4 Rendement des immeubles multifamiliaux

Transcription

1 4 Rendement des immeubles multifamiliaux

2 Chapitre 4 Rendement des immeubles multifamiliaux 80 ans d observation du rendement Les immeubles multifamiliaux bénéficient depuis longtemps de l engouement des investisseurs suisses. Ils constituent un pilier central des portefeuilles de placement tant des particuliers que des investisseurs institutionnels. La valeur de marché de l ensemble des immeubles multifamiliaux, y compris les coopératives de logements, est estimée actuellement à quelque 714 milliards de francs. Mais quelle a été la rentabilité de ce poids lourds du marché des placements au cours des 80 dernières années? A la recherche de rendements globaux Le rendement global d un placement dans un immeuble multifamilial se compose d une part de l évolution de son prix et d autre part de son rendement direct (cash-flow net). Pour déterminer l évolution des prix du marché immobilier, il faut recourir à l évaluation d un estimateur. Pour les propriétaires, cela représente une dépense de temps et d argent. L évolution des prix des placements cotés peut au contraire être constatée très aisément en consultant les cours actuels de la Bourse. Mais les estimations immobilières restent indispensables, car elles forment la base du calcul du rendement des capitaux investis. L indice des prix des immeubles multifamiliaux couvrant la période de 1930 à 2010 et présenté dans le chapitre 3 permet de suivre l évolution moyenne des prix sur l ensemble de la Suisse. Depuis 1930, la valeur de marché des immeubles multifamiliaux a été multipliée par 19. La hausse nominale moyenne s établit donc à 3,7% par an. En tenant compte du renchérissement, la progression est de quelque 1,3% par an. La détermination du cash-flow net avant impôts et coûts de financement se fonde d abord sur les revenus locatifs effectifs par logement. Les coûts d exploitation et d entretien ainsi que les dépenses d investissements apériodiques sont également pertinents. Par ailleurs, il faut aussi tenir compte, dans une mesure convenable, des taux de vacance prévisibles. Niveau impressionnant du rendement global Une fois l évolution des prix et les cash-flows nets établis, il devient possible de calculer le rendement global. Celui-ci résulte de la somme d un rendement direct moyen d environ 4,4% et d un rendement indirect moyen (évolution des prix) de quelque 3,7%. Entre 1930 et 2010, il atteignait 8,17% pour un immeuble multifamilial situé dans la ville de Zurich. Pendant cette période, les investisseurs ont obtenu huit fois un rendement global inférieur à 14,5%. A l inverse, pendant la même période, ils ont eu la chance d enregistrer huit fois aussi un rendement global dépassant la barre des 33%. En tenant compte d un taux d inflation moyen légèrement supérieur à 2,3% par an, le rendement global réel moyen sur toute la période observée s élève à 5,6% pour les immeubles multifamiliaux de la ville de Zurich détenus à titre de placements directs. Une classe d actifs qui surpasse les actions Les rendements globaux des immeubles multifamiliaux se situent ainsi largement au-dessus de ceux des actions cotées et des obligations de la Confédération. Mais un coup d œil à la volatilité des rendements globaux, en guise de mesure du risque de placement, révèle aussi que ces rendements globaux se sont accompagnés de risques tout aussi considérables. Ces fluctuations ont été causées essentiellement par les variations annuelles des prix. En revanche, le rendement direct oscille dans une fourchette modeste de 3,3 à 6,6%. Pour que des rendements directs négatifs puissent apparaître, il faut des taux de vacance ou de perte de revenus massifs, de l ordre de 70% ou davantage. A posteriori, on n observe seulement trois brèves phases au cours desquelles les taux de vacance ont atteint des niveaux importants: au début des années 1930 ainsi qu à la moitié des années 1970 et des années Mais là encore, les taux de vacance sont restés inférieurs à 10%. Un potentiel de diversification intéressant Les rendements globaux nominaux ont atteint leurs sommets pendant la phase de boom des années 1980 à 1989, avec des moyennes annuelles de l ordre de 17%. Et ils dépassaient également les 10% en chiffres réels. Mais la situation a changé pendant la décennie de 1990 à 1999: les rendements globaux sont alors restés maigres, avec des valeurs nominales à peine supérieures à 1%, voire de moins 1% par an en valeurs réelles. Cependant, une analyse groupée des deux décennies révèle tout de même un rendement global annuel positif. Les placements dans les immeubles multifamiliaux séduisent non seulement par des rendements élevés, mais aussi par leur potentiel de diversification. Alors que les rendements globaux des actions sont restés très volatils récemment, ceux des immeubles multifamiliaux se sont distingués par leur stabilité. De plus, ils ont été supérieurs à ceux des obligations. On observait une situation inverse dans les années 1990: les actions et les obligations cotées affichaient alors des rendements exceptionnels. Et les rendements globaux des immeubles multifamiliaux étaient au plus bas. 50 Immo-Monitoring 2012 I 2

3 Chapitre 4 Rendement des immeubles multifamiliaux 4.1 Rétrospective historique: sélection de valeurs de référence Immeubles multifamiliaux: Rendement global * Rendement direct * Rendement indirect * Annualisé Nominal Réel *** Nominal Réel Nominal Réel % 9.40% 6.55% 8.58% 1.07% 2.75% % 3.00% 5.43% 1.18% 2.55% 2.20% % 9.27% 3.25% 2.89% 7.25% 6.06% % 4.16% 4.06% 0.28% 3.38% 0.25% % 0.63% 4.51% 0.31% 1.09% 3.66% % 13.31% 3.88% 1.12% 13.17% 9.60% % 1.06% 4.06% 1.03% 2.82% 5.03% % 6.90% 3.82% 3.23% 4.11% 3.13% % 5.65% 4.40% 2.15% 3.71% 1.34% Actions * Obligations * Inflation ** Annualisé Nominal Réel Nominal Réel % 0.21% 4.66% 6.30% 1.28% % 3.60% 3.46% 1.33% 4.49% % 10.55% 3.04% 1.89% 1.23% % 7.85% 3.53% 0.40% 3.22% % 2.48% 6.72% 1.70% 4.97% % 7.11% 3.94% 0.67% 3.35% % 13.67% 6.13% 3.73% 2.16% % 0.19% 3.96% 2.98% 0.92% % 4.92% 4.41% 2.03% 2.34% * Rendement annuel moyen. ** Taux moyen de variation annuelle. *** Le rendement global réel correspond au rendement global nominal corrigé de l inflation. La somme du rendement direct réel et du rendement indirect réel peut varier en raison de l annualisation sur 10 ans. Sources: diverses assurances; Pictet; OFS; Wüest & Partner 4.2 Evolution nominale des rendements globaux des actions, des obligations et des immeubles multifamiliaux (indice 1930 = 100) Immeubles multifamiliaux (ville de Zurich) Actions (Suisse) Obligations (Suisse) Sources: Pictet; Wüest & Partner Immo-Monitoring 2012 I 2 51

4 Chapitre 4 Rendement des immeubles multifamiliaux Le profil risque-rendement «ressenti» Le rendement global authentique de tout placement de capital ne peut être vraiment déterminé qu après la vente. Pendant la durée de détention, les variations de valeur positives et négatives ne représentent encore «que» des gains ou des pertes comptables, qui sont souvent aussi influencés par les propriétaires. Ainsi, il est fréquent que les acteurs du marché lissent l évolution des valeurs de marché de leurs immeubles, par exemple pour obtenir une évaluation «seulement» prudente en cas de hausse. Les fluctuations du marché ne se répercutent donc que de manière amortie dans le calcul du rendement global. En outre, on ne dispose pas souvent d évaluations systématiques. Lors du calcul du rendement global, on recourt alors à des valeurs proches de la valeur de marché estimée. Une simulation permet de révéler les effets des lissages subjectifs: ce procédé des acteurs du marché entraîne une réduction du rendement global annuel moyen de quelque 100 points de base, à 7,2%. D autre part, la volatilité des rendements globaux annuels recule sensiblement, ce qui est dû presque exclusivement à l évolution plus arrondie des rendements indirects. La comparaison des évaluations lissées et des calculs subissant une influence subjective suggère que les acteurs du marché tendent à surestimer légèrement le niveau du rendement global, mais à en sous-estimer sensiblement le risque. Souvent, le niveau du rendement direct est surestimé car il prend pour référence l engagement financier et pour base de calcul non pas la valeur de marché estimée, mais la valeur des placements telle qu elle est portée au bilan. L évolution du rendement direct est examinée plus précisément dans les lignes suivantes. Le droit du bail forme un cadre déterminant Les revenus locatifs effectifs, la base du calcul du rendement direct, peuvent être déterminés par le biais des baux correspondants. Il s agit ici de contrats qui, dans le cas de logements, sont généralement conclus pour une durée indéterminée. Du point de vue des investisseurs, il est donc important d établir quelles sont les possibilités d adapter les loyers, par exemple en cas de modifications des conditions du marché, de renchérissement ou de rénovations. Les grandes lignes des possibilités d adaptation sont réglées dans le droit du bail suisse, qui existe depuis Diverses modifications fondamentales sont intervenues: jusqu à la fin des années 1940, le droit de nécessité et les loyers administratifs dominaient le marché des logements locatifs. Ensuite, le contrôle des loyers a été progressivement allégé jusqu au début des années En 1972, l arrêté fédéral instituant des mesures contre les abus dans le secteur locatif (AMSL), de durée limitée, concentrait l attention sur le caractère abusif des loyers. Le droit du bail révisé édicté en 1990 ancrait dans la loi les principes des loyers fixés sur la base des coûts et, en même temps, des loyers usuels dans la localité ou dans le quartier. Les taux hypothécaires ont acquis une importance centrale pour l adaptation des loyers aux conditions du marché. Depuis septembre 2008, la Suisse entière applique un taux hypothécaire identique fixé à 3,5% puis abaissé jusqu aux 2,5% actuels. Dans l ensemble, selon l indice des loyers de la ville de Zurich, les loyers ont été multipliés par huit entre 1930 et Cet indice ne tient pas compte des améliorations qualitatives des logements loués. Le droit du bail suisse et la jurisprudence correspondante jouent donc un rôle majeur dans l évolution des rendements. Les modifications de ce cadre légal recèlent des chances comme des risques pour les propriétaires. En tous les cas, elles affectent les structures incitatives des acteurs du marché. Toutefois, en dépit de diverses tentatives de révision, les caractéristiques des conditions-cadres du droit de bail se distinguent surtout par beaucoup de fiabilité et de stabilité. Augmentation des coûts d ampleur inégale Le cadre légal fixe également comment de possibles modifications des coûts peuvent affecter les loyers en cours. Cela s applique d une part aux frais accessoires et d autre part à la répercussion des investissements contribuant à la valeur. Pour les frais accessoires, la tendance veut depuis de longues années, surtout en Suisse alémanique, qu on les répercute sur les locataires dans la mesure où le droit du bail le permet. Mais un changement de régime dans ce sens n améliore pas toujours automatiquement le rendement direct. Dans ce domaine, des effets mesurables ne peuvent être constatés, au mieux, que sur le long terme. Du côté des coûts, il s avère que le renchérissement général, qui affecte surtout les coûts d exploitation et d entretien, a progressé d un facteur de 6,7 entre 1930 et Les coûts de construction intervenant lors d assainissements et de rénovations majeures ont connu une hausse encore plus marquée pendant cette période, avec un facteur de 9,5. Il faut relever ici la stabilité remarquable des coûts de construction enregistrée entre 1990 et 2000 et due à la demande modérée en services de construction et aux progrès réalisés dans le secteur du bâtiment en termes de productivité. 52 Immo-Monitoring 2012 I 2

5 Chapitre 4 Rendement des immeubles multifamiliaux 4.3 Evolution nominale effective et «ressentie» du rendement global des immeubles multifamiliaux (ville de Zurich; indice 1930 = 100) Immeubles multifamiliaux: Évolution effective du rendement global Évolution «ressentie» du rendement global Sources: OFS; Wüest & Partner 4.4 Taux nominaux des hypothèques variables 8% 6% 4% 2% Source: BNS 4.5 Evolution nominale des loyers, des prix de la construction de logements et des prix à la consommation (indice 1930 = 100) Indice des loyers (ville de Zurich) Indice des prix de la construction de logements (ville de Zurich) Indice des prix à la consommation (Suisse) Sources: ville de Zurich; OFS Immo-Monitoring 2012 I 2 53

6 Chapitre 4 Rendement des immeubles multifamiliaux Des rendements directs bas, un déjà-vu? Entre 2000 et 2010, les placements dans des immeubles multifamiliaux ont atteint un rendement direct nominal moyen de 3,8%. Cette valeur se situe d une part quelque 13% en dessous de la moyenne des rendements directs à long terme de 4,4% et elle est d autre part inférieure à celle indiquée pour la Suisse par l IPD. Outre des différences méthodologiques relatives à la prise en compte des investissements contribuant à la valeur et à la concentration spécifique sur la ville de Zurich, le faible niveau de rendement tient aussi à une raison évidente: les rendements directs ont moins augmenté que les valeurs de marché des immeubles multifamiliaux. En effet, alors que les loyers des baux en cours n ont que peu augmenté en raison de la baisse des taux d intérêt, respectivement du taux d intérêt de référence, les valeurs de marché des immeubles multifamiliaux ont progressé plus sensiblement, entraînées par la disposition à payer des investisseurs. Ainsi, au sein d un rendement global plus ou moins constant, on a assisté temporairement à un transfert sensible du rendement direct au rendement indirect. Mais cette constellation n a rien d unique. Dans la deuxième moitié des années 1950 et des années 1980, on a enregistré des rendements directs parfois inférieurs à 3%. Ceux-ci souffrent généralement durant les périodes de forte hausse des valeurs de marché. Et l inverse se produit pendant les phases de baisse des valeurs de marché. Impôt sur les gains immobiliers: sans effet décisif En Suisse, lorsqu un immeuble est vendu en dégageant un bénéfice, celui-ci est soumis à un impôt sur les gains immobiliers. Le calcul de cet impôt fait intervenir deux paramètres: la durée de détention et le montant de la plus-value. En outre, la charge fiscale dépend aussi de l emplacement de l immeuble. Mais le rendement global moyen n est que légèrement affecté, c est-à-dire réduit, par la prise en compte explicite de l imposition du gain immobilier. La perception et la formation de cet impôt incombent en principe aux cantons. En 1951, 12 des 25 cantons de l époque connaissaient un impôt sur les gains immobiliers. Son introduction nationale et systématique est intervenue essentiellement pendant les années 1950 et Si, dans le canton de Zurich, la valeur d un immeuble a progressé de 25% par rapport à sa valeur de marché d origine et qu il a été détenu durant 20 ans, le rendement global annuel moyen passe de 1,6 à près de 1,3% sous l effet de l impôt sur les gains immobiliers. Si le même immeuble multifamilial est vendu au terme d une durée de détention de 80 ans avec le même bénéfice en capital, le rendement global à long terme (un peu plus de 3,7%) n est affecté qu à la hauteur de sa troisième décimale. La présence et l ampleur de l influence négative que l imposition d un gain en capital peut exercer sur le rendement global annuel dépendent donc avant tout des dates d acquisition et de vente, et ainsi de la situation de marché respective. Le possible impact sur les composantes du rendement indirect peut, du moins théoriquement, être «contrôlé» par l intermédiaire de la durée de détention. Cet effet diminue avec l augmentation de la durée de détention, jusqu à devenir quasiment insignifiant. Un placement aux facettes multiples L analyse des rendements directs et indirects des immeubles multifamiliaux sur une période de 80 ans permet de dégager plusieurs enseignements sur cette classe d actifs: d abord, les immeubles multifamiliaux sont étonnamment rentables. En outre, ils possèdent un important potentiel de diversification dans un portefeuille comportant différents placements en capitaux. La volatilité des rendements globaux est surtout due aux fluctuations des valeurs de marché, qui peuvent de facto atteindre une ampleur bien supérieure à ce qu on imaginait jusque récemment. C est dire que les risques sont plutôt sous-estimés. Par ailleurs, on peut démontrer que seuls des taux de vacance très élevés peuvent engendrer des rendements directs négatifs. En moyenne, les rendements directs oscillent dans une fourchette limitée de 2 à 7% par an. Il peut en aller autrement dans certaines situations concrètes, notamment lorsque d importantes rénovations sont nécessaires. Mais, au cours des 80 dernières années, on ne décèle aucun signe de mutation structurelle du profil de rendement des immeubles multifamiliaux. Séries temporelles: d une grande portée économique Lorsqu elles sont disponibles, de telles séries temporelles pour les rendements globaux de placement directs peuvent se révéler très utiles: par exemple pour la détermination des taux immobiliers optimaux dans des portefeuilles mixtes, pour la gestion quantitative du risque, pour dériver des réglementations telles que la couverture par des fonds propres style Swiss Solvency Test (SST) pour les assurances ou dans le cadre de la réglementation de Bâle III pour les banques, pour la réalisation de tests de stress ainsi que pour des études consacrées à des questions d économie immobilière. 54 Immo-Monitoring 2012 I 2

7 Chapitre 4 Rendement des immeubles multifamiliaux 4.6 Introduction de l impôt cantonal sur les gains immobiliers comme impôt spécial séparé Canton Année Commentaire Berne partie de l impôt ordinaire sur le revenu Tessin 1939 Grisons 1945 Perçu aussi au niveau communal Lucerne 1945 Bâle-Ville 1950 Zoug 1950 Auparavant impôt facultatif au niveau communal Thurgovie 1951 Auparavant partie de l impôt ordinaire sur le revenu Fribourg 1951 Bâle-Campagne impôt limité aux gains sur les immeubles Zurich 1952 Auparavant impôt facultatif au niveau communal Saint-Gall 1954 Vaud 1956 Schwyz 1959 Canton Année Commentaire Nidwald 1960 Valais 1960 Appenzell R.-E Appenzell R.-I Genève 1961 Argovie 1962 Glaris 1962 Neuchâtel 1962 Schaffhouse 1963 Auparavant partie de l impôt ordinaire sur le revenu Uri 1963 Obwald partie de l impôt ordinaire sur le revenu Jura 1979 Dès la fondation du canton, auparavant comme BE Soleure partie de l impôt ordinaire sur le revenu Sources: Administrations fiscales cantonales; Heinrich Guhl: Die Spezialbesteuerung der Grundstückgewinne in der Schweiz; Wüest & Partner 4.7 Rendements directs nominaux des immeubles multifamiliaux en ville de Zurich 8% 6% 4% 2% Source: Wüest & Partner Remarques sur les données et les méthodes Le calcul des rendements indirects annuels se fonde sur l indice des prix de transaction des immeubles multifamiliaux ajustés en fonction de la qualité. La base méthodologique de l indice des prix est expliquée au chapitre 3 dans la partie «Données, méthodes et remerciements». Pour toute la Suisse, quelques 1700 transactions de gré à gré portant sur des immeubles multifamiliaux étaient disponibles pour la période de 1930 à Les loyers ont été modélisés à l aide de l indice des loyers de la ville de Zurich. D autres valeurs de référence nécessaires ont été fournies par Wüest & Partner. Le «calcul témoin» séparé, réalisé en fonction de rendements et de valeurs réelles, s appuie sur l indice des prix de la construction de logements de la ville de Zurich. Les sources de données ont été mises à disposition par la ville de Zurich, Département présidentiel, Statistique de la ville de Zurich. L évolution des taux d actualisation s inspire des courbes des taux d intérêt, elles-mêmes étayées par l évolution des taux hypothécaires. Les données correspondantes proviennent de la Banque nationale suisse (BNS). Immo-Monitoring 2012 I 2 55

8