www.cpr-am.fr Europe centrale Point macro septembre 211
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Trois enseignements de la période récente : - La très forte corrélation de l économie tchèque à celle de la zone euro, - L effondrement de l économie hongroise en 29 (-6,75% sur l année) - La bonne santé de l économie polonaise. 8 Taux de croissance du PIB en glissement annuel 6 4 2 % -2-4 -6-8 -1 22 23 24 25 26 27 28 29 21 Pologne Hongrie République Tchèque Zone euro Source: Thomson Datastream 3
Le dynamisme de l économie allemande joue un effet d entraînement sur les économies d Europe de l Est, qui accueillent une bonne partie des usines manufacturières de l Allemagne. Enquête IFO et production industrielle en Europe centrale 12 25 115 11 15 1 2 15 1 5 % 95-5 9 85-1 -15-2 8 22 23 24 25 26 27 28 29 21-25 POLOGNE Production industrielle (Ech.Dte) HONGRIE Production industrielle (Ech.Dte) République Tchèque Production industrielle (Ech.Dte) ALLEMAGNE Enquête IFO Source: Thomson Datastream 4
Le rebond de la demande extérieure a permis aux pays d Europe centrale de sortir de la récession assez rapidement, compte tenu du poids relatif des exportations dans le PIB. Le ralentissement observé en zone euro se transmet tout aussi rapidement aux économies d Europe de l Est. Commerce extérieur Poids des exportations dans le PIB Exportations (lissées sur 3 mois, a/a) 11 5 1 4 9 3 % 8 2 7 % 1 6 5 4-1 3-2 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1-3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 Source : Thomson Datastream Pologne Hongrie République Tchèque Répartition des exportations en % du total République tchèque Hongrie Pologne Grèce,3,4,5 Irlande,2,3,4 Portugal,4,4,4 Espagne 2,4 3,2 2,8 Italie 4,5 5,5 6,3 Allemagne 32,4 25 26,9 Source : Haver Analytics 5
La dépréciation des devises a permis de renforcer la compétitivité de la Pologne et de la Hongrie en 29. La récente dépréciation pourrait limiter les effets négatifs du ralentissement mondial sur ces économies. Change contre euro Change effectif nominal 12 11 115 15 11 1 15 1 95 95 9 9 85 85 29 21 211 8 29 21 211 Pologne Hongrie République Tchèque Source : Thomson Datastream 6
La situation des balances courantes est très différente d un pays à l autre. Si la Hongrie au prix d une récession a rétabli un excédent courant, c est grâce à un rééquilibrage de son commerce extérieur alors que les échanges commerciaux en Pologne restent largement déficitaires. Solde courant en % du PIB Solde commercial en % du PIB 4 8 2 6 4-2 2-4 -6-2 -8-4 -1 26 27 28 29 21 211 212-6 26 27 28 29 21 211 212 Pologne Zone euro Hongrie République Tchèque Source: Commission européenne, mai 211. 7
La République Tchèque présente une situation un peu particulière ; avec un excédent commercial important elle affiche un déficit courant de 2% de PIB. L importance des investissements en portefeuille se traduit dans des flux de dividendes pays aux non résidents qui creusent le compte courant. République Tchèque : Balance des revenus République Tchèque : Compte financier République Tchèque : Flux d investissements directs Source : Rapport sur l inflation Banque Centrale de République Tchèque, 2 ème trimestre 211 8
En Pologne, l accroissement de la dette extérieure est dû pour une bonne part au secteur privé. Toutefois cette dernière reste très modérée en comparaison de certains pays européens. Les entreprises sont financées par les crédits bancaires. Dette extérieure de la Pologne en mds d Pologne : dette des entreprises non financières Pologne : dette des entreprises non financières Source : Rapport sur l inflation Banque Centrale de Pologne, juillet 211 9
Les prévisions de la Commission Européenne restent un peu moins optimistes que celles des différents gouvernements. «L avantage» de la zone est le taux d endettement public relativement faible par rapport à la moyenne européenne, mais surtout par rapport à celui des pays périphériques. Solde des finances publiques d'europe centrale (% du PIB) Dettes publiques des pays d'europe centrale (% du PIB) 4 1 2 9 8 7-2 6-4 5 4-6 3-8 2-1 24 25 26 27 28 29 21 211 212 1 24 25 26 27 28 29 21 211 212 Pologne Zone euro Hongrie République Tchèque Source: Commission européenne, mai 211. 1
Il convient toutefois de regarder un peu plus dans le détail la situation des finances publiques de ces trois pays selon une même grille de lecture. Dépenses publiques en % du PIB Solde primaire en % du PIB 55 5 8 45 6 4 2 4 35 3 26 27 28 29 21 211 212-2 Recettes publiques en % du PIB -4 55-6 5 26 27 28 29 21 211 212 45 4 35 Pologne Hongrie 3 26 27 28 29 21 211 212 Zone euro République tchèque Source: Commission européenne, mai 211. 11
Cela permet notamment de différencier les trois pays. Si la République tchèque ne présente à priori pas de problème particulier, la Hongrie est dans une toute autre situation, avec une amélioration toute artificielle liée à une recette exceptionnelle. La Pologne bénéficie quant à elle d une bonne conjoncture Dépenses d intérêt en % du PIB Dépenses d intérêt rapportées aux recettes publiques 5, 12, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 1, 8, 6, 2, 1,5 4, 1,,5 2,, 26 27 28 29 21 211 212, 26 27 28 29 21 211 212 Pologne Zone euro Hongrie République tchèque Source: Commission européenne, mai 211. 12
Ceci se traduit aujourd hui dans les spreads de marché. Seule la Hongrie apparaît un peu plus en risque. Le spread traduit avant tout le manque de lisibilité de la politique du gouvernement et le manque d engagement à long terme en matière de réformes structurelles. Spreads CDS 1 ans 45 4 35 3 25 2 15 1 5 28 29 21 211 Pologne Hongrie République tchèque Grèce Irlande Portugal Espagne Italie Source: Thomson Datastream 13
L inflation augmente depuis quelques mois, surtout en Pologne. La flambée des prix alimentaires et de l énergie explique une bonne partie de la hausse de l inflation ainsi que les modifications de taxes. 18 16 14 12 1 % 8 6 4 2 Taux d inflation exprimés en glissement annuel Répartition du poids de l'alimentation et de l'énergie dans les indices de prix à la consommation 45 4 35 3 25 2 15 1 5-2 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 Pologne Hongrie République Tchèque Zone euro Source: Thomson Datastream Pologne Hongrie République Tchèque Zone euro Poids de l'alimentaire Poids de l'énergie Sources: OCDE, FMI, Sources nationales 14
La République tchèque, n a jusque là pas enregistré de poussée inflationniste, ce qui lui a permis de maintenir le statu quo sur son taux directeur. La Pologne et la Hongrie ont commencé leur resserrement monétaire depuis le 1 er trimestre 21. Depuis quelques semaines le statu quo prévalait. Mais le récent affaiblissement des devises pourrait remettre en cause celui-ci, notamment en Hongrie, afin de limiter l inflation importée. Taux directeurs des banques centrales Estimation du taux d intérêt neutre réel selon la règle de Taylor 2 18 16 Pologne : Taux réel neutre à +2,4% 14 12 1 8 Hongrie : Taux réel neutre à +4,9% République tchèque : 6 4 Taux réel neutre à -,7% 2 15/1/99 15/8/99 15/3/ 15/1/ 15/5/1 15/12/1 15/7/2 15/2/3 15/9/3 15/4/4 15/11/4 15/6/5 15/1/6 15/8/6 15/3/7 15/1/7 15/5/8 15/12/8 15/7/9 15/2/1 15/9/1 15/4/11 Objectifs d inflation des Banques Centrales Pologne : Inflation à 2,5% +/-1point Pologne Hongrie République Tchèque Zone euro Hongrie : Inflation à 3% +/-1point République tchèque : Inflation à 2% Source : Thomson Datastream 15
Nos prévisions de croissance et d inflation Croissance du PIB en moyenne annuelle 24 25 26 27 28 29 21 211 212 République Tchèque 4,5 6,3 6,8 6,1 2,5-4,1 2,2 2,2 2,2 Hongrie 4,9 3,5 4, 1,,6-6,3 1,1 1,2 2,2 Pologne 5,3 3,6 6,2 6,8 5, 1,7 3,8 3,8 3,3 Inflation en moyenne annuelle 24 25 26 27 28 29 21 211 212 République Tchèque 2,8 1,8 2,5 2,9 6,3 1, 1,5 2, 2,6 Hongrie 6,8 3,6 3,9 7,9 6,1 4,2 4,9 3,8 3,5 Pologne 3,5 2,1 1, 2,5 4,2 3,5 2,6 4,1 2,7 Source : CPRAM 16
A retenir : République Tchèque La croissance est tirée par les exportations, bénéficiant jusqu à présent du dynamisme de l économie allemande. La demande intérieure est encore très modérée ; le resserrement budgétaire pèse sur la consommation des ménages, non soutenue par la distribution de crédit atone. L investissement devrait rebondir avec la hausse du taux d utilisation des capacités de production mais l arrêt du soutien public au développement du secteur photovoltaïque et d autre part un stocks important de maisons invendues pèsent toujours. L inflation reste très modérée ; l appréciation de la devise a limité les effets de la hausse du prix des matières premières. Mais un projet de hausse de 4 points (de 1% à 14%) du taux réduit de TVA pourrait avoir un impact sur l inflation en 212 (,8 point de contribution), dans un environnement marqué par la dépréciation de la devise. Après une politique budgétaire très expansive en 29, le gouvernement a commencé dès 21 à consolider ses finances publiques. Ces nouvelles mesures ont pour l essentiel porté sur le volet recettes, quelques coupes dans les dépenses de fonctionnement des ministères et un coup de frein aux dépenses d investissement public. En 211, cette politique est prolongée, avec une amplification des mesures de réduction des dépenses (réduction des salaires des fonctionnaires hors éducation, coupes dans les dépenses sociales) et un impact significatif attendu des hausses de taxes temporaires. Pour 212, les discussions sont en cours, mais l objectif affiché est de continuer de réduire le déficit public. Malgré les efforts récents en matière de réduction du déficit public, le ratio dette sur PIB continue de progresser (de 38,5% en 21 à 42,9% en 212), en raison surtout de la faiblesse de la croissance nominale. La Banque centrale de la République Tchèque n a pas suivi la BCE dans son mouvement de hausse graduelle de son taux directeur. Actuellement à,75%, le taux tchèque est bien inférieur à celui de la BCE. La politique monétaire devrait rester accommodante encore quelques trimestres. Les inquiétudes quant à la croissance ont même poussé le Gouverneur à indiquer que le prochain mouvement pouvait être à la baisse. 17
A retenir : Hongrie Après une très forte récession (-6,7% en 29) la croissance rebondit grâce à la vigueur des exportations alors que la demande intérieure continue de baisser. Les effets positifs attendus de la réforme de l impôt sur le revenu ont largement été compensés par l alourdissement des remboursements d emprunts immobiliers libellés en franc suisse. Selon toute vraisemblance le lent rééquilibrage de la croissance observé en 211 devrait se poursuivre en 212, mais le ralentissement mondial devrait peser sur la croissance de cette économie très ouverte. Un fort rebond de la consommation n est pas attendu : en effet, la plupart des réformes structurelles mises en place (imposition, régime de retraite, taxation des activités financières) ont des effets contradictoires sur le revenu des ménages. De même l investissement privé devrait être limité lui aussi compte tenu des diverses mesures budgétaires en cours d implémentation. Après avoir nettement accéléré, l inflation devrait cesser de croître. L inflation sous-jacente reste modérée compte tenu de la faiblesse de la croissance des salaires contraints par un marché du travail encore déprimé. Il faudra tout de même surveiller l impact sur le taux d inflation de l affaiblissement de la devise s il perdurait d une part ainsi que la hausse de 2 points du taux de TVA évoqué dans le projet de budget 212. Le déficit public en 21 a dépassé l objectif (4,2% au lieu de 3,8% du PIB) en raison principalement d une faible croissance des revenus fiscaux. En 211 un excédent public est attendu (1,6% du PIB). Il s explique principalement par des mesures «one-off» à hauteur de quelques 8% du PIB (rapatriement des actifs du pilier privé du régime de retraite du côté des recettes pour 7% du PIB). Du côté des dépenses le gouvernement intègre la dette de deux entreprises publiques de transport pour 2% du PIB). Au total la Commission Européenne estime le déficit public hors mesures exceptionnelles à 6% du PIB! Dans ce contexte, le gouvernement a présenté un nouveau Programme de Convergence qui prévoit un déficit public proche de 2% et 3% pour respectivement 212 et 213. Pour en assurer les objectifs, le gouvernement a d ores et déjà présenté un nouveau train de mesures (nette réduction de dépenses surtout) d un montant équivalent à 1 point de PIB. La dette publique dans ce contexte devrait commencer à décroître sur la période, de 8% du PIB en 21 à 73% du PIB en 212 selon les estimations de la Commission européenne. La Banque centrale de Hongrie a laissé inchangé son taux directeur à 6,% lors de son dernier conseil de politique monétaire. Toutefois les inquiétudes sur la devise pourraient entraîner rapidement un relèvement de taux. Cette option a d ores et déjà été discutée. 18
A retenir : Pologne La Pologne est le seul pays de la zone à avoir échappé à la récession. La croissance du PIB a atteint 3,8% en 21 après 1,7% en 29. Le moteur essentiel a été la consommation des ménages et le restockage. La demande privée domestique devrait continuer d être un large soutien à l économie. Au-delà de la consommation des ménages, l investissement privé devrait rebondir soutenu notamment par la perspective de l organisation de l Euro (football) en 212. Par ailleurs les exportations sont un peu plus dynamiques. En revanche la forte croissance des importations creuse le déficit commercial. Une moindre dépendance au commerce extérieur devrait être une garantie de croissance plus dynamique dans l environnement actuel. L inflation a largement progressé depuis le début de l année, en raison d une part de la hausse des prix de l alimentaire et de l énergie, mais aussi des hausses de prix administrés et de taxes (TVA). La nette amélioration du marché du travail se traduit par une accélération de la croissance des salaires. Toutefois l inflation ne devrait pas dépasser 3,2% en moyenne sur 212. Malgré cette croissance soutenue le déficit public s est accru en 21, passant de 7,3% du PIB en 29 à 7,9%. Dans son budget 211 le gouvernement a annoncé une série de mesures visant à inverser cette tendance. Elles sont réparties tant du côté des recettes (avec des hausses plus ou moins temporaires de certaines taxes) que de celui des dépenses (gel du salaire des fonctionnaires, limite de la croissance des dépenses ). Ceci devrait permettre de ramener le déficit public à 5,8% du PIB en 211, puis 3,6% en 212 avec un nouveau train de mesures attendu. Compte tenu d un important plan de privatisations la dette publique devrait se stabiliser autour de 55% du PIB sur la période. Il est tout de même difficile d être certain de ces chiffres ; en effet une large partie de la dette publique est émise en devises étrangères. La Banque centrale de Pologne a relevé de 1 points de base son taux directeur depuis le début de l année. Il est maintenant à 4,5%. Le ton du discours officiel s est adouci récemment, notamment face à un risque de ralentissement de l activité. Toutefois le profil de l inflation pourrait conduire la Banque centrale a continué très graduellement sa normalisation monétaire. La Banque centrale est intervenue afin de limiter la dépréciation du zloty ; il cote 4,44 contre euro. Attention tout de même au «bruit» habituel en période électorale : Elections parlementaires le 9 octobre 211. 19
Annexe : quelques données sur l endettement du secteur privé. 1. POLOGNE Evolution des crédits aux ménages Crédits immobiliers par devises Dette des ménages résultant de prêts Source : Rapport sur l inflation Banque Centrale de Pologne, juillet 211 2
Annexe : quelques données sur l endettement du secteur privé. 2. HONGRIE Evolution de l endettement des ménages Prêts des établissements financiers aux ménages Prêts des établissements financiers aux entreprises non financières Source : Rapport sur l inflation Banque Centrale de Hongrie, juin 211 21
Annexe : quelques données sur l endettement du secteur privé. 3. REPUBLIQUE TCHEQUE Prêts aux entreprises et ménages Endettement privé et charge d intérêt Dette des ménages Source : Rapport sur l inflation Banque Centrale de République Tchèque, 2 ème trimestre 211 22
Annexe : L endettement en franc suisse. Sur la période 23-28, les prêts en franc suisse se sont considérablement développés en Pologne et en Hongrie, afin de profiter d un différentiel de taux considérable alors que les changes étaient globalement stables. 9% des nouveaux prêts en Hongrie 7% des nouveaux prêts en Pologne Pendant la crise, la forte dépréciation des devises de l Est contre le franc suisse a provoqué une réaction politique se traduisant par la multiplication de mesures visant à limiter ce type de prêt. Aujourd hui, 3% des nouveaux prêts en Hongrie Et 5% des nouveaux prêts en Pologne. Les stocks représentent aujourd hui 53% des prêts en Hongrie sont libellés en franc suisse (4% pour des prêts immobiliers), et 3% des prêts en Pologne (majoritairement des prêts immobiliers). Les remboursements mensuels avec l appréciation du franc suisse ont progressé en moyenne de 55% en moyenne pour les emprunteurs hongrois et de 25% pour les polonais. Ceci pourrait peser sur la consommation des ménages et donc avoir un impact négatif sur la croissance. 23