Les marchés financiers : efficients ou délirants? Présentation SFEV 12 avril 2012 François Meunier 1
Un débat à fort enjeu Smith, Marchal, Walras, Friedman : «équilibre» et «stabilité» Le prix reflète la valeur la hausse du prix diminue en principe la demande ; augmente l offre stabilisateur. Sur cette base, l allocation des ressources dans une économie peut se faire sur la base des prix de marché. Les marchés financiers sont des marchés de droits financiers et de créances sur des actifs physiques obéissent en principe aux mêmes lois. La spéculation est stabilisatrice : l apologue de Milton Friedman, Joseph et Pharaon. 2 2
Des concours de foire : de Galton à Keynes Le jeu (Galton) : déterminer le poids du bœuf On montre : les prévisions sont rationnelles. Le marché a besoin d initiés et de suiveurs Jusqu à un certain point, il doit être «auto-référentiel» Quid si le processus de formation du prix n est pas stationnaire? On aboutit au concours de beauté de Keynes. 3 3
Le marché comme creuset d information La base : le prix reflète l information disponible (Fama-French, Malkiel ) Si tout le monde sait que dans deux semaines Schneider annonce un contrat qui fait prendre 20% au cours boursier... dès aujourd hui, il prend 20%! Vaut pour le taux de change, les denrées 4 4
Trois définitions de l efficience 1. Efficience : le marché incorpore toute l information disponible («efficience informationnelle». 2. Efficience : le prix de marché «correspond» à la valeur fondamentale ou vraie valeur. 3. Efficience : le marché ne connaît jamais d anomalie ou de prix irrationnels. Doutes sur l efficience au sens 2- et 3-. Le jury délibère sur 1-. L efficience informationnelle s exprime de deux autres façons : Le marché n a pas de mémoire; marche aléatoire. Il n est pas possible de capturer des rendements (corrigés du risque) supérieurs à la moyenne. 5 5
Trois formes d efficience informationnelle Les prix recèlent toute l information contenue dans les prix passés Les prix recèlent toute l information disponible publiquement Les prix recèlent toute l information disponible tant publiquement qu à titre privé L analyse technique est vaine et sans intérêt L analyse fondamentale est vaine et sans intérêt Les informations initiées sont inutiles Forme faible Forme semi-forte Forme forte 6 6
Efficience faible : tests Un marché est à efficience faible si les prix courants reflètent l information contenue dans les prix passés Implications Tests Les astuces, règles, etc. des traders, type l analyse technique, ne peuvent fournir des rendements supérieurs. Tests d auto-corrélation des prix positive (momentum), négative (retour à la moyenne). Tests incertains : comment tester une marche aléatoire? Pb de la «racine unité» en économétrie. Il faut d autres stratégies de test. 7 7
Analyse technique : la figure Head and Shoulders Stock Price Time 8 8
Efficience faible : une explication par les cours passés? 9 9
Efficience faible : tests Discussion : le momentum Lo, Mamaysky and Wang (2000) montre de l autocorrélation partielle, à partir de la figure Heads and Shoulder. Mais pas significatif sur les prix, en raison des coûts de transaction Menkhoff et al 2012 montre que la stratégie momentum est payante sur les changes, mais les coûts de transaction «bouffent» plus de 50% du gain. Il ne semble pas facile de mettre en place les arbitrages qui éliminent cette autocorrélation positive. Ce phénomène «moutonnier» existe davantage sur le marché des biens et services que sur le marché financier. La psychologie comportementale se régale de ce phénomène. Mais on peut l expliquer plus simplement : temps de diffusion d une nouvelle. 10 10
Efficience faible : tests (2) Discussion : le retour à la moyenne Poterba and Summers (1988) trouve des effets de surajustements (overshooting) mais sur une période plus longue). Pourquoi n'est-ce pas systématiquement arbitré? Il faut tenir la position longtemps. Manque d arbitragistes long terme. Discussion : les martingales et autres effets ponctuels L effet «janvier», «lundi» instables. Si une règle technique devait marcher, elle s autodétruirait par sa généralisation. 11 11
Efficience semi-forte et forte Un marché est à efficience semi-forte si toute l information publiquement disponible est reflétée dans les prix. Implications: Le marché réagit à des informations sur les fondamentaux d une entreprise Modèle d affaires, environnement macro, nouvelles sur les dividendes, les profits Rôle de la concurrence : il existe des milliers d agents, intéressés sur leur porte-monnaie, pour pêcher la «bonne» information. 12 12
Efficience semi-forte : le test de l alpha positif? Tests: Problème d identification statistique : est-ce le modèle qui est faux ou l hypothèse? Fama appelle cela le dilemme de l hypothèse jointe. Le modèle retenu dans les articles est souvent celui du CAPM, modèle lui-même de validité statistique controversée. On semble mettre en évidence cependant : Le phénomène small caps Le phénomène value stocks (surtout à partir du ratio P/B, le ratio P/E étant moins probant) Ce qui a conduit Fama-French (93) à proposer un CAPM augmenté d un facteur P/B et Size. Méthodologie Associés en finance. Si la période de test de Fama-French corrobore l effet P/B (1960-90), c est démenti si on prend 1930-90. 13 13
-9:-7.5-7.5:-6-6:-4.5-4.5:-3-3:-1.5-1.5:0 0:1.5 1.5:3 3:4.5 4.5:6 6:7.5 7.5:9 Distribution des alphas 30 25 20 15 10 5 0 Distribution of Alphas: 74 Funds, 1968-1993 Bansal and Harvey (1995) 0 0 0 0 2 1 3 1 11 16 26 24 21 19 8 6 3 2 1 1 1 1 1 0 CAPM alpha r* alpha 14 14
Return (%) Efficience semi-forte : rendements des «mutual funds» 40 30 20 10 0-10 -20-30 Fonds Marche -40 1962 1967 1972 1977 1982 1987 15 15 1992
Remise en cause de l efficience 1. Des marchés manipulés 2. Des investisseurs irrationnels : Les «esprits animaux». Keynes, R. Thaler, R. Shiller, D. Kahnemann, A.Tversky 3. Les bulles rationnelles 4. Les marchés incomplets ou sous-informés. Le caractère autoréférentiel du marché 5. L impossibilité de faire des arbitrages à long terme 6. Marchés comme processus adaptatifs 16 16
1- Des marchés manipulés Fraude Initiés organisés: porosités entre salle de trading / compte finance / compte propre. Enjeu de la réforme Dodd-Franck aux États-Unis, promue par Volcker, consistant à interdire les activités pour compte propre aux banques d investissement. Les corners sur certains marché peu liquides 17 17
2 - La non-rationalité des investisseurs Précurseurs : Keynes : Les «esprits animaux». (Mais ce n est pas selon lui le facteur le plus important) Puis finance comportementale : R. Thaler, R. Shiller, D. Kahnemann, A.Tversky, R. Hirshleifer, A. Orléan 18 18
3 - Les bulles rationnelles Blanchard et Watson (1984), Keynes avant, modèles à anticipations rationnelles Taylor (1977), Shiller (1978). Rappel : Le taux de rendement d une action : r E c p p revenu plus value. prix initial En pratique, le prix de l action à la fin de la période 1, soit, est Inconnu, Le prixde desorte l action qu on aujourd'hui ne connaît s écrit pas le : taux de rendement effectif de l actionnaire. L équation de formation du prix a une solution qui diverge : p 0 c1 1 r ac 1 E ~ p1 1 r a ~ p. 1 E, en posant ~ p1 1 a 1 r E 1. 19 19
3 - Les bulles rationnelles (2) Le prix de l action suivra une trajectoire exponentielle : p t c r E t ( 1 r ) b E 0 Les investisseurs savent que le prix s écarte de la valeur fondamentale (constante). Ils savent aussi que le taux de rendement-dividende tombe vers 0, puisque le cours ne cesse de monter. Mais la plus-value faite sur le prix compense le taux de dividende qui tend vers 0. La prévision «rationnelle» du prix est donc un prix qui va monter de période en période (à un rythme qui se rapproche du taux de rendement de l action). Eclatement de la bulle 20 20
3 - Les bulles rationnelles (3) Conjectures sur les bulles : Peu probable si les anticipations sur le niveau de revenu sont connues de tous et partagées : les investisseurs calculent la «valeur fondamentale». Plus probable sur l or, ou œuvre d art, ou vins rares, qui ne versent pas Le prix de de revenu l actionet aujourd'hui sur la valeur s écrit : desquelles les opinions sont très divergentes. Peu probable sur une obligation d Etat. Mais oui sur les actions (la bulle Internet) ou sur l immobilier Tout n est pas bulle. Quand un prix monte bulle! Quand il descend bulle qui crève! On retrouve Keynes : le concours de beauté. 21 21
4 - Des marchés sous-informés : la circularité (1) Présentation très heuristique de Christian Walter Source : Christian Walter 22 22
4 - Des marchés sous-informés : la circularité (2) Source : Christian Walter 23 23
5 - Les marchés incomplets : manque d investisseurs à long terme 24 24
6 - Les marchés comme processus adaptatifs Stiglitz-Grossman (1983) : l impossibilité de marchés informationnellement efficients. Le bruit comme processus rationnel. La spéculation de Soros contre la livre sterling en 1993. Le CAC : à 3.000 ou à 4.000? L immobilier espagnol : visionnaire? Un processus d acquisition de connaissance qui a un caractère schumpéterien, comme sur le marché des biens et services et qui ne garantit pas que soient réalisés des investissements suffisants pour capter la bonne information. 25 25
Bibliographie Fama, Eugene, 1970, «Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work», Journal of Finance, vol. 25, pp. 383sq. Fama, Eugene F. and Kenneth R. French, 2004, «The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence», Journal of Economic Perspectives Volume 18, n 3, Summer, pp. 25-46. Grossman, Sanford J., and Robert J. Shiller, 1981, The determinants of the variability of stock market prices, American Economic Review 71, 222-227. Grossman, Sanford J., and Joseph E. Stiglitz, 1980, On the impossibility of informationally efficient markets, American Economic Review 70, 393-408. Hansen, Lars P., 1982, Large sample properties Lo, Andrew W., Harry Mamaysky and Jiang Wang, 2000, Foundations of Technical Analysis: Computational Algorithms, Statistical Inference and Empirical Implementation. Journal of Finance, August, 55:4, pp. 1705 765. Malkiel, Burton G., 2003, «The Efficient Market Hypothesis and Its Critics», Journal of Economic Perspectives, vol. 17, n 1, Winter, pp. 71sq Menkhoff, Lukas, Lucio Sarno, Maik Schmeling and Andreas Schrimpf (2012), Currency momentum strategies, CEPR Discussion Paper 8747, Journal of Financial Economics, forthcoming. Orléan, André, 2011, «L empire de la valeur», Seuil, Paris Poterba, James and Lawrence Summers, 1988, Mean Reversion in Stock Returns: Evidence and Implications. Journal of Financial Economics, 22:1, pp. 27 59. Shiller, Robert J., 2001, «Irrational Exuberance», Princeton University Press 26 26