Les marchés financiers

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1 Les marchés financiers Les marchés financiers permettent de confronter l offre et la demande de capitaux. L offre provient de l excédent d épargne des ménages ou des entreprises, il s agit pour ces acteurs de placer de l argent sur les marchés financiers concrètement en achetant des titres. La demande émane des entreprises qui doivent financer leurs investissements et des besoins de l État, tant pour ses investissements que pour la gestion de son déficit. C est ainsi qu une société va par une augmentation de capital, par exemple, proposer ses titres au public afin de recueillir des fonds nécessaires à son développement. Il est donc essentiel que les marchés de capitaux jouent efficacement leur rôle afin de permettre le financement de l investissement et de la consommation. Ces marchés sont aujourd hui dématérialisés, c est-à-dire qu il n existe pas de lieu dédié à l échange des instruments financiers mais c est un espace virtuel. CHAPITRE 1 1 Les distinctions possibles entre les marchés Il existe différents marchés qu il est possible de distinguer selon la qualité de l instrument que l on y échange, par exemple le marché des actions et le marché des obligations dit marché obligataire. De même, le marché primaire est le marché où ont lieu les premières cotations en bourse (ce sont les introductions en bourse). L entreprise vend directement ses actions à des actionnaires. On pourrait assimiler le marché primaire à un marché des actions neuves. Ce marché se distingue du marché secondaire où les actionnaires se revendent les actions des sociétés. Le marché secondaire pourrait être assimilé à un marché d actions d occasion. Il est également possible de distinguer les marchés financiers selon la législation qui leur est applicable. Ainsi, il est possible d opposer le marché réglementé qui bénéficie d une reconnaissance officielle, des marchés qui en sont dépourvus et dont la réglementation diffère. C est cette

2 20 L ESSENTIEL DU DROIT FINANCIER distinction que fait le Code monétaire et financier en prévoyant plusieurs marchés financiers nommés plates-formes de négociation. 2 La classification légale des marchés La classification légale a été modifiée par la Directive 2004/39/CE du Parlement européen et du Conseil du 21 avril 2004 concernant les marchés d instruments financiers (la «Directive MIF»), qui remplace la Directive sur les Services d Investissement (DSI) du 10 mai 1993 (Directive 93/22/ CEE) et qui avait fait l objet d une transposition en droit français par l adoption de la loi du 2 juillet 1996 sur la modernisation des activités financières (dite loi MAF). Cette nouvelle classification a pour objectif de poursuivre l émergence d un marché unique des services financiers et vise à parachever la libéralisation des services financiers. C est ainsi que le législateur donne un cadre juridique aux trois modes d exécution utilisés en Europe, c est-à-dire à trois alternatives d organisation des marchés financiers : le marché réglementé ; le système multilatéral de négociation ou «Multilateral Trading Facilities» (MTF) ; l internalisateur systématique. L objectif du législateur, en instaurant ces trois systèmes, est notamment de promouvoir la concurrence entre les lieux d exécution des ordres pour augmenter le choix des investisseurs et abaisser les coûts de transactions. La dénomination du marché est particulièrement importante car elle détermine les règles applicables. C est ainsi que dans une décision de la CJUE du 22 mars 2012 il est précisé qu un marché d instruments financiers qui ne satisfait pas aux exigences légales et réglementaires du marché réglementé n est pas un marché réglementé, peu importe que l opérateur du marché ait fusionné avec l opérateur d un marché réglementé. La Directive MIF prévoit la mise en place à terme d un nouveau type de place de négociation que sont les «Organized Trading Facility» (OTF). Les OTF seront soumis aux mêmes obligations que les MTF et les marchés réglementés mais conserveront un certain pouvoir discrétionnaire dans la façon dont est exécuté une transaction et ils se verront interdire de négocier sur leurs capitaux propres. La création des OTF semble présenter un intérêt particulier pour la négociation d obligations ou de produits dérivés qui sont pour la plupart négociés de gré à gré et qui pourraient, sous l impulsion de la réglementation EMIR qui devrait être mise en application à la structure d échange. Néanmoins, pour les échanges d actions, la création de cette structure, offrant plus de liberté d action que les autres marchés, risque d aboutir à une nouvelle variante de dark pool.

3 CHAPITRE 1 Les marchés financiers 21 Le marché réglementé Selon l article L du Code monétaire et financier, un marché réglementé d instruments financiers est un système multilatéral qui assure ou facilite la rencontre, en son sein et selon des règles non discrétionnaires, de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers sur des instruments financiers, d une manière qui aboutisse à la conclusion de contrats portant sur les instruments financiers admis à la négociation dans le cadre des règles et systèmes de ce marché, et qui fonctionne régulièrement conformément aux dispositions qui lui sont applicables. a) Définition Un marché réglementé est géré par une entreprise de marché (art. L , C. mon. fin.). Celle-ci a la forme d une société commerciale. b) Les procédures Il existe deux procédures : la procédure de reconnaissance de qualité de marché réglementé : la reconnaissance relève de la compétence du ministre de l Économie sur proposition de l Autorité des marchés financiers (AMF), au vu des éléments qui lui sont transmis par l entreprise de marché chargée de son organisation et de sa gestion. Pour ce faire, l entreprise de marché établit les règles du marché (art. L , C. mon. fin.). Ces règles assurent une négociation équitable et ordonnée et fixent des critères objectifs en vue de l exécution efficace des ordres. Ces règles sont approuvées par l AMF, qui vérifie leur conformité aux dispositions législatives et réglementaires applicables, ainsi que leur caractère proportionné aux objectifs poursuivis ; la procédure de retrait de qualité de marché réglementé : sur proposition de l AMF, le ministre chargé de l Économie peut retirer la reconnaissance à un marché réglementé dans l un ou l autre des cas suivants (art L , C. mon. fin.) : «1. L entreprise de marché n en fait pas usage dans un délai de douze mois, si elle y renonce expressément ou si le marché a cessé de fonctionner depuis six mois ; 2. L entreprise de marché l a obtenue par de fausses déclarations ou par tout autre moyen irrégulier ; 3. Le marché réglementé ne remplit plus les conditions auxquelles la reconnaissance a été subordonnée ; 4. L entreprise de marché a gravement et de manière répétée enfreint les dispositions qui lui sont applicables.»

4 22 L ESSENTIEL DU DROIT FINANCIER c) Les principales règles applicables au marché réglementé Deux règles principales : les règles d organisation et de déontologie :l entreprise de marché effectue les actes afférents à l organisation et l exploitation de chaque marché réglementé qu elle gère. Elle veille à ce que chaque marché réglementé qu elle gère remplisse en permanence les exigences qui lui sont applicables. L entreprise de marché prend également les dispositions nécessaires en vue de détecter, de prévenir et de gérer les effets potentiellement dommageables, pour le bon fonctionnement du marché réglementé ou pour les membres du marché, de tout conflit d intérêts entre les exigences de bon fonctionnement du marché réglementé qu elle gère et ses intérêts propres ou ceux de ses actionnaires (art. L , C. mon. fin.). Enfin, l entreprise de marché instaure et maintient des dispositions et procédures en vue de contrôler que les membres du marché respectent les règles du marché réglementé et en vue de surveiller le bon déroulement des transactions effectuées sur celui-ci (art. L , C. mon. fin.) ; les règles relatives à la transparence :l entreprise de marché a des obligations en matière de transparence avant et après la négociation. Concernant la pré-négociation, elle publie les prix à l achat et à la vente ainsi que le nombre d instruments financiers correspondant, affichés par ses systèmes pour les actions admises aux négociations sur le marché réglementé qu elle gère. Ces informations sont mises à la disposition du public (art. L , C. mon. fin.). Concernant la post-négociation, elle publie le prix, le volume et l heure des transactions. d) L admission, la suspension et la radiation des instruments financiers L admission, la suspension et la radiation des instruments financiers sont décidées par l entreprise de marché (art. L à L , C. mon. fin.). Ces règles garantissent que tout instrument financier admis aux négociations sur un marché réglementé est susceptible de faire l objet d une négociation équitable, ordonnée et efficace. Les règles du marché doivent garantir que les caractéristiques des instruments financiers à terme permettent une négociation ordonnée et, le cas échéant, une livraison efficace des actifs sous-jacents. Par ailleurs, après en avoir informé l émetteur, l entreprise de marché peut suspendre, pour une durée déterminée et dans le cadre des règles du marché réglementé qu elle gère, la négociation d un instrument financier admis aux négociations sur ce marché, lorsqu un instrument financier ou les conditions de sa négociation n obéissent plus aux règles du marché réglementé, sauf si une telle mesure est susceptible de léser d une manière significative les intérêts des investisseurs ou de compromettre le fonctionnement ordonné du marché. La suspension de la négociation d un instrument financier peut être requise auprès de l entreprise de marché, par le président de l Autorité des marchés financiers ou son représentant légalement désigné. L émetteur d un

5 CHAPITRE 1 Les marchés financiers 23 instrument financier admis sur un marché réglementé peut demander à l entreprise de marché la suspension de cet instrument afin de permettre l information du public dans des conditions satisfaisantes. Enfin, la radiation d un instrument financier peut être décidée par l entreprise de marché lorsqu il ne remplit plus les conditions d admission fixées par les règles du marché sauf si une telle mesure est susceptible de léser d une manière significative les intérêts des investisseurs ou de compromettre le fonctionnement ordonné du marché. La radiation peut également être requise auprès de l entreprise de marché par le président de l Autorité des marchés financiers. Les décisions d admission, de suspension ou de radiation d un instrument financier des négociations sont rendues publiques par la personne qui les a prises. Lorsqu une décision de suspension ou de radiation est prise par l entreprise de marché, celle-ci en informe l Autorité des marchés financiers. e) Exemple d un marché réglementé NYSE Euronext Euronext est née en septembre 2000 de la fusion des bourses d actions et de produits dérivés d Amsterdam, de Bruxelles et de Paris, et rejointe en 2002 par la bourse portugaise BVLP et le LIFFE, la bourse internationale de produits dérivés de Londres, puis le 4 avril 2007 avec la bourse de New York. NYSE Euronext (NYX) est le groupe boursier le plus important au monde. Les marchés boursiers qu il regroupe, basés dans 6 pays, incluent : New York Stock Exchange, le plus grand marché d actions ; Euronext, le plus grand marché d actions de la zone Euro ; Liffe, le premier marché dérivés en Europe en valeur des échanges ; et NYSE Arca Options, l une des plateformes de négociation d options. NYSE Euronext offre une gamme diversifiée de produits et de services financiers pour les investisseurs, les émetteurs et les institutions financières comme les actions, contrats à terme et options. Il est l un des plus grands réseaux boursiers dans le monde, donnant accès à un ensemble mondial d investisseurs privés et institutionnels. Les sociétés cotées sont assujetties à des règles définies par l Union européenne et applicables dans tous les marchés réglementés de l UE. NYSE Euronext est structuré et opère dans un environnement de marché centralisé pour toutes les sociétés cotées, renforçant ainsi la transparence financière. Cet environnement harmonisé permet la mise en œuvre des normes les plus élevées de reporting financier et de comptabilité, dont bénéficie un vaste ensemble de grands investisseurs internationaux.

6 24 L ESSENTIEL DU DROIT FINANCIER Les compartiments de capitalisation sur Eurolist Compartiment A Capitalisation > 1 milliard d euros : Blue Chips Compartiment B Capitalisation comprise entre 150 millions d euros et un milliard d euros : Mid Caps Compartiment C Capitalisation < 150 millions d euros : Small Caps Les systèmes multilatéraux de négociation (SMN) Selon l article L du Code monétaire et financier, «un système multilatéral de négociation est un système qui, sans avoir la qualité de marché réglementé, assure la rencontre, en son sein et selon des règles non discrétionnaires, de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers sur des instruments financiers, de manière à conclure des transactions sur ces instruments». C est un marché non réglementé c est-à-dire un marché où les valeurs ne font pas l objet d une procédure d admission et où les sociétés cotées ne sont pas soumises à des obligations de diffusion d informations. Les opérations d échange, de retrait ou de rachat des titres inscrits sur un marché non réglementé sont réalisées hors intervention et contrôle des autorités de marché. a) Définition La définition du système multilatéral de négociation (SMN) est proche du marché réglementé à cette différence qu il n est justement pas réglementé. C est un système organisé de rencontre de la demande et d offre d instruments financiers. b) L agrément Le SMN peut être géré par un prestataire de services d investissement agréé pour fournir le service d investissement ou par une entreprise de marché autorisée à cet effet par cette autorité : l exploitation par un PSI : lorsque le système multilatéral de négociation (SMN) est exploité par un prestataire de service d investissement (PSI) il s agit d un simple service d investissement. Les obligations et les engagements du PSI sont moindres que ceux de l entreprise de marché. L agrément est délivré par l Autorité de contrôle prudentiel (ACP) et l AMF rend un avis sur le programme d activité ; l exploitation par une entreprise de marché : lorsque le Système multilatéral de négociation (SMN) est exploité par une entreprise de marché, c est l AMF qui va étudier le dossier notamment le programme d activité et les règles de fonctionnement.

7 CHAPITRE 1 Les marchés financiers 25 c) Les principales règles applicables aux systèmes multilatéraux de négociation Les règles applicables aux systèmes multilatéraux de négociation sont au nombre de trois types : les règles relatives au fonctionnement : les règles de marché du système multilatéral de négociation sont établies par la personne qui le gère. Ces règles, transparentes et non discrétionnaires, garantissent un processus de négociation équitable et ordonné et fixent des critères objectifs pour une exécution efficace des ordres (art L , C. mon. fin.). La personne qui gère un système multilatéral de négociation prend toute disposition utile pour favoriser le dénouement efficace des transactions effectuées sur ce système. Les règles du système, ainsi que leurs modifications, sont transmises à l AMF avant leur mise en application. Des règles permettant de gérer les conflits d intérêts spécifiques à l activité de gestion du SMN sont prévues notamment lorsque le gestionnaire intervient pour son propre compte sur le système qu il gère ; les règles relatives à la transparence : les obligations relatives à la publication des informations de marché s articulent également autour de l application des règles de transparence pré et post-négociation : les règles de transparence de pré-négociation imposent que la personne qui gère un système multilatéral de négociation publie les prix à l achat et à la vente ainsi que le nombre d instruments financiers correspondant, affichés par ses systèmes pour tous les titres admis aux négociations sur un marché réglementé (art. L , C. mon. fin.). Ces informations sont mises à la disposition du public à des conditions commerciales raisonnables et de manière continue, pendant les heures de négociation normales, les règles de transparence de post-négociation imposent que la personne qui gère un système multilatéral de négociation publie le prix, le volume et l heure des transactions exécutées portant sur les instruments financiers admis aux négociations sur un marché réglementé (art. L , C. mon. fin.).dans une décision du 6 juillet 2012, la Commission des sanctions de l AMF a condamné un prestataire à une sanction pécuniaire de euros pour avoir manqué de déclarer les transactions exécutées sur ces plateformes ; les règles relatives à la surveillance des membres : les règles du système multilatéral de négociation fixent les conditions d admission des membres du système, de façon transparente et sur la base de critères objectifs (art. L , C. mon. fin.). À la demande de l AMF, la personne qui gère un système multilatéral de négociation lui communique la liste des membres de celui-ci. Aujourd hui, le législateur veut insister sur les règles de transparence de ces plateformes qui sont souvent désignées sous la dénomination de dark pools.

8 26 L ESSENTIEL DU DROIT FINANCIER d) L admission, la suspension et le retrait des instruments financiers L admission d un instrument financier aux négociations sur un système multilatéral de négociation est décidée par la personne qui gère ce système (art. L , C. mon. fin.). Les règles du système fixent des critères transparents concernant l admission des instruments financiers aux négociations. Lorsqu un instrument financier admis aux négociations sur un marché réglementé, est également négocié sur un système multilatéral de négociation sans le consentement de l émetteur, celui-ci n est soumis à aucune obligation d information financière à l égard de la personne qui gère ce système. Le président de l AMF ou son représentant légalement désigné peut requérir la suspension ou la radiation d un instrument financier négocié sur un système multilatéral de négociation. e) Exemples de systèmes multilatéraux de négociation Ces marchés existent depuis longtemps aux États-Unis et ils ont profondément modifié le mode de fonctionnement dans l exécution des ordres car ils correspondent à environ 12 % des transactions. Les derniers développements technologiques permettent en effet, d enlever les barrières matérielles d accès aux marchés et facilitent la négociation sans la présence physique de l intermédiaire sur la place d échange. Ouverts 24H/24, 7 jours sur 7, ces MONSTERS Market Oriented New System for Terrifying Exchange Regulators américains gagnent chaque jour de nouveaux utilisateurs, qui, une fois la confiance établie, profitent de la qualité de leurs services et de leurs prix souvent plus compétitifs. C est ainsi que les marchés européens ont vu plusieurs MTF apparaître comme CHI-X, filiale européenne d Instinet, comme Turquoise et BATS. Il existe également des systèmes multilatéraux de négociation organisés, dans ce cas leurs règles sont approuvées par l AMF, ils se soumettent à toutes dispositions du Livre VI relatives aux abus de marché du règlement général de l AMF c est-à-dire pour lutter contre les manipulations de cours ou les opérations d initiés. De même, ces systèmes rendent compte quotidiennement à l AMF des ordres portant sur les instruments financiers et prévoient une protection des actionnaires minoritaires par le mécanisme de garantie de cours. Alternext, ouvert le 17 mai 2005, est un marché boursier d Euronext destiné aux entreprises de taille moyenne désireuses de financer leur développement et d accéder aux marchés financiers de la zone euro. Sur ce marché, il y a une centaine d entreprises représentant une capitalisation boursière de plus de cinq milliards d euros. C est une structure d accueil pour les sociétés qui ne peuvent envisager une cotation sur un marché réglementé. L objet de ce marché est d organiser une admission de titres de capital et de créances à la demande des sociétés émettrices sur un système électronique de conclusion des transactions par une confrontation multilatérale d ordres doublé de dispositifs de négociation bilatérale. Autrement dit, la rencontre entre acheteurs et vendeurs peut se faire par le truchement du carnet central d ordres ou directement avec une contrepartie ou le market maker.

9 CHAPITRE 1 Les marchés financiers 27 La loi nº du 22 mars 2012 de simplification du droit étend le régime existant de rachat d actions des sociétés cotées sur Euronext aux sociétés cotées sur Alternext. Cette mesure a été adoptée en vue de renforcer l attractivité d Alternext. Les internalisateurs systématiques Selon l article L du Code monétaire et financier, «un internalisateur systématique est un prestataire de services d investissement qui, de façon organisée, fréquente et systématique, négocie pour compte propre en exécutant les ordres de ses clients en dehors d un marché réglementé ou d un système multilatéral de négociation». a) Définition Il s agit de l hypothèse où le prestataire de service d investissement exécute de façon interne les ordres de ses clients avec leur consentement exprès. Cette alternative se démarque des deux autres lieux d exécution que sont les marchés réglementés et les systèmes multilatéraux de négociation. Deux possibilités : internalisateur systématique pour compte propre. Dans ce cas, l intermédiaire financier qui, pour certaines valeurs mobilières précises et dans des quantités également précises définies à l avance et affichées officiellement, se porte lui-même contrepartie des ordres d achat/ vente émis par ses clients ; internalisateur simple (entre clients d un même intermédiaire) : l intermédiaire financier qui lorsqu il reçoit de deux de ses clients des ordres d achat/vente respectivement compatibles, va apparier les ordres de ses clients comme contreparties respectives de leurs ordres, au prix du moment sur le marché réglementé. L internalisation simple se distingue de la pratique où l intermédiaire va transmettre les deux ordres sur une Bourse, et où au final ce sont des agents externes à l intermédiaire qui seront contreparties des clients de l intermédiaire. Pour les clients, la différence entre d une part l internalisation simple, et d autre part le fait de voir son intermédiaire aller acheter/vendre le titre sur le marché réside dans l obtention d un rabais sur les frais de transaction facturés par l intermédiaire. En effet, celui-ci réalise lui-même l économie des frais de transaction facturés par l entreprise de marché.

10 28 L ESSENTIEL DU DROIT FINANCIER b) L agrément C est le règlement général de l AMF qui précise le champ d application et notamment certaines exigences applicables à la conduite de l activité d internalisation systématique. Il précise les deux agréments dont doit disposer un PSI qui exerce une telle activité : l agrément de négociation pour compte propre :l agrément de négociation pour compte propre, dans la mesure où la définition précise explicitement que les ordres sont exécutés face au compte propre de l intermédiaire ; l agrément pour l exécution d ordres :l agrément pour l exécution d ordres pour compte de tiers puisque l intermédiaire répond à l ordre d un de ses clients. Le président de l AMF ou son représentant légalement désigné peut requérir la suspension de l activité d un internalisateur systématique sur une ou plusieurs actions (art. L , C. mon. fin.). c) Les principales règles applicables aux internalisateurs systématiques On en dénombre quatre : les règles relatives aux relations avec les clients : le PSI souhaitant devenir internalisateur systématique, doit définir une politique commerciale en vue de gérer les relations qu il aura avec ses clients. À ce titre, il est prévu que l internalisateur systématique puisse : sélectionner, en fonction de cette politique et d une manière objective et non discriminatoire, des clients avec lesquels il négocie, refuser d entrer en relation avec un client ou mettre fin à cette relation pour des motifs d ordre commercial tenant, en particulier à la solvabilité du client, au risque de contrepartie et au dénouement de la transaction ; les règles relatives à la transparence : ce mode de négociation doit reposer sur des obligations de transparence renforcées. Les internalisateurs systématiques publient un prix ferme en ce qui concerne les actions admises aux négociations sur un marché réglementé pour lesquelles ils ont décidé de remplir cette fonction et pour lesquelles il existe un marché liquide. En ce qui concerne les actions pour lesquelles il n existe pas de marché liquide, les internalisateurs systématiques communiquent les prix à leurs clients sur demande (art. L , C. mon. fin.). Cette obligation s applique aux internalisateurs systématiques qui effectuent des transactions ne dépassant pas la taille standard de marché. Les internalisateurs systématiques qui n effectuent que des transactions supérieures à la taille standard de marché ne sont pas soumis à ces

11 CHAPITRE 1 Les marchés financiers 29 dispositions. Plus précisément cela signifie selon le Règlement général de l AMF qu ils doivent mettre à disposition : un ou plusieurs prix proches par leur niveau des prix proposés pour la même action sur d autres plates-formes de négociation (marchés réglementés et SMN), un historique des prix proposés portant sur une période de 12 mois ou plus qu ils jugent appropriée ; les règles relatives aux modalités d exécution des ordres : il est important de distinguer les conditions dans lesquelles l internalisateur systématique exécute ses ordres en fonction notamment de la qualité de ses clients. Pour les clients non professionnels, l internalisateur systématique exécute les ordres aux prix affichés au moment de leur réception. Toutefois des dérogations sont possibles ; les règles relatives à la publication des transactions : les prestataires de services d investissement qui exercent l activité d internalisateur systématique en informent sans délai l AMF, pour chaque action admise à la négociation sur un marché réglementé (art. L , C. mon. fin.).