Comment allier expositions actives et passives dans une allocation institutionnelle

Comment allier expositions actives et passives dans une allocation institutionnelle Vianney Dubois Directeur Investment Consulting Morningstar France January 2011 2010 Morningstar Associates Europe Ltd. All rights reserved. Morningstar Associates Europe is a wholly owned subsidiary of Morningstar, Inc. and is authorised and regulated by the Financial Services Authority (FSA). The information contained in this document is the proprietary material of Morningstar Associates Europe. Reproduction, transcription, or other use without the prior written consent of Morningstar Associates Europe is prohibited 1 Morningstar Consulting Europe

Sommaire Quelle fonction dans un portefeuille? : Tracking Error : Gestion en : Gestion Coussin () 2 Morningstar Consulting Europe

Quelle fonction dans un portefeuille? Les ETF ont été inventés pour offrir un instrument de réplication d indices qui permette de traiter en intra-day. Ces véhicules cherchent à offrir: Accès à une Diversification Large sur les marchés à moindre coût Une liquidité suffisante pour une gestion fine du risque Une possibilité simple de mettre en place des allocations tactiques Raisons principales pour introduire des ETF dans une allocation: Rapidité de mise en place Coût de Trading Liquidité Association simple avec des gérants actifs cash Relative facilité de sélection Concurrence accrue entre les fournisseurs d ETF maintient une pression sur les coûts. 3 Morningstar Consulting Europe

Notre Equipe ETF Notre équipe dédiée d analystes ETF suit en permanence l univers des ETF et conduit des Due-Diligence précises en terme de: Construction de l Indice et du Fonds Tracking error Net expense ratio Volume quotidien moyen Actifs sous gestion Nombres de porteurs de parts, d acheteurs et de vendeurs 4 Morningstar Consulting Europe

Quelle fonction dans un portefeuille? : Tracking Error : Gestion en : Gestion Coussin () 5 Morningstar Consulting Europe

Qu est-ce que le? : de sous-performance par rapport à un Benchmark La mesure universelle de mesure du d un Actif par rapport à son Benchmark est: La Tracking Error Elle mesure l écart moyen des performances d un actif par rapport à son benchmark. 6 Morningstar Consulting Europe

Qu est-ce que la Tracking Error? 10% Sur / Sous-performance mensuelle d un fonds par rapport à son Benchmark Sur-performance Sous-performance 5% 0% 5% 10% 7 Morningstar Consulting Europe

Qu est-ce que la Tracking Error? 1.0% (Sur / Sous-performance mensuelle) 2 d un fonds par rapport à son Benchmark Sur-performance Sous-performance 0.5% 0.0% 0.5% Moyenne = 0,20% Tracking Error mensuelle = racine carrée (0,20%) = 4,50% Tracking Error annuelle = Tracking Error mensuelle x 12 = 15,6% 1.0% 8 Morningstar Consulting Europe

Qu est-ce que la Tracking Error? 30% Cône de Probabilité de Sur / Sous performance d un fonds à TE de 15,6% 25% Sur-performance 20% 15% 10% 5% 0% +15,6% = Tracking Error 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 2/3 des Cas Sous-performance 5% 10% 15% 20% 25% - 15,6% = Tracking Error -27,0% au bout de 3 ans 30% Nombre de mois 9 Morningstar Consulting Europe

La théorie de la Tracking Error vérifiée dans la réalité. 20 Univers de 850 fonds Actions Europe - Sur / Sous-performance annualisée 5 ans Sur-performance Sous-performance 15 10 5 0 5 10 15 20 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 Tracking Error annualisée 5 ans 10 Morningstar Consulting Europe

Privilégier les Fonds à Tracking Error élevée pour la partie Active 100% 90% 80% 70% Pourcentage de Fonds sous-performant leur benchmark 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Pourcentage de Fonds surperformant leur benchmark Tracking Error annualisée 5 ans 11 Morningstar Consulting Europe

Privilégier les Fonds à Tracking Error élevée pour la partie Active 100% 90% Pourcentage de Fonds sous-performant leur benchmark 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Pourcentage de Fonds surperformant leur benchmark Faible espoir de sur-performance Majorité des fonds sous-performent Réel espoir de sur-performance Moitié des fonds sur-performent 12 Morningstar Consulting Europe

Comment utiliser les ETF dans le gestion du La gestion passive (ETF) peut aider à mieux construire son portefeuille dans une optique de gestion optimale de ses ressources, d optimisation des coûts et de meilleur gestion du risque: Construction d un portefeuille en objectif de Tracking Error: - Adopter une gestion passive pour les Classes d Actifs où le potentiel de sur-performance est faible. (Objectif TE = 0) - Concentrer ses efforts de gestion ou de sélection de fonds sur des gestions vraiment actives, à réel potentiel de sur-performance MAIS au risque supérieur. -Demande accrue de monitoring. -Concentrer son portefeuille sur un nombre limité de gérants. -Le nombre de gérants doit être fonction de la capacité de suivi de l investisseur (20 fonds maximum par personne). 13 Morningstar Consulting Europe

Comment utiliser les ETF dans le gestion du Evolution de la TE d un portefeuille en fonction de l évolution du nombre de fonds 13% 12% 11% 10% 9% 8% 1 er Décile Tracking-Error Tracking-Error mediane Dernier Décile Tracking-Error 7% 6% 5% 4% Univers de 850 fonds Actions Europe 40 000 simulations 3% 2% 1% 0% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 Nombre de fonds dans le portefeuille 14 Morningstar Consulting Europe

Comment utiliser les ETF dans le gestion du Tracking Error moyenne de la Catégorie Nb de fonds dans la catégorie Asia Equity 4.47 22 Asia ex Japan Equity 4.73 30 Emerging Markets Equity 4.75 43 Real Estate Sector Equity 4.81 41 Europe Equity Large Cap 4.89 412 Other Europe Equity 5.42 344 Japan Equity 6.23 38 Global Equity Large Cap 6.36 222 US Equity Large Cap Blend 6.48 50 Europe Equity Mid/Small Cap 6.54 157 Communications Sector Equity 7.30 10 Healthcare Sector Equity 8.26 20 Global Equity Mid/Small Cap 8.43 19 Greater China Equity 8.72 14 Energy Sector Equity 9.08 22 Other Sector Equity 9.41 39 Consumer Goods & Services Sector Equity 9.64 26 US Equity Large Cap Growth 9.96 15 Technology Sector Equity 10.57 21 Natural Resources Sector Equity 11.50 21 Financials Sector Equity 12.47 18 15 Morningstar Consulting Europe

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Case Study Banca Generali Allocation à Controllée The first client to adopt this innovative investment solution was Italy s Banca Generali. In response to the 2008 market dislocation, we designed a controlled volatility investment strategy. Using our proprietary methodology and forecasting models, we can embed this solution into any asset allocation portfolio and use it to better align investor expectations with investment reality. For Banca Generali, we designed a balanced portfolio (60/40) that we adjust when volatility drifts from a predetermined target range. 17 Morningstar Consulting Europe

Case Study Banca Generali Controlled Volatility Overlay Rolling 1-Year Volatility (from December 1999 to August 2009) Long-term Risk Short-term Risk 18 16 Average 10 Year Annualised Volatility = 11% 14 12 L Allocation Stratégique d Actifs n est pas un substitut à la gestion du 10 8 6 4 2 18 Morningstar Consulting Europe

Case Study Banca Generali Dynamic Asset Allocation Strategy Continuous Portfolio Review and Adjustment Based on Market Conditions Low Risk Medium Risk High Risk Annualised Returns % Increase Equity Holdings Maintain Balanced Decrease Equity Holdings Allocation FOR ILLUSTRATIVE PURPOSES ONLY. Source: Bloomberg, Option Metrics. Sample of daily annual returns of S&P 500 Index between Jan. 1996 and Dec. 2008 are divided into six sub samples according to the level of 12-month implied volatility on that day. 19 Morningstar Consulting Europe

Case Study Banca Generali Portfolio Volatility vs. the Benchmark BG Selection Global Risk Managed Europe OE Euro Moderate Balanced Performance* 1 M 3 M 1 Year Since inception (14/10/09) Std dev** Fondo +2,77% +8,44% +10,57% +15,04% 7,63% 20 Morningstar Consulting Europe

Case Study Banca Generali Portfolio Volatility vs. the Benchmark Volatility Target MSCI Europe Benchmark BG Selection Global Risk Managed 40 % 30 20 10 0 Calculated Performance is before management fees. Past performance is no guarantee to future performance. Standard deviation is used as a measure of volatility. Annual standard deviation is derived from rolling 30 day values. 21 Morningstar Consulting Europe

Case Study Banca Generali The Portfolio PORTFOLIO Cazenove European Eq Ex Uk X Robeco US Premium Equities I T. Rowe Price US Large Cap Growth Eq A Threadneedle Pan Europe Sm Cos I Perkings US Strategic Value A Investco Japanese Equity Core E M&G Recovery C Schroder ISF Emrg Mkts C Eur Schroder ISF US Small & Midcap Eq C Edinburgh Partners Europe Opp I M&G Asian C Total Equity Funds Natixis Euro Aggregate I Pimco GIS Euro Bond Ins Schroder ISF Strategic Bd C Dexia Bonds Euro Infl Linked I Robeco High Yield Bonds I Total Fixed Income Funds ishares MSCI World Lyxor ETF MSCI Emerging Markets A db x-trackers iboxx Sov TR Idx ishares Markit iboxx Euro Corp Bd Total ETFs Weight (%) 5.6 4.2 4.1 4.2 2.7 3.4 3.6 2.8 2.8 5.8 2.8 42 9.1 9.3 3.0 4.0 2.6 28 16.2 1.8 7.9 4.1 30 22 Morningstar Consulting Europe

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Gestion Coussin La méthode est basée sur l investissement dans le sous-jacent dans des proportions qui permettent à tout moment (et ce même dans l hypothèse de réalisation de la perte maximale envisagée) de conserver suffisamment d actifs pour pouvoir acheter une obligation ZC de valeur 100 à la maturité du produit. 100 Temps t 85,4 91,5 96,1 99,0 100,0 Yr0 Yr1 Yr2 Yr3 maturité Tx = 4% Tx = 3% Tx = 2% Tx = 1% 24 Morningstar Consulting Europe

Gestion Coussin 100 Valeur liquidative du Produit Coussin = VL ZC = Ce que je peux perdre! Courbe Zero-Coupon Temps t Yr0 Yr1 Yr2 Yr3 maturité 25 Morningstar Consulting Europe

Gestion Coussin 100 Estimation de la perte maximale avant que l on puisse revendre la position. Par exemple: 15% Dans cet exemple tout va bien, la VL du produit, même si la perte max était réalisée, serait toujours au-dessus de la courbe de zero-coupon Valeur liquidative du Produit Perte max estimée 175 80 Courbe Zero-Coupon 26 Morningstar Consulting Europe

Gestion Coussin Dans cet exemple ça ne va pas, si la perte max devait en effet se réaliser, l investisseur n aurait plus assez d actif pour acheter un Zero Coupon. Valeur liquidative du Produit 100 Perte max estimée 80 Courbe Zero-Coupon L investisseur ne peut donc pas investir l integralité de son actif dans le sous-jacent, il va devoir conserver une partie de son actif en actif non risqué. 27 Morningstar Consulting Europe

Gestion Coussin Determination du niveau max d investissement: Ce niveau max doit-être tel qu en cas de perte max avérée, on ne puisse pas perdre plus que le coussin. Soit Niveau max = Coussin / Perte Max Ou Coussin x (1/Perte Max) (1/Perte Max) est souvent appelé le Multiplicateur. Exemple: Perte max = 25% -> multiplicateur = 4 VL initiale du produit: 100 Valeur ZC en t0: 80 Coussin: 20 Niveau maximum d investissement = 20 x 4 = 80% 28 Morningstar Consulting Europe

Gestion Coussin L allocation doit être ajustée fréquemment en fonction de l évolution de la Valeur Liquidative Perte max estimée = 25% Multiplicateur = 4 100 25 20 5 75 Niveau d Investissement: 25 x 4 = 100 20 x 4 = 80 5 x 4 = 20 29 Morningstar Consulting Europe

Gestion Coussin Exemple appliqué à une gestion dont l objectif est d investir dans les marchés émergents tout en limitant la perte annuelle à 20% maximum. 1 er Janvier 31 Décembre 100 80 79 30 Morningstar Consulting Europe

Gestion Coussin Application à l année 2008 Performance comparée vs MSCI Emerging Markets 110% 100% 90% 80% Portefeuille géré en 70% MSCI Emerging Markets 60% 50% 40% 30% 90% 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% Pourcentage alloué à l Actif Risqué (MSCI EM) 10% 0% 31 Morningstar Consulting Europe

Conclusion Les ETF ont en effet leur place dans une allocation institutionnelle: Pour permettre une allocation plus optimale des resources en concentrant les efforts sur les gestions qui permettent une réelle espérance de surperformance. Dans la mise en place d une gestion du risque quantitative précise qui nécéssite des réallocations fréquentes incompatibles avec un investissement dans des fonds de gestion active. 32 Morningstar Consulting Europe

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