France Rapport de notation Notation Asset Manager Critères de notation Société & Equipes Suivi des risques & Contrôles Gestion de Portefeuille Administration des Investissements Technologie Source: Fitch M2 Définition 5 Société de gestion présentant une faible vulnérabilité aux erreurs opérationnelles et de gestion Analystes Nicolas Bénéton +33 1 44 29 92 73 Nicolas.beneton@fitchratings.com Aymeric Poizot, CFA, CAIA +33 1 44 29 92 76 aymeric.poizot@fitchratings.com Recherche apparentée Critères applicables Reviewing and Rating Asset Managers (Août 2010) 4 3 2 1 Résumé Fitch Ratings a relevé de M2 à M2 la note Asset Manager attribuée à et a levé la surveillance positive sous laquelle la note avait été placée. Cette notation couvre l ensemble des activités de gestion de valeurs mobilières basées à Paris. Elle ne concerne notamment pas les activités de gestion immobilière, privée, de private equity, ni les sociétés de gestion dans lesquelles le groupe détient des participations. Le relèvement de la note reflète la solidité de la nouvelle structure UFG qui, avec 33 Mrd EUR d encours sous gestion à fin juin 2010 (24 Mrd EUR pour la partie valeurs mobilières), se situe désormais parmi les sociétés de taille intermédiaire sur le marché français de la gestion d actifs. La note traduit également la bonne diversification de la société en termes d actifs gérés et de type de clientèle, ainsi que la stabilité dont elle a fait preuve depuis le début du processus de fusion entre et UFG. Enfin, la note prend en compte les ressources importantes dont la société dispose désormais, notamment au niveau des gestions et du dispositif global de contrôle des risques. Fitch observe par ailleurs que les enjeux à moyen terme pour la société consisteront à accélérer le développement des investissements et de la clientèle à l international, à pérenniser et institutionnaliser les processus de gestion et à achever l intégration de la plateforme technologique. Issue de la fusion en 2009 de La Française des Placements, société de gestion indépendante, et d UFG IM, filiale de gestion d actifs du Crédit Mutuel Nord Europe (CMNE), l entité bénéficie à présent de la grande complémentarité de chacune des deux entités en matière de type de clientèle et de classes d actifs gérées. En levant la surveillance positive sur la note (décembre 2009), l agence prend acte de l adossement au CMNE et de la stabilité de l organisation en termes de dirigeants, d équipes et de processus d investissement. Fitch constate que la fusion s est opérée dans des délais relativement courts pour une opération de ce type. Le dispositif global de contrôle s est trouvé renforcé par l apport des ressources et processus d UFG IM qui améliorent l étendue et la systématisation des contrôles ainsi que la documentation des procédures et du suivi des risques. L agence souligne que des développements sont encore attendus au niveau des contrôles réalisés avant exécution ou de la mesure de meilleure exécution et continuera à suivre attentivement les progrès réalisés dans ce domaine. UFG IM apporte également des ressources désormais dédiées à l ingénierie produit et au juridique, gage d une plus grande efficacité et d une meilleure maîtrise du développement de produits. Les équipes de gestion de portefeuilles des deux entités ont été fusionnées tout en laissant subsister les processus de chaque société lorsque des complémentarités ont été constatées, comme dans le cas de la gestion obligataire (gestion de produits spécialisés/gestion assurancielle) et de la gestion actions (gestion thématique/isr). Le processus top down, qui occupait une place prépondérante dans la gestion de La Française des Placements et que Fitch considérait comme un élément différenciateur de la société, reste inchangé. Enfin, le processus de multigestion alternative vient, pour une grande partie, d UFG Alteram et bénéficie de ressources importantes et d un processus discipliné. Le choix a été fait de conserver la plateforme technologique de La Française des Placements et son outil principal, Light Trade, qui offre un niveau d automatisation et de sécurité satisfaisant. D autres outils sont encore utilisés à ce jour (en multigestion alternative notamment), l objectif étant d intégrer rapidement la totalité de la plateforme dans l outil central. Fitch remarque enfin qu il existe un potentiel de renforcement des moyens informatiques concernant des domaines spécifiques (reportings client, analyse de performance, suivi des risques de marché, réconciliation brokers, passage d ordres). www.fitchratings.com 18 octobre 2010
Manager Profile UFG est un groupe de gestion d actifs, détenu à 80% par le Crédit Mutuel Nord Europe (CMNE), qui résulte du rapprochement, en 2009, des activités de La Française des Placements (), société entrepreneuriale, et d UFG IM. Le groupe gérait 33 Mrd EUR à fin mars 2010, au travers d UFG Real Estate, UFG Private Equity et UFG France. Le périmètre de notation couvre uniquement les activités de valeurs mobilières basées à Paris (hors gestion privée), qui comprennent des gestions actions, taux, marchés émergents, convertibles, diversifiées et rendement absolu, en direct et en multigestion alternative. Fin 2009, ces activités employaient environ 120 personnes. Type d organisation Société de gestion Actionnariat CMNE (80%), salariés (15%), institutionnels (5%) Création 2009 Filiales Domiciliation Paris Directeur général Pascale Auclair Directeur des gestions P.Mimran, O.Ramé Adresse 17, rue de Marignan 75008 Paris Principaux gérants P.Gilbert, E.Morano, J.Konop, J L. Hivert, T.Fallon Actifs sous gestion 24 Mrd EUR Nombre de gérants/salariés 45/120 Actifs sous gestion Croissance des actifs (EURm) UFG IM UFG 25 20 15 10 Répartition des actifs par classe d'actif (hors mandats) Multigestion alternative 14% Actions 11% Convertibles 3% Monétaire 27% 5 0 2005 2006 2007 2008 2009 Jun 10 Source: UFG Source: UFG Obligations 20% Gestion diversifiée 25% Répartition des actifs par clientèle Entreprises 3% Institutions retraite et orévoyance 9% Banques 20% Autres 5% Assurances/ Mutuelles 35% Répartition des actifs par type de produit Fonds dédiés 43% Fonds ouverts 57% Source: UFG Distribution/ CGPI 28% Source: UFG octob re 2010 2
Eléments clés Points forts Positionnement parmi les principaux gérants d actifs en France en termes d encours, avec le soutien d un groupe bancaire et une large couverture produits et clientèle Stabilité de l organisation dans un contexte de fusion (dirigeants, gérants de portefeuille, conseillers extérieurs) Bon avancement de la migration de l activité d UFG IM vers la plateforme opérationnelle de Enjeux Poursuite de l intégration de la plateforme technologique et harmonisation de l environnement de contrôle des risques Développement de l activité à l international en termes de gamme de produits et de clientèle Score Société & Equipes 2.00 La fusion entre UFG IM et n a pas entraîné de bouleversement du mode de fonctionnement de : une part d actionnariat salarié, un portefeuille de participations dans des sociétés de gestion entrepreneuriales, des principes de gouvernance solides, une collaboration avec des conseillers extérieurs. Les deux sociétés présentaient de fortes complémentarités, ce qui a facilité une intégration rapide. Le principal enjeu est aujourd hui» d internationaliser» les investissements réalisés ainsi que la clientèle visée. Acteur de taille intermédiaire sur le marché français de la gestion d actifs (33 Mrd EUR) Activité diversifiée en termes de classes d actifs et d investisseurs au delà de la gestion pour le compte du CMNE Conseil de gouvernance et comité d audit incluant des membres indépendants Effectifs stables (120 personnes dont 47 gérants) Suivi des Risques & Contrôles 2.50 Avec des ressources significativement renforcées, le dispositif global de suivi des risques démontre une couverture et une efficacité accrues aussi bien au niveau du contrôle interne que du risque d investissement. Un comité de risque global a été mis en place et implique toutes les parties concernées par la gestion de portefeuille. L apport d une structure d ingénierie produit/juridique consolide le contrôle du risque opérationnel. Les principales améliorations attendues concernent la sélection des intermédiaires et le suivi de meilleure exécution. Structure de contrôle et de mesure du risque indépendante, avec des comités de risque mensuels et trimestriels Identification et mesure du risque opérationnel sur la base d une cartographie des risques, un plan d audit et un manuel de procédures Contrôles du respect des contraintes d investissement réalisés exclusivement post exécution Mesure du risque d investissement basée sur plusieurs outils en plus de l outil de gestion propriétaire Gestion de Portefeuille 2.50 Les équipes de gestion ont été rapprochées fin 2009 et sont à présent plus étoffées. Des ajustements restent à effectuer, notamment sur la gestion absolue composée en quasi totalité par la multigestion alternative et dont l offre produits est amenée à s élargir vers des produits d allocation. UFG affiche également des ambitions dans le domaine du crédit, expertise peu présente auparavant dans la gamme des deux sociétés. Les apports top down de l équipe dirigeante et des conseillers extérieurs subsistent et conservent leur rôle stratégique. Processus taux regroupant la gestion de produits typés de (taux variables, inflation) et la gestion des mandats assuranciels de UFG IM Gestions diversifiées basées sur l allocation d actifs, rééquilibrées avec une part plus importante accordée à la sélection des sous jacents Gestion actions thématiques complétée par l approche socialement responsable de Sarasin Création en cours d un pôle de stratégies à rendement absolu constitué par la multigestion alternative (principalement l activité UFG Alteram) et des fonds d allocation à faible niveau de volatilité et d arbitrage de volatilité Investissements émergents taux et actions réalisés en suivant un processus d allocation pays Rapprochement effectué des gestions convertibles et crédit (investment grade) Administration des Investissements 2.75 Les opérations sont traitées de manière satisfaisante. L intégration du middle office a constitué une priorité dans le processus de fusion, facilitée par le fait qu UFG IM et avaient tous deux recours aux services de BPSS pour la valorisation et la conservation des fonds. La production et le contenu des reportings est en cours de refonte pour plus de cohérence et d efficacité. Qualité de la documentation fournie aux investisseurs (prévisions macroéconomiques, commentaires de portefeuilles) Reportings investisseurs complets affichant des analyses de performance, d allocation et les évolutions de facteurs de sensibilité Traitement des opérations efficace et automatisé, BPSS étant auparavant le valorisateur et dépositaire des deux entités Technologie 2.50 La bascule de la plateforme technologique de a été effectuée rapidement, l outil Light Trade démontrant un niveau de flexibilité et de sécurité adapté. La deuxième phase de l intégration comprendra la mise en place d un système de passage d ordre optimisé et le renforcement et la rationalisation des applicatifs analytiques (risk management, mesure de performance) Outil central développé en interne (Light Trade) couvrant les fonctionnalités de front et middle office Données centralisées dans Light Trade qui doit, à terme, devenir l outil unique Politique de développement technologique interne depuis la création de Note M2 octob re 2010 3
Sociétés et Equipes Solidité financière Actionnaires Créée en 2000, La Française des Placements () était, jusqu à 2009, détenue majoritairement par l équipe dirigeante, les collaborateurs et conseillers extérieurs de la société ainsi que par deux groupes d assurance pour 10% du capital. UFG IM était la filiale de gestion d actifs du Crédit Mutuel Nord Europe (CMNE). Le CMNE fait partie des fédérations composant le Crédit Mutuel, troisième institution bancaire en France par la taille de son réseau 1. Le groupe UFG aujourd hui constitué est détenu à hauteur de 80% par le CMNE, le solde de l actionnariat étant composé par les salariés et dirigeants pour 15%, et des institutionnels précédemment actionnaires de pour 5%. La politique d actionnariat salarié en vigueur à a été conservée et concerne aujourd hui tous les salariés de la nouvelle entité grâce à une attribution d options sur actions, et à un dispositif d épargne salariale étendu à l ensemble des salariés du Groupe. Cette implication actionnariale est un élément important dans un contexte d effectifs réduits et de dépendance à des hommes clés. L activité de partenariats avec des sociétés de gestion entrepreneuriales est assurée par un pôle spécifique qui assure le suivi des participations minoritaires (hors du périmètre de la présente notation), et l examen de dossiers d investissements potentiels. Participations minoritaires détenues par UFG Nom de la société Expertise Participation Pythagore Investissements Gestion quantitative d actions 43% Delff Management Obligations haut rendement 30% Alpha Mining Gestion quantitative 30% Convictions AM Gestion diversifiée 30% Financière de la Cité Actions rendement 15% Diamant Bleu Gestion Allocation d actifs 15% Acropole AM Obligations convertibles 15% Mandarine Gestion Actions et obligations convertibles 15% Métropole Gestion Actions value 5% Debory Epargne Salariale 5% Source: UFG Solidité financière UFG dispose de sources de revenus stables en raison d une large part de fonds dédiés et de mandats, d une gamme de produits à forte valeur ajoutée et de la structure de sa clientèle (voir plus bas). Le niveau de profitabilité de l année 2009 reste élevé si on tient compte de la différence structurelle de rentabilité entre les deux parties en présence (plus élevée historiquement chez ). Alors que la société ne dispose pas encore d un exercice complet dans son périmètre actuel, on peut cependant s attendre à ce que la rentabilité se maintienne à un niveau satisfaisant à l avenir en raison du niveau et du type de frais appliqués (frais de gestion variables sur un certain nombre de fonds) ainsi que de l intention d abandonner progressivement les gestions benchmarkées à plus faible valeur ajoutée. Grande stabilité de l organisation et des effectifs lors de la fusion de deux entités affichant de nombreuses complémentarités. Expérience et Structure des Actifs Expérience et Historique Depuis sa création en 2000, avait vu ses encours croître de façon régulière et gérait 7,8 Mrd EUR d encours à fin juillet 2009. Avec une expertise historique sur la gestion d obligations à taux variable et des produits d allocation d actifs, la société de gestion a traversé la crise financière de ces dernières années de manière satisfaisante, enregistrant des rachats limités par rapport à l ensemble de l industrie. Dans ses publications précédentes, Fitch expliquait cette bonne résistance notamment par le positionnement de multispécialiste de, avec une 1 Voir Credit Mutuel, Structure, Solidarity Mechanisms and Rating Rationale, février 2010 4
base d investisseurs stable et une équipe dirigeante expérimentée. A l approche de ses dix ans d existence, la société entrepreneuriale, spécialisée dans la gestion de produits de niche et innovants, a donc fait le choix de se rapprocher d UFG IM, filiale d un groupe bancaire d envergure et concentré sur une gestion benchmarkée, principalement pour le compte de sa maison mère. Pour un montant total de 24 Mrd EUR d encours sur le périmètre considéré, l apport d UFG en représente les deux tiers. Depuis l annonce publique du projet de fusion des deux sociétés, Fitch considérant positivement les changements induits par une telle entreprise avait placé, dès le mois de décembre 2009, la note M2 attribuée à sous surveillance positive 2. L agence soulignait, d une part, les bénéfices immédiats que pouvait retirer le nouvel ensemble des complémentarités entre les deux entités (clients, produits, culture d entreprise), d autre part, les perspectives de développement élargies pour le nouvel ensemble, notamment à l international. Maintien de nombreuses spécificités de : un actionnariat salarié, des conseillers extérieurs, une gouvernance solide. Classes d actifs et types d investisseurs gère un portefeuille d actifs très diversifié et couvre l ensemble du spectre des valeurs mobilières de manière exhaustive (la gestion d actifs immobiliers est en dehors du périmètre de cette notation). Le nouvel ensemble s appuie non seulement sur une meilleure diversification entre grandes classes d actifs gérés mais également sur un plus grand nombre de stratégies appliquées au sein de chaque classe d actifs. A titre d exemple, la multigestion alternative ou la gestion obligataire (gestion indexée et assurancielle) sont en mesure de proposer aujourd hui une gamme de produits beaucoup plus étendue que par le passé, ce qui permet d aborder tous les types de clientèle. Enfin, la stratégie de développement contrôlé en matière d offres de gestion, basée sur des convictions de marché ou macro économiques et le lancement de produits opportunistes, subsistent sous l impulsion de l équipe de direction. La base d investisseurs de la société est essentiellement française et le développement international fait partie des projets prioritaires du nouvel ensemble. La société dispose d ores et déjà de la SICAV de droit luxembourgeois du groupe CMNE, alors que des réflexions sont en cours quant à la conclusion de partenariats avec des acteurs locaux. En termes de types d investisseurs, la société affiche là aussi un bon équilibre entre le réseau de bancassurance du CMNE, institutionnels externes et distributeurs. La couverture la plus exhaustive possible de ces derniers est un objectif commercial important, les plateformes étant un canal de distribution privilégié pour les produits à stratégies ciblées d UFG. Fitch considère qu à partir des fortes complémentarités observables entre et UFG IM, la nouvelle société de gestion dispose aujourd hui d une assise extrêmement solide en ce qui concerne la base de clientèle et l offre produits. Indépendance et Gouvernance La société de gestion fait partie du groupe UFG, dont les principes de gouvernance reposent sur un fonctionnement avec directoire et conseil de surveillance, instances où siègent les fondateurs respectifs de et UFG IM aux côtés de membres indépendants. Fitch souligne la qualité de la structure de gouvernance de, dont les conseils de gouvernance et les comités d audit ont été conservés et adaptés en y incluant des représentants du CMNE. La société de gestion gère principalement des FCP de droit français, sans personnalité juridique mais souvent dédiés. Elle dispose également de la plateforme luxembourgeoise appartenant à l activité de banque privée du CMNE. La cellule juridique et ingénierie produits supervise la rationalisation du nombre de compartiments et le processus administratif d enregistrement des fonds. Le nombre 2 voir communiqué du 03 décembre 2009 5
Equipes de gestion effectifs Actions 10 Crédit et convertibles 4 Taux 9 Emergents 2 Gestion diversifiée 6 Gestions absolues 14 Support de gestion 2 Total 47 Source: UFG de prestataires est relativement restreint, BPSS étant le dépositaire historique de la quasi totalité des fonds. BNP Paribas Securities Services (BPSS) est soumis à une évaluation interne et le service est étroitement suivi par le contrôle interne. Equipes Direction Générale et développement Le nouvel organigramme intègre des membres des équipes dirigeantes de et UFG IM, les rôles ayant été répartis équitablement et de manière cohérente. Peu de départs ont été constatés, puisque seuls le directeur général de La Française des Placements et celui d UFG IM n ont pas participé à la constitution du nouvel ensemble. L équipe dirigeante affiche donc une grande expérience dans le secteur et joue un rôle prépondérant dans le positionnement stratégique, notamment le lancement de produits. La direction opérationnelle de la société de gestion a été confiée à l ancienne directrice des investissements de, qui en plus de sa longue expérience des marchés financiers, avait auparavant fait la preuve de ses capacités organisationnelle et de management. La société de gestion s appuie aussi largement sur plusieurs conseillers extérieurs reconnus, dont des intervenants de l institut Rexecode, qui interviennent très régulièrement et qui contribuent largement à l orientation macro économique des gestions. Fitch souligne l importance de l apport qu une telle ouverture a pu avoir par le passé et estime positif le maintien de ce mode de fonctionnement. Gestion de portefeuille L ensemble des équipes de gestion en valeurs mobilières a été rassemblé fin 2009 sur le même site, dans les locaux de. Autour des deux directeurs des gestions (un pour les gestions absolues, l autre pour les gestions directionnelles), des responsabilités ont été attribuées pour chaque classe d actifs et stratégies, permettant ainsi une bonne supervision des processus d investissements qui sont nombreux étant donné l étendue des classes d actifs couvertes. Cela représente un changement assez significatif par rapport à l organisation précédemment mise en place qui consistait en un grand nombre d équipes assez restreintes. Le pôle rendement absolu dispose de son propre responsable des investissements, issu d UFG Alteram, et doit à terme couvrir un périmètre plus large que la seule multigestion alternative (voir plus bas). La fusion des équipes de gestion a été réalisée dans des délais relativement courts et dans des conditions satisfaisantes puisqu aucun départ n a eu lieu, fait relativement rare dans ce type d opération. Il subsiste cependant quelques ajustements organisationnels à apporter dans le pôle rendement absolu, ce que l agence suivra dans les mois qui viennent. Activités Support Activités support effectifs Contrôle interne et conformité 9 Informatique 25 Middle Office 20 Contrôle des risques 9 Juridique OPCVM ingénierie 8 produits Total 71 Source: UFG Dans la nouvelle organisation, le pôle support rassemble, au niveau du groupe UFG, les fonctions transverses (juridique, ressources humaines, finance, moyens généraux, informatique, marketing, communication, commercial contrôle interne). Le contrôle des risques et les opérations sont logés au sein de mais sont respectivement rattachés au Président du Groupe et au Directeur IT/Opérations du Groupe. En matière de contrôle et de suivi des risques, le dispositif comprend, d une part, un département Conformité, contrôle Interne et risques opérationnels, d autre part, un département de contrôle des risques et reporting dont les responsables ainsi que la majorité des effectifs proviennent d UFG IM. Ces deux départements sont rattachés directement à la direction du groupe. Les ressources dédiées au contrôle des risques sont importantes et une personne s occupe des risques alternatifs de manière spécifique. Les équipes en charge du middle office, si elles sont organisées selon le modèle, ont toutefois été placées sous la supervision de l ancien responsable des opérations 6
Dispositif de contrôle des risques renforcé en termes d effectifs et de formalisation des contrôles et de suivi des risques. Cellule ingénierie produits juridique impliqué sur les risques juridiques, notamment sur la multigestion alternative. de UFG IM. Les ressources disponibles sont importantes, en rapport avec les volumes d activité et le nombre d instruments traités. De même que pour le contrôle des risques, des effectifs sont dédiés à la multigestion alternative. Les fonctions informatiques sont logées au niveau du groupe UFG et restent, de même que l ensemble des opérations, sous la responsabilité d un membre fondateur de. Etant donné le choix effectué très en amont d utiliser la plateforme technologique de, Fitch considère que l accompagnement du projet par des personnes clés ayant participé à la création de l outil est un élément essentiel à la réussite de celui ci. Enfin, une équipe juridique OPCVM et ingénierie produits, rattachée au directeur général de et donc proche des gestions, prend en charge l aspect juridique et administratif liés aux activités d investissement. Le responsable de cette cellule dispose d une longue expérience de ces missions et apporte notamment un soutien appréciable aux équipes de multigestion alternative par la réalisation de due diligences opérationnelles extrêmement complètes. Suivi des Risques et Contrôles Structure de Contrôle La structure de contrôle se compose des départements de contrôle interne et de contrôle des risques, indépendants et placés l un sous l autorité directe du directeur général du groupe UFG, l autre sous celle du Président du Groupe. Le suivi des risques repose sur un ensemble de comités réguliers et formalisés : un comité d audit biannuel, un comité de risque global trimestriel, un comité de risque d investissement mensuel. Enfin, à travers ses interventions dans le processus de conception de produits et dans le processus de due diligence administrative des hedge funds, le département juridique et ingénierie produits contribue au suivi du risque opérationnel. En plus de ce dispositif, des compte rendus fréquents transmis à la direction générale et un réseau de correspondants opérationnels participent à la consolidation de l environnement de suivi du risque au sein de la société de gestion. Fitch estime que la structure de contrôle actuelle permet d assurer la gestion du risque de manière efficace et l agence suivra les développements en cours et destinés à adapter cette structure au nouveau périmètre couvert. Suivi des Risques Opérationnels Le suivi des risques opérationnels est réparti entre le comité d audit pour sa composante périodique et un comité des risques opérationnels en charge du contrôle permanent au sein de la société. Ce comité est le lieu de discussion et d identification des risques potentiels et a pour mission de définir les actions à mener. La reformalisation d une cartographie des risques est en cours et doit mettre en évidence une classification et une quantification de l ensemble des risques présents au sein de la société. Un outil de contrôle interne issu d UFG qui intègre une plateforme globale de suivi des niveaux de contrôle, la gestion du risque opérationnel, y compris une base d incidents. dispose d un plan de continuité de l activité (PCA) opérationnel, mais qui reste à parachever en raison de différences entre les dispositifs installés chez les deux entités. Par ailleurs, la société dispose depuis plusieurs années d un valorisateur et dépositaire principal (BPSS) sélectionné sur la base de critères objectifs de qualité de service ; celle ci est très strictement contrôlée. La relation quasi partenariale maintenue avec ce prestataire ne fait toutefois pas courir à la société un risque de dépendance opérationnelle, grâce à des choix technologiques adéquats. Contrôles et Conformité Conflits d intérêts L activité de la société de gestion n induit pas de conflit d intérêts avec l activité bancaire du CMNE, ce dernier n exerçant pas le métier de banque d investissement. 7
La compagnie d assurance du groupe investit principalement au travers de mandats de gestion, dont les actifs sont séparés. Les principes de préaffectation des ordres ont été réaménagés afin d organiser un suivi plus rigoureux dans les systèmes d information. Les procédures de sélection et de suivi des intermédiaires de marché ont été renforcées au niveau du contrôle interne, toutefois Fitch note que le dispositif mis en place peut être mieux formalisé. L objectif défini par la société est de faire appel à un nombre restreint d intermédiaires d exécution au moyen d accords de commissions partagées et de disposer d une liste de contreparties autorisées dans l outil Light Trade. Contraintes d investissement Les contrôles récurrents post exécution sont effectués de manière rigoureuse et exhaustive grâce à un moteur de contraintes et de rapports de transactions dans l outil central de tenue de positions. D autres ratios tels que le taux de rotation des portefeuilles sont également suivis. Un reporting mensuel est en cours de mise en place afin de traiter les dépassements de ratios de manière plus systématique. Le contrôle interne travaille enfin à la mise en place de contrôles pré exécution, sur la base d un module à développer dans l outil Light Trade. Valorisation Les problématiques de valorisation sont correctement abordées au niveau des gestions, de l informatique et du contrôle des risques (dans le cas d utilisation de modèles de valorisation élaborés en interne). Les besoins de procédures de valorisation spécifiques sont relativement restreints au sein de la société et concernent essentiellement les swaps de variance investis dans le cadre d un produit bien spécifique (voir «Gestion de Portefeuille») et les produits structurés inclus dans les mandats gérés pour le compte de la compagnie d assurance du groupe. Suivi des Risques d Investissement Risques de marché Le suivi des risques de marché est assuré par la cellule de contrôle des risques avec des approches quelque peu différentes selon qu il s agisse de risques strictement liés à des valeurs mobilières ou propres à la multigestion alternative. Le premier type de risques est couvert au moyen des indicateurs considérés comme les plus pertinents pour chaque classe d actifs (delta actions, décomposition de la sensibilité obligataire, allocation d actifs), au travers de tableaux de bord hebdomadaires très complets et bien formalisés. L analyse est complétée par un outil de calcul de volatilité ou tracking error ex ante, sur la base d une approche variance covariance simple au niveau des actifs sous jacents. Le suivi est effectué par le comité mensuel de suivi des portefeuilles, prenant en considération des limites réglementaires, internes (issues du Comité d Investissement de Direction) et également des déviations de performances, que ce soit en comparaison d un benchmark ou d un rendement cible. La mesure et le suivi du risque de crédit concernent en premier lieu la gestion monétaire qui investit principalement en titres de dette court terme bancaire et dans une moindre mesure en dette corporate. Si la société ne gère pas de fonds ouverts composés uniquement de dette privée, le risque de crédit est néanmoins présent au sein de portefeuilles de crédit dédiés ou à échéance, de fonds d obligations convertibles ou de poches crédit dans des produits diversifiés. Le suivi du risque de crédit est effectué sur la base de tableaux de bords affichant les dépassements pour chaque émetteur et chaque fonds, complétés des notations attribuées en interne. Fitch estime que le dispositif en place permet une couverture rigoureuse des positions détenues et pourrait être encore amélioré notamment par l intégration de limites croisées par rating/maturité dans la gestion monétaire. 8
Couverture d une large gamme d actifs avec des ressources de gestion étoffées Importante composante top down du processus global toujours présente Evolutions en cours de la gamme de produits à performance absolue Les fonds de fonds alternatifs font l objet d un suivi particulier avec des décompositions de l exposition brute/nette, des sensibilités aux facteurs de marché et des stress tests et décompositions de facteurs de risque effectués sur chaque stratégie employée. Les calculs de Value at Risk sont produits au moyen de l outil Risk Data qui fournit les évolutions et les contributions. L outil RiskMetrics est également utilisé pour la Value at Risk réglementaire du fonds de volatilité. Une possibilité de rationalisation des outils d évaluation de risque existe, des développements étant entrepris afin de disposer d un outil unique de calcul de VaR et de stress tests. Risque de liquidité Pour UFG, le risque de liquidité reste relativement réduit aussi bien à l actif du fait de la faible exposition de la société aux actifs illiquides qu au passif en raison de l existence d une base d investisseurs stable et bien diversifiée. Problématique essentielle dans la multigestion alternative, la mesure de la liquidité et des ratios d emprise des hedge funds sous jacents est effectuée, ainsi qu une analyse détaillée de la composition du passif des fonds et des stress tests sur chaque fonds. Fitch souligne la qualité de l encadrement du risque de liquidité des fonds de fonds. Risque de contrepartie Pris en charge par le contrôle interne, ce type de risque s avère assez limité pour la société étant donné le faible nombre d instruments de gré à gré traités (swaps et quelques produits structurés essentiellement). Ce type de risque est toutefois bien appréhendé et aucun incident avec une contrepartie n a été constaté à ce jour. Gestion de Portefeuille La fusion des processus de gestion a consisté à rapprocher les équipes d UFG IM/Alteram et de La Française des Placements, pour aboutir à un dispositif scindé en deux pôles distincts (valeurs mobilières gestion absolue) et des équipes globalement plus étoffées que ce qui prévalait auparavant du côté de. Les processus de gestion ont été passés en revue mais d une façon générale ils ont été plus formalisés que modifiés. Le mode de fonctionnement des processus d investissement est largement hérité de La Française des Placements puisqu il reste basé sur des apports macroéconomiques de la part de l équipe de direction et de conseillers extérieurs. Ce processus top down, que Fitch a toujours souligné comme étant une spécificité importante de La Française des Placements, vise à définir de manière optimale l allocation au sein de chaque processus et stratégie d investissement, et à assurer sa mise en œuvre dans les différents portefeuilles. Cette vision stratégique est déclinée à travers une série de comités d orientation (voir annexe) jusqu à aboutir à des décisions de gestion appliquées de manière homogène et disciplinée par les gérants, assurant ainsi une cohérence sur l ensemble des portefeuilles. Le comité Investissements Direction (CID) constitue l organe de validation des positions prises dans les portefeuilles et définit les allocations de référence à partir desquelles les marges de manœuvre dans l allocation tactique sont utilisées. Alors que la préservation des ressources analytiques et la coordination de l ensemble de la chaîne de décision d investissement constitue un enjeu majeur pour les deux entités réunies, Fitch ne constate aucune déperdition en termes de ressources ou de leur utilisation. L agence souligne, au contraire, l exploitation pertinente de certaines complémentarités, telles que la collaboration avec l institut COE Rexecode dont La Française des Placements et UFG IM faisaient un usage différent (plus tactique chez UFG), ou bien les synergies (produits, inputs) entre la multigestion alternative et la gestion traditionnelle. La nouvelle entité travaille, par ailleurs, à la formalisation de ses différents forums de discussions, du fait d effectifs plus importants et de stratégies d investissements plus nombreuses. 9
Comités d orientation Comités fréquence Objectifs Participants Comité d Orientation Stratégique Mens. Analyse macro, orientation CT Rexecode, DG, CIO, resp. pôles Comité d Orientation Tactique Hebdo. Analyse macro, orientation CT Rexecode, DG, CIO, resp. poles, gérants Comité de Stratégie Financière Mens. Allocation cibles et niveau de risque DG, CIO, resp. pôles Comité d Orientation Financière Mens. Portefeuille modèle, orientation directionnelle CT DG, CIO, resp. poles Comité d Allocation d Actifs Mens. Allocation de référence DG, CIO, resp. poles Comité Valeurs ISR Mens. Suivi des notes et émetteurs Direction, Recherche, CIO, gérants Source: UFG Processus obligataire et monétaire couvre l ensemble du spectre de la gestion obligataire puisque la gamme comprend la gestion d obligations indexées et à taux variable, expertise historique de La Française des Placements, et la gestion directionnelle, principalement issue d UFG IM pour le compte de sa maison mère. La gestion pour le compte du groupe CMNE est prise en charge séparément, du fait de la spécificité des portefeuilles concernés. La société de gestion compte d ailleurs s appuyer sur ces multiples expertises pour développer la gestion assurancielle sous la forme de mandats externes. Le processus de gestion obligataire s applique cependant uniformément à l ensemble des fonds, l objectif étant de disposer d une gamme obligataire moins reliée à des benchmarks. L expertise obligataire de exploite l ensemble des paramètres de la courbe des taux, à savoir taux réel, point mort d inflation et pente. L univers d investissement inclut également des titres de dettes privées (investment grade), avec une approche disciplinée et conservatrice. Enfin, une approche ISR est appliquée à l univers du crédit et doit s étendre progressivement aux obligations gouvernementales. Les gérants de portefeuille disposent d outils de suivi et d aide à la décision intégrés dans Light Trade, et notamment d un module de contributions. Processus Diversifié De la même manière que pour la gestion obligataire, les processus de gestion diversifiée de La Française des Placements et d UFG IM ont été fusionnés alors qu ils suivaient des approches quelque peu différentes. La Française des Placements, en plus du fonds sous gestion conseillée Allocation, mettait en avant une expertise très forte en allocation d actifs avec une gestion en budget de risque dans le cadre de fonds dédiés, alors que le processus d UFG IM accordait une part plus importante à la sélection de fonds sous jacents dans des fonds retail. L équipe d analystes gérants travaille aujourd hui selon un processus unique alors que le nombre de sous jacents utilisés est encore en cours de rationalisation dans un contexte d élargissement de l univers d investissement (nombre de sous jacents et de stratégies). Processus Emergents Le processus émergents repose à la fois sur les apports top down issus des différents comités d orientation, et sur des analyses fondamentale et technique des pays, à partir de visites sur place et d une base de données alimentée par des sources aussi bien internes qu externes (brokers). Une fois l allocation pays (pas de sélection de valeurs) définie, les deux gérants investissent dans des titres de dette gouvernementale locale aussi bien qu externe et des ETF pour les marchés actions. Le processus et les sources de valeur ajoutée sont extrêmement clairs, encadrés par de nombreuses limites d allocation basées sur le risque de crédit et de liquidité. Processus Actions La gestion actions de reste inchangée et dispose aujourd hui d un historique de performance solide sur ses fonds thématiques. Le processus repose sur la sélection 10
de valeurs d après un système robuste de scoring dans Factset sans backtesting ni optimisation des facteurs, sur la base de critères de valorisation et de momentum, complété par une évaluation qualitative des gérants. L exposition aux marchés actions est également gérée activement, sans toutefois utiliser de produits dérivés, en conformité avec les vues macroéconomiques de la société de gestion. Le processus est appliqué par une équipe stable et qui fait preuve d une bonne adhésion dans un environnement relativement contraint par des thèmes d investissement de long terme et un cadre d analyse très rigoureux. La gamme a été enrichie avec un produit de type 130/30 qui doit exploiter plus largement les résultats du scoring en prenant des paris négatifs sur les valeurs les moins bien notées (via, à terme, des Contracts For Difference), et un fonds émergents est en cours de préparation. Les enjeux auxquels la société doit répondre sont principalement liés au développement d indicateurs à destination des gérants, concernant la construction de portefeuille et le suivi des risques, au delà du modèle factoriel actuel. Concernant l exécution, le projet de diriger les ordres vers une ou deux contreparties d exécution seulement a été mis en suspens en raison de la fusion mais reste une priorité. Le processus issu d UFG Sarasin (filiale à 60%), appliqué désormais au périmètre Sarasin, coexiste avec celui de ; il est entièrement dédié à l ISR, selon une approche dite Best in Class. La société suisse Sarasin AM dispose d une expertise établie de longue date dans l analyse fondamentale ISR, apport dont bénéficie UFG IM depuis 2008. Le dispositif en place consiste en un partenariat avec les équipes de recherche de Sarasin, situées à Bâle, qui fournissent une matrice d analyse propriétaire déterminant une tendance pour chaque secteur et qui attribuent une note ISR à chaque valeur couverte. La qualité de ce processus de gestion repose donc en grande partie sur la recherche «externe» et l équipe de gestion affiche une grande expérience dans la prise en compte de critères économiques et sociaux pour la construction de portefeuilles, avec une approche assez benchmarkée. Processus Crédit et Convertibles Le choix a été fait de regrouper les gestions d obligations convertibles, établie de longue date au sein de La Française des Placements, et de crédit, expertise acquise plus récemment. Le processus de gestion des convertibles est relativement conservateur, dans le sens où il n utilise ni instruments synthétiques, ni positions short (pas de couverture via des CDS). Les sources de performance sont donc principalement le crédit et l exploitation du caractère convexe des sous jacents ainsi que la gestion active du delta actions. Une politique de couverture active via des futures est appliquée. Le pricing des convertibles s appuie sur l outil externe Monis, adapté aux stratégies employées. Avant leur rapprochement, La Française des Placements et UFG IM avaient lancé des fonds à échéance sur les convertibles et sur le crédit, fonds qui ont été fusionnés en cas de doublons. En dehors de ces fonds à échéance, il existait à la Française des Placements des fonds dédiés crédit pour lesquels un processus d investissement spécifique avait été développé et formalisé fin 2008. Celui ci s appuyait largement sur des ressources analytiques externes. L équipe de gestion dispose par ailleurs d un outil de notation interne et d une interface de suivi de portefeuille (Excel interfacé avec Light Trade) qui sera étendue à l ensemble des pôles de gestion. Processus Rendement Absolu Le processus de multigestion alternative est issu dans sa grande majorité d UFG Alteram, filiale spécialisée d UFG IM. L équipe de gestion dispose de ses propres ressources pour le middle office et le contrôle des risques, mais surtout pour la réalisation de due diligences opérationnelles et administratives. Suite à la fusion, la gamme a cependant été rationalisée pour aboutir à un ensemble plus restreint de fonds de fonds diversifiés ou thématiques, avec différents profils de liquidité en fonction des stratégies appliquées. 11
A partir d un univers d investissement de 8000 fonds, la sélection des sous jacents est effectuée sur la base d une due diligence opérationnelle et juridique très approfondie menée par le département d ingénierie financière et juridique (400 dossiers constitués) et d une analyse quantitative et qualitative. Une fois ce travail réalisé, le nombre de fonds effectivement investis se limite à une centaine. La construction de portefeuille suit de manière stricte l allocation définie lors des comités de gestion, avec en revanche une marge de manœuvre dans le choix des hedge funds investis. A côté de la multigestion alternative, UFG propose un produit d exposition directionnelle à la volatilité et deux fonds global macro à objectif de volatilité. Le fonds de volatilité est investi à travers des swaps de variance afin de prendre des positions de vega sur les différentes échéances de volatilité de l indice EuroStoxx 50. Les outils de suivi du marché et de pricing, développés en interne, sont adaptés au caractère très ciblé de ce processus. D autres fonds devraient être bientôt ajoutés à cette gamme de produits de niche. Fitch souligne la qualité du processus de multigestion alternative qui a établi un historique de performance solide et dispose d importantes ressources pour l analyse exhaustive des hedge funds. L agence considère également comme un enjeu important l ajout d autres produits de gestion de performance absolue pour constituer un pôle rendement absolu élargi, et plus généralement l intégration de ce pôle dans la plateforme de gestion, notamment à travers l utilisation plus systématique des apports macroéconomiques de la société et l harmonisation des outils utilisés. Migration rapide de la plateforme technologique et de l organisation opérationnelle vers les outils et procédures, garantissant la continuité des opérations dans un environnement sécurisé. BPSS principal valorisateur dépositaire de la nouvelle entité. Administration des Investissements Communication et Reporting fait preuve de transparence sur les stratégies top down déployées, au travers de ses commentaires de gestion, de ses reportings et de comités d orientation ouverts aux investisseurs. La société travaille actuellement à l actualisation des fiches produits suite aux changements liés à la fusion, et à la mise en place d un accès investisseurs sécurisé aux données publiques issues de Light Trade. Les reportings investisseurs produits par l équipe de contrôle des risques sont en cours de refonte afin d harmoniser la production et la mise en forme de la documentation investisseurs. Cette opération est liée à l achèvement de la migration vers la plateforme et nécessitera également des développements supplémentaires subordonnés, eux aussi, aux améliorations apportées aux outils de gestion, surtout concernant la multigestion alternative. Les documents produits actuellement sont assez complets et permettent une bonne compréhension des stratégies déployées. Opérations Le traitement des opérations bénéficie de l infrastructure informatique front to back, totalement intégrée autour de Light Trade. Des exceptions subsistent en raison du maintien de l outil Apollo (outil de middle office utilisé par UFG), mais ne remettent pas en cause la volonté de la société de gestion de se reposer à terme complètement sur l outil Light Trade. La gestion de la trésorerie est en grande partie centralisée au middle office et placée sous l autorité des gérants, l investissement se faisant en OPCVM monétaires ou pensions. Les réconciliations titres et espèces sont effectuées quotidiennement par le middle office. L automatisation des rapprochements brokers est à l étude mais elle est subordonnée à la solution choisie pour l exécution. La centralisation des souscriptions/rachats (précédemment confiée à BPSS chez UFG) est désormais entièrement prise en charge au niveau du groupe, ce qui constitue le seul changement de fonctionnement à constater. 12
La valorisation est externalisée auprès de BNP Paribas Fund Services, qui était le prestataire utilisé par les deux parties, simplifiant ainsi grandement l intégration des opérations. Cette délégation est correctement contrôlée par les gérants à travers Light Trade, grâce à une position comptable exacte et d outils de validation automatiques au niveau des gestions. La plateforme existante a intégré sans difficultés les actifs en provenance d UFG IM (comptabilité assurancielle, monétaire, produits structurés). dispose par ailleurs de ses propres outils de pricing (swaps de taux d intérêt, d inflation et de volatilité dans le système central propriétaire, convertibles dans l outil Monis) et d une valorisation contradictoire sur les swaps de variance (avec le fournisseur Markit). Migration des outils front to middle vers LightTrade, l outil historique de développé en interne. Architecture largement intégrée Amélioration attendue dans des domaines spécifiques (reportings client, analyse de performance, suivi des risques de marché, passage d ordres) Technologie Systèmes Front, Middle et Back Office Le choix a été fait très en amont du processus de rapprochement de conserver le mode de fonctionnement de. L outil Light Trade contient l ensemble des données (positions, indices, prix, valeurs liquidatives, passifs des fonds) et offre des fonctionnalités de pricing, de passage d ordres, de suivi de positions et de validation de valeurs liquidatives. La transmission des transactions (hors opérations de gré à gré et prêt emprunt de titres, à venir) et le rapprochement dépositaire sont complètement automatisés avec BNP Paribas Securities Services. La migration de la plateforme technologique d UFG IM vers celle de s est déroulée dans des délais relativement courts afin de garantir un niveau d efficacité et de sécurité satisfaisant tout au long de la chaîne de transmission des ordres. Fitch relève toutefois des des améliorations possibles en matière de passage d ordres (contrôles pre trade ou préaffectation), l exécution, l analyse de performance) ou d intégration des outils de risk management. Gestion des données et intégration En matière de données, en avait centralisé l essentiel au sein de la base centrale propriétaire, alors que certaines données de marché étaient conservées au niveau du front office. Alors que de nombreux modules ont été développés afin de prendre en compte les contraintes liées aux fonctionnalités nécessaires au nouveau périmètre de gestion, plusieurs bases de données subsistent, notamment la base propriétaire d UFG Alteram. Le nombre de sources externes est relativement limité (Bloomberg, Monis pour les convertibles, market makers pour les nappes de volatilité). Dans ce contexte, le système central propriétaire offre une couverture exhaustive et le souhait de la société de répondre à l ensemble des besoins par des développements internes réduit, pour le moment, le recours aux applicatifs externes et élimine de fait de nombreuses problématiques d intégration. Si l outil Light Trade constitue donc la colonne vertébrale du nouveau dispositif, l intégration de la plateforme reste incomplète, différents outils ayant été maintenus afin d assurer la continuité du traitement des ordres et des fonctionnalités disponibles (Monakea en multigestion alternative, RiskMetrics, RiskData, Apollo et divers développements Excel non intégrés). Sécurité Informatique La société de gestion a des dispositifs de sauvegarde informatique correctement dimensionnés et sécurisés alors que le projet de PCA, comportant un site de repli et un local technique de duplication des données en temps réel, est opérationnel, le rapprochement avec UFG IM ayant temporairement suspendu son achèvement. Les modèles et outils utilisés dans la société font l objet de procédures de développement, de paramétrage et de validation attentives, ainsi que d un effort de développement centralisé. 13
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