Capital développement : le guide des solutions de sortie Préface de Christian de Boissieu, Président du Conseil d Analyse Economique
Préface Il n y a pas assez d opérations de capital développement en France, et cela pèse sur notre compétitivité, notre croissance économique et donc aussi l emploi. Audelà de ce constat, désormais largement partagé, nous devons identifier - j ai même envie d écrire «traquer» - tous les freins au développement de nos PME. L inquiétude du chef d entreprise sur les conditions dans lesquelles peut s organiser la vie en commun avec un fonds d investissement, et, plus particulièrement, la crainte souvent exprimée de «perdre la main» sur les destinées de son entreprise, constituent sans nul doute l une des principales entraves au déploiement à grande échelle du capital développement dans notre pays. Et pourtant, ce guide le montre et le démontre, cette inquiétude, cette crainte, sont largement injustifiées. Pourquoi injustifiées? Ce n est pas si évident, après tout, car nous ne vivons pas dans un monde irénique de concorde universelle. Et c est l un des mérites de cet ouvrage que de reconnaître explicitement qu il peut y avoir, et qu il y a souvent, des conflits d intérêts entre l actionnaire entrepreneur et son (ou ses) partenaire(s) financier(s). Mais ceux-ci peuvent être anticipés, gérés et dépassés, dès lors qu ils sont assumés et que les priorités de chacun sont bien comprises. Ce guide, qui présente de manière pédagogique les principales dispositions juridiques, expose les cas de sorties les plus classiques et multiplie les exemples et cas concrets. Il permet à chacun de mieux se préparer au dialogue exigeant et constructif qui doit s établir entre entrepreneurs et financiers dès le début de leur partenariat. Merci donc aux auteurs de ce livre de contribuer à lever les obstacles techniques et psychologiques au capital développement. Espérons qu il sera le point de départ de nombreuses discussions entre entrepreneurs et partenaires financiers pour conclure ensemble des opérations porteuses de développement pour nos entreprises. Christian de Boissieu Président du Conseil d Analyse Economique 1
Sommaire Introduction.............................................................................................................................................................................. p.3 1. Processus de sortie : éléments de contexte....................................................................... p.5 1.1 Le recours à un investisseur financier p.7 1.1.1. Pourquoi avoir recours à un partenaire financier? p.8 1.1.2. Quel mode d intervention pour le partenaire financier? p.10 1.2 L environnement juridique du partenariat p.13 1.2.1. Pacte d actionnaires versus dispositions statutaires p.13 1.2.2. Les principales clauses du pacte d actionnaires p.15 2. Les différents aspects de la clause de sortie et son utilisation............. p.19 2.1 Concertation et meilleurs efforts p.24 2.2. La sortie globale au moyen d un mandat p.26 2.3 La sortie sous contrainte p.31 3. La diversité des solutions de sortie................................................................................................. p.35 3.1. La cession de la majorité du capital de l entreprise à un opérateur industriel p.37 3.1.1. La cession de 100% du capital de l entreprise à un opérateur du secteur p.37 3.1.2. La cession à un fonds d investissement p.42 3.2. Le rachat par l actionnaire entrepreneur p.45 3.2.1. Rachat en direct par l actionnaire entrepreneur de la participation du partenaire financier p.45 3.2.2. Participation de l actionnaire entrepreneur à une opération à effet de levier p.46 3.3. La cession d une fraction du capital via une opération financière p.49 3.3.1. L introduction en bourse p.49 3.3.2. La cession «secondaire» à un autre fonds d investissement p.52 Conclusion.................................................................................................................................................................................. p.56 Annexes........................................................................................................................................................................................... p.57 2
Introduction Quel métier paradoxal que celui de l investisseur : son premier sujet sérieux de discussion avec un chef d entreprise désirant l accueillir au capital de sa société porte bien souvent sur les conditions d une sortie! Voilà une curieuse façon de nouer le dialogue, peut légitimement penser le chef d entreprise. Si vous êtes de ceux qui se sont un jour étonnés de l importance de la discussion sur les solutions de sortie pour l investisseur en capital, ou si vous êtes aujourd hui engagés dans un dialogue sur ce sujet, cet ouvrage est fait pour vous. Fruit d un travail réalisé en commun par des investisseurs et par des avocats conseils de chefs d entreprise, il a été élaboré au sein de la commission capital développement de l AFIC 1 et synthétise sur cette question les usages les plus courants, tant du point de vue juridique que du point de vue pratique. Ne le cachons pas : la question de la sortie de l investisseur cristallise, de façon régulière, un conflit d intérêts avec le chef d entreprise. Tout simplement parce que le second redoute que le premier ne l oblige à mettre en vente la totalité du capital de son entreprise suivant des modalités ou à un moment qu il n aurait pas choisis, tandis que le premier craint que le second se désintéresse de la liquidité de sa participation. Ces procès d intention réciproques ne sont pas totalement infondés. Mais c est tout l objet du présent guide que de montrer la nécessité d organiser le dialogue sur ces questions, tout en se montrant pragmatique dans l application des dispositions contractuelles qui auront pu être établies. Ainsi espérons-nous contribuer à dédramatiser ce sujet qui, bien qu étant important, ne doit pas être bloquant, ni pour l entrée ni pour la sortie des investisseurs. L entrée d un partenaire financier ne se fait que parce qu elle est souhaitée par le chef d entreprise. Elle se justifie soit pour accroître les fonds propres de son entreprise et financer le développement de sa société, soit pour réorganiser le capital de sa société en vue de diversifier son patrimoine ou de remplacer un actionnaire existant. De son côté, l entrée du partenaire financier est motivée par les informations fournies par le chef d entreprise et notamment son business plan qui synthétise son projet de développement. 1 ) : Association Française des Investisseurs en Capital 3
Pour être optimisée, la sortie du partenaire financier doit elle aussi être un objectif partagé entre celui-ci et le chef d entreprise. Trois principaux types de sorties existent : l appel public à l épargne, à un opérateur industriel ou à un acteur financier. Cet ouvrage a pour objet de détailler les différentes options. Il est essentiel de préciser à titre préliminaire que la sortie de l investisseur financier ne signifie pas la fin de l aventure pour le chef d entreprise : ceci se comprend aisément dans le cas d une introduction en bourse ou d un remplacement du partenaire financier par un nouvel investisseur en capital, et cela peut également être le cas lors d une cession industrielle. Nous avons souhaité aborder le sujet de la sortie de l investisseur en capital en 3 étapes : - la première rappelle le contexte, tant financier que juridique, dans lequel s inscrit le processus de sortie ; - la deuxième, juridique, présente les différentes clauses contractuelles relatives à la sortie et leur utilisation ; - la troisième, plus pratique, détaille les modalités de sortie, souvent bien différentes des stipulations contractuelles. Trois annexes viennent compléter cet ouvrage : la première aborde le sujet de la valorisation, la deuxième donne des illustrations de clauses juridiques et la troisième présente, sous forme de fiches, les sociétés citées. Nous tenons à remercier l ensemble des membres de la commission capital développement de l Afic et au premier chef ses co-présidents Grégoire Sentilhes et Jean Gore, ainsi que les équipes de l Afic et du cabinet d avocats Orrick Rambaud Martel pour leur soutien dans la rédaction et la publication de ce guide. Jean-Paul Bernardini (investisseur) - Johann Le Duigou (investisseur) François Véron (investisseur) - Stéphane Villecroze (investisseur) Benjamin Cichostepski (avocat) - Fabrice Patrizio (avocat associé) 4
1. Processus de sortie : éléments de contexte 5
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1.1 Le recours à un investisseur financier L entrée d un partenaire financier, minoritaire ou majoritaire, au capital d une société peut répondre à trois types d objectifs de la part du chef d entreprise : a) trouver de nouvelles sources de financement pour assurer le développement de son entreprise, b) diversifier en partie son patrimoine, et/ou encore, c) procéder à la recomposition de l actionnariat de la société en permettant à un actionnaire minoritaire, familial par exemple, de se retirer du capital de l entreprise. De son côté, l objectif du partenaire financier est de construire un partenariat durable, créateur de valeur avec l actionnaire entrepreneur, la légitimité de ce partenariat reposant sur la relation de confiance qui les lie autour d un projet commun. Cette relation s appuie ainsi sur un engagement à moyen et long terme entre les parties. L entrée d un partenaire financier au capital d une entreprise est une forme de reconnaissance, pour l entreprise comme pour son dirigeant, de la pertinence du modèle économique retenu. Avec cette entrée, l entreprise acquiert une dimension plus «institutionnelle» de nature à faciliter sa croissance en apportant une sécurité supplémentaire aux partenaires de l entreprise (clients, fournisseurs, banquiers,...) et en rendant plus attractive l entreprise aux yeux de ses managers, actuels et futurs. 1. Processus de sortie : éléments de contexte Lors de son entrée au capital d une société, l engagement d un partenaire financier doit être de partager son expérience et son expertise avec l entrepreneur et : de participer à la définition des orientations stratégiques à prendre quant à l optimisation du processus de création de valeur au sein de l entreprise, en étant notamment force de proposition pour identifier de nouvelles voies de développement ; de travailler sur les questions d ingénierie financière, qu elles soient relatives à une acquisition, à l optimisation de la structure d endettement, à l intéressement du management ou encore, à la préparation d une succession ; 7
d apporter des outils de suivi stratégique et de transparence financière ; de faciliter l accès de l entreprise aux ressources stratégiques (recrutement, développement à l étranger, opportunités de croissance externe, R&D...) ; de devenir un interlocuteur privilégié du chef d entreprise, en se rendant disponible pour échanger sur tout sujet qui pourrait préoccuper le dirigeant. C est en contribuant à faire évoluer l entreprise sur chacune des dimensions humaines, stratégiques et financières dans le cadre du dialogue avec le chef d entreprise qu un investisseur financier aide à créer une dynamique de croissance et de valeur au sein de l entreprise. En contrepartie de ces compétences complémentaires apportées par le partenaire financier et de l investissement en capital réalisé par celui-ci, l entrepreneur prendra quant à lui l engagement de permettre au partenaire financier de sortir, à moyen terme, du capital de la société. Au moment de cette sortie, les objectifs que s était assigné l entrepreneur se seront bien souvent réalisés. 1.1.1. Pourquoi avoir recours à un partenaire financier? Le financement de la croissance de l entreprise Ce type de partenariat s adresse principalement aux chefs d entreprise qui souhaitent financer une nouvelle étape du développement de leur entreprise. L entrée au capital de l investisseur se fait alors essentiellement via une augmentation de capital, le pourcentage de détention du capital par l investisseur financier étant fonction d une part de la valorisation de l entreprise 2 et, d autre part, du montant de l apport en numéraire réalisé par l investisseur financier. Les projets de financement de la croissance (capital développement) ont toujours été au cœur de la stratégie des investisseurs à la recherche de prises de participations minoritaires ou majoritaires. L objectif commun 2 ) : Un descriptif du «Paramètre Valorisation» figure en Annexe A du présent guide. 8
des actionnaires de la société est alors d augmenter significativement les résultats de la société, sur une période de l ordre de cinq ans, que ce soit en procédant à des acquisitions ou en mettant en œuvre un plan ambitieux de croissance organique en décidant, par exemple, de créer de nouvelles implantations géographiques ou d investir dans de nouvelles capacités industrielles ou commerciales. La diversification patrimoniale du chef d entreprise Ce type de partenariat concerne les chefs d entreprise qui désirent extérioriser une partie de la valorisation de leur société, notamment lorsque la majeure partie de leur patrimoine réside dans les titres de cette société. Longtemps, les fonds d investissements se sont montrés plutôt réticents à financer un retrait partiel du chef d entreprise du capital de sa société. La légitimité d une diversification patrimoniale est cependant aujourd hui largement reconnue et ces opérations ont tendance à se multiplier. 1. Processus de sortie : éléments de contexte Le reclassement de la participation d un actionnaire existant Ce type de partenariat s adresse aux chefs d entreprise qui veulent fournir une liquidité à certains actionnaires minoritaires présents au capital de leur société. Ces actionnaires minoritaires peuvent être des actionnaires familiaux qui ne désirent plus rester au capital de la société ou bien des investisseurs financiers qui, après avoir accompagné l actionnaire entrepreneur pendant quelques années, cherchent à extérioriser leur plus-value. Le reclassement de la participation d un actionnaire minoritaire peut être l occasion pour l actionnaire majoritaire de redéfinir ses objectifs, tant en termes de développement de la société que de diversification patrimoniale. Ces trois objectifs ne sont évidemment pas exclusifs et peuvent intervenir concomitamment selon les motivations de l entrepreneur pour construire le partenariat. 9
1.1.2. Quel mode d intervention pour le partenaire financier? Pour chacun des cas de figure définis ci-avant, le partenaire financier peut intervenir à deux niveaux : en prenant soit une participation directement dans la société opérationnelle, soit une participation dans une holding de contrôle commune. Prise de participation dans la société opérationnelle Ce type d intervention est le plus simple à mettre en œuvre, dans la mesure où il n entraîne pas de modification de l organisation juridique de la société ou du groupe de sociétés à l exception bien entendu de cette prise de participation. La prise de participation directe est utilisée dans le cas du financement de la croissance par augmentation de capital et en cas de rachat de titres (diversification patrimoniale ou bien reclassement), lorsque le partenaire financier rachète directement des titres à un actionnaire vendeur. Prise de participation via une holding de contrôle Ce type d intervention suppose une modification substantielle de l actionnariat de la société opérationnelle, une holding de contrôle se substituant à des actionnaires, ceux-ci devenant alors actionnaires de la holding de contrôle : l actionnaire entrepreneur et éventuellement d autres actionnaires historiques apportent des titres à une holding de contrôle qui devient de ce fait actionnaire de la société opérationnelle ; le partenaire financier intervient dans la holding de contrôle via un apport en numéraire ; la holding de contrôle rachète des titres à certains actionnaires historiques, ses ressources provenant à la fois de l apport de fonds réalisé par le partenaire financier ainsi que d un recours à l endettement. Ce type de montage, aussi appelé OBO (Owner Buy Out), est très souvent utilisé si l objectif de l actionnaire entrepreneur est de diversifier son 10
patrimoine. Dans l exemple, ci-dessous, le chef d entreprise percevrait près de 75% de la valeur de ses titres tout en continuant à contrôler 50,1% du capital de sa société. Situation initiale Chef d'entreprise (valeur des titres de l'entreprise = 100) 100% Entreprise Chef d'entreprise Apport de titres : 25,05 (i.e. 50,1% du capital de la Holding) OBO Holding d'acquisition Capital : 50 Dette : 50 100% Entreprise Partenaire financier Apport en numéraire : 24,95 (i.e. 49,9% du capital de la Holding) 1. Processus de sortie : éléments de contexte Les OBO sont souvent réalisés par des chefs d entreprise désirant préparer leur succession et qui mettent en œuvre une situation transitoire de quelques années, à laquelle participe un partenaire financier, avant de procéder à la vente de l intégralité de leurs titres. Au cours de cette période transitoire, l objectif commun des actionnaires est principalement d optimiser les performances de la société avant sa mise en vente. Ce type de montage est aussi souvent utilisé pour procéder au rachat de la participation d un actionnaire existant. Une telle opération a ainsi été réalisée en avril 2005 lors du rachat par Natixis Investissement Partners (NI Partners) et Gilles Benhamou de la participation de 21 Centrale Partners au capital de la société Asteel. Asteel, leader français de l industrialisation, la production et l intégration de modules électroniques industriels a été fondée en 1999 par Gilles Benhamou. En 2001, celui-ci avait eu recours à un partenaire financier, 21 Centrale Partners, pour financer les premières étapes d une stratégie de croissance par acquisitions. 11
Ce partenariat a permis à la société de presque tripler ses ventes en quatre ans et de se positionner en tant que leader sur son marché, avec un chiffre d affaires de près de 200 M en 2005. 21 Centrale Partners a alors émis le souhait de réaliser son investissement alors que Gilles Benhamou désirait poursuivre le développement de son groupe tout en restant fortement impliqué d un point de vue capitalistique. D un commun accord, le dirigeant et son partenaire financier ont alors décidé de faire appel à un intermédiaire financier pour trouver un investisseur susceptible de racheter la participation de 21 Centrale Partners. Un processus de mise en vente de la participation de 21 Centrale Partners a été organisé et, au terme de ce processus, Gilles Benhamou s est associé à NI Partners pour réaliser une opération visant à racheter la participation de 21 Centrale Partners. Pour ce faire, une holding d acquisition a été créée : Gilles Benhamou a apporté ses titres à cette holding, NI Partners en est devenu actionnaire via un apport en numéraire puis la holding s est endettée. Grâce aux fonds apportés par NI Partners et à ceux levés auprès des banquiers historiques du Groupe, la Holding a racheté la participation des actionnaires désirant vendre leurs titres 3. Ces différents types de partenariat se concrétisent par la mise en place d une documentation juridique spécifique répondant précisément aux objectifs de l entrepreneur et du partenaire financier. 3 ) : Une fiche détaillée de cette opération figure en Annexe K de ce guide. 12
1.2 L environnement juridique du partenariat Deux documents ont plus particulièrement vocation à organiser la relation entre l actionnaire entrepreneur et le partenaire financier. Il s agit d une part des statuts de la société et d autre part, du pacte d actionnaires. En fonction de la situation actionnariale de la société, des objectifs du chef d entreprise et des habitudes de l investisseur, le partenariat sera formalisé au travers des dispositions statutaires de la société et/ou d un pacte d actionnaires. 1.2.1. Pacte d actionnaires versus dispositions statutaires En droit français, le pacte d actionnaires est en général privilégié, en particulier pour les raisons suivantes : 1. Processus de sortie : éléments de contexte Fort intuitu personae entre l actionnaire entrepreneur et le partenaire financier Le partenaire financier investit dans la société en considération de la personnalité du chef d entreprise et ce dernier lui donne accès au capital dans le même esprit. Ce fort intuitu personae, sur lequel est bâti le partenariat entre l actionnaire entrepreneur et le partenaire financier, nécessite la mise en place de clauses juridiques bien souvent spécifiques à chacun de ces deux actionnaires et qui, par nature, ne peuvent figurer dans les statuts (applicables à tous les actionnaires de la société en l absence de catégories d actions). Le pacte d actionnaires permet donc la mise en œuvre de ces clauses spécifiques. Cette souplesse contractuelle a cependant un prix. Si la violation de l une des stipulations des statuts peut encourir la nullité ou être susceptible d exécution forcée, la violation d une stipulation du pacte d actionnaires quant à elle ne se résout généralement encore qu en dommages et intérêts. A titre d exemple, compte tenu du caractère risqué que représente l investissement dans une société non cotée, le partenaire financier demandera au chef d entreprise de se consacrer exclusivement à la 13
bonne marche de l entreprise et à son développement, sans que celui-ci ne puisse exercer une autre activité rémunérée. La clause correspondante, concernant de manière spécifique le chef d entreprise, n a pas vocation à figurer dans les statuts de la société et sera par conséquent insérée dans le pacte d actionnaires 4. Confidentialité Les statuts d une société, déposés au greffe du Tribunal de Commerce, ne sont pas, par nature, confidentiels. Les tiers peuvent en prendre librement connaissance. A contrario, le pacte d actionnaires est un acte sous seing privé mais comporte aussi habituellement une clause de confidentialité. Or, le partenariat entre l actionnaire entrepreneur et le partenaire financier requiert sur bien des points une telle confidentialité. Le partenaire financier et l actionnaire entrepreneur s entendront dès l origine sur le processus de sortie du partenaire financier et ce processus sera formalisé dans les accords le liant à l actionnaire entrepreneur. La description de ce processus de sortie comprend très souvent des éléments tels que le calendrier de sortie ou encore le prix plancher auquel le partenaire financier accepte de sortir : de toute évidence, de telles informations ne peuvent être rendues publiques et elles ne peuvent donc pas figurer dans les statuts. De la même manière, le business plan de la société, sur lequel est notamment fondée la valorisation de la société, est fréquemment annexé au pacte d actionnaires et ne saurait être divulgué à des tiers. En conclusion, si le pacte d actionnaires est un contrat dont l exécution forcée peut s avérer juridiquement plus délicate que celle des statuts 5, sa souplesse et sa confidentialité n en demeurent pas moins plébiscitées par les chefs d entreprise et les investisseurs qui réduisent souvent les statuts à leur portion congrue. 4 ) : Un exemple de clause d exclusivité et de non-concurrence figure en Annexe B du présent guide. 5 ) : A défaut d être expressément consacré par la loi, le pacte d actionnaires reste une simple convention dont la violation fautive, conformément au droit commun, se résout en dommages et intérêts. Cela n équivaut pas à l exécution forcée qui peut en revanche être ordonnée en cas de violation des statuts, lesquels sont établis... 14
1.2.2. Les principales clauses du pacte d actionnaires Trois grandes thématiques sont généralement traitées par un pacte d actionnaires : la gouvernance de la société, la géographie du capital et la liquidité des investissements réalisés. Clauses relatives à la gouvernance Le partenaire financier doit pouvoir suivre l activité de l entreprise, notamment au regard du business plan et des orientations stratégiques déterminées d un commun accord. Il ne s agit pas de mettre en place une co-direction au sein de l entreprise mais d instaurer des outils permettant au partenaire financier de suivre l évolution de la société afin de favoriser un dialogue efficace entre le chef d entreprise et son partenaire financier. A ce titre, l actionnaire entrepreneur s engage à partager un certain nombre d informations avec son partenaire financier de manière régulière et à l occasion de certaines décisions importantes. L entrepreneur dispose donc d une grande latitude dans la conduite des affaires sociales et la gestion de la société demeure sa prérogative. 1. Processus de sortie : éléments de contexte Cette organisation de la gouvernance de l entreprise fait l objet de stipulations spécifiques dans le pacte d actionnaires. Le partenaire financier bénéficiera, par exemple, d une information renforcée au moyen d un reporting détaillé 6. Celui-ci est généralement basé sur les outils déjà en place dans la société et comprend notamment un suivi de l activité et du développement de la société, du compte de résultat, du cash-flow et de la trésorerie....en application de dispositions légales. La jurisprudence a néanmoins récemment consacré la possibilité d obtenir l exécution forcée de certaines dispositions du pacte d actionnaires, en l occurrence celles instaurant un pacte de préférence ou un droit de préemption (Cour de Cassation, Chambre Mixte 26 mai 2006 n 240). Ainsi les cessions de titres effectuées en violation de ces stipulations pourront être annulées. Cette possibilité reste cependant soumise à la démonstration de la double condition que le tiers acquéreur avait connaissance de l existence d un pacte de préférence ou d un droit de préemption au profit d autres actionnaires de la société et de l intention desdits bénéficiaires de s en prévaloir. 6 ) : Suivant la forme sociale de la société, notamment s il s agit d une société par actions simplifiée, cette clause peut être également insérée dans les statuts de la société. Un exemple de clause d information renforcée figure en Annexe C du présent guide. 15
Le partenaire financier peut également être représenté au sein des organes de contrôle de la société (conseil d administration avec présidence dissociée, conseil de surveillance ou équivalent) et sa consultation, voire son approbation préalable, peut être requise pour toute décision pouvant avoir un impact significatif sur l organisation ou l activité de la société. Sur ce dernier point, le pacte d actionnaires stipule généralement une liste de sujets qui requièrent l approbation préalable du partenaire financier. Ces sujets sont principalement ceux qui peuvent avoir un fort impact sur la valorisation de la participation du partenaire financier 7. Dans certaines circonstances bien particulières, les règles de gouvernance peuvent prévoir qu en cas de blocage significatif du processus de décision entre l actionnaire entrepreneur et le partenaire financier, une solution de sortie de crise, de nature capitalistique, soit mise en oeuvre. On pense bien évidemment soit au rachat par l actionnaire entrepreneur des titres détenus par le partenaire financier à un prix déterminé par avance, soit à une sortie globale. La mise en place de telles clauses d impasse restent toutefois assez rare dans le cadre d opérations de capital développement. Clauses relatives à la géographie du capital Le pacte d actionnaires contient très souvent un certain nombre de clauses qui permettent de garantir la stabilité de l actionnariat et/ou d encadrer son évolution au bénéfice du chef d entreprise comme de l investisseur. Intangibilité du capital 8 : Le partenariat débute généralement par une période au cours de laquelle l entrepreneur et éventuellement le partenaire financier se sont engagés à ne pas céder leurs titres par quelque procédé que ce soit ou pour quelque cause que ce soit. Cette inaliénabilité temporaire permet au partenaire financier de s assurer que l entrepreneur n a pas de velléités de céder ses titres avant que l accrois- 7 ) : Une liste indicative de ces sujets figure en Annexe D de ce guide. 8 ) : Un exemple de clause d inaliénabilité figure en Annexe E de ce guide. 16
sement de valeur escompté ne se soit produit. S agissant d une restriction au droit de propriété, cette inaliénabilité est nécessairement temporaire et doit être justifiée par un intérêt légitime. Ouverture du capital aux tiers - Droit de préemption : Le droit de préemption vient sécuriser l accès au capital de la société. En cas de cession par un actionnaire d une partie de ses titres, chaque actionnaire ou groupe d actionnaires bénéficiaire du droit de préemption, se voit proposer, généralement selon un rang de priorité établi, d acquérir les titres de l actionnaire cédant 9. Il s agit là pour l actionnaire ou le groupe d actionnaires concerné soit d augmenter volontairement sa participation au capital, soit de se substituer à un tiers, par exemple un concurrent. En règle générale, le droit de préemption sera exercé sur la totalité des titres proposés à la cession. 1. Processus de sortie : éléments de contexte Droit de sortie conjointe (Tag Along) : En cas de cession de titres par un actionnaire, et en l absence d exercice du droit de préemption, chaque actionnaire peut, s il bénéficie d un droit de sortie conjointe, se joindre à la cession projetée à hauteur de sa participation dans le capital et aux mêmes conditions. De façon classique, le tiers cessionnaire acquiert alors le même nombre de titres non plus auprès d un seul cédant mais de plusieurs 10 et l économie générale de la cession n est donc pas affectée. En cas de cession d un bloc de titres majoritaire, le droit de sortie conjointe peut également permettre au partenaire financier d accéder à une liquidité de son investissement en bénéficiant d une prime de contrôle. Obligation de sortie conjointe (Drag Along) : Afin de faciliter une cession, et lorsque des actionnaires détenant une large majorité du capital désirent donner suite à une proposition d acquisition d un tiers portant sur 100% 9 ) : Un exemple de clause de droit de préemption figure en Annexe F de ce guide. 10 ) : Le droit de sortie conjointe est généralement total (le bénéficiaire a alors la possibilité de céder l intégralité des titres qu il détient dans le capital de la société). Mais il peut aussi être proportionnel au nombre de titres cédé par l actionnaire cédant. Un exemple de clause de droit de sortie conjointe figure en Annexe G de ce guide. 17