrement comme indésirable. A fin juillet 2012, le Nigeria était le seul pays d Afrique de l ouest évalué collectivement par les 3 agences. La dette du Ghana et du Bénin est évaluée par S&P et Fitch, celle du Sénégal par S&P et Moody s quand le Burkina Faso est coté par S&P uniquement. Ces pays, qui ont réalisé des progrès économiques remarquables au cours de ces dernières années, sont classés au mieux BB- (le Nigéria par Fitch) quand tous les autres ont une dette fortement spéculative (entre B+ et B3 en général). La disparité des notes est le résultat d une méthodologie qui varie sensiblement d une agence à 8 Exemple : P1 pour Moody s, A1 pour S&P et F1 pour Fitch. 9 Aaa et Aa1 par exemple, les deux premières notes. 10 AAA par exemple correspondant à la meilleure qualité.
AOUT 2012 3 l autre. Une majorité des notations financières sont toutefois supportées par des modèles statistiquesmaisons sophistiqués et compilant plusieurs années d informations quantitatives et qualitatives historiques. L examen analytique n est pas seulement historique (historique des paiements de l emprunteur, historique des performances économiques ). Elle est également prospective (projections des indicateurs de finances publiques ) et fournit une indication de la solvabilité de l émetteur tenant compte de l évolution prédictible de ses ressources mobilisables, de la disponibilité d actifs et de l étendue de ses obligations financières actuelles. Parmi la batterie de critères définis par les agences, plusieurs grandes lignes sont récurrentes chez chacune d elles: capacité de l Etat à mobiliser des ressources internes ou à réaliser des économies: L historique des paiements des Etats est scruté ainsi que l évolution du niveau de la dette publique rapprochée à celle de la richesse produite. Pour être soutenable à long terme, la dette doit se situer à un niveau de croissance moyenne annuelle inférieur à celui du PIB. La majorité des pays d Europe de l ouest ont affiché entre 2006 et 2012 des taux de croissance de la dette plus de deux fois supérieurs à ceux du PIB. 1. Les institutions et l environnement politique: il s agit d évaluer parmi plusieurs éléments, l effectivité des institutions, le cadre réglementaire et juridique, la gouvernance, la transparence ainsi que le risque politique. 2. La structure de l économie, sa capacité à absorber les chocs et à s adapter aux mutations, ses performances actuelles et ses perspectives: Les agences évaluent, en plus de la cohérence de la politique économique, des ratios de création de richesse, projettent d autres indicateurs économiques jugés pertinents suivant leur méthodologie propre 11 et apprécient la flexibilité de l économie. 3. La situation des finances publiques et la 11 Chez S&P, la croissance du PIB réel par habitant est estimée pour l année en cours et projetée sur les 3 prochaines années en utilisant les 6 dernières années historiques. Les données de l année la plus récente, l estimation de l année en cours et les projections sont pondérées à 100%, laissant aux 5 années historiques une pondération plus faible afin de lisser une performance (ou contreperformance) exceptionnelle de l économie. Ces 10 années de données intègrent généralement un cycle économique complet (composé d une période d expansion et d une période de contraction). Croissance moyenne annuelle (CMA) de la dette vs CMA du PIB d un échantillon des pays de l Europe de l ouest 4. La politique monétaire et la position concurrentielle vis-à-vis de l extérieur, incluant notamment la gestion de l inflation, la pertinence des décisions monétaires, le système financier national, le solde de la balance des paiements et l impact de la fluctuation des taux de change. Pour les pays d Afrique, l évaluation inclut de nombreux facteurs aussi banals que les droits de douane, la qualité des infrastructures et l accès aux capitaux. Il existe également une interaction entre l évaluation de ces indicateurs et les résultats des études sectorielles comme le Doing Business,
4 Emergeans publié conjointement par la Banque Mondiale et le Fonds Monétaire International, ou le Rapport global de compétitivité publié par le Forum Economique Mondial. La notation attribuée à un pays influence in fine celle d une entreprise installée dans le pays. Il est rare de constater qu une entreprise évoluant dans un environnement caractérisé par une faiblesse endémique des institutions nationales et une instabilité politique chronique attire particulièrement des prêteurs de capitaux. Malgré la science qui soutient les opinions des agences de notation, leur pertinence a été plusieurs fois remise en cause en raison notamment de leur nature et des risques inhérents au modèle économique actuel de ces établissements. Les agences de notation l affirment clairement dans leurs énoncés : elles n émettent qu une opinion. Cependant, cette opinion s est renforcée au fil des années pour constituer une référence internationalement admise. En juin 2004, les accords de Bâle II 12 ont recommandé que les banques utilisent la note des agences de notation dans l évaluation des risques de crédit en portefeuille, la constitution des réserves réglementaires et en fin de compte, la détermination des fonds propres. Les compagnies d assurance utilisent également le système de notation pour la constitution des provisions financières. Pourtant, une opinion par nature peut s avérer inexacte. Les principales agences de notation ont été au centre de nombreux scandales financiers : elles n ont pas décelé les manipulations comptables d Enron 13 et de WorldCom 14 en 2001, anticipé les défaillances retentissantes d émetteurs d obligations municipales supposées de première qualité 15 et plus récemment, alerté sur la crise des surprimes aux Etats-Unis qui a entrainé la chute de l une des plus prestigieuses banques d affaires, Lehman Brothers, pourtant classée Investment Grade par l ensemble des trois grandes agences jusqu au jour de sa faillite. Réagissant à cette série de débâcles, le législateur américain a adopté le 21 juillet 2010 la loi Dodd-Frank. Elle enjoint le gendarme de la bourse américaine, le SEC (Security & Exchange Commission) à non seulement autoriser des substituts à la notation des titres de créances spécifiques pour la constitution des provisions, mais aussi à créer une division de surveillance et d inspection des activités de notation financière. En juin 2011, S&P a révisé ses critères d évaluation de la dette des Etats pour refléter les changements intervenant tant dans l économie mondiale que dans la réglementation financière et tenter de résorber les failles du système. Toutefois, ces adaptations parviennent difficilement à voiler la nature singulièrement prémonitoire de la notation en ce sens qu elle précipite souvent la survenance des risques qu elle est censée prévenir. En dégradant la note d un Etat, l agence de notation renchérit le cout de la dette de celui-ci, réduisant de facto la marge de manœuvre financière des gouvernants, adresse des signaux à la communauté des affaires, impacte la confiance des prêteurs et rend des fois exigible les prêts contenant des clauses d exigibilité anticipée. 12 Les accords de Bâle sont des recommandations formulées par un forum, le Comité de Bale sur le Contrôle Bancaire, pour la conception de la réglementation applicable aux banques. 13 Les trois agences de notation avaient maintenu la dette d Enron, entreprise américaine spécialisée dans la production d énergie, le négoce et les services, à Investment Grade quatre jours seulement avant sa faillite. 14 WorldCom, alors deuxième plus grande compagnie des communications longue-distance aux Etats-Unis, était classée Investment Grade trois mois avant sa faillite. 15 Washington Public Power Supply System.
AOUT 2012 5 L accumulation de ces revers et leur répétition dans le temps vont perpétuer les dégradations continues de note et souvent, à défaut de restructuration, précipiter la faillite intégrale de l emprunteur. Par ailleurs, le retour au principe d investisseurpayeur utilisé aux premières années de l existence des agences de notation, continue d être réclamé par une partie des acteurs du marché financier parce qu il réduirait le risque de conflits d intérêt. Ceux-ci comparent les services des agences de notation aux prestations d un critique culinaire que le Chef d un restaurant engagerait pour évaluer ses plats. Son impartialité paraitrait contestable. En outre, certaines agences de notation offrent des services de conseil pour la levée de fonds aux émetteurs qu elles notent, accentuant ainsi les soupçons de collusion. Et pourtant, les marchés ont récemment permis d entrevoir une précieuse et bien connue alternative. Il est admis en effet en finance que la relation du taux au risque est positivement corrélée: plus le risque de défaut est élevé, plus cher est le cout de l emprunt matérialisé par le taux d intérêt. En 2011, le cout de la dette française avait légèrement augmenté. La France a été rétrogradée le 13 janvier dernier par S&P de AAA à AA+ avec une perspective négative. Cependant, la France a réussi à placer le 09 juillet 2012 des bons du Trésor à trois mois à -0,005% et des bons à six mois à -0,006%. Les investisseurs ont donc accepté de recevoir, dans trois ou six mois, un peu moins que leurs fonds immobilisés au départ, tout le contraire du principe du prêt, bien que la tendance des notes des agences aurait justifié un rencherissement du cout des bons. A vrai dire, la France a bénéficié des retraits massifs des investisseurs des pays dits PIIGS (Portugal, Irlande, Italie, Grèce, Espagne). Le marché en appliquant la règle sacro-sainte de l offre et de la demande s est en quelque sorte auto régulé, rappelant la nature simplement indica- tive de la notation et consacrant ainsi le marché comme une alternative crédible (au moins à court terme) à la notation financière des agences. L industrie de la notation est en définitive dans une période délicate de son évolution. La stagnation des économies de l Europe occidentale et américaine l a remise au-devant de la scène internationale, au rang des coupables présumés. Une transition qu elle se doit de réussir afin de subsister dans un environnement extrêmement volatile. --- O ---
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