Stratégie Investissements alternatifs AUTEURS : ANN-KATRIN PETERSEN & SPENCER RHODES À la suite d un marché haussier de 30 ans sur les obligations ainsi qu un important rebond sur plusieurs années des marchés d actions, de nombreux investisseurs s interrogent sur l avenir que leur réservent les marchés financiers. Plus particulièrement, la faiblesse de l environnement de taux et la nécessité de s appuyer sur des solutions décorrélées de l évolution des marchés incitent de plus en plus les investisseurs à revoir leurs décisions d allocation en faveur de stratégies d investissement alternatives. 22
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des emprunts d État allemands en circulation se traitent actuellement sur des niveaux de rendement négatifs. L importance grandissante des sources alternatives de rendement Au cours des prochains mois, trois thématiques clés devraient retenir l attention des investisseurs : 1 La répression financière qui ne fléchit pas en intensité a même franchi un nouveau cap. Les emprunts d État de haute qualité affichent des rendements de plus en plus négatifs (même sur le plan nominal!). Étonnamment, 65 % des emprunts d État allemands se traitent sur des niveaux de rendement négatifs (cf. graphique n 1). Ainsi affublés de rendements négatifs, que ce soit sur une base réelle ou nominale, les obligations ne remplissent plus leur fonction traditionnelle de produits de taux. Cependant, les risques baissiers augmentent à l horizon compte tenu de la remontée des taux directeurs américains anticipée sur les prochaines années. De ce fait, confrontés à la faiblesse actuelle des taux d intérêt, les investisseurs se tournent de plus en plus vers des stratégies alternatives fondées sur un couple rendement/risque prudent en guise de substitut aux obligations. 2 La politique monétaire durablement expansionniste actuellement déployée à travers le monde et le raffermissement du potentiel de croissance mondiale qui en résulte devraient contribuer à soutenir les actifs risqués sur le long terme. Cependant, dans le sillage d un marché haussier qui dure depuis plus de trois ans, les valorisations de nombreuses classes d actifs semblent surévaluées, tandis que les actions internationales n offrent guère de potentiel d appréciation. De nombreux investisseurs se tournent en conséquence vers des stratégies de type market-neutral pour compléter leur allocation actions, privilégiant ainsi des stratégies qui offrent une moindre exposition effective au marché (bêta). 3 Les investisseurs devront s accoutumer à un environnement plus volatil. Les valorisations élevées de plusieurs classes 24
UPDATE II/2015 STRATÉGIE 01 LA RÉPRESSION FINANCIÈRE 2.0 : LES TAUX D INTÉRÊT NÉGATIFS DEVIENNENT LA «NORME» DANS UN CONTEXTE DE POLITIQUE MONÉTAIRE ULTRA ACCOMMODANTE Le club des rendements négatifs ne cesse de s agrandir : pourcentage de dette souveraine en circulation affichant des rendements négatifs* Rendements en pourcentage 100 % 80 % 60 % 40 % 77 % 69 % 65 % 58 % 57 % 51 % 47 % 39 % 39 % 35 % 20 % 0 % CH SE DE DK NL FR AT JP BE FI Pays Source : Bloomberg, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research. Au 29 avril 2015. * CH = Suisse, SE = Suède, DE = Allemagne, DK = Danemark, NL = Pays-Bas, FR = France, AT = Autriche, JP = Japon, BE = Belgique, FI = Finlande. Les performances passées ne sauraient garantir les performances futures. Les prévisions ne constituent pas un indicateur fiable des performances futures. d actifs, la première hausse de taux de la part de la Fed et la remontée des risques (géo)politiques pourraient temporairement freiner la progression des actifs risqués. Dès lors, il sera de plus en plus important de gérer la volatilité et de se couvrir contre le risque de pertes. Investissements alternatifs L univers des investissements alternatifs inclut : 1 Les classes d actifs non-traditionnelles (c est-à-dire, hors actions et obligations cotées), notamment les infrastructures, les matières premières et les devises. 2 Les stratégies d arbitrage, notamment la vente à découvert, qui ne sont pas accessibles pour les gérants long-only. 3 Les véhicules d investissement alternatif qui structurent ces actifs et ces stratégies dans le cadre de LLC (Limited liability companies), de LP (Limited partnerships) ou encore de fonds domiciliés aux Iles Caïmans, qui imposent moins de restrictions aux gérants dans le déploiement des stratégies correspondantes. Les investissements alternatifs peuvent être classés d une part en fonction de la liquidité (ou de l illiquidité) de l actif ou du style d investissement sous-jacent et, d autre part, en fonction du degré de liquidité du véhicule concerné (cf. graphique n 2). Suite à la crise financière, les clients ont souhaité bénéficier d un meilleur équilibre entre la liquidité des actifs sous-jacents et la liquidité des véhicules d investissement. Ces dernières années, les investissements alternatifs ont été affectés par trois grandes tendances : 1 L institutionalisation, c est-à-dire une mutation en profondeur de la base d investisseurs. En effet, ces investisseurs qui entretenaient traditionnellement une importante tolérance pour le risque ont été remplacés par des investisseurs institutionnels plus averses au risque. Dans le monde des investissements alternatifs, cette transition a eu pour effet d accroître le nombre de stratégies 25
«Par principe, et dans des conditions de marché similaires, les stratégies d investissement alternatives génèrent un profil de performance distinct de celui des actions et des obligations.» d investissement alternatives affichant un couple rendement/risque prudent. 2 L élargissement du cercle des investisseurs à la clientièle privée, soit une forme de «retail-isation». La croissance robuste des fonds d investissement alternatifs régulés aux États-Unis et le développement des fonds alternatifs UCITS en Europe et en Asie ont offert aux investisseurs privés un accès à des stratégies alternatives qui étaient jusque-là réservées aux importants investisseurs institutionnels. 3 La réglementation : En Europe, les fonds offshore tels que ceux domiciliés aux Iles Caïmans perdent progressivement des parts de marché au profit des fonds UCITS régulés, du fait de la transparence fiscale et de la Directive européenne AIFM 1. Un large éventail d opportunités d investissement Dans le passé, les stratégies alternatives n étaient ouvertes, via des véhicules d investissement illiquides, tels que des fonds domiciliés aux Iles Caïmans ou des LP, qu à un cercle restreint d investisseurs. En revanche, les fonds d investissement classiques qui hébergent des stratégies d investissement alternatives constituent une option plus liquide. Un large éventail de solutions 1 Directive 2011/61/UE portant sur les gérants de fonds d investissement alternatifs. est désormais disponible. Les données publiées par Hedge Fund Research (HFR) montrent qu il existe au moins quatre grandes catégories, pouvant elles-mêmes être sous-divisées : 1 Les stratégies event-driven sont généralement fondées sur des événements spécifiques tels que les restructurations ou rachats d entreprises, et les opportunités de performance sont générées via des positions longues et short sur les actions ordinaires, les actions privilégiées ou les obligations d une entreprise donnée. 2 Les stratégies de valeur relative reposent sur une approche intégrant une position acheteuse sur un titre associée à une position vendeuse sur un titre similaire permettant de tirer profit des écarts potentiels de prix. Ces stratégies permettent notamment aux investisseurs de s exposer à des approches qui visent à capturer la variance des primes de risque liée à la volatilité des performances d une classe d actifs. 3 Les stratégies macro constituent des stratégies d investissement de type «top-down» fondées sur les tendances et événements macroéconomiques et peuvent intégrer des positions acheteuses et vendeuses sur les actions,les obligations, les devises et les matières premières. 26
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02 ILLUSTRATION BIDIMENSIONNELLE DE LA LIQUIDITÉ DES INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS Élevée Investissements alternatifs liquides Liquidité du véhicule d investissement Fonds cotés Fonds de private equity REIT Investissements alternatifs illiquides Fonds d investissement immobilier non-coté Fonds de private equity Fonds alternatifs de type event-driven Fonds alternatifs de type long/short actions (UCITS ou conformes à l US Investment Company Act de 1940) Fonds alternatifs de type long/short actions (Iles Caïmans), liquidité mensuelle, pas de période de préavis, pas de lock-up et pas de limites de rachat Fonds alternatifs de type long/short actions (Iles Caïmans), liquidité trimestrielle, préavis de 60 jours, période de lock-up, limites de rachat Fonds d infrastructures Faible Faible Liquidité des actifs ou des styles d investissement sous-jacents Élevée Source : AllianzGI. Le classement et la sélection des classes d actifs sont présentés exclusivement à titre d illustration. Les performances passées ne sauraient garantir les performances futures. Les prévisions ne constituent pas un indicateur fiable des performances futures. 28
UPDATE II/2015 STRATÉGIE 03 SUR LE LONG TERME, LES STRATÉGIES ALTERNATIVES SURPERFORMENT LES ACTIONS ET LES OBLIGATIONS SUR UNE BASE AJUSTÉE DU RISQUE Comparaison des performances absolues et ajustées du risque pour l ensemble des fonds alternatifs, pour les fonds alternatifs actions ainsi que pour les actions et les obligations sur plusieurs périodes à fin 2014 Indice sur 5 ans sur 10 ans sur 20 ans Performance absolue annualisée Écart type annualisé Ratio de Sharpe Performance absolue annualisée Écart type annualisé Ratio de Sharpe Performance absolue annualisée Écart type annualisé Ratio de Sharpe HFRI FWC* 4,88 % 5,16 % 0,9 5,71 % 6,16 % 0,64 8,69 % 6,94 % 0,82 HFRI Equity Hedge 5,47 % 7,52 % 0,7 5,39 % 8,39 % 0,43 10,27 % 9,17 % 0,8 S&P 500 13,47 % 14,65 % 0,9 7,35 % 16,59 % 0,34 8,95 % 16,17 % 0,37 MSCI World 9,00 % 15,32 % 0,57 6,63 % 17,26 % 0,28 6,59 % 16,31 % 0,22 JPM Global Govt. BofA Global Corp** 1,31 % 5,64 % 0,19 4,52 % 6,58 % 0,42 5,66 % 6,66 % 0,4 4,95 % 9,64 % 0,49 5,03 % 11,78 % 0,27 5,93 % 10,88 % 0,29 Sources : AIMA, Datastream, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research. Au 31 mai 2015. * HFRI FWC est un indice sectoriel calculé par Hedge Fund Research (HFR) intégrant plus de 2 000 fonds alternatifs. ** début de l historique des données : 1997 Les performances passées ne sauraient garantir les performances futures. Les prévisions ne constituent pas un indicateur fiable des performances futures. 4 Les fonds alternatifs actions s appuient sur des stratégies d investissement de type «bottom-up» et visent à exploiter des positions acheteuses et vendeuses sur des actions cotées et/ou sur des dérivés intégrant un sous-jacent actions. Les investissements alternatifs sont source de diversification Par principe, et dans des conditions de marché similaires, les stratégies d investissement alternatives génèrent un profil de performance distinct de celui des actions et des obligations. De nombreuses stratégies alternatives sont à faible bêta, ce qui signifie que leurs fluctuations sont moins marquées que celles du marché. Elles offrent par conséquent une source de diversification et de protection potentielle en cas de baisse des marchés. Ces «hedge funds» remplissent alors leur fonction originelle de couverture («hedge» en anglais). En élargissant leur allocation traditionnelle aux investissements alternatifs (liquides), un large éventail d investisseurs peut bénéficier d un couple rendement/risque accru, d une diversification supérieure et, potentiellement, d une moindre sensibilité au marché. Bien que les fonds d investissement alternatifs et les fonds UCITS alternatifs soient relativement récents, de nombreuses stratégies de hedge funds affichent un historique de performance particulièrement éprouvé. L indice HFRI FWC (le HFRI Fund Weighted Composite), calculé par HFR, est souvent considéré comme représentatif de l industrie des hedge funds. Sur une base ajustée du risque (la surperformance étant rapportée à l exposition au risque ratio de Sharpe), les fonds alternatifs ont surperformé sur le long terme tant les actions américaines que les actions internationales ainsi que les obligations d entreprises internationales et les emprunts d État (cf. graphique n 3). Même sur les cinq dernières années, en dépit du rallye des actions observé dans le sillage de la crise financière, les indices actions S&P 500 et MSCI World ont sous-performé les fonds alternatifs sur une base ajustée du risque. En complément d un couple rendement/risque attrayant, l échantillon retenu a également bien performé. En moyenne, les 29
04 À MOYEN/LONG TERME, LES STRATÉGIES ALTERNATIVES SONT MOINS VOLATILES QUE LES ACTIONS ET LES OBLIGATIONS (D ENTREPRISES) Volatilité annualisée (%) 18 16 14,7 % 16,6 % 16,2 % 14 12 11,7 % 11,8 % 10,9 % 10 9,6 % 8 6 4 2 0 3,9 % 7,6 % 4,1 % 5,2 % 5,6 % 6,2 % 6,6 % 6,9 % 6,7 % HFRI FWC* S&P 500 BofA Corporate** JPM Govt sur 3 ans (2012 2014) sur 5 ans (2010 2014) sur 10 ans (2005 2014) sur 20 ans (1995 2014) Sources : AIMA, Datastream, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research. Au 31 mai 2015. * HFRI FWC est un indice sectoriel calculé par Hedge Fund Research (HFR) intégrant plus de 2 000 fonds alternatifs. ** début de l historique des données : 1997 Les performances passées ne sauraient garantir les performances futures. Les prévisions ne constituent pas un indicateur fiable des performances futures. investissements alternatifs ont sous-performé les actions durant des phases de marché haussier (ce qui signifie que leurs performances restent à la traîne des actions internationales dans des marchés haussiers). En revanche, durant des phases de marché baissier, ces stratégies corrigent moins que les actions. Dans des périodes marquées par des tensions de marché élevées, notamment au cours de la crise financière, le retracement maximum (c est-à-dire la plus forte chute entre un point haut et un point bas sur la période considérée) de l indice HFRI FWC entre novembre 2007 et mars 2009 est ressorti à 21,4%, contre 57% pour le S&P 500 sur la même période. En outre, les investissements alternatifs affichent une moindre volatilité annualisée que les actions et même les obligations d entreprises (cf. graphique n 4). Au cours des 20 dernières années, la volatilité des stratégies alternatives a été moitié moins élevée que celle des actions. Par conséquent, de nombreuses stratégies alternatives intégrant des couples rendement/risque prudents peuvent être considérées comme des substituts aux obligations et être incluses dans la poche prudente d un portefeuille d investissement. Les investisseurs ont deux options. Ils peuvent soit simplement recourir à un service de conseil en investissement sur-mesure et diversifier leur allocation sur un large éventail d investissements alternatifs, soit créer un mix de stratégies alternatives individuelles visant à atteindre un objectif d investissement spécifique (qu il s agisse de réduire l exposition aux taux d intérêt, de réduire l exposition au risque baissier de leur portefeuille ou d accroître les performances grâce à la diversification de leur portefeuille). Dans chaque cas de figure, la procédure de vérification des gérants et la conception de solutions sur-mesure constituent des facteurs essentiels. 30
UPDATE II/2015 STRATÉGIE COMPRENDRE. AGIR. Spencer Rhodes est un gérant de la division mondiale de gestion alternative chez Allianz Global Investors. La division de gestion alternative dispose de plus de 6,3 milliards d euros sous gestion au premier trimestre 2015 et regroupe les stratégies suivantes : long/short actions, merger arbitrage, trading d options, matières premières, volatilité, global macro, performance absolue obligations, dette non-cotée, dette et capital d infrastructures. Avant de rejoindre AllianzGI en juillet 2013, Spencer Rhodes a occupé le poste de Responsable du développement et Directeur des opérations au sein du fonds alternatif Tradewinds Investment Management LP à San Francisco. Auparavant, il a occupé plusieurs fonctions chez BlackRock. Spencer Rhodes est titulaire d un BA (équivalent licence) avec mention ainsi que d un MBA de l Université d Harvard. Il est également titulaire des certifications suivantes : Chartered Alternative Investment Analyst (CAIA) et Certified Investment Management Analyst (CIM A). Alors que le rallye obligataire de long terme touche à sa fin, le rebond des actions ces dernières années et la perspective d une hausse de la volatilité de marché alimentent l intérêt des investisseurs pour les sources de performance alternatives. En élargissant leur allocation traditionnelle aux investissements alternatifs (liquides), un large éventail d investisseurs peut bénéficier d un couple rendement/ risque accru, d une diversification supérieure et, potentiellement, d une moindre sensibilité au marché. Les supports alternatifs sont de plus en plus accessibles dans le cadre de véhicules d investissement régulés, liquides et transparents. L univers d investissement des stratégies alternatives regroupe plusieurs classes d actifs et styles d investissement, chacun avec un couple rendement/ risque distinct, pouvant être utilisés pour construire un portefeuille sur-mesure. Ann-Katrin Petersen occupe depuis avril 2014 la fonction d assistante vice-présidente de la division Global Capital Markets & Thematic Research, qui constitue le laboratoire de réflexion d Allianz Global Investors. En qualité de stratégiste des marchés financiers, elle est spécialisée dans l analyse des allocations stratégiques et tactiques en vue d identifier les opportunités d investissement spécifiques ainsi que les tendances à long terme en matière d investissement. Cette économiste de formation a débuté sa carrière en 2010 dans la division de recherche économique d Allianz SE. Dans le cadre de ses fonctions d économiste spécialisée sur l Europe, elle a été en charge de l analyse des tendances économiques et des marchés financiers dans la zone euro, et notamment d évaluer les politiques monétaire, financière et économique durant la crise de la dette souveraine en Europe. Ann-Katrin Petersen est diplômée en sciences économiques des universités de Bayreuth et de Nottingham. Elle est également titulaire d un Bachelor of Arts (équivalent Licence) en philosophie et sciences économiques. 31