Gestion de placements mixtes chez Swisscanto Inform Informations générales pour les caisses de pension 1 er trimestre 2005
Gestion de placements mixtes chez Swisscanto Dans le cadre de la gestion de placements mixtes, Swisscanto réalise de la valeur ajoutée en quatre étapes. La première étape consiste en l allocation tactique des actifs. Il s agit de gérer activement les pondérations prédéfinies pour chaque catégorie de placement par la stratégie de placement. Le choix entre les placements à rémunération fixe et les actions est prioritaire. En effet, ces catégories de placement présentent des caractéristiques de rendement très différenciées. Par ailleurs, en fonction de la situation du client, il peut être avantageux d adjoindre d autres catégories de placement comme des immeubles ou des placements alternatifs (graphique 1). La question d adjoindre des placements alternatifs tactiquement ou, bien plus stratégiquement, c est-à-dire avec des pondérations constantes, dépend notamment de la structure des placements concernés. Les hedge fund of funds diversifiés par exemple conviennent prioritairement pour une adjonction stratégique 1. La deuxième étape permettra de créer de la valeur ajoutée au sein des catégories de placement. Les principaux générateurs de valeur seront la stratégie de crédit pour la partie à rémunération fixe et la rotation de style pour la partie actions. Une gestion limitée de l exposition aux taux de change et le contrôle des risques de taux d intérêt constituent la prochaine étape pour les placements à rémunération fixe. Pour les actions, il s agira ensuite de pondérer les régions et les secteurs. La quatrième étape enfin traite de la question des titres à choisir pour mettre en œuvre les positionnements souhaités. 1 Les placements alternatifs feront l objet d une information séparée dans un numéro ultérieur. Graphique 1 : la valeur ajoutée en quatre étapes 1 Allocation tactique d actifs Rémunération fixe Actions Autres placements 2 Stratégie de crédit Rotation de style Primaire Stratégique 3 Courbe des changes/ des taux Régions/ Secteurs 4 Sélection de titres 2
Facteurs de détermination pour l allocation tactique d actifs Lors de l allocation tactique des actifs, l attrait relatif de diverses alternatives de placement est prioritaire. Swisscanto se base principalement sur la comparaison des évaluations. On peut constater que les marchés retrouvent toujours des valeurs moyennes après des périodes d excès. Une analyse systématique des différences d évaluation est en conséquence plus prometteuse que des pronostics indicatifs explicites. L évaluation de l attrait des actions et des obligations est influencée principalement par trois facteurs : l environnement économique, l évolution des bénéfices des entreprises et le goût du risque des investisseurs (graphique 2). L environnement économique est, sur le long terme, un moteur important des marchés financiers. Il fait donc l objet d une analyse et d une description systématiques. Toutefois, les chiffres significatifs sur l économie ne sont disponibles qu avec un certain retard. En outre, les investisseurs cherchent à anticiper l évolution conjoncturelle. Leur évaluation des perspectives d avenir se répercute sur les évaluations du marché. Il faut donc mesurer et évaluer directement le goût du risque des investisseurs plutôt que d établir soi-même des pronostics économiques. Si l on combine la tolérance au risque et les bénéfices ou les flux de trésorerie des entreprises, on obtient la valeur de l investissement. L exemple des actions permet d illustrer simplement ce raisonnement : le bénéfice multiplié par le rapport cours/bénéfice (PER) correspond au cours. Un PER supérieur à la moyenne est un indice de forte acceptation du risque. S il est inférieur à la moyenne, il indique une situation inverse. On constate de nombreuses interdépendances entre la tolérance au risque, l environnement économique et les bénéfices des entreprises. La tolérance au risque est souvent marquée par l évolution historique des bénéfices ou du cours. Ces facteurs sont reliés entre eux et nécessitent une analyse simultanée. Graphique 2 : allocation tactique d actifs : stratégie basée sur l évaluation Environnement économique Evaluation relative Bénéfices des entreprises Tolérance au risque 3
Pour évaluer ces facteurs de manière régulière et systématique, Swisscanto se base sur une série d indicateurs confirmés. Le graphique 3 présente un tableau de ces indicateurs. Il s agit principalement d indicateurs clairement mesurables, mais également d indicateurs nécessitant plutôt une évaluation qualitative. Tous les indicateurs contribuent, avec une pondération différente dépendant de leur potentiel de pronostic, à l évaluation globale. La détermination de valeurs extrêmes revêt une grande importance pour les indicateurs clairement quantifiables. Certains des indicateurs ci-dessous nécessitent une brève explication : Residual Income Model (Modèle du revenu résiduel) (RIM) Ce modèle fonctionne comme un modèle de «discounting dividend». Au lieu de calculer les futurs dividendes, on y détermine le «Residual income» (revenu résiduel). Il correspond à la différence entre le bénéfice et les coûts de capital d une entreprise. L escompte permet d établir une valeur équitable facilitant l identification de surévaluations ou de sous-évaluations. Evaluation substance/croissance Cet indicateur mesure l évaluation des actions de croissance par rapport aux actions de substance. La répartition de l univers en valeurs de substance et en valeurs de croissance s effectue en fonction d indicateurs propres à Swisscanto. Une évaluation plus attrayante que la moyenne des actions de croissance par rapport aux actions de substance indique souvent de manière précoce un environnement globalement favorable pour les actions. Qualité des rendements Au cours d un cycle conjoncturel, les entreprises modifient naturellement leur comportement en matière d investissements et d amortissements. Une comparaison des flux de trésorerie agrégés globaux et du bénéfice net global correspondant permet d évaluer ce comportement. Un bénéfice net en croissance plus forte que le flux de trésorerie doit inciter à la prudence. Graphique 3 : indicateurs évalués par Swisscanto Evaluation relative Bénéfice/rendement des obligations Residual Income Model Rendement réel des obligations Environnement économique Etat dans le cycle Indicateurs avancés Prévisions d'inflation Prime d'échéance Environnement politique Tolérance au risque Prime de crédit Volatilité Evaluation substance/ croissance Liquidités dans les fonds Flux d'argent vers fonds en actions Put/Call Ratio Bénéfices des entreprises Qualité des revenus Dynamisme Evaluations des analystes 4
Obligations : valeur ajoutée par des emprunts d entreprises Dans la partie obligations d un portefeuille mixte, Swisscanto s expose par rapport aux risques de solvabilité afin de dépasser l indice grâce à des rendements supplémentaires et des propriétés de réduction des risques d une part bien diversifiée d emprunts d entreprises. Le rendement supplémentaire ne représente pas simplement la compensation d une perte prévisible. Il est aisé de démontrer, de manière empirique, que le risque de perte de certains débiteurs, en cas de diversification professionnelle, est plus que compensé par des rendements plus élevés. En liaison avec les emprunts d entreprises de portefeuilles mixtes, on s interroge parfois sur la possibilité d obtenir le même effet en augmentant le quota d actions, les emprunts d entreprise présentant un risque de cours d actions plus élevés. Le graphique 4 montre qu il n en est pas ainsi. Il présente les conséquences de l adjonction d emprunts d entreprises à un portefeuille mixte (composé d actions et d emprunts d Etat), sur la base de chiffres historiques de 1983 à 2003. L intégration d emprunts d entreprises dans l univers de placement déplace la limite effective vers le haut et à gauche. Elle permet, à risque égal, de composer des portefeuilles présentant un rendement supérieur ou d atteindre le même rendement avec un risque moins élevé. En revanche, l adjonction d actions augmente les risques de manière disproportionnée. Pour la gestion du risque de crédit, Swisscanto utilise les méthodes de l analyse d entreprise traditionnelle. Nous recourons également à un modèle quantitatif qui fournit une classification supplémentaire indépendante des jugements qualitatifs des agences de notation. La gestion des risques de change et de taux constitue les autres éléments de gestion des obligations pour un portefeuille mixte. La structure relative des monnaies s oriente principalement d après l indice de référence, mais permet de prendre des positions contrôlées en monnaies d autres pays. Ces positions sont fixées de manière contraignante dans le cadre d un «Investment-Policy-Meeting» qui se tient chaque mois. Swisscanto entretient tous les indices d obligations dans ses systèmes, au niveau des titres. Cela permet un contrôle précis des risques de taux. Graphique 4 : adjonction d emprunts d entreprises 1983 2003 Rendement en % p.a. 13 12 11 10 9 Emprunts d Etat Emprunts d entreprises plus d actions S&P 500 13 12 11 10 9 8 8 4 6 8 10 12 14 16 18 Risque en % p.a. Actions, emprunts d Etat et d entreprises Actions et emprunts d Etat 5
Actions : un revenu accru grâce à l exploitation des effets du style En matière de gestion de portefeuille d actions, Swisscanto recherche une plus-value en exploitant les effets du style et s appuie principalement sur les constatations suivantes : les actions de substance s imposent par rapport aux actions de croissance sur le long terme, les entreprises à petite capitalisation s en sortent mieux sur le long terme que celles à forte capitalisation, les titres gagnants (sur les cours) tendent à court terme (mais pas à long terme) à poursuivre la tendance positive. Nous désignons ces phénomènes, connus dans la littérature spécialisée comme anomalies de marché, par les termes effets du style ou effet d évaluation (croissance ou «growth» contre substance ou «value»), effet de capitalisation (actions de grande capitalisation contre actions de petite capitalisation), et effet de dynamisme des prix (gagnants contre perdants). Autre constatation : les prix des actions surréagissent aux révisions de bénéfices. Ce phénomène est appelé effet de dynamisme des bénéfices. Les écarts de rendement positifs ou négatifs des portefeuilles de styles s imposent à long terme mais restent cycliques. Ainsi, les effets du style sont d ordre temporaire. C est la raison pour laquelle Swisscanto ne se limite pas à un seul style de placement dans ses mandats en actions. Par des méthodes quantitatives, l univers de placement dans sa totalité est divisé selon les effets du style décrits plus haut. L évolution et l évaluation des portefeuilles de styles ainsi constitués sont analysées et interprétées. L objectif est de détecter des écarts d évaluation ou de faire ressortir les portefeuilles de styles sous-évalués ainsi que d éviter les portefeuilles de styles surévalués. Si l analyse des styles ne permet pas de proposer un portefeuille de styles attrayant, le portefeuille sera investi au plus proche de l indice. La méthode alors appliquée pour réduire l univers de placement correspond au «stratified sampling». Si l on trouve plusieurs portefeuilles de styles sous-évalués, on peut réduire l univers de placement en constituant des intersections permettant d obtenir des vues partielles claires. Si, par exemple, les entreprises à petite capitalisation sont plus intéressantes au sein d un secteur ou d une région que les entreprises à grande capitalisation et si les titres de substance sont plus prometteurs que les titres de croissance, l intersection se situera sur les titres de substance à petite capitalisation. Toutefois, les actions de l univers de placement réduit devront toujours être soumises à une analyse fondamentale. C est le seul moyen de garantir, lors de la mise en œuvre, la sélection des actions qui représentent le mieux les caractéristiques recherchées. Ce n est qu après ce contrôle que les pondérations des actions sélectionnées sont augmentées par rapport à l indice. Graphique 5 : subdivision de l univers d actions en portefeuilles de styles Dynamisme des prix Elevé Bas Evaluation Growth Grande Petite Value Capitalisation 6
Une focalisation déterminante Compte tenu de la multitude de points de départ permettant de créer une valeur ajoutée dans des portefeuilles mixtes, une focalisation claire est indispensable. La prise de risque dont la rémunération est supérieure à la moyenne est déterminante pour le succès. La concentration sur des supports de valeur sélectionnés de manière ciblée facilite grandement la gestion d un portefeuille mixte. Impressum Editeur Rédaction Auteur Parution Internet Abonnement et commande d exemplaires Swisscanto Asset Management SA, Waisenhausstrasse 2, 8023 Zurich Paul Winiger Beat Gerber trimestrielle Cette publication est disponible en format pdf sous www.swisscanto.ch/assetmanagement Tél. 058 344 49 00 ou sur Internet unter www.swisscanto.ch/assetmanagement Swisscanto Asset Management SA, Zürich 7
SC2 5001f 01.05