Perspectives trimestrielles EUROPE T4 15 J.P. Morgan Asset Management a le plaisir de vous présenter sa dernière édition de Perspectives trimestrielles. Cette publication met en avant des grands thèmes repris de notre Guide des Marchés, en proposant des points de vue économiques et des analyses d investissements en fonction de l actualité. LES THÈMES DU TRIMESTRE 1 Fatigué des taux plancher? Le bout du tunnel est peut-être en vue Chine : tout espoir n est pas perdu 3 Reprise européenne : les vents changent de sens 4 Actions britanniques faut-il s y attarder? STRATÉGISTES Stephanie Flanders Managing Director Stratégiste R.-U. et Europe Vincent Juvyns Executive Director Stratégiste Dr David Stubbs Executive Director Stratégiste Maria Paola Toschi Executive Director Stratégiste Michael Bell, CFA Vice President Stratégiste Alex Dryden Analyste Nandini Ramakrishnan Analyste MARKET INSIGHTS Guide des marchés Europe T4 15 Au 3 septembre 15
1 Fatigué des taux plancher? Le bout du tunnel est peut-être en vue Les conditions intérieures ne sont toujours pas au rendez-vous À quoi la Fed s est-elle accrochée jusqu à présent, et quel changement lui faut-il pour qu elle fasse enfin décoller la situation ou plutôt les taux? Comme la plupart des banques centrales, la Fed a pour objectif de maintenir l inflation à un niveau modéré et stable. Elle a fixé en 1 une hausse de par an du coût des dépenses de consommation individuelles. À l heure actuelle, le niveau d inflation est bien en deçà de l objectif de. Même si la chute des prix de l énergie explique pour bonne partie le niveau plancher observé, l inflation dite «core» ou «de base» (hors prix de l alimentaire et de l énergie qui sont volatils) est, elle aussi, à son plus bas depuis bien des années. Il faut à la Fed des signes plus tangibles des pressions sous-jacentes qui s exercent sur les prix domestiques pour qu elle agisse. Contrairement à la plupart des autres banques centrales, la Fed a aussi un objectif de plein emploi qui constitue la deuxième moitié de son «double mandat». Le chômage a nettement reculé et d autres indicateurs du marché du travail se sont également relevés à mesure de la poursuite du mouvement d expansion, mais la Fed n est pour l instant pas parvenue à obtenir une situation de plein emploi, un concept dont la définition varie d ailleurs souvent d un analyste à l autre et semble souvent subjective. Les salaires jouent un rôle important quelle que soit la face envisagée du mandat de l autorité monétaire. Ils sont en effet un moteur clé d inflation mais aussi le principal indicateur de la proximité du plein emploi. Tous les yeux resteront donc rivés sur ces indicateurs au cours des mois à venir. VUE D ENSEMBLE Les investisseurs ont traversé l été dans l attente d une hausse des taux à l automne de la part de la banque centrale américaine, pour la première fois en près de dix ans. Mais septembre est arrivé et la Réserve fédérale a une nouvelle fois décidé de maintenir le statu quo malgré une croissance américaine qui reste solide, la présidente Janet Yellen indiquant clairement que les préoccupations autour des marchés émergents étaient l une des raisons principales du report. L incertitude a alors augmenté concernant le calendrier de la hausse des taux bien que pour les investisseurs à long terme, il s agisse plus de savoir quel sera le rythme du resserrement que sa date exacte. La reprise se poursuivant dans le monde développé et la croissance des salaires pointant enfin vers le haut, les taux directeurs ne devraient pas tarder à augmenter aux États-Unis comme au Royaume-Uni. Mais nous n en tablons pas moins sur le maintien des taux, à court comme à long terme, à des niveaux historiquement bas pour longtemps encore. Perspectives de la Réserve fédérale américaine GTM Europe 1 Économie mondiale Prévisions de taux des fonds fédéraux Prévisions du taux des fonds fédéraux par le FOMC et le marché 7 Taux des fonds fédéraux Prévisions médianes du FOMC de la Fed Échelle de prévisions du FOMC de la Fed Prévisions de marché au 3 septembre 15 Projections du FOMC à long terme 5 4 3 Prévisions du FOMC de septembre 15 15 1 17 À long terme Variation du PIB réel, T4 à T4,1,3,, Taux de chômage, T4 5, 4,8 4,8 4,9 Inflation PCE, T4 à T4,4 1,7 1,9,,5 3,5 Les marchés et les responsables politiques s attendent à une hausse des taux, reste à savoir quand, à quel rythme et jusqu où, et c est là que se situe tout le débat. 1,375 1 1,15,375,1 '99 '3 '7 '11 '15,45 Source : Bloomberg, Réserve fédérale américaine, New York Federal Reserve, J.P. Morgan Asset Management. Prévisions des 17 participants du Federal Open Market Committee (FOMC), au point médian de la tendance générale à l'exception du taux des fonds fédéraux qui est une estimation médiane. Guide des marchés - Europe. Données au 3 septembre 15. 1 Source : Guide des marchés Europe, page 1 PERSPECTIVES TRIMESTRIELLES T4 15
Emploi aux États-Unis GTM Europe 18 Économie mondiale Taux de chômage et croissance des salaires Salaires des agents de production et employés, CVS, en glissement annuel 1 1 Chômage 8 4 7 5 4 Moyenne sur 5 ans : 4,3 '7 '8 '9 ' '1 Taux de participation au marché du travail de la population âgée de plus de 1 ans occupant un emploi ou à la recherche d un emploi Handicapés Retraités Prévisions de revenus Pourcentage de personnes interrogées prévoyant une hausse des revenus de leur foyer au cours de l'année à suivre 7 5 Autres T3 15 : 5 3,4 45 ' ' '4 ' '8 '1 '1 '14 '5 ' '7 '8 '9 '1 '11 '1 '13 '14 '15 Source : (Graphique supérieur) BEA, FactSet, J.P. Morgan Asset Management. (Graphique inférieur gauche) «Constructing the Reason-for-No nparticipation Variable Using the Monthly CPS», février 14, Shigeru Fujita, Federal Reserve Bank of Philadelphia, J.P. Morgan Asset Management. (Graphique inférieur droit) University of Michigan, FactSet, J.P. Morgan Asset Management. Guide des marchés - Europe. Données au 3 septembre 15. 55 Moyenne sur 5 ans :,1 Croissance des salaires Sept. 15 : 5,1 Sept. 15 : 1,9 Août 15 : 55,3 La baisse du chômage est un signe de l avancée de l économie, mais il faudra qu il diminue encore pour voir la progression des salaires s accélérer. 18 Source : Guide des marchés Europe, page 18 Il est peu probable que les sujets de préoccupation à l échelle internationale s éloignent rapidement 15 a été le théâtre de fortes perturbations dans les économies et marchés émergents, et la Chine y a joué le premier rôle. Que la Fed soit préoccupée par la conjoncture de marché n est pas une surprise : la banque centrale actionne le levier du marché pour conduire sa politique. Cependant, nous estimons que cette concentration sur le monde émergent ne traduit pas un sentiment général de crainte à l égard de la stabilité mondiale mais bien plus la peur des implications directes et indirectes à attendre d un revers marqué des marchés émergents pour l inflation et la croissance américaines. Les points d interrogation qui planent sur la Chine ne seront pas levés de sitôt. La stabilisation de la croissance des marchés émergents et des prix des matières premières instaurerait toutefois un climat plus propice à un relèvement des taux d intérêt par la Fed que l environnement qui a été observé lors de sa dernière réunion. IMPLICATIONS EN TERMES D INVESTISSEMENT Que ce soit ce trimestre ou plutôt l année prochaine, les investisseurs doivent se préparer à ce que les taux directeurs américains finissent par remonter : Les obligations traditionnelles pourraient être mises à mal dans un environnement de hausse des taux directeurs et l atout de la diversification sera essentiel au sein des portefeuilles obligataires. Cette diversification peut provenir du segment du crédit. Le récent mouvement de ventes massives a créé des opportunités, mais il est essentiel d avoir une approche sélective au vu des poches de stress qui existent dans cette catégorie d actifs. Par ailleurs, à court terme, la hausse des taux d intérêt est un signe de vigueur économique et devrait créer un environnement favorable aux actions dont le parcours historique a toujours été positif en phase de resserrement de la part de la Fed. J.P. MORGAN ASSET MANAGEMENT 3
Chine : tout espoir n est pas perdu Le ralentissement industriel n explique pas tout Les mauvaises nouvelles pleuvent du côté de l économie chinoise ces derniers temps. En août, la production industrielle n a progressé que de,1 en glissement annuel. Exprimées en dollars, les exportations ont reculé de 1,4 en glissement annuel sur les 8 premiers mois de 15, alors que les importations se sont contractées de près de 15. Les efforts entrepris pour stimuler la croissance en abaissant les exigences de réserves obligatoires et les taux de prêts pour les banques ont semblé également moins efficaces que par le passé, car les entreprises et les collectivités locales sont déjà trop endettées. Économie mondiale 4 Production industrielle, ventes de détail et automobiles en Chine Variation en glissement annuel, moyenne mobile sur trois mois 3 7 Ventes de détail (éch. gauche) 5 Production industrielle (éch. gauche) 15 1 5 '4 '5 ' '7 '8 '9 '1 '11 '1 '13 '14 Balance extérieure 1 8 4 - Indicateurs économiques de la Chine Ventes automobiles (éch. droite) Importations en GA (éch. gauche) Exportations en GA (éch. gauche) Solde de la balance commerciale (éch. droite) -4 '4 ' '8 '1 '1 '14 5 4 3 1 1 Mds $ 8 4 - -4 45 4 1 GTM Europe 4 Composantes industrie manufacturière et services du PIB Moyenne mobile sur 1 mois, pourcentage du PIB nominal 5 Services '4 '5 ' '7 '8 '9 '1 '11 '1 '13 '14 Prix de l'immobilier dans les 1 premières villes Variation en glissement mensuel -1 '11 '1 '13 '14 '15 Source : (Graphiques de gauche et supérieur droit) FactSet, National Bureau of Statistics of China, J.P. Morgan Asset Management. (Graphique inférieur droit) Soufun, J.P. Morgan Asset Management. GA = en glissement annuel. Guide des marchés - Europe. Données au 3 septembre 15. Production manufacturière VUE D ENSEMBLE L économie chinoise ralentit sous l effet de facteurs structurels et cycliques, son marché d actions est embarqué dans les montagnes russes et ses réserves de change s amenuisent. Ces problèmes ont été à l esprit de tous les investisseurs cette année et ont récemment eu des répercussions sur les marchés financiers mondiaux. Mais nous pensons que le cas de la Chine ne peut pas se résumer à un possible «atterrissage brutal». Il ne fait pas de doute que le pays le plus peuplé au monde fait face à de grands défis sur le plan économique et financier. Mais la stabilisation du marché immobilier, la consommation croissante des classes moyennes et le développement du secteur des services devraient tous contribuer à consolider les bases de cette économie. Le repli récent du marché d actions offre aussi aux investisseurs actifs l occasion d exploiter les opportunités de croissance à long terme qui continuent de s offrir à travers des secteurs clés de l économie. Le secteur des services devient de plus en plus important en Chine et semble mieux résister que l industrie manufacturière. Source : Guide des marchés Europe, page 4 Mais ce n est là qu un côté de la médaille. Si les ventes au détail ont ralenti ces derniers temps, le secteur des services davantage tourné vers les consommateurs va beaucoup mieux et on sous-estime souvent son importance. Les services ont ainsi représenté 48 du PIB chinois en 14 contre à peine 4 en, comme illustré dans le graphique ci-dessus. Ces derniers mois, une divergence nette s est dessinée dans la tendance de l indice des directeurs d achat chinois du secteur manufacturier par rapport à celui des services. Le marché de l immobilier chinois semble, lui aussi, se stabiliser, les niveaux de stocks continuent de diminuer dans les grandes villes et les volumes de transactions, de même que les prix, se mettent à remonter. 4 PERSPECTIVES TRIMESTRIELLES T4 15
Les risques de change et de crédit doivent être placés dans une perspective relative Lorsque la Chine a dévalué le yuan cet été, c était l une des dernières grandes devises qui ne s était pas ajustée à la vigueur du dollar américain. Il faut s attendre à une nouvelle évolution à la baisse de la monnaie par rapport au billet vert à moyen terme, car les autorités chercheront à éviter de fortes fluctuations de la valeur pondérée par les échanges de la devise du fait de son ancrage strict sur le dollar. Permettre au yuan d évoluer au gré des forces du marché préparerait aussi le terrain à son intégration dans le panier des devises à droits de tirage spéciaux du FMI. Pourtant, les responsables politiques chinois ont tout intérêt à ce que l ajustement de la monnaie du pays reste progressif et relativement contrôlé. Si le yuan connaît une dépréciation massive à court terme, le pouvoir d achat local sera le premier à en ressentir les effets, ce qui constituerait une vive inquiétude compte tenu de l accent mis sur la consommation intérieure par le gouvernement. Les autorités sont également conscientes des difficultés qu une dépréciation rapide entraînerait pour les sociétés chinoises qui ont emprunté en dollars. La Chine a enregistré une hausse soutenue de la dette du secteur privé depuis la crise financière mondiale. Cet état de fait risque fort de lui poser des problèmes à l avenir et plus particulièrement à son secteur financier. Pourtant le niveau très bas de la dette publique chinoise et ses importantes réserves de change placent le pays en bien meilleure posture pour faire face à ces difficultés que celle qu occupaient les économies développées en 8, même en tenant compte des récentes sorties de capitaux. Il faut aussi rappeler que l exposition directe du reste du monde aux problèmes d endettement des entreprises chinoises reste relativement restreinte du fait des marchés des capitaux encore relativement fermés de ce pays. Dynamique financière en Chine GTM Europe 5 Économie mondiale Renminbi chinois Dette publique, des ménages et des entreprises hors financières en 14 13, du PIB Dette publique RMB pondéré par les échanges RMB 35 15,1 Dette des entreprises hors financières 1 115 11,,3,4 3 5 15 Dette des ménages 15 1 95 USD/RMB,5,,7 1 5 '11 '1 '13 '14 '15 Japon Roy.-Uni États-Unis Zone euro Chine Corée Crédit au secteur privé Réserves de change et dette extérieure de la Chine du PIB En milliers de milliards USD 1 5 14 : 141 $ Dette extérieure en du PIB mondial 14 4 ME Asie États-Unis Chine 1 1998 8 14 3 1,7 1,8 1, 1 8 La Chine fait face à un problème d endettement de ses entreprises mais le reste du monde y est directement très peu exposé. 4 '77 '79 '81 '83 '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 1 ' '1 ' '3 '4 '5 ' '7 '8 '9 '1 '11 '1 '13 '14 Source : (Graphique supérieur gauche) BIS, CEIC, Lombard Street Research, J.P. Morgan Asset Management. (Graphique inférieur gauche) FactSet, Banque mondiale, J.P. Morgan Asset Management. (Graphique supérieur droit) BIS, Perspectives économiques mondiales du FMI, avril 15, Lombard Street Research, J.P. Morgan Asset Management. (Graphique inférieur droit) People s Bank of China, FactSet, J.P. Morgan Asset Management. Guide des marchés - Europe. Données au 3 septembre 15. 5 Source : Guide des marchés Europe, page 5 J.P. MORGAN ASSET MANAGEMENT 5
Les fluctuations du marché actions chinois ne sont pas toujours une mauvaise nouvelle La reprise massive et le déclin consécutif du marché actions chinois ont illustré la volatilité et les caprices d un marché boursier impulsé par le prêt sur marges à destination des investisseurs individuels. Bien que les pertes aient été impressionnantes cet été, il est peu probable qu elles aient un impact majeur sur l économie compte tenu de la part réduite des actifs des ménages chinois investie en actions. La volatilité des marchés à court terme devrait se poursuivre, notamment sur le marché intérieur des actions A. Cependant, sur les segments du marché ouverts à l international, le recul des cours de ces trois derniers mois offre aux investisseurs de long terme une bonne opportunité de capitaliser sur la dynamique de croissance structurelle dont profitent des secteurs clés de l économie. Actions Performance du marché d'actions et dette de marge Niveau d'indice, en pourcentage du PIB. 5. 4. 3.. Actions chinoises Indice des actions sur le territoire intérieur (CSI 3) Dette de marge en du PIB 1., Dec 13 Apr 14 Aug 14 Dec 14 Apr 15 Aug 15,5, 1,5 1,,5 GTM Europe 41 Allocation des actifs financiers des ménages chinois Assurances et fonds de Autres pension 7 11 Fonds communs de placement Actions 7 Liquidités 7 Ratio cours/bénéfices 5 Shenzhen Composite : 81 Individuels, 19 Institutionnels x Shanghai Composite : 79 Institutionnels, 1 Individuels 4 Hang Seng : 79 Institutionnels, 1 Individuels 3 1 ' '8 '1 '1 '14 IMPLICATIONS EN TERMES D INVESTISSEMENT La mutation du pays d une économie portée par les investissements à une économie de consommation est vouée à entraîner la publication de statistiques peu favorables, mais les investisseurs doivent savoir regarder au-delà de ces chiffres pour avoir une vision plus claire de la situation. Les actions chinoises devraient continuer de subir une volatilité marquée du fait des incertitudes politiques et de la base d investisseurs, mais face à la bulle du marché d actions qui se dégonfle, c est le bon moment de saisir les occasions qui se présentent grâce à une gestion active. Les valorisations plus porteuses incitent à sélectionner des entreprises au bilan solide et avec un fort potentiel de résultats, en particulier dans le secteur des services de consommation, bien placé pour profiter du train de réformes. Les gains et pertes du marché d actions au cours des 1 derniers mois ont été très élevés, mais le ménage chinois moyen n investit que 7 de ses actifs en actions. Source : (Graphique de gauche) CEIC, FactSet, Bureau national des statistiques de Chine, J.P. Morgan Asset Management. (Graphique supérieur droit) Banque centrale de la République de Chine, J.P. Morgan Asset Management. (Graphique inférieur droit) Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. Guide des marchés - Europe. Données au 3 septembre 15. 41 Source : Guide des marchés Europe, page 41 PERSPECTIVES TRIMESTRIELLES T4 15
3 Reprise européenne : les vents changent de sens La croissance du crédit a été la principale bonne surprise La baisse des coûts d emprunt a redonné de la vigueur à la demande de prêts. C est là un élément important parce que la demande de crédit a toujours été un indicateur puissant de la croissance du PIB sur un plan historique, comme l illustre le graphique ci-dessous. Le parallèle semble logique puisque la majeure partie de l argent emprunté est dépensée. La hausse de la demande de crédit laisse à penser que les emprunteurs ont davantage confiance en la reprise. Toutefois, la reprise de la demande de prêts est jusqu à présent largement conduite par les ménages. À l avenir, nous aimerions voir les entreprises davantage emprunter pour financer leurs investissements qui restent à la traîne. Mais alors que la plupart d entre elles fonctionnent toujours à partir de leurs capacités disponibles, il n est pas surprenant de constater leur attentisme. Économie européenne 7 15 Hausse de la demande de prêts 1 5-5 -1 Conditions de crédit dans la zone euro Demande de crédit et croissance du PIB de la zone euro net des banques faisant état d une demande de prêt positive, croissance du PIB Baisse de la demande de prêts -15 Crédit à la consommation Entreprises (éch. gauche) (éch. gauche) Croissance du PIB de la zone Prêts immobiliers euro en glissement annuel - (éch. gauche) (éch. droite) '5 ' '7 '8 '9 '1 '11 '1 '13 '14 '15 4 - -4 - -8 3-1 - 5 4 3 1 GTM Europe 7 Prêts bancaires aux ménages et entreprises non financières En milliards EUR, flux d'emprunt nets, moyenne mobile sur trois mois -3 '9 '1 '11 '1 '13 '14 '15 Taux de prêts aux petites entreprises Sociétés non financières, nouveaux prêts aux entreprises jusqu à 1 million EUR, 1-5 ans 7 Italie Espagne Allemagne France '5 ' '7 '8 '9 '1 '11 '1 '13 '14 '15 Source : (Graphique de gauche) BCE, Eurostat, FactSet, J.P. Morgan Asset Management. (Graphiques de droite) BCE, Thomson Reuters Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Guide des marchés - Europe. Données au 3 septembre 15. VUE D ENSEMBLE Les bonnes nouvelles en provenance de la zone euro ont continué d affluer en 15 avec une reprise en point d orgue pendant l été, en dépit des préoccupations autour de la Grèce et de la Chine, et une avancée notable des économies périphériques, notamment de l Espagne. Les actions européennes ont toutefois été marquées par la volatilité mondiale, ce qui les a placées à des niveaux de valorisation raisonnables sans être bon marché au regard des traditionnels indicateurs de mesure. Nous estimons que la croissance continue des résultats des entreprises, conjuguée à une politique monétaire toujours très conciliante, laisse le champ libre à une envolée potentielle du prix des actifs, en particulier dans les secteurs tournés vers le marché intérieur qui peuvent enfin profiter de la reprise. Les vents contraires formés par la vigueur de l euro et la hausse des coûts d emprunt qui ont soufflé sur l Europe ces dernières années se sont inversés et sont devenus des vents porteurs avec le fléchissement de l euro et la chute des coûts d emprunt. Le redressement de la demande de prêts est un important vecteur de croissance et une parade à la déflation en Europe. Source : Guide des marchés Europe, page 7 Tout ne se résume pas à l euro moins cher, pas plus qu au noyau des économies européennes Ces dernières années, la croissance de la zone euro a été essentiellement conduite par le cœur de l Europe, Allemagne en tête, et par les exportations nettes. La demande intérieure a été mise à mal et les économies périphériques comme l Italie et l Espagne ont continué d éprouver de grandes difficultés. Pourtant, la demande intérieure a progressé plus vite que les exportations depuis le début de l année 15 et les enquêtes conduites auprès des entreprises montrent que les économies périphériques s en sortent mieux aujourd hui que le noyau de l Europe. L engagement de réforme engagé dans certains pays périphériques et le regain de confiance qui contribue à débloquer une demande latente importante ont permis d attirer l attention des investisseurs sur les marchés périphériques. La surperformance du marché d actions italien par rapport aux autres pays de la zone euro depuis le début de l année en est un bon exemple. J.P. MORGAN ASSET MANAGEMENT 7
Les craintes qui entourent les marchés émergents et la Grèce sont exagérées Ces derniers temps, les investisseurs se sont mis à craindre que la faiblesse des marchés émergents vienne entamer les exportations européennes. Pourtant, la demande intérieure joue un rôle largement supérieur dans le PIB de la zone euro. À titre d exemple, la demande intérieure allemande est plus de 35 fois plus élevée que les exportations du pays vers la Chine. Un ralentissement plus marqué des marchés émergents aurait bien un impact négatif pour l Europe. Mais nous attendrions de la Banque centrale européenne (BCE) qu elle contrebalance tout resserrement véritable de la conjoncture mondiale par l expansion ou le renforcement de son programme d assouplissement quantitatif, ce qui tirerait l euro davantage vers le bas et agirait en faveur des actions de la zone euro. À l inverse, si les perspectives de croissance des marchés émergents s améliorent, alors les actions devraient suivre la même voie puisque ce sont précisément les problèmes des pays émergents et la peur de la sortie de l euro de la Grèce qui ont conduit aux fortes sorties de capitaux constatées de cet été. Le risque que la Grèce quitte l euro à terme n est pas totalement écarté. L affrontement entre le pays et ses créanciers a introduit une bonne part de mauvaise volonté d un côté comme de l autre. Mais après le départ du gouvernement grec de la branche anti-euro de Syriza et avec l engagement d Alexis Tsipras à faire ce qu il faut pour maintenir la Grèce dans la monnaie unique, nous ne pensons pas que les difficultés du pays constituent un risque pour la stabilité de l Europe à court terme. Indicateurs de la reprise de la zone euro GTM Europe Économie européenne Cœur / Périphérie de la zone euro 1,5 1,5 La croissance de la zone euro est impulsée par le cœur 1,,8,5,, Croissance du PIB en glissement -,5 -,7 trimestriel (éch. gauche) Enquêtes de confiance auprès La croissance de la zone euro -1, des entreprises* (éch. droite) est impulsée par la périphérie -1,5-1,5 '1 '11 '1 '14 '15 Climat économique** Évolution sur un an 1 1,1, 5,3 4,1 - -1-18 -1,3 Italie France Espagne Allemagne Grèce Évolution de l'emploi Demande intérieure au sein de la zone euro Taux de chômage actuel, indexé sur 1 Évolution en glissement annuel 15 3 Demande intérieure 1 1 95 PIB zone euro Taux de chômage actuel 9 Italie 1,4 France 1, Zone euro 11, -1 Irlande 9,8 Allemagne,4 Espagne,4 85 - '1 '11 '1 '13 '14 '11 '1 '13 '14 Source : (Graphique supérieur gauche) Bloomberg, Eurostat, Markit, J.P. Morgan Asset Management. (Graphique supérieur droit) Commission européenne, FactSet, J.P. Morgan Asset Management. (Graphique inférieur gauche) Eurostat, FactSet, INE, J.P. Morgan Asset Management. (Graphique inférieur droit) Eurostat, FactSet, J.P. Morgan Asset Management. *Indices des directeurs d'achat et mesures nationales du climat économique, écarts standard par rapport à la moyenne. Le noyau dur de l'europe est l'allemagne et la France. La périphérie concerne l'italie et l'espagne. **Le climat économique est un indicateur composite constitué de cinq indicateurs de confiance par secteur produits chaque mois par la Commission européenne. Guide des marchés - Europe. Données au 3 septembre 15. Le PIB de la zone euro ne dépend plus des exportations grâce à la reprise de la demande intérieure. Source : Guide des marchés Europe, page 8 PERSPECTIVES TRIMESTRIELLES T4 15
Amélioration des marges et des bénéfices Après des années de déception, les résultats des entreprises de la zone euro se redressent dans le sillage de la reprise économique. Les résultats des entreprises européennes hors secteur de l énergie ont progressé de près de en glissement annuel au deuxième trimestre. Nous pensons que cette tendance peut se confirmer sous l effet de la croissance économique au sens large qui implique non seulement une hausse des ventes mais aussi des marges, qui sont restées en retrait par rapport à celles observées aux États-Unis ces dernières années. Le bas niveau de l euro, les prix abordables des matières premières et les taux d intérêt plancher devraient progressivement se traduire par une hausse des bénéfices à mesure du dénouement des couvertures sur le change et sur les matières premières, et du refinancement des entreprises. Les lenteurs d un tel processus laissent à penser que les résultats publiés ne reflètent pas encore pleinement les retombées positives de la baisse des prix des matières premières, des coûts d emprunt et de la faiblesse de l euro. Une accentuation de ces mouvements de baisse serait un coup de fouet supplémentaire pour les bénéfices des entreprises, mais elle n est pas indispensable au maintien de leur dynamique de croissance. Actions Bénéfices et marges bénéficiaires du MSCI Europe Bénéfices et performance du MSCI Europe Niveau de l'indice, estimations des bénéfices par les analystes pour les 1 prochains mois Bénéfices du MSCI Europe Niveau du MSCI Europe 9 8 7 Expansion des marges sur les 1 derniers mois Bénéfices par action / CA par action 1,5 1,,5 GTM Europe 33 Marges bénéficiaires aux États-Unis et en Europe Bénéfices par action/chiffre d'affaires par action pour les indices MSCI Europe et S&P 5* 11 États-Unis 1 '4 '5 ' '7 '8 '9 '1 '11 '1 '13 '14 Europe IMPLICATIONS EN TERMES D INVESTISSEMENT Le mouvement de liquidation de l été a laissé les actions européennes à des niveaux de valorisation relativement intéressants au vu des résultats qui ont progressé, et peuvent continuer dans ce sens, alors que les cours ont cédé du terrain. La BCE est encline à activer encore la planche à billets afin de prémunir la zone euro contre un mouvement de baisse, en cas de nouvelles répercussions de l agitation des marchés émergents sur les marchés européens. Les investisseurs basés au Royaume-Uni et aux États-Unis devraient sans doute envisager une stratégie de couverture à la lumière des implications d un assouplissement renforcé de la BCE en termes de change. Les secteurs et entreprises tournés vers le marché intérieur ont surperformé pendant le mouvement de ventes massives de l été et semblent toujours sous-évalués par rapport aux secteurs exportateurs, malgré la poussée générale de croissance observée ces derniers mois. Ce constat souligne l importance d une approche d investissement active, axée sur des actifs en bonne position pour profiter d une reprise intérieure attendue de longue date., 33 Source : (Graphique de gauche) FactSet, MSCI, J.P. Morgan Asset Management. (Graphique supérieur droit) FactSet, MSCI, J.P. Morgan Asset Management. (Graphique inférieur droit) FactSet, MSCI, Standard & Poor s, J.P. Morgan Asset Management. *Données pour les 1 derniers mois. Guide des marchés - Europe. Données au 3 septembre 15. -,5 Irlande Espagne Portugal Italie France Allemagne Europe Suisse Roy.-Uni Les marges européennes ont un important levier de progression par rapport aux États-Unis et à leur historique. Source : Guide des marchés Europe, page 33 J.P. MORGAN ASSET MANAGEMENT 9
4 Actions britanniques : faut-il s y attarder? L économie britannique continue d accélérer son rythme de croisière Le Royaume-Uni a été l une des économies développées les plus performantes ces derniers temps avec un taux de croissance moyen de l ordre de 1,9 (en glissement annuel) l année passée, soit bien au-dessus de la moyenne du G7 à 1,1 (en glissement annuel). Le pays a même connu la croissance la plus rapide du groupe en 14 puisque la production nationale y a gagné,. Un tel rythme de croissance commence à porter ses fruits du côté de la main d œuvre active dont les salaires se mettent à grimper après des années de baisse du niveau de vie. Comme illustré dans le graphique inférieur droit, les salaires britanniques augmentent sur une base réelle depuis les neuf derniers mois, soit la période de croissance marquée des salaires réels la plus longue depuis la crise financière mondiale de 7. VUE D ENSEMBLE Le marché actions britannique a connu un démarrage en trombe en 15 avec une croissance de plus de 8 à la mi-avril, dopée par l amélioration des perspectives de croissance dans le monde et en Europe. Toutefois, la baisse des prix des matières premières a grevé les cours des sociétés du secteur des matériaux de base et de l énergie qui constituent 1 de l indice FTSE All Share. Compte tenu du mouvement de ventes massives de l été, le FTSE 1 et le FTSE All-Share sont tous les deux dans le rouge depuis le début de l année 15 et forment donc un point d entrée intéressant pour les investisseurs qui sont passés à côté de la précédente remontée du marché. Indicateurs économiques britanniques GTM Europe 1 Économie européenne Croissance du PIB réel Recalculée en base 1 au T1 8 11 États-Unis 1 Allemagne Roy.-Uni 1 98 94 France Japon Taux de chômage et confiance des consommateurs 9, Confiance des consommateurs Taux de chômage 8, 7,, 5, 1-1 - -3-4 9 '8 '9 '1 '11 '1 '13 '14 '15 4, '5 ' '7 '8 '9 '1 '11 '1 '13 '14-5 Balance courante Croissance des salaires du PIB Revenus d'investissement Évolution en glissement annuel 4 Balance commerciale Balance courante 4 - -4 - -8 '5 '7 '9 '11 '13 '15 - -4 Croissance des salaires nominaux* IPC «Headline» Croissance des salaires réels '5 ' '7 '8 '9 '1 '11 '1 '13 '14 Le Royaume-Uni connaît la période de croissance marquée des salaires réels la plus longue depuis la crise financière. Source : (Graphique supérieur gauche) OCDE, J.P. Morgan Asset Management. (Graphique inférieur gauche) FactSet, ONS, J.P. Morgan Asset Management. (Graphique supérieur droit) FactSet, GFK, ONS, J.P. Morgan Asset Management. (Graphique inférieur droit) FactSet, ONS, J.P. Morgan Asset Management. *Les salaires nominaux incluent les primes. Guide des marchés - Europe. Données au 3 septembre 15. 1 Source : Guide des marchés Europe, page 1 Le marché actions britannique mérite sa propre allocation Les investisseurs désireux de prendre part à la reprise économique qui a lieu au Royaume-Uni devraient envisager de s exposer directement aux actions britanniques. Nombre d investisseurs internationaux allouent une part de leur portefeuille aux actions européennes sans envisager le Royaume-Uni comme une cible d investissement en soi. Pourtant, avec 4 sociétés cotées et une capitalisation boursière totale de 4 milliards GBP, soit deux fois la taille du marché d actions allemand, la Bourse de Londres est bien une pierre angulaire des marchés financiers mondiaux. 1 PERSPECTIVES TRIMESTRIELLES T4 15
Malgré la taille du marché, les actions britanniques ne représentent pourtant que 7 de l indice MSCI AC World et que 31 du Stoxx. Qui plus est, une bonne partie de cette exposition se fait à la faveur de grandes entreprises largement ancrées dans l économie mondiale et qui ne permettent pas d accéder aux forces sous-jacentes de l expansion économique du Royaume-Uni. Il semble donc pertinent pour les investisseurs qui cherchent à s exposer à la croissance accélérée de l économie britannique de regarder au-delà des larges indices européens et d envisager d orienter leur portefeuille vers des niveaux inférieurs de l éventail des capitalisations en quête de PME davantage tournées vers le marché intérieur. Comme indiqué dans l illustration ci-dessous, les actions britanniques affichent des arguments convaincants en termes de valorisations. Le Royaume-Uni offre également des opportunités attractives pour les investisseurs en quête de revenus. En effet, les actions britanniques proposent actuellement un taux de distribution élevé par rapport à leur historique mais aussi à leurs pairs. Actions 4 Valorisations des actions des marchés développés par pays Marchés développés Écart-type par rapport à la moyenne mondiale +5 écart-type +,5 écart-type Moyenne -,5 écart-type -5 écart-type Espagne Italie Allemagne France R.-U. Japon Monde MD Suisse USA Indice composite actuel Actuel P/E anticipé P/B P/CF Rendement en dividende Cher par rapport à son propre historique Bon marché par rapport à son propre historique Source : FactSet, MSCI, J.P. Morgan Asset Management. Chaque indice de valorisation représente un composite équi-pondéré de quatre instruments de mesure : cours/bénéfices anticipés (P/E anticipés), cours/valeur comptable actuelle (P/B), cours/cash flow des douze derniers mois (P/CF) et cours/dividendes des douze derniers mois. Les résultats sont ensuite normalisés en utilisant les moyennes et la variabilité moyenne au cours des dix dernières années. Les barres grises représentent la variabilité de l indice de valorisation par rapport à celle de l indice All Country World Index (ACWI). L'indice des marchés développés est l'indice MSCI World. Guide des marchés - Europe. Données au 3 septembre 15. GTM Europe 4 Comment interpréter ce graphique Moyenne sur 1 ans P/E anticipé P/B P/CF Cher par rapport au monde Actuel Moyenne Bon marché par rapport au monde Rendement en dividende Espagne -,1 1,7x 1,x,8x 4,8 11,3x 1,5x 4,4x 5,1 Italie -1,83 14, 1, 5, 3,3 11,4 1,1 3,5 3,5 Allemagne -1,1 11,9 1,5 7, 3, 11,7 1,7 5,5,9 France -,9 13,8 1,4 8,3 3, 11,9 1,5, 3,3 R.-U. -,79 14, 1,7 8,9 4,4 11,8 1,9 7,1 3,8 Japon -,43 13, 1, 7,4, 1,3 1,4,5 1,8 Indice monde,13 14, 1,9 9,4,8 13,4,1 7,3,5 Marchés dvp,41 14,7, 9,8,7 13,7,1 7,5,5 Suisse 1,3 15,9,4 13,4 3,3 14,1, 1,3 3,1 États-Unis 1,4 15,4, 1,8, 14,3,7 8,7, IMPLICATIONS EN TERMES D INVESTISSEMENT La croissance de l économie britannique compte parmi les plus rapides du monde développé. Cette accélération commence à se faire ressentir auprès des salariés britanniques, qui connaissent la période de croissance marquée des salaires réels la plus longue depuis la crise financière. Les investisseurs pourraient s intéresser à une allocation dédiée aux actions britanniques plutôt que de tenter de passer par des participations européennes car bon nombre des sociétés cotées sur les grands indices européens sont des acteurs internationaux sans grande exposition à la reprise réelle du marché britannique. L accentuation de la hausse des salaires et le redressement de l économie du pays devraient profiter à certaines valeurs britanniques, notamment parmi les petites entreprises plus sensibles à une évolution de la croissance du pays. Le Royaume-Uni demeure une source de dividendes relativement porteuse pour les investisseurs en quête de revenus. Source : Guide des marchés Europe, page 4 J.P. MORGAN ASSET MANAGEMENT 11
Perspectives trimestrielles EUROPE T4 15 Le programme Market Insights fournit des données et commentaires détaillés sur les marchés internationaux sans se référer à des produits d investissement. Il a été conçu pour aider les investisseurs à mieux appréhender les marchés financiers et les accompagner dans leur prise de décision d investissement (ou processus d investissement). Le programme étudie des implications des statistiques économiques et de l évolution des conditions de marché sur la période considérée, et ne saurait être interprété comme un conseil ou une recommandation. Les opinions figurant aux présentes ne constituent pas un conseil ou une recommandation en vue d acheter ou de vendre un investissement dans une juridiction. De la même manière, ni J.P. Morgan Asset Management ni l une de ses filiales (collectivement identifiés comme «JPMAM») ne se sont engagés à participer à l une des transactions susmentionnées. 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Les investisseurs sont en outre invités à procéder à une évaluation indépendante des aspects juridiques, règlementaires, fiscaux, de crédit et comptables et déterminer, conjointement avec leurs propres conseillers professionnels, si l un quelconque des investissements mentionnés aux présentes convient à leurs objectifs personnels. Les investisseurs doivent veiller à se procurer toutes les informations pertinentes disponibles avant de procéder à un quelconque investissement. Il est à noter que la valeur d un investissement et les revenus qui en découlent peuvent évoluer en fonction des conditions de marché et des conventions fiscales et les investisseurs ne sont pas assurés de recouvrer l intégralité du montant investi. La performance et les rendements passés ne préjugent pas forcément des résultats futurs. Il relève de l entière responsabilité du destinataire de vérifier son éligibilité et de se conformer à toutes les exigences applicables en vertu des régimes juridiques et règlementaires à la réception de la présente communication et lors de tout investissement. Toutes les études de cas sont présentées à des fins illustratives uniquement et ne doivent pas servir de conseil ni être interprétées comme une recommandation. Les résultats indiqués n ont pas vocation à être représentatifs des performances d investissement réelles. J.P. Morgan Asset Management est la marque du pôle de gestion d actifs de JPMorgan Chase & Co. et de ses filiales à travers le monde. Cette communication est émise par les entités suivantes : au Brésil par Banco J.P. Morgan S.A. (Brazil) ; au Royaume-Uni par JPMorgan Asset Management (UK) Limited ; dans d autres juridictions de l UE par JPMorgan Asset Management (Europe) S.à r.l. ; en Suisse par J.P. 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