Note de gestion 15 janvier 2015 En début d année, il est d usage de se livrer à l exercice du bilan de l année écoulée et de tracer des perspectives pour l année qui débute. Il est intéressant de constater que les scénarii des marchés pour 2015 sont assez semblables dans leurs grandes lignes à ceux élaborés début 2014. A la même époque l année dernière, les économistes anticipaient une accélération de la croissance aux Etats-Unis qui allait entrainer celle du reste du monde, notamment l Europe. Les bourses mondiales en toute logique allaient refléter cette embellie de l économie. Dans ce contexte, les taux américains devaient monter, entrainant dans leur sillage les taux européens. Si la croissance économique américaine a effectivement accéléré après un premier trimestre perturbé par la météo, on doit constater que l économie européenne est restée embourbée et que l économie japonaise n a guère fait mieux. Du côté des marchés, les actions américaines ont à nouveau affiché une performance largement positive (+11.39% pour le S&P500, +13.40 pour le Nasdaq) reflétant la croissance des chiffres d affaires et des résultats. L indice japonais, aidé par la baisse du yen favorable aux exportatrices, s en tirait honorablement avec une performance de +7.50% (Nikkei), quand le marché européen patinait à +1.2%. Sur les marchés obligataires, le scénario ne s est pas vraiment déroulé comme prévu. La Fed ayant réussi à mener sans trop de heurts l arrêt de son programme d achats de titres et à repousser la hausse des taux directeurs, les taux longs (qui offraient une prime de risque significative en début d année : +2.60% entre le 10 1
ans et le 2 ans) ont baissé tout au long de l année. Les taux européens des émetteurs souverains se sont également détendus, en raison de l absence de reprise mentionnée plus haut, de la menace déflationniste mais aussi d un quantitative easing annoncé par la Banque Centrale Européenne. Sur le marché du crédit, la première moitié de l année a été très positive, les investisseurs allant chercher le rendement offert par des spread de crédit attractifs ; lorsque ces marges ont été trop comprimées et que certains risques sont apparus (baisse du pétrole pour les émetteurs US ; Russie et Ukraine pour les bancaires européennes entre autres) le marché s est retourné. Autres faits remarquables en 2014, la forte hausse du dollar (+13% contre Yen ou Euro au cours du second semestre 2014), la dégringolade du pétrole (-50% entre juin et décembre) et la hausse de la bourse chinoise (CSI 300 +50% sur les deux derniers mois de l année). Ainsi, on pourrait penser qu un investisseur diversifié a bénéficié d un contexte très favorable puisque presque toutes les classes d actifs ont performé. Toutefois, ce contexte pas été de tout repos, la hausse de la volatilité ayant fait son retour notamment dans la seconde moitié de l année, causant des secousses mettant à mal les nerfs des investisseurs. En ce début d année, les prévisions pour l économie mondiale sont assez similaires à l an passé. Les Etats-Unis continueront à bénéficier d une croissance dynamique. L environnement - croissance, taux et inflation - reste porteur, tandis que la normalisation de la politique monétaire de la Fed sera très vraisemblablement menée avec précaution si l on se réfère aux propos «market friendly» des membres de la Fed. Le marché du travail s améliorant, la consommation tirera l économie. Les entreprises américaines tireront profit de cette conjoncture et le marché devrait afficher à nouveau des performances positives. Au Japon, la réélection de Monsieur Abe laisse augurer que les recettes déployées jusqu à maintenant perdureront et profiteront au marché actions à l instar de l année dernière. Le déficit budgétaire, comme à l accoutumée, sera financé par la Banque du Japon qui détient désormais dans son bilan plus de 50% de la dette publique. Verra-t-on enfin la croissance européenne redémarrer? S il n est pas aisé d imaginer une amélioration de la croissance européenne tant les problèmes présents semblent prépondérants, il convient de mentionner que la baisse du pétrole (favorable aux entreprises et aux consommateurs) et la baisse de l euro (bénéfique pour les entreprises exportatrices) sont deux facteurs puissants d aide à l économie et aux entreprises. Quant au quantitative easing (taux bas et liquidités) qui continue de se faire attendre, s il est favorable aux marchés, sera-t-il un soutien effectif pour l économie? Ce scénario devrait permettre aux valeurs européennes d afficher des performances plus reluisantes qu en 2014. Il faudra toutefois être sélectif puisque les facteurs évoqués n auront pas le même impact sur les différents secteurs. Pour les marchés obligataires, les scénarii sont plus difficiles à établir. Dans un contexte qui reste peu inflationniste, voir déflationniste, les taux souverains ne devraient pas être sous pression. 2
Les taux américains pourraient toutefois être plus «fragiles» si la croissance accélère et que la Fed met en œuvre le resserrement monétaire. En effet, la pente de la courbe offre peu de protection et le rendement est faible au regard de la sensibilité. Toutefois, en début d année, la forte baisse du pétrole contribuant largement à peser sur d éventuelles pressions inflationnistes, les investisseurs continueront à acheter des Treasuries. Sur le marché du crédit US, la croissance sera bénéfique pour la qualité de crédit des émetteurs, à l exception du secteur de l énergie - qui souffre déjà considérablement depuis plusieurs mois de la baisse du pétrole. En Europe, dans un contexte de faible croissance, de faible inflation et dans l hypothèse d un programme d achats de titres obligataires par la BCE, les investisseurs ont continué à acheter des titres souverains core et périphériques tirant les rendements à la baisse, à des niveaux que la raison déconseillerait d acheter. Il faut ici évoquer quelques caractéristiques des obligations souveraines qui en font une classe d actif particulière. Celles-ci bénéficient d une profondeur de marché parmi les instruments les plus liquides ; elles sont mobilisables dans le marché (repo) ou à la banque centrale ; elles sont peu ou pas pénalisées par la charge en fonds propres (réglementation prudentielle) ; elles permettent aux banques de gérer leurs ratios de liquidités. C est sans doute pour ces raisons que le Bobl 5 ans se traite à 0% de rendement, niveau irrationnel dès lors que l on réfléchit sans prendre en compte les contraintes de certains investisseurs. Pour ces raisons, et sans risque inflationniste, les obligations souveraines constituent un investissement qui offre peu de rendement, un gain en capital possible et un risque maitrisé dès lors que toute hausse de rendement sera une opportunité pour tous les investisseurs sous contraintes mentionnés plus haut. Cette classe d actifs est à traiter de façon très technique rendement, sensibilité, pente de la courbe, spread émetteur. L écartement des spreads corporate et bancaire redonne de la valeur au marché du crédit, a fortiori si les taux souverains restent bas. La sélectivité sera prépondérante, qu il s agisse des secteurs à l instar du marché actions ou des émetteurs. Un contexte économique meilleur est favorable à la qualité des émetteurs. Cependant, ce marché a perdu de sa liquidité, ce qui se traduit par une exacerbation de la volatilité en cas de stress. La mise en œuvre d un quantitative easing, sans doute élargi aux obligations d Etats, le marché des titrisations étant trop étroit pour permettre à la BCE d augmenter son bilan de 1000 milliards, sera un facteur de soutien à l ensemble du marché obligataire. En effet, on assistera comme souvent à la recherche de supplément de rendement «imposant» aux investisseurs de se tourner vers des supports ou à accepter des niveaux de rendement qu ils ne sélectionneraient pas dans d autres circonstances. Les marchés émergents, qu il s agisse des actions ou des obligations en dettes locales ou en dollars, constituent très certainement des supports d investissement utiles pour diversifier un portefeuille. Après des sorties massives en début d année dernière en raison de la contraction 3
de la liquidité dollar (tapering de la Fed), ces marchés ont retrouvé progressivement la faveur des investisseurs. La prise en compte de facteurs spécifiques à chaque marché sera de mise (croissance, balance des paiements, consommateurs ou exportateurs de matières premières, valorisation ). On ne peut bien évidemment pas passer sous silence les risques. Parmi ceux identifiés et suivis, on citera en premier le stock de dettes privées et publiques qui reste problématique. Les politiques des banques centrales soutiennent les marchés en «facilitant» les conditions de financement des Etats et des banques, mais constituent malgré tout une manipulation de marché qui fausse le prix des actifs et la rémunération du risque. La faiblesse des rendements obligataires souverains couvrant peu ou pas le risque de sensibilité (baisse du prix pour une hausse du taux), un investisseur en obligations d Etat justifie son investissement par l absence «théorique» de risque émetteur et se contente d un rendement minime qui peut être effacé par la moindre remontée des taux. Par ailleurs, les investisseurs attendent tellement de Mario Draghi, qu ils pourraient être déçus par les modalités du quantitative easing de la BCE. En second lieu, la «qualité» de la croissance américaine peut elle décevoir? La reprise du marché du travail est-elle suffisamment solide pour supporter la consommation? Sur ce point, les statistiques en seconde partie d année dernière allaient dans le bon sens. Ensuite, si la baisse du pétrole produira à terme du pouvoir d achat pour le consommateur et de la marge pour les entreprises, elle impactera négativement d une part les pays producteurs qui financent une grande partie de leur budget à l aide de la manne pétrolière, générant au mieux un risque social au pire un risque géopolitique et d autre part les entreprises énergétiques américaines qui se sont massivement endettées pour investir dans la production de pétrole et gaz de schiste, entrainant des défauts obligataires. En termes de flux, les marchés occidentaux perdront une partie des investissements en provenance des pays producteurs de pétrole, dès lors que les marges prix de marché / prix de production se contractent. On n a pas encore parlé de la Chine dont le taux de croissance continue de faire pâlir d envie les économies occidentales. La Chine n a pas jusqu à maintenant été une locomotive pour l économie mondiale. Son extraordinaire développement a accompagné la croissance des pays développés pour lesquels elle constituait le centre de production. La Chine est face à deux challenges souvent cités. Il lui faut tout d abord asseoir sa croissance sur le moteur interne du développement de sa classe moyenne et plus uniquement sur ses exportations et par ailleurs gérer le financement de son développement en maitrisant la fragilité d un shadow banking et d une bulle de crédit. Enfin, au rayon des risques, on ne peut oublier les risques politiques ou géopolitiques.on citera la Grèce, son avenir au sein de l euro et les conséquences qui pourraient en découler. 4
Les nombreuses élections qui vont avoir lieu en Europe pourraient déstabiliser certains pays en raison de l émergence de courants populistes. Les conflits en Ukraine, au Moyen-Orient, en mer de Chine s ils semblent «maitrisés» pour l instant pourraient dégénérer et impacter négativement la croissance mondiale par le jeu des sanctions ou du ralentissement du commerce. Voici en quelques lignes un tableau positif qui propose d investir sur des actifs risqués (actions et crédit) comme sur des actifs en principe moins risqués (obligations souveraines). La construction d un portefeuille veut que l on maximise le rendement attendu de celui-ci pour un niveau de risque donné. Au regard de la valorisation de certains marchés chers dans l absolu et bon marché en relatif, du bas de niveau de volatilité forcément amené à se tendre, la diversification est primordiale pour réduire le risque. Il est probable que certaines classes d actifs (l ensemble des marchés actions et le crédit corporate) se corrèleront en cas d incident de marché et que d autres (Treasuries et Bund) feront l objet de valeur refuge. Une politique d investissement se conçoit à un horizon de temps donné (fin d année) ce qui n interdit pas une révision avant le terme ; par exemple si les objectifs sont atteints rapidement ; si une donnée exogène ou un facteur de risque significatif apparaissent. Stéphane Huyghues Despointes 15 janvier 2015 5