T R E ETOP S E Q U O I A E Q U I T Y

T R E ETOP S E Q U O I A E Q U I T Y RAPPORT TRIMESTRIEL Q1 2015 TreeTop Sequoia Equity est un compartiment de TreeTop Global SICAV, un fonds d investissement de droit luxembourgeois. TreeTop Sequoia Equity vise à augmenter la valeur de votre investissement sur le long terme. Dans des conditions normales de marché, le fonds investit principalement dans des actions d'émetteurs du monde entier, en ce compris les marchés émergents. Le fonds investit également dans d'autres types de valeurs, y compris les warrants ou options d'achat sur actions et les obligations convertibles, compatibles avec son objectif d'investissement. Le fonds peut utiliser des instruments dérivés à des fins d'investissement ou pour réduire les risques inhérents aux investissements (couverture). Sur base de critères tels que l innovation, la qualité de la direction de l entreprise, sa valorisation et son leadership, le gestionnaire sélectionne des sociétés dans le monde qui, à ses yeux, apparaissent offrir de solides perspectives de croissance ou dont les titres lui semblent sous-évalués. Le fonds investit dans un portefeuille concentré composé d actions de ces sociétés et/ou dans des instruments convertibles en actions ou donnant droit d acquérir des actions de ces sociétés. L'essentiel de l'exposition de ce portefeuille au risque de change est couverte dans la devise de référence de la classe. L indice MSCI All Country World constitue une référence de l univers d investissement du gestionnaire du fonds. Il est uniquement indiqué à titre informatif : le fonds est en effet géré de manière discrétionnaire et peut dévier de cet indice de référence. Il n est pas recommandé d investir aux personnes qui prévoient de retirer leur apport dans les 6 ans. Le Commentaire de TreeTop Asset Management S.A., Gestionnaire de TreeTop Sequoia Equity Environnement conjoncturel et boursier La plupart des marchés boursiers ont entamé l année 2015 en fanfare, avec des plus hauts niveaux historiques dans des pays aussi divers que les Etats-Unis, l Allemagne ou l Inde. L impact monétaire a été considérable sur cette courte période, l euro perdant près de 15% par rapport au dollar, et 25% depuis un an. Les devises asiatiques ont dans l ensemble suivi la hausse du dollar. Sur le plan conjoncturel, on commence à pointer certaines révisions à la hausse de la part des économistes: l effet stimulant de la baisse des prix du pétrole, et, dans le cas de l Europe, des taux d intérêt et du cours de l euro, laissent en effet entrevoir des perspectives un peu meilleures. Il n en reste pas moins que la hausse boursière, qui dure depuis 6 ans, alimente les craintes d une correction et un certain nombre d investisseurs quittent le marché dans l espoir de racheter plus bas. Dans le dernier rapport annuel de Berkshire Hathaway, Warren Buffett vient opportunément rappeler certains principes auxquels nous adhérons totalement : 1

«Les cours des actions seront toujours beaucoup plus volatils que les placements en liquidités. A long terme toutefois, les placements monétaires sont des investissements plus risqués - bien plus risqués - qu un portefeuille d actions largement diversifié, achetées au fil du temps et détenues d une manière impliquant de faibles frais et commissions. Cette leçon n est pas souvent enseignée dans les business schools, où la volatilité est presque universellement considérée comme l étalon du risque ce qui est totalement faux Pour la grande majorité des investisseurs qui peuvent et devraient investir avec un horizon à plusieurs décades, les déclins des cotations ne sont pas importants C est par leur propre comportement que des investisseurs rendent la détention d actions très risquée. Et beaucoup le font. Le trading actif, les tentatives de «timing» sur les mouvements de marché, une diversification inadéquate, le paiement de commissions élevées et non nécessaires aux gestionnaires et conseillers, et le recours à l emprunt peuvent détruire la performance décente dont un détenteur à vie d actions aurait autrement bénéficié» Ces commentaires pleins de sagesse trouvent leur confirmation dans les études effectuées sur la performance à long terme des différentes classes d actifs, comme le Global Investment Returns Yearbook publié chaque année par le Crédit Suisse en collaboration avec la London School of Economics, que nous avons souvent cité. L édition 2015 fait état, pour l indice mondial des actions de 1900 à 2014, d un return réel (après inflation) de 5.2% par an contre 0.9% pour les dépôts à court terme et 1.9% pour les obligations, la totalité de la hausse de ces dernières ne s étant effectuée que sur les 30 dernières années. L effet cumulé de cette différence de return est spectaculaire : un dollar investi en actions internationales en 1900 est devenu 325 dollars (après inflation) contre 8.4 dollars pour les obligations et 2.7 dollars pour les dépôts à court terme Le graphique ci-dessous montre effectivement que les actions sont volatiles mais que tâcher de réussir un bon timing du marché peut s avérer extrêmement dangereux, les reprises étant généralement brutales et l indice ne cessant de faire de nouveaux sommets à long terme. EVOLUTION DE L INDICE MSCI WORLD (1970-2015) Source : Bloomberg 2

La tentation, pour l investisseur, de «prendre son bénéfice» sur une action est dangereuse car elle est totalement subjective dans la mesure où elle dépend d une donnée extérieure au marché ou à l action : le cours d achat de l investisseur! Ce qui importe réellement, c est de savoir si le cours d une action est surou sous-évalué par rapport à sa valeur réelle. En prenant son bénéfice sur les titres qui ont monté et en conservant ceux qui ont baissé («parce qu on ne veut pas perdre!») on ne peut qu aboutir à une dégradation de la qualité d un portefeuille. Nous l avons souvent dit, un critère important de choix des actions est la qualité de la vision des dirigeants. Il nous semble intéressant de creuser cette notion, grâce à une remarquable étude du Crédit Suisse (par Michael J. Mauboussin et Dan Callahan) sur l allocation du capital aux Etats-Unis (Global Financial Strategies 05/08/2014) et en dehors des Etats-Unis (Global Financial Strategies 06/01/2015). L allocation du capital On n en parle pas assez souvent, mais un des rôles les plus importants du dirigeant d entreprise est d affecter de manière optimale les ressources financières de la société. D après l étude du Crédit Suisse, ce rôle est particulièrement crucial aujourd hui, car : - Le taux de rentabilité du capital investi est généralement élevé (en particulier aux Etats-Unis) - La croissance globale est modérée - Les entreprises disposent de réserves de cash importantes. Warren Buffett l évoquait déjà en 1987 : «Une intelligente allocation du capital requiert de comprendre la valeur à long terme d un ensemble d opportunités et d y consacrer du capital en conséquence». Bref, il s agit pour le véritable dirigeant de l entreprise (CEO) d avoir une vision sur la meilleure manière d accroître à long terme la valeur par action de la société. Or, curieusement, toujours d après le Crédit Suisse, tant Warren Buffett que de nombreuses études académiques indiquent que cette allocation est souvent peu efficace par manque d expérience, de vision ou d indépendance d esprit du management par rapport à ses équipes. Beaucoup de chefs d entreprises ont grandi dans le sérail de la société, avec une spécialisation dans un domaine, et manquent d une vue globale de la stratégie à appliquer. La recherche de la croissance rapide des actifs, par exemple, est souvent associée à des performances boursières décevantes à long terme. Les incentives excessifs en faveur du management peuvent également détruire de la valeur car ils introduisent un biais vers la croissance à court terme des bénéfices, au détriment de la progression à long terme de la valeur par action de la société. LES SOURCES DE FINANCEMENT DU CAPITAL sont de deux natures : - Autofinancement : c est plus particulièrement le cas des Etats-Unis, de la Grande-Bretagne et de l Allemagne. Cette faculté de degré élevé d autofinancement est généralement associée à une haute rentabilité du capital investi. L autofinancement peut également provenir de la vente d actifs. - Recours à des capitaux externes (augmentations de capital ou emprunts) : on le rencontre davantage dans des pays comme la France, le Japon ou la Chine. L ALLOCATION DU CAPITAL revêt un mixage de décisions stratégiques très différentes, pour lesquelles il n y a pas de «recette-miracle» et qui dépendent à la fois de l environnement économique et financier et de la situation particulière de la société concernée. - Une première série de décisions impliquent les investissements opérationnels effectués avec le cash disponible : 3

o Fusions et acquisitions. o Investissements dans l activité existante. o Dépenses de recherche et de développement. o Fonds de roulement, ou capital utilisé pour financer l activité journalière de la société. o Désinvestissements (ventes de divisions ou spin-offs) - Une deuxième manière d utiliser le cash excédentaire consiste à le distribuer aux actionnaires : o Sous forme de dividende o En effectuant des rachats d actions de la société (buy-back), ce qui diminue le nombre d actions en circulation et augmente les ratios d évaluation par action. L intérêt de l étude du Crédit Suisse est d analyser le déploiement de cette allocation du capital sur plus de 20 ans, pour les 1000 (1500 aux Etats-Unis) plus grandes entreprises dans différentes régions du monde, en excluant les services financiers et les services publics réglementés. On constate d emblée des variations significatives de cette allocation du capital tant dans le temps que dans les régions concernées. DÉPLOIEMENT DU CAPITAL AUX ETATS-UNIS (1980-2013) DÉPLOIEMENT DU CAPITAL EN EUROPE (1985-2013) 4

DÉPLOIEMENT DU CAPITAL AU JAPON (1985-2013) DÉPLOIEMENT DU CAPITAL EN ASIE HORS JAPON (1992-2013) Source: Credit Suisse HOLT, Thomson Reuters DataStream 1. Investissements Opérationnels Fusions et acquisitions : c est de loin l utilisation la plus employée pour déployer le capital dans les différentes régions du monde sauf au Japon et dans les autres pays asiatiques, qui préfèrent les investissements directs. Au cours des 20 dernières années, le volume des fusions et acquisitions, exprimé en pourcentage de la capitalisation boursière locale, a atteint en moyenne 12% en Europe, 9% aux Etats-Unis, 7% en Asie et 3% seulement au Japon. Notons toutefois de fortes variations d une année à l autre, le rythme des fusions et acquisitions ayant tendance à suivre les cycles boursiers. Comme en bourse, les dirigeants précurseurs en début de cycle bénéficient évidemment d un avantage sur les dirigeants moutonniers de fin de cycle! Il est à noter que c est un moyen assez coûteux (vu les primes payées par rapport au cours de bourse antérieur) et risqué d utiliser le capital où l expertise du management dans les synergies recherchées constitue un élément 5

déterminant de succès. Dans la pratique, les vendeurs de la société rachetée font souvent une meilleure affaire que la société acquéreuse, et les synergies observées ultérieurement proviennent davantage de la réduction des coûts que de l expansion espérée des revenus Investissements dans l activité de l entreprise : c est la forme la plus utilisée au Japon et dans les pays émergents asiatiques. Leur relative stabilité dans le temps indique une volonté systématique d investissement quelle que soit la conjoncture. Leur déclin proportionnel aux Etats-Unis donne une claire image de la mutation structurelle qui s y est opérée depuis 20 ans : forte diminution de la part de l industrie lourde au profit des secteurs des soins de santé et de la technologie, moins «capital intensive». Le graphique ci-dessous montre que les secteurs de l énergie, des matériaux et de l industrie sont passés de 50% de la capitalisation boursière de l échantillon en 1980 à 25% en 2013, tandis que les soins de santé et la technologie grimpaient de 17% à 30%. D après Bank of America Merrill Lynch, la capitalisation boursière des valeurs technologiques américaines dépasse aujourd hui celle de l ensemble des actions de l Eurozone! U.S. SECTOR COMPOSITION (1980-2013) Source: Credit Suisse HOLT Ce manque de mutation sectorielle en Europe explique que les dépenses d investissement sont restées relativement stables sur l ensemble de la période. Dépenses en recherche et développement : celles-ci représentent en moyenne 2% des ventes dans les pays développés (Etats-Unis, Japon et, dans une moindre mesure, l Europe) et environ 1% en Asie hors Japon, malgré une augmentation systématique au fil des ans (0.5% il y a 20 ans). Elles varient fort d un secteur à l autre : aux Etats-Unis par exemple, les soins de santé et la technologie absorbent les deux tiers des dépenses totales en R&D de l ensemble des secteurs. Curieusement, plusieurs études montrent qu un haut niveau de dépenses en R&D, de même que celui des dépenses de publicité, ne sont pas corrélés avec de meilleures performances boursières Le Fonds de roulement est utilisé pour financer l activité journalière de la société. Il est très erratique dans les différentes parties du monde mais révèle ces dernières années une forte augmentation du cash, en particulier aux Etats-Unis et en Europe, par manque de nouvelles opportunités d investissement suffisamment rentables. 6

Désinvestissements : moins remarqués que les acquisitions, les désinvestissements méritent une analyse très attentive de la part du management. Dans une gestion optimale du capital, ils s imposent effectivement lorsqu une division ou une partie de l activité de l entreprise ne couvre pas le coût du capital qui y est consacré. En effet plusieurs études montrent que la plus grande partie de la création de valeur par une entreprise provient d un pourcentage réduit de ses actifs. Que ce soit par vente directe ou spin-off coté en bourse, les désinvestissements ont fortement augmenté depuis 10 ans en Europe (5.1% des ventes) et en Asie hors Japon (5.1% des ventes). Ils sont également en augmentation aux Etats-Unis où ils représentent néanmoins un moins grand pourcentage des ventes (3.6% en moyenne contre un pic de 6% en 1999), une grande partie des restructurations ayant eu lieu 10 ans plus tôt qu en Europe. Cette activité est particulièrement réduite au Japon (0.4% des ventes en moyenne), reflet du faible niveau de fusions et acquisitions et d une culture entrepreneuriale différente. 2. Distribution aux Actionnaires Dividende : c est, en moyenne, la partie la plus stable de l allocation du capital. Le pay-out (pourcentage de distribution du bénéfice net) est assez stable, avec des différences régionales de niveau absolu : o environ 50% en Europe (rendement moyen de 2.7%). o environ 40% en Asie hors Japon (rendement moyen de 2.2%). o environ 35% au Japon (rendement moyen de 0,8% progressivement porté à 1.1% après 2000). o on constate aux Etats-Unis qu un nombre croissant de sociétés ne distribuent plus de dividendes et préfèrent pratiquer les rachats d actions. Le pay-out, qui dépassait souvent 50% avant 1990 est ainsi tombé entre 30% et 40%. Buy-back ou rachat de ses propres actions par la société : cette pratique rencontrait jadis des obstacles juridiques et ne s est donc réellement développée que depuis 1984 aux Etats-Unis, 1995 en Asie, 1997 en Europe et 1999 au Japon. Beaucoup plus volatile que la stratégie en matière de dividende, c est de loin aux Etats-Unis que cette activité est la plus utilisée, au point d atteindre le même niveau que les dividendes. Alors qu une saine allocation du capital devrait favoriser le rachat d une action uniquement lorsque son cours est sous-évalué par rapport à sa valeur attendue, l observation faite par le Crédit Suisse dans son étude montre toutefois que l ampleur des rachats est corrélée avec le niveau de la bourse, reflétant ainsi une similitude avec le comportement erroné de beaucoup d investisseurs! En conclusion, on constate donc que les stratégies d allocation du capital ne sont pas toujours efficientes et qu il importe de bien analyser les sociétés de manière individuelle sur ce plan. On observe néanmoins que certaines régions sont plus efficientes que d autres. L étude du Crédit Suisse juge de cette efficience au travers d un indicateur global significatif qui lui est propre : le «Cash Flow Return on Investment 1 (CFROI)», c est-à-dire le taux de rentabilité interne des investissements de l entreprise, qui doit évidemment être supérieur au coût du capital. Comme il fallait s y attendre, les Etats-Unis sont les plus efficients et le Japon le moins, l Europe et l Asie se situant entre les deux. 1 Le CFROI (Cash Flow Return on Investment) est une marque déposée du Crédit Suisse Group 7

TAUX DE RENTABILITÉ INTERNE DES ENTREPRISES (1993-2013) CFROI Etats-Unis 8.5% Europe 6.7% Japon 3.0% Asie hors Japon 6.4% Source: Credit Suisse HOLT On notera la hiérarchie des valeurs : le CFROI est fortement corrélé avec le ROE* 2 (Return on Equity ou rendement des fonds propres) auquel nous attachons beaucoup d importance. Finalement, l étude du Crédit Suisse énumère 5 principes de base (dont 4 proviennent du livre «The Value Imperative» de James Taggart, Peter Kontes et Michael Mankins) pour parvenir à une allocation de capital optimale : Une allocation de capital partant de zéro, c est-à-dire faisant table rase du passé. Trop de firmes en effet extrapolent par habitude les montants investis chaque année dans les différentes divisions sans se poser la question du juste montant (et du juste nombre de personnes) à allouer à une stratégie qui va créer le plus de richesse. Financer des stratégies, pas des projets : en effet la stratégie prime et les projets doivent concourir à la soutenir. Pas de rationnement du capital : contrairement au mode de pensée qui considère que «le capital est rare mais il est libre», en fait «le capital est largement disponible mais il coûte cher». Si des opportunités à haute rentabilité potentielle se présentent, il ne faut donc pas hésiter à redéployer les investissements peu rentables ou à faire appel au marché des capitaux, en ne perdant jamais de vue un point essentiel : le coût du capital qui doit être largement inférieur à la rentabilité espérée d un nouvel investissement. Tolérance zéro vis-à-vis d une croissance médiocre. Il vaut mieux reconnaître à temps que l on s est trompé plutôt que de s enliser dans un investissement problématique. Connaître la valeur de ses actifs et se tenir toujours prêt à agir pour créer de la valeur. Nous l avons souvent dit à propos de la bourse, il ne faut pas confondre le cours d une action et sa valeur. Lorsque l écart entre les deux devient déraisonnable, dans un sens ou dans l autre, le management doit être prêt à investir ou désinvestir en fonction de sa connaissance de la valeur des actifs de sa société. Ce qui nous frappe, dans ces différents conseils donnés aux dirigeants d entreprises, c est que plusieurs d entre eux se rapprochent fort de la manière dont nous concevons la gestion de portefeuille car, en définitive, le premier rôle du gestionnaire est également d allouer le capital de la SICAV de la manière la plus efficiente possible : discipline dans la stratégie, pas d hésitation à arbitrer un titre à faible potentiel contre un autre plus prometteur, capacité à reconnaître ses erreurs et à ne pas tarder à prendre ses pertes, bonne connaissance de la valeur des actifs des sociétés détenues Autre constatation importante : les principaux investisseurs en actions aujourd hui, en particulier aux Etats-Unis, sont les sociétés elles-mêmes au travers des achats de leurs propres actions ou des acquisitions qu elles effectuent. L univers des bourses mondiales (les 3000 premières sociétés représentent 95% de la capitalisation boursière totale) est relativement limité, contrairement à celui des obligations et de l immobilier. Cette relative rareté, face au cash disponible des sociétés et au niveau historiquement bas des taux d intérêt, nous rend confiants vis-à-vis des marchés boursiers en général. 2 Les termes suivis d un astérisque sont détaillés dans le Glossaire en annexe de ce rapport 8

Stratégie d investissement TreeTop Sequoia Equity Q1 2015 TreeTop Sequoia Equity a connu peu de changements depuis le début de l année. La grande majorité des titres qui le composent nous paraissaient en effet bon marché compte tenu de leurs PE* prospectifs. On notera en particulier la bonne tenue des titres aéronautiques européens, AIRBUS et SAFRAN, qui ont bénéficié de la baisse conjointe du cours du dollar et du pétrole. Dans les autres régions du monde, les meilleures contributions trimestrielles à la performance du compartiment furent : INDIABULLS HOUSING FINANCE : société privée indienne de crédit hypothécaire, affichant la meilleure rentabilité du secteur (ROE* de 31), largement dominé par les banques d Etat, généralement peu performantes. L Inde est très en retard en matière d encours de crédit hypothécaire : 9% seulement du PIB contre 80 à 90% en Europe. Le titre n est pas cher : PE* prospectif de 8.6 pour une croissance attendue à long terme (LTG*) de 20% 3. FUFENG GROUP : additifs alimentaires en Chine VALERO ENERGY : un raffineur de pétrole dont les marges ont le plus augmenté dans le secteur ALIMENTATION COUCHE TARD : chaîne de «convenience stores» en Amérique du Nord ayant effectué une importante acquisition, THE PANTRY, en décembre dernier. Une valeur anglaise a été ajoutée au portefeuille : SPORTS DIRECT, leader avec Decathlon des magasins de sport en Europe. Cette société a connu une belle expansion de ses marges et du marché online ces deux dernières années et nourrit des projets d expansion en Europe. Le titre n est pas cher (PE* prospectif de 15) pour une croissance attendue à long terme de 15% (LTG*) et une rentabilité très élevée (ROE* de 22) 3. Le titre n a cependant pas bien performé pendant le trimestre, tout comme United Rentals, Discover Financial Services et Hyundai Motor. 3 Données Bloomberg au 31 mars 2015 (PE, LTG et ROE) 9

Performances de TreeTop Sequoia Equity A EUR 4 EVOLUTION DE LA VNI DE TREETOP SEQUOIA EQUITY A EUR VS. MSCI ALL COUNTRY WORLD* RÉSUMÉ DES PERFORMANCES AU 31/03/2015 TreeTop MSCI AC Sequoia A World* Rendements cumulés Mars -0.3% -0.4% YTD 7.2% 4.9% 1 an 13.7% 13.7% PERFORMANCES ANNUELLES DE TREETOP SEQUOIA EQUITY A VS. MSCI AC WORLD*DEPUIS 2007 (AU 31 DÉCEMBRE DE CHAQUE ANNÉE) Rendements actuariels annualisés 3 ans 17.0% 14.5% 5 ans 9.8% 10.4% Origine** 4.6% 6.1% Les rendements sont calculés dans la devise de référence (EUR), reflètent les frais courants, incluant les commissions de gestion et de performance prélevées sur le compartiment, mais ne tiennent pas compte des frais d'entrée que vous pourriez éventuellement avoir à payer. Les performances passées ne constituent pas une garantie des performances futures. * La politique d'investissement ne prévoit pas de corrélation entre l'indice de référence (MSCI All Country World en devise locale - code Bloomberg : NDLEACWF) et le compartiment. Par conséquent, la performance du compartiment peut différer de celle de l'indice. ** La classe A a été lancée le 22 juin 2006. 4 D autres classes d actions existent (B USD et C GBP), et les statistiques y relatives sont disponibles sur simple demande et sans frais auprès de TreeTop Asset Management S.A. 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg et figurent également sur le site www.treetopam.com 10

COMPOSITION DU PORTEFEUILLE AU 31 MARS 2015 Sous jacent Région % portef. PER* LTG* ROE * Cap bours. EUR mds* Secteur 51JOB INC-ADR PAC/CHINE 1.45 14.67 22.50 15.32 1.8 CONS. DURABLE AIRBUS GROUP NV EUROPE 6.20 17.36 16.92 26.13 47.4 INDUSTRIE ALIMENTATION COUCHE-TARD -B AMER/CANADA 9.68 21.00 20.00 25.50 21.2 CONS. NON CYCL. ALLIANCE DATA SYSTEMS CORP AMER/USA 10.17 17.32 14.02 33.74 17.3 TECHNOLOGIE BRENNTAG AG EUROPE 1.71 19.10 11.00 16.60 8.6 MATERIAUX CARNIVAL PLC EUROPE 2.53 15.57 16.98 7.77 34.8 CONS. DURABLE DISCOVER FINANCIAL SERVICES AMER/USA 4.58 9.81 9.73 21.10 23.4 FINANCE E-HOUSE CHINA HOLDINGS-ADS PAC/CHINE 1.22 7.29 20.00 4.37 0.7 TECHNOLOGIE FIBRECHEM TECHNOLOGIES PAC/CHINE 0.00 0.00 0.00 0.00 0.0 MATERIAUX FUFENG GROUP LTD PAC/CHINE 4.80 7.21 10.69 16.48 1.2 MATERIAUX HYUNDAI MOTOR PAC/COREE 0.84 3.40 5.10 12.51 31.2 CONS. DURABLE INDIABULLS HOUSING FINANCE PAC/INDE 8.78 8.64 20.00 31.34 3.0 FINANCE KEPCO PAC/COREE 4.36 7.24 10.00 14.60 24.8 SERV. COLLECTIFS REGUS GROUP PLC EUROPE 4.77 15.32 20.00 17.00 2.8 INDUSTRIE SAFRAN SA EUROPE 9.19 17.65 17.55 18.85 27.1 INDUSTRIE SOHO CHINA LTD PAC/CHINE 1.82 22.97 5.00 2.27 3.3 FINANCE SOUFUN HOLDINGS LTD-ADR PAC/CHINE 3.39 9.10 17.63 31.26 2.3 TECHNOLOGIE SPORTS DIRECT INTERNATIONAL EUROPE 4.23 14.72 15.07 22.16 5.0 CONS. DURABLE TATA MOTORS PAC/INDE 4.54 8.31 18.03 24.45 25.4 CONS. DURABLE TECH MAHINDRA LTD PAC/INDE 3.79 15.76 18.23 27.47 9.0 TECHNOLOGIE UNITED RENTALS AMER/USA 5.08 9.62 20.29 38.83 8.2 INDUSTRIE VALERO ENERGY CORP AMER/USA 4.75 10.19 2.93 15.64 30.5 ENERGIE MOYENNE PONDEREE 97.88 13.73 15.70 23.47 17.3 11

CONTRIBUTION DE PERFORMANCE La contribution de performance*: - est définie comme "Equity Play" quand elle provient des actions ou des obligations convertibles avec une prime inférieure à 50% - est définie comme "Yield Play" quand elle provient des obligations convertibles avec une prime supérieure à 50% - est définie comme à la fois "Equity et Yield Play" quand elle provient des 2 concepts sur la période - est calculée dans la devise du titre Contribution de Performance* sur les 12 derniers mois (31 Mars 14-31 Mars 15) 7.0% Top 15 Contributions Absolues* de Perf. (12 derniers mois) 6.0% 5.74% POUR L'ENSEMBLE DU PORTEFEUILLE : 5.0% Perf. Equity Play: 16.11% 4.0% 3.0% 2.0% 2.94% 2.03% 1.65% 1.35% 1.29% 1.26% 1.16% 1.12% 1.04% 0.87% Perf. Yield Play: -0.01% A la fois Equity et Yield play: -0.6% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -0.76% -0.84% -1.22% -1.24% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% Contribution Géographique (12 derniers mois) Asie: 2.59% Europe: 3.36% Amérique: 9.55% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% Contribution Sectorielle (12 derniers mois) Contribution de Performance* sur les 3 derniers mois (31 Déc. 14-31 Mars 15) 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 2.66% 2.12% 1.78% Top 15 Contributions Absolues* de Perf. (3 derniers mois) POUR L'ENSEMBLE DU PORTEFEUILLE : Perf. Equity Play: 8.01% Perf. Yield Play: 0% 1.23% A la fois Equity et Yield play: -0.11% 1.0% 0.80% 0.5% 0.50% 0.46% 0.39% 0.30% 0.29% 0.28% 0.0% -0.5% -1.0% -0.49% -0.60% -0.74% -0.76% Contribution Géographique (3 derniers mois) Contribution Sectorielle (3 derniers mois) 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% Asie: 2.06% Europe: 5.01% Amérique: 0.83% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% 12

AVERTISSEMENT Le présent rapport trimestriel de gestion à lui seul ne donne pas une information complète sur TreeTop Sequoia Equity et doit donc être lu préalablement à tout investissement et conjointement avec le Document d'informations Clés pour l'investisseur (DICI), le prospectus ainsi que le dernier rapport annuel/semestriel de TreeTop Global SICAV. Ces documents sont disponibles sur simple demande et sans frais auprès de TreeTop Asset Management S.A. 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg, auprès de l'établissement assurant le service financier en Belgique (Banque Degroof NV/SA, rue de l'industrie B-1040 Bruxelles), ou sur le site internet www.treetopam.com. En ce qui concerne la classe d action TreeTop Sequoia Equity A EUR (capitalisation) : la Valeur Nette d Inventaire (VNI) est publiée dans l Echo, La Libre Belgique, De Tijd, De Standaard, Financial Times et International Herald Tribune, les frais d entrée sont de maximum 3% librement négociables, la taxe sur les opérations de bourse (TOB) en cas de rachat/changement de compartiment est de 1.32% (max 2 000), le montant de souscription minimum est de 250 et il n y a actuellement pas de soumission au précompte mobilier. Quoique puisés aux meilleures sources, les chiffres renseignés dans le présent rapport trimestriel de gestion n'ont pas été audités. Par ailleurs, le présent rapport trimestriel de gestion comprend des opinions des gestionnaires du compartiment, et ceux-ci ne constituent en aucun cas un conseil en investissement. TreeTop Asset Management S.A. 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg Tél : +352 26 36 38 22 Fax: +352 26 18 75 97 TreeTop Asset Management Belgium Rue des Francs, 79 B-1040 Bruxelles Tél: +32 2 613 15 30 Fax: +32 2 613 15 31 www.treetopam.com 13

GLOSSAIRE CAPITALISATION BOURSIERE : valeur totale d'une entreprise à un moment donné, obtenue en multipliant le cours de bourse par le nombre d'actions en circulation. On distingue généralement les large caps (>2 milliards $), les midcaps (entre 0,4 et 2 milliards $) et les small caps (< 0,4 milliard $). La capitalisation boursière et le volume de titres traités quotidiennement permettent de juger de la liquidité des actions sélectionnées. CONTRIBUTION DE PERFORMANCE : il s'agit de la performance (hors effet de change), positive ou négative, réalisée par chacun des titres détenus sur une période donnée (trimestrielle ou annuelle). Le même calcul est effectué par pays et par secteur économique. Le tableau des contributions absolues de performance reprend les 15 contributions, positives ou négatives, les plus importantes du portefeuille. CREDIT SPREAD : écart de taux d'intérêt, exprimé en points de base (bps), que doit donner, sur une même maturité, un emprunt émis par une entreprise par rapport à un emprunt d'etat. A titre d'exemple, ce spread sera de l'ordre de 20 bps (soit 0,20 %) pour une société de premier ordre (notation ou rating AAA ou AA) alors qu'il pourra facilement atteindre 200 bps pour une société plus risquée (rating B). Le niveau général des spreads fluctue bien entendu en fonction de la conjoncture économique: ils augmenteront très fortement en période de récession ou de crise financière pour diminuer lorsque l'économie redémarre. relative d'une action. En règle générale, ce ratio est influencé par le secteur et la qualité de la valeur: ainsi les valeurs de croissance auront des multiples plus élevés que les valeurs cycliques. Une accélération du taux de croissance (momentum) conduit normalement à une réévaluation du PER qui a un effet multiplicateur sur le cours boursier. L'inverse du PER constitue le rendement bénéficiaire d'une action, que l'on peut comparer au rendement d'une obligation. PRIME DE CONVERSION : écart, exprimé en pourcentage, entre le cours actuel de l'obligation convertible et son contenu-action (ou parité). Il s'agit en fait du surcoût que l'investisseur accepte de payer par rapport au cours actuel de l'action afin de bénéficier d'une protection de son capital. RENDEMENT SUR FONDS PROPRES ou Return On Equity (ROE) : ratio entre le bénéfice net et les fonds propres (capital + réserves) d'une entreprise. C'est un bon critère pour juger de la bonne utilisation par le management des capitaux mis à sa disposition par les actionnaires. DELTA : degré de sensibilité (entre 0 et 1) d'une obligation convertible aux mouvements de cours de son sous-jacent action. Un delta de 0.50 signifie que la convertible a tendance à monter ou à baisser de 5 % pour toute hausse ou baisse de 10 % du cours de l'action. Le problème est que le delta lui-même est corrélé positivement avec le cours de l'action et qu'il n'est pas symétrique: l'analyse statistique donne en fait une seule valeur de delta, qui n'est valable qu'au moment même et qui ne rend pas compte de la sensibilité différenciée de la convertible à la hausse ou à la baisse (asymétrie). DURATION : concept proche, mais plus scientifique, de la durée de vie moyenne d'une obligation en général, et d'une convertible en particulier. Si les taux d'intérêt montent en effet, ou si le crédit d'une société commence à flancher, il est évident qu'une obligation à court terme souffrira moins qu'une obligation à long terme LONG TERM GROWTH (ou LTG) : Estimation, par les analystes, du taux de croissance à long terme du bénéfice par action de l entreprise. PER (Price-Earnings Ratio) ou RATIO COURS-BENEFICE : ce ratio donne le taux auquel une entreprise capitalise son bénéfice annuel. Il constitue une indication de la cherté 14