Gestion du risque de change dans une caisse de pension: opportunités et risques Séance d information de l ASIP Actualité de la prévoyance professionnelle Pascal Frei, CFA, Associé PPCmetrics SA Financial Consulting, Controlling & Research www.ppcmetrics.ch Lausanne, le 15 avril 2011
Table des matières Introduction au risque de change Effet de la couverture de change Concepts de couverture Possibilités de mise en œuvre Conclusion 2
Introduction au risque de change (1) Selon la Weltwoche, lors d une réunion avec le Conseil Fédéral, le Président de la Banque Nationale Suisse, Philipp Hildebrand, a évoqué le scénario catastrophe d un cours de l EURO contre CHF à 50 centimes. Personne ne sait dans quelle direction les devises vont fluctuer. Mais comment se préparer à tous les cas de figure? Questions: Devons-nous nous couvrir ce risque? Et si oui, comment? Quelle classe d actifs et quel pourcentage doivent être couverts? 3
Introduction au risque de change (2) Les obligations en monnaies étrangères comportent les risques suivants: Risque de taux d intérêt Risque de crédit Risque de change Au niveau des actions étrangères, les sources de risque ne sont pas aussi bien définies. Elles peuvent être définies dans les primes de risque du marché, mais le plus souvent la finance parle de risque «Small Cap» ou «Growth» et non pas de risque de change. 4
Introduction au risque de change (3) Aktien Europa (MSCI Europe ex UK) Aktien USA (MSCI USA) Obligationen Europa (JPM GBI EMU) Obligationen USA (JPM GBI US) La volatilité des obligations en monnaies étrangères double en raison du risque de change. 0% 5% 10% 15% 20% 25% Volatilität p.a. Volatilität in Lokalwährung Volatilität in CHF 5
Introduction au risque de change (4) L effet des changes est différent sur les actions et les obligations. En général, les obligations en monnaies étrangères sont plus sensibles aux fluctuations des devises que les actions étrangères. Pourquoi? Les coupons (principal source de rendement) sont payés en monnaies étrangères. Pour les actions étrangères, le réel risque de change est déjà couvert au sein de l entreprise. De plus, les dividendes payés par les entreprises sont variables. 6
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Effet de la couverture de change (1) Indices obligataires (1.1.1986-31.02.2011) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% Citigroup Swiss GBI CHF Citigroup US GBI CHF Citigroup UK GBI CHF Citigroup Japan GBI CHF Citigroup WGBI CHF Citigroup US GBI hedged in CHF Citigroup UK GBI hedged in CHF Citigroup Japan GBI hedged in CHF Citigroup WGBI hedged in CHF Source: Bloomberg, calcul PPCmetrics Standardabweichung Rendite 8
Effet de la couverture de change (2) Obligations L écart-type (risque) des obligations en monnaies étrangères non-couvertes est nettement plus élevé que celui des obligations en monnaies étrangères couvertes. Les rendements ne varient que très peu au contraire du risque. Le risque de change n est donc (peu ou) pas compensé par une prime de risque. Ceci est cohérent avec les études académiques qui, en général, n ont pas pu prouver l existence d une prime de risque liée au risque de change. 9
Effet de la couverture de change (3) Indices obligataires (1.1.1986-31.02.2011) Rendite Standardabweichung Rendite/Risiko Citigroup Swiss GBI CHF 4.50% 3.42% 1.32 Citigroup US GBI CHF 3.76% 11.73% 0.32 Citigroup UK GBI CHF 5.50% 11.00% 0.50 Citigroup Japan GBI CHF 4.49% 11.71% 0.38 Citigroup WGBI CHF 4.52% 7.88% 0.57 Citigroup US GBI hedged in CHF 5.09% 4.89% 1.04 Citigroup UK GBI hedged in CHF 4.35% 6.10% 0.71 Citigroup Japan GBI hedged in CHF 5.21% 3.88% 1.34 Citigroup WGBI hedged in CHF 5.06% 3.44% 1.47 Source: Bloomberg, calcul PPCmetrics Le tableau ci-dessus présente le niveau de risque des obligations en monnaies étrangères couvertes et noncouvertes. 10
Effet de la couverture de change (4) Indices obligataires (1.1.1986-31.02.2011) Sans couverture de change Avec couverture de change 500 400 450 350 400 350 300 250 200 150 100 300 250 200 150 100 50 - Source: Bloomberg, calcul PPCmetrics Même un simple graphique illustre cet argument! 11 12.1985 12.1986 12.1987 12.1988 12.1989 12.1990 12.1991 12.1992 12.1993 12.1994 12.1995 12.1996 12.1997 12.1998 12.1999 12.2000 12.2001 12.2002 12.2003 12.2004 12.2005 12.2006 12.2007 12.2008 12.2009 12.2010 Index (31.12.1985 = 100) 50-12.1985 12.1986 12.1987 12.1988 12.1989 12.1990 12.1991 12.1992 12.1993 12.1994 12.1995 12.1996 12.1997 12.1998 12.1999 12.2000 12.2001 12.2002 12.2003 12.2004 12.2005 12.2006 Index (31.12.1985 = 100) 12.2007 12.2008 12.2009 12.2010 Citigroup US GBI CHF Citigroup UK GBI CHF Citigroup Japan GBI CHF Citigroup WGBI CHF Citigroup US GBI hedged in CHF Citigroup UK GBI hedged in CHF Citigroup Japan GBI hedged in CHF Citigroup WGBI hedged in CHF
Effet de la couverture de change (5) Indices actions (1.1.1986-31.02.2011) -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% SPI MSCI US MSCI UK MSCI Japan MSCI World MSCI US hedged MSCI UK hedged MSCI Japan hedged MSCI World hedged Source: Bloomberg, calcul PPCmetrics Standardabweichung Rendite 12
Effet de la couverture de change (6) Actions Alors que l effet de la couverture de change est clair pour les obligations, il n en est pas de même pour les actions. Ni le risque, ni le rendement des actions ne change de manière significative suite à la couverture du risque de change. Ceci revient à dire que le risque réel de change au niveau des actions n existe pas ou est difficile à évaluer. 13
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Concepts de couverture (1) Différentes méthodes existent afin de déterminer le ratio de couverture (hedge ratio) optimal: Couverture totale du risque de change Couverture du risque de change sur les obligations «Arbitrage» du hedge ratio (ex 50%) Simple analyse historique: «Quelle a été, par le passé, la meilleure méthode?» Approche moyenne-variance (optimisation du portefeuille en tenant compte des couvertures) Techniquement, le ratio de couverture optimal devra être déterminé selon le niveau de risque défini par l étude ALM. 15
Concepts de couverture (2) L analyse précédente a démontré que la couverture du risque de change au niveau des obligations avait un effet positif alors que pour les actions, l effet n était pas clair. Par conséquent, il est utile de couvrir le risque de change des obligations en monnaies étrangères. Par contre, ce n est pas le cas pour le risque de change lié aux actions étrangères. Cette stratégie de couverture est donc simple et facile à mettre en place. 16
Concepts de couverture (3) Pure Alpha Complexité Passif Enhanced Active overlay management Passif Risque Pour la plupart des caisses de pensions, une stratégie passive serait la plus adaptée. La gestion «pure alpha» dépend fortement des situations de marché, de la force de prévision, ainsi que des capacités spécifiques du gérant. Il est à noter qu une gestion active implique d autres risques. 17
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Possibilités de mise en œuvre (1) Procédure La procédure suivante est recommandée pour la mise en œuvre d une stratégie de couverture passive: Calcul de l exposition au risque de change Déterminer l exposition au risque de change relatif à chaque monnaie au niveau des mandats ou des consolidés Déterminer le niveau de couverture optimal pour chaque monnaie Choix de la variante de la mise en œuvre Définir si la couverture de change sera effectuée: au niveau des mandats (par les gérants), par le Global Custodian ou par un gérant externe (currency overlay) sur le portefeuille consolidé. Les avantages et inconvénients de ces méthodes sont détaillés ci-après. 19
Possibilités de mise en œuvre (2) Gérants vs. Overlay vs GC Gérants (Niveau des mandats) Gérant spécialisé (Overlay Manager) Global Custodian + - Implémentation facile - Produits standardisés disponibles - Souvent la solution la plus efficiente - Benchmark disponible - Gestionnaire externe est responsable de la couverture complète du portefeuille - Connaissance approfondie du marché et des produits disponibles - Prend en compte les possibles effets de diversification - Le Global Custodian a une connaissance en temps réel du portefeuille total et du risque de change - - Pas offert par tous les gérants - Ne prend pas en considération les possibles effets de diversification - Mise en œuvre complexe (particulièrement pour des fonds). - Flux de trésorerie élevés entre les classes d actifs - Il n est pas certain que la meilleure exécution (best exécution) soit garantie - Ne prend pas en considération les possibles effets de diversification 20
Possibilités de mise en œuvre (3) Points importants Questions importantes: Contrôle du risque (risque de change, risque de crédit) Contrats Instruments disponibles et autorisés pour la couverture du risque de change Véhicules d investissement à couvrir (fonds: transparence, délais) Les restrictions suivantes doivent être définies: Risque de contrepartie (rating) Pas de ventes à découvert ou de positions short Durées des contrats à terme Exposition maximale par contrepartie (Forward et option OTC) 21
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Conclusion (1) Le risque de change a un impact sur les rendements en CHF des investissements étrangers. De manière générale, les obligations en monnaies étrangères réagissent plus fortement aux fluctuations des taux de change que les actions étrangères. De ce fait, le risque des obligations en monnaies étrangères non-couvertes est nettement plus élevé que celui des obligations couvertes. Quant aux rendements, ils ne varient que très peu, ce qui indique que le risque de change n est pas rémunéré par une prime de risque. 23
Conclusion (2) Méthode simple et pragmatique pour déterminer le hedge ratio optimal: couvrir complètement le risque de change des obligations en monnaies étrangères. La mise en place la plus aisée: couvrir le risque de change au niveau des mandats. En général, la politique de couverture dépend: 1. de la tolérance au risque, 2. de la taille de l institution de prévoyance, 3. des préférences de chaque institution. 24
Merci beaucoup! 25