ASSET ET ALLOCATIONS LA LETTRE DE LA FRANÇAISE ALLOCATION GLOBALE D'ACTIFS 2 E TRIMESTRE 2015 Achevée de rédiger le 20 07 2015 Obligations et immobilier d'entreprise, un cocktail gagnant? La dynamique des performances en immobilier d entreprise Pour les investisseurs institutionnels investis majoritairement en obligations, l investissement en immobilier d entreprise a toujours été un complément naturel et la financiarisation de l immobilier, qui a connu une forte accélération à partir du milieu des années 1990, a encore de beaux jours devant elle. A fin 2014 l univers investi en immobilier d entreprise par les investisseurs institutionnels en France s élève à 285 milliards d euros environ dont 50% en bureaux, 35 % en commerces, 7 % en plateformes logistiques et locaux industriels et 6 % en immobilier d activités de services (cliniques, hôtels, etc.). C est loin de la taille potentielle de l univers d investissement car, dans les pays développés, l univers investment grade en immobilier d entreprise est jugée de l ordre de 40 % du produit intérieur brut, soit environ 800 milliards d euros pour la France. C est aussi loin de la capitalisation des classes d actifs traditionnelles, actions et obligations, dont la taille est cinq fois supérieure. L immobilier est un actif à la dynamique de performance hybride. Il partage des caractéristiques avec les obligations : c est un actif de rendement avec des flux de revenus prévisibles à long terme au travers des baux, mais aussi avec les actions : c est un actif à revenu indexé. L immobilier présente de fait une grande similitude avec les obligations indexées sur l inflation mais avec un rendement réel élevé. Ces caractéristiques se retrouvent bien dans l observation des performances de l immobilier (voir encadré pour une présentation des indices de mesure de performance en immobilier d entreprise : graphique 10). Comme le montre le graphique 1, l évolution des loyers suit bien à long terme celle de l inflation, mais avec des fluctuations cycliques importantes qui traduisent l influence du cycle économique sur la demande placée des bureaux et l absorption nette. La composante obligataire se traduit par une amplification sur les fluctuations des prix. On observe par ailleurs que le niveau actuel des prix des bureaux reste inférieur aux pics précédents de 1988 et 2007, ce qui relativise la divergence quelque peu inquiétante entre l évolution des prix et des loyers, reflet de la répression financière sur les taux d intérêt. - 1 -
Graphique 1 : Prix et loyers des bureaux Prime Paris QCA L observation sur longue période des indices de performances totales des actions, des obligations et de l immobilier au graphique 2 traduit bien le caractère hybride de l immobilier. Sa performance évolue entre celle des actions en enveloppe supérieure et celle des obligations en enveloppe inférieure. Il s en suit une relative indépendance de comportement qui fait de l immobilier une classe d actif à part entière, dont la performance n est pas réplicable par une combinaison stable d actions et d obligations. Ce qui est vrai pour les performances est aussi vrai pour les volatilités de ces performances : la volatilité de l immobilier est intermédiaire entre celle des actions et celle des obligations. Graphique 2 : Indices de performance totale Le pouvoir de diversification de l immobilier d entreprise Traditionnellement l immobilier d entreprise est considéré comme un actif présentant une forte capacité de diversification par rapport aux obligations, en d autres termes une forte anti-corrélation de ses performances totales (variation en capital avec loyers réinvestis) par rapport à celles des obligations. - 2 -
Le pouvoir de diversification de l immobilier d entreprise par rapport aux obligations provient de deux facteurs : 1. L interaction entre l indexation des loyers et les taux d intérêt à long terme : dans la mesure où les évolutions des taux d intérêt sont guidées par les anticipations d inflation, une hausse des taux génératrice de baisse de prix des obligations va de pair avec une hausse du facteur d indexation des loyers laquelle contrebalance, voire domine, l effet dépressif sur le prix de l immobilier. Le même raisonnement peut être étendu aux anticipations de croissance économique qui exerce une influence à la fois sur les taux d intérêt et sur les revenus locatifs par une baisse du taux de vacance. Dans ce domaine, s il faut 1,5 % de croissance économique pour créer un solde net d emploi en France, il suffit de 0,5 % de croissance pour créer des emplois de bureaux en Île-de-France, ce qui permet de relancer l absorption nette. 2. L interaction entre la dynamique du taux de capitalisation de l immobilier (ratio loyers sur prix) et les taux d intérêt à long terme : cette relation passe par la prime de risque spécifique à l immobilier. Celle-ci se décompose en trois : une prime de risque d obsolescence, une prime de risque d illiquidité et une prime de risque de marché. La prime d obsolescence est liée aux besoins d investissements de maintenance du patrimoine immobilier, la prime d illiquidité s analyse comme un coût de portage sur la période entre la décision de mettre en œuvre une transaction immobilière et sa réalisation et la prime de marché vient rémunérer la volatilité escomptée des prix de l immobilier, supérieure historiquement à celle des obligations. Au final la prime de risque exigée reste à peu près constante et agit comme une courroie de transmission plus ou moins lâche entre le taux d intérêt à long terme et le taux de capitalisation de l immobilier. Historiquement le comportement de l immobilier vis-à-vis des obligations connaît un changement de régime majeur en 1991, au début du grand marché baissier qui devait durer cinq ans, ainsi que le montre le graphique 3. L explication tient au rôle joué par l inflation. Ce n est en effet qu à cette date que le taux d inflation en moyenne annuelle sur 10 ans, une mesure de l inflation de long terme soumise à une forte hystérésis, est passé sous la barre des 5 %. Ce n est qu à partir de cette date que, l illusion monétaire s étant dissipée, la relation entre les performances de l immobilier et celles de l OAT 10 ans se met en place de façon stable et suffisamment asynchrone pour créer de l anti-corrélation. Graphique 3 : Taux de capitalisation et taux d'intérêt - 3 -
En creusant un peu plus la question, on observe que depuis 1991, l interaction entre le taux de capitalisation de l immobilier et le taux de l OAT 10 ans présente une forte convexité qui s apparente à une configuration optionnelle, ainsi que l exhibe le graphique 4. Lorsque les taux d intérêt sont très bas, comme c est le cas actuellement, le taux de capitalisation de l immobilier connaît un plancher contraint par la prime de risque exigée. Ceci limite le potentiel de valorisation du marché immobilier mais le protège d un retournement occasionné par une brusque remontée des taux d intérêt. De façon symétrique, lorsque les taux d intérêt sont élevés, le taux de capitalisation connaît un plafond contraint par le niveau d inflation qui va de pair avec les taux élevés. Graphique 4 : Taux de capitalisation et taux d'intérêt La cohérence du marché apparaît clairement si l on rajoute l inflation à la prime de risque comme l indique le graphique 5. L immobilier a connu un grand cycle de sous-valorisation à survalorisation dans les années 1970 et 1980 pour entrer ensuite dans la période de relatif équilibre que nous connaissons actuellement. Il est intéressant de noter que la politique monétaire très accommodante en vigueur depuis la crise financière globale n a pas perturbé cet équilibre. Graphique 5 : Prime de risque des bureaux Prime Paris QCA ± - 4 -
Plus fondamentalement, la diversification apportée par l immobilier repose sur l exposition particulière de cette classe d actif aux facteurs économiques et monétaires : l immobilier performe particulièrement bien dans un environnement caractérisé par une certaine croissance économique, pas forcément très importante, doublée d une politique monétaire expansionniste. Le graphique 6 montre ainsi que la performance relative de l immobilier par rapport aux obligations est très liée au différentiel de croissance entre la masse monétaire M3 et le PIB nominal. L immobilier prospère dans les périodes de ralentissement de la vitesse de circulation de la monnaie, comme nous en connaissons actuellement. Graphique 6 : Polarisation des bureaux Prime Paris QCA vis à vis des OAT 10 ans Les régimes de corrélation entre immobilier et obligations Présentées en graphique 7, les évolutions des performances totales sur 5 ans (1) des bureaux Prime Paris QCA et des OAT 10 ans traduisent bien le changement de régime entre l immobilier et les obligations à partir du début des années 1990. Depuis cette date et jusqu à aujourd hui, la corrélation entre les performances totales annuelles des deux actifs est de l ordre de - 35 % contre une corrélation inverse de + 35 % sur la période de 1974 à 1991. Pour les performances à 5 ans, la corrélation est de - 70 % après 1991 et de + 70 % auparavant. Par rapport à d autres classes d instruments à taux que les OAT 10 ans, le phénomène est plus ou moins prononcé. Sur la période depuis le lancement de l euro en 1999 jusqu à aujourd hui, la corrélation des performances totales annuelles des bureaux Prime Paris QCA est nulle par rapport aux obligations d entreprise en zone euro et à la classe d actif Private Debt Europe. Le plus fort degré de corrélation tient à la composante de risque crédit présente dans ces instruments comme dans l immobilier de bureaux sensible au crédit des locataires entreprises. (1) Le choix de mesurer les performances sur 5 ans permet de lisser les fluctuations de court terme et de mieux visualiser les tendances. - 5 -
Graphique 7 : Taux de variation annuel moyen des indices de performance totale sur 5 ans Une autre façon d illustrer le phénomène est de visualiser la corrélation glissante sur 10 ans des performances totales annuelles entre les bureaux Prime paris QCA et les OAT 10 ans. Avec cette métrique, l effet d inversion des corrélations se fait sentir à partir de 1995. L anti-corrélation a eu tendance à s amplifier de 2004 à 2012 pour diminuer légèrement depuis. Graphique 8 : Corrélation glissante sur 10 ans des performances totales annuelles des bureaux Prime Paris QCA vs OAT 10 ans Aussi longtemps que l inflation ne devienne à nouveau un problème structurel, ce régime d anti-corrélation entre immobilier et obligations devrait perdurer. L observation de l anti-corrélation entre immobilier et obligations n est d ailleurs pas spécifique à la France. Depuis 1999, la corrélation entre les performances des bureaux en zone euro, apprécié au travers de l indice CBRE Bureaux Prime EU, et celles des emprunts d état, appréciée au travers de l indice EMTX 7-10 ans, est de - 40 %. Aux USA, en retenant à nouveau l année 1991 comme point de départ, la corrélation entre les performances de l indice NCREIF Office, qui représente les actifs de qualité Prime, et l indice des Treasuries 10 ans est de - 10 %. - 6 -
Portefeuilles optimaux d obligations et d immobilier en formule standard de Solvency II et en environnement ORSA (2) Pour les assureurs, le problème est d intégrer la dimension réglementaire du capital de solvabilité exigé pour couvrir le risque de marché tout en comparant les résultats obtenus avec la réalité des marchés. En cas de hausse de taux, la formule standard prévoit un choc de 25 % sur l immobilier, un choc de taux sur les emprunts d état modulé selon la maturité (3), qui dans les conditions actuelles de marché correspond à 10 % environ, et une corrélation nulle entre choc sur immobilier et choc de taux. Les chocs correspondent au capital de solvabilité nécessaire pour couvrir un risque de ruine avec 99,5 % de probabilité sur un an, en d autres termes une Value at Risk. En environnement ORSA, ce risque de ruine est apprécié au travers de l observation des marchés et depuis 1991 on constate une Value at Risk de 23 % sur les bureaux Prime Paris QCA et de 8% sur les OAT 10 ans pour une corrélation de - 35 %. Afin de comparer les deux méthodes de calcul du capital de solvabilité, on calibre les rentabilités attendues des deux actifs dans l environnement actuel des marchés en prenant le taux de rendement actuariel pour les OAT 10 ans et le taux de capitalisation des bureaux Prime Paris QCA auquel on ajoute 1,5 % d inflation anticipée à long terme. Comme l indique le graphique 9, le capital de solvabilité nécessaire pour couvrir des combinaisons d immobilier et d obligations varie nettement selon que l on considère la formule standard ou l environnement ORSA. L environnement ORSA apparaît nettement plus favorable, le capital de solvabilité minimum est obtenu pour une combinaison de 80 % d OAT 10 ans et de 20 % d immobilier, il est de 25 % inférieur au capital de solvabilité minimum en formule standard obtenu pour une combinaison de 85 % d obligations et de 15 % d immobilier. Le renforcement de la présence en immobilier permet par ailleurs d améliorer la rentabilité attendue. Graphique 9 : Portefeuilles d'oat 10 ans et de bureaux Prime Paris QCA (2) Own Risk and Solvency Assessment. (3) Impact de 42 % de hausse de taux avec une hausse minimum de 100 points de base - 7 -
Les indices de mesure de performance dans l immobilier d entreprise La particularité des indices de performance dans l immobilier est liée à la non-fongibilité des immeubles. La conséquence en est une faible liquidité du marché, avec un taux de rotation annuel typiquement de l ordre de 5 % contre 100 % environ pour les actions, mais également un risque idiosyncratique élevé au niveau de chaque composante du patrimoine immobilier, lui-même difficile à diversifier. Il est en conséquence très difficile d appréhender l évolution du marché immobilier au travers d un indice unique investissable, comme sur les actions ou les obligations. Il faudrait cela pouvoir investir un fonds ouvert dont la politique d investissement serait de répliquer aussi fidèlement que possible la composition de l univers immobilier investi par les institutionnels, un tel fonds devrait capitaliser plusieurs milliards d euros. Force est donc de recourir à plusieurs types d indices faisant appel à des conceptions différentes qui ont chacun des avantages et des inconvénients. La logique de ces indices doit être bien comprise de façon à les intégrer dans une analyse de portefeuille diversifié comprenant des actions et des obligations sans créer des biais ou des distorsions fallacieuses sur les volatilités, les corrélations, etc. 1. Les indices de valeur d expertise à partir des valeurs à dire d expert des patrimoines des investisseurs institutionnels désireux de participer à l élaboration de l indice. Le fournisseur le plus connu en Europe est Investment Property Databank (IPD), filiale de MSCI. En France l indice MSCI IPD couvre environ la moitié du patrimoine immobilier total détenu par les institutionnels. Son intérêt est de se rapprocher du portefeuille de marché incluant l ensemble des actifs, ses faiblesses tiennent à sa faible fréquence (annuelle), à son long délai de publication (trois mois environ), et enfin à son contenu informatif qui donne un signal lissé et retardé des conditions de marché. 2. Les indices de valeurs transactionnelles à partir de prix de marché constatés. A la différence de l immobilier résidentiel, le nombre de transactions dans l immobilier d entreprise est trop faible pour construire de tels indices (en revanche, les données transactionnelles peuvent être utilisées pour enrichir le contenu informatif des indices de valeurs d expertise, c est une voie d étude qui devrait aboutir à la réalisation d indices mixtes de nouvelle génération dans quelque temps). Il est néanmoins possible de réaliser des indices à partir des prix constatés lors d échanges de parts de fonds immobiliers, fongibles par construction. Les échanges peuvent être organisés sur un marché centralisé boursier (foncières cotées SIIC) ou sur des plateformes décentralisées gérés par les gérants de fonds (SCPI). Il existe de nombreux fournisseurs d indices d immobilier coté, dont l EPRA pour le marché mondial, et l IEIF pour la France et l Europe. Leur intérêt est de donner une information fréquente, rapide et anticipatrice sur les conditions de marché, leurs faiblesses tiennent à la volatilité des prix inhérente à la cotation en temps réel, à l interférence d un effet de levier financier important et à la représentativité biaisé du patrimoine immobilier (le patrimoine des foncières cotées représente environ un quart du patrimoine immobilier institutionnel en France). Dans le domaine des fonds immobiliers non cotés investis en immobilier d entreprise, l IEIF a développé un indice avec l EDHEC Risk Institute à partir de l observation des prix de parts de SCPI. L intérêt de cet indice - 8 -
est de donner une information assez fréquente (trimestrielle) et assez rapide (délai de diffusion d un mois et demi), ses faiblesses tiennent à l existence de prix de retrait conseillés par les sociétés de gestion sur les SCPI à capital variable, de contenu informatif plus faible que les prix issus de la confrontation d un carnet d ordres sur les SCPI à capital fixe, et à la représentativité biaisé du patrimoine immobilier (le patrimoine des SCPI représente environ un dixième du patrimoine immobilier institutionnel en France). 3. Les indices de contribution (du type Libor) à partir de données des intermédiaires en transactions locatives et d investissement en immobilier d entreprise CBRE, JLL, etc. Ces indices n existent de façon régulière et avec suffisamment d historique que pour des segments-phares du marché immobilier particulièrement attractifs, tels que les bureaux Prime Paris QCA. L intérêt de ces indices tient à leur fréquence assez rapide (trimestrielle) et à leur délai de publication court (trois semaines), leurs faiblesses est de donner uniquement un signal d appréciation sur les transactions les plus chères dans un périmètre étroit. Le graphique 10 compare les évolutions du marché immobilier d entreprise en France vu au prisme de ces différents indices (indices de performances totales, prenant en compte les variations en capital et les revenus réinvestis). Certaines faiblesses des indices peuvent être corrigées, c est ainsi que l indice IPD Bureaux est ajusté de sa forte auto-corrélation par délissage et que l indice IEIF Foncières est déléveragé en combinant l indice d origine avec un indice obligataire. A partir du creux de la crise immobilière des années 1990, qui a vu le décollage de la financiarisation de l investissement d entreprise en France, les évolutions des indices deviennent relativement synchrones, avec des corrélations de l ordre de 75 %, et leurs amplitudes convergent. Dans cette lettre, l indice retenu pour l immobilier d entreprise est l indice CBRE Bureaux Prime Paris QCA, car il est d origine transactionnelle et donc directement comparable avec un indice obligataire, traduit l évolution de l immobilier direct, est relativement fréquent et enfin jouit d un long historique. Graphique 10 : Indices de performance totale - 9 -
Conseil en allocation stratégique d actifs, un service de La Française L allocation stratégique d actifs est responsable de près des trois quart de la variance de la performance d un portefeuille diversifié *, le complément étant apporté par l allocation tactique et la sélection active sur chaque classe d actifs. Afin d assister ses clients institutionnels dans leur analyse de portefeuille, La Française leur propose un service de conseil en allocation stratégique d actifs reposant sur deux piliers : un diagnostic sur la composition du portefeuille avec détermination des paramètres financiers implicites de rentabilité attendue, risque, rendement courant et horizon d investissement, et une optimisation de portefeuille assortie de recommandations éventuelles sur les arbitrages souhaitables. Ces travaux sont éventuellement réactualisés tous les trimestres en fonction des nouvelles données de marché. L optimisation de portefeuille utilise un ensemble de techniques faisant appel ou non à des hypothèses sur les rentabilités attendues, les volatilités des performances et les corrélations des actifs entre eux. Des scénarios économiques propres à chaque investisseur peuvent être pris en compte. Pour les compagnies d assurance, l optimisation peut également être réalisée en prenant pour mesure de risque les exigences en capital de Solvency II. L univers de l allocation d actifs couvre près de 70 actifs mondiaux couvrant l ensemble du spectre des actifs d investissement : actions et emprunts d état de pays développés et émergents, obligations d entreprise de diverses catégories, immobilier de bureaux et résidentiel, Hedge Funds, matières premières, Private Equity et Private Debt. Une originalité du service est l intégration de classes d actifs relativement illiquides tels que l immobilier ou le Private Equity en utilisant des indices de valeurs d expertise délissés. En fondement de l analyse, les performances totales (variations en capital et revenus réinvestis) en plusieurs devises de base avec ou sans couverture de change sont calculées en historique mensuel sur au moins 10 ans pour l ensemble des actifs et depuis 1974 pour un grand nombre d actifs. * Voir en particulier : J.T.Hoermann, D.A.Junkans and C.M. Zarate, "Strategic Asset Allocation and Other Determinants of Portfolio Returns", Journal of Wealth Management, Winter 2005, Vol. 8, No. 3, p. 26-38 G.P. Brinson, B.D. Singer and G.L. Beebower,"Determinants of Performance", Financial Analysts Journal, May/June 1991, Vol. 47, No. 3, p. 40-48 R.G. Ibbotson, P.D. Kaplan,"Does Asset Allocation Policy explain 40, 90 or 100 percent of Performance?, January/February 2000, Vol. 56, No. 1, p. 26-34. Publications éditées par La Française, Société anonyme à directoire et conseil de surveillance au capital de 76 606 140 - RCS : 480 871 490. Rédaction : Pierre Schoeffler Les informations contenues dans ce document ne sauraient constituer un conseil en investissement, une proposition d investissement ou une incitation quelconque à opérer sur les marchés financiers. Les appréciations formulées reflètent l opinion de leurs auteurs à la date de publication et sont susceptibles d évoluer ultérieurement. Le Groupe La Française ne saurait être tenu responsable, de quelque façon que ce soit, de tout dommage direct ou indirect résultant de l usage de la présente publication ou des informations qu elle contient. La présente publication ne peut être reproduite, totalement ou partiellement, diffusée ou distribuée à des tiers, sans l autorisation écrite préalable du Groupe La Française. XX2300 - Juillet 2015 www.lafrancaise-group.com 173, bd Haussmann 75008 Paris - France - Tél. +33 (0)1 44 56 10 00 - Fax +33 (0)1 44 56 11 00-480 871 490 RCS PARIS