1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1

EUR USD JPY GBP CAD Other Gvt bonds Equities Other bonds AAA-rated AA-rated A-rated Other BANQUE PRIVÉE HEBDOMADAIRE D'ÉCONOMIE 9 FEVRIER 215 CONCLUSIONS : Marchés : comptes d apothicaire autour du franc suisse Europe : la couronne danoise résistera-t-elle aux attaques? États-Unis : l emploi et les salaires sont au rendez-vous, comme toujours MARCHES COMPTES D APOTHICAIRE AUTOUR DU FRANC SUISSE La Banque Nationale Suisse (BNS) a publié le montant de ses réserves de change à fin janvier. Elles ont augmenté de 3.3 milliards de francs seulement, à 498.4 milliards. Depuis cette annonce, chacun y va de ses petits calculs pour comprendre si cette progression est importante ou pas? Si oui, cela signifie que la BNS est déterminée à empêcher le franc de s apprécier outrageusement mais, paradoxalement, cela démontre aussi que son activisme ne pourra pas durer éternellement. Si non, cela prouve que le marché des changes s est stabilisé de manière autonome, prenant tardivement conscience de la valeur excessive du franc. Alors, 3.3 milliards, est-ce beaucoup ou pas? 8% 7% SNB Foreign Currency Investments 73% 63% 6% 5% 46% 4% 3% 2% 1% 29% 8% 6% 4% 7% 15% 12% 22% 1% 5% % EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER 1/1

Pour bien comprendre, faisons le calcul. La BNS a assuré que le maintien du taux plancher aurait pu lui coûter 1 milliards de francs durant le mois de janvier. Au prorata temporis, cela signifie que ses réserves avaient déjà augmenté de quelque 45 milliards entre le 1 er et le 14 janvier, pour atteindre 54 milliards. Ensuite, en abandonnant son floor, elle a laissé le franc s apprécier de 15% contre l euro qui représente 46% de ses réserves de change, 8% contre le dollar qui représente 29% de ses réserves, 6% contre le yen pour 8% des réserves, 12% contre la livre sterling pour 6% des réserves, etc. (cf. graphique en première page). Ainsi, l appréciation du franc a mécaniquement généré l évaporation de 52 milliards de réserves de change, pour les ramener à 488 milliards (cf. graphique de gauche). Les 1 milliards qui manquent, pour nous rapprocher du chiffre officiel de 498 milliards, correspondent aux interventions effectuées par la BNS après l abolition du floor. Les comptes d apothicaire sont terminés. 8 7 6 5 4 3 2 SNB Forex Reserves (bns CHF) without CHF appreciation SNB Forex Reserves (%GDP - R.H.S.) 12 1 8 6 4 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 EUR/CHF Exchange Rate 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1 2 1.1 1.1 22 24 26 28 21 212 214 1. 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 1. Au final, la BNS n aurait donc pas injecté 3.3 milliards mais 55 milliards : 45 milliards entre le 1 er et le 14 janvier, puis 1 milliards entre le 15 et le 31 janvier. Un autre moyen de vérifier cet ordre de grandeur, provient de l analyse des comptes de virement des banques auprès de la BNS. Or, les dépôts y ont augmenté de 54 milliards de francs suisses depuis le début de l année. La boucle est bouclée. La BNS n est donc clairement pas restée les bras croisées après l abolition du cours plancher. Malheureusement, le marché des changes ne s est pas stabilisé tout seul. Depuis, les rumeurs de marché vont bon train. La BNS souhaiterait défendre un taux de change compris entre 1.5 et 1.1. Pour notre part, nous continuons de penser qu une fourchette entre 1. et 1.1 est plus réaliste (cf. graphique de droite). Il y a trois semaines, nous écrivions déjà que "une hausse de l euro audelà de 1.1 franc semble peu probable tant les investisseurs étaient collés au floor jusqu au 14 janvier. À l inverse, une hausse additionnelle du franc parait économiquement inconcevable, si la BNS veut éviter la récession et la déflation". 2/1 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER

Les réserves de change de la Suisse sont désormais équivalentes aux trois quarts du Produit Intérieur Brut (cf. graphique de gauche en page précédente). D aucuns relancent l idée de créer un fonds souverain, qui accueillerait une part des réserves de la BNS, à l image de la Chine ou de Singapour, qui y affectent les excédents de devises issus d une balance courante excédentaire, et de la Norvège, du Koweït, d Abu Dhabi ou du Qatar, qui ont choisi de pérenniser leurs richesses actuelles dans des fonds destinés à faire face à un futur moins luxuriant. Pourquoi la Suisse ne pourrait-elle pas se constituer un fonds souverain? Pour l instant, les dirigeants de la BNS ne semblent pas séduits par cette idée mais ils pourraient changer d avis. Le débat mérite d être ouvert. Concrètement, il serait possible de mettre de côté la part excédentaire accumulée par la BNS, afin de l investir en titres d entreprises étrangères et en immobilier international. Pour mémoire, la banque centrale a déjà placé près de 15% de ses actifs en actions étrangères (cf. graphique en première page). Le défi consisterait principalement à s assurer que cette décision n entrave pas l indépendance de la BNS pour mener à bien ses objectifs premiers de politique monétaire. EUROPE LA COURONNE DANOISE RESISTERA-T-ELLE AUX ATTAQUES? Ce début d année a mis en exergue la difficulté pour une banque centrale de contrôler le cours de sa monnaie. Les marchés sont en train de chercher le prochain taux de change à tester. En Europe, il y a trois cibles potentielles : la couronne tchèque, le lev bulgare et la couronne danoise (cf. graphique de gauche). Les deux premières n ont vraisemblablement pas les caractéristiques économiques et financières pour attirer massivement les capitaux. En revanche, la question se pose pour la troisième. Le Danemark et sa couronne sont-ils dans une situation similaire à la Suisse et son franc? Danish National Bank FX Interventions & DKK/EUR Exchange Rate Bonds Amounts Moody's Fitch S&P Dagong (bns EUR) Australia 244 Aaa AAA AAA AAA Singapore 148 Aaa AAA AAA AAA Denmark 13 Aaa AAA AAA AAA Switzerland 9 Aaa AAA AAA AAA Norway 48 Aaa AAA AAA AAA Luxemb. 6 Aaa AAA AAA AAA Germany 1'145 Aaa AAA AAA AA+ Canada 468 Aaa AAA AAA AA+ Sweden 119 Aaa AAA AAA AA+ Source: Capital Economics United States 11'77 Aaa AAA AA+ A- U-Kingdom 1'877 Aa1 AA+ AAA A+ France 1'546 Aa1 AA AA A+ Netherl. 36 Aaa AAA AA+ AA+ Austria 28 Aaa AAA AA+ AA+ Finland 98 Aaa AAA AA+ AAA Hong-Kong 12 Aa1 AA+ AAA AAA New-Zealand 52 Aaa AA AA AAA Total 17'693 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER 3/1

Tout comme la Suisse, le Danemark peut être considéré comme un investissement "refuge". Ses obligations souveraines sont notées de la meilleure manière qui soit, le fameux AAA que les agences de notation délivrent désormais au compte-gouttes (cf. graphique de droite en page précédente). Suite à la décision de la BCE d accélérer sa création monétaire, la perspective d un large afflux de capitaux en couronne danoise ne doit pas être sous-estimée. La Banque Nationale du Danemark (DNB) devra donc batailler ardemment si elle veut défendre le taux de change fixe qui lie la couronne danoise à l euro. Il existe, toutefois, des différences entre la Suisse et le Danemark. Premièrement, à la différence de la Suisse qui avait décrété un cours plancher "temporaire" trois ans auparavant, le Danemark a arrimé sa monnaie au deutschemark il y plus de trois décennies, dans le but d importer la crédibilité de la Bundesbank. Lors de la création de l euro, Copenhague a mis en place un peg "permanent" entre la couronne et la monnaie unique. Ce peg est établi au taux de change de 7.46 DKK pour 1 EUR +/-2.25%. Le deuxième point qui différencie les deux situations est que la DNB a encore une large marge de manœuvre pour intervenir. Ses réserves de change ne représentent "que" 29% du Produit Intérieur Brut (PIB), contre 77% pour la BNS (cf. graphique de gauche). 8 7 Danish Forex Reserves (% of GDP) Swiss Forex Reserves (% of GDP) 8 7 7 6 Danish National Bank target Rate Swiss National Bank Target Rate ECB Target rate 7 6 6 6 5 5 5 5 4 4 4 4 3 3 3 3 2 2 2 2 1 1 1 1 199 1995 2 25 21 215-1 22 24 26 28 21 212 214-1 Quoiqu il en soit, pour maintenir son peg dans un contexte d afflux de capitaux, la DNB n a que deux options, les mêmes que la BNS : intervenir massivement sur le marché des changes et/ou réduire ses taux directeurs. Au cours du seul mois de janvier, elle a déboursé 16 milliards de couronnes, soit 6% de son PIB, pour stabiliser la couronne danoise. En 212, durant la crise de la dette européenne, la Banque Nationale du Danemark avait déjà réduit ses taux à -.2%. Elle les avait ensuite ramenés en territoire positif en avril 214. 4/1 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER

Aujourd hui, elle a dû aller beaucoup plus loin dans la dissuasion, puisqu elle a abaissé ses taux à -.75% (cf. graphique de droite en page précédente). Enfin, sur conseil de la banque centrale, le gouvernement vient de décider de suspendre temporairement ses émissions obligataires. L Etat dispose déjà de fonds suffisants pour couvrir ses besoins en 215. En rationnant l offre de papiers, la DNB espère faire baisser les taux longs et, ainsi, enrayer les positions spéculatives sur sa monnaie. Ces investissements spéculatifs peuvent vite devenir influents dans le cas de la couronne, car c est une devise peu traitée. D après la Banque des Règlements Internationaux (BRI), la devise danoise arrive au 21 ème rang mondial en termes de volumes. Les transactions avoisinent 2 milliards de dollars par jour, contre 13 milliards pour le franc suisse. En conclusion, la couronne danoise devrait résister aux assauts des investisseurs mais tous les facteurs détaillés ici tendent à démontrer que le risque d une appréciation, non souhaitée, n est pas complètement nul en 215. ETATS-UNIS L EMPLOI ET LES SALAIRES SONT AU RENDEZ-VOUS La croissance mondiale continue d être emmenée par la puissante locomotive américaine. Le dernier Produit Intérieur Brut (PIB) a, pourtant, été perçu comme décevant par une partie des économistes, car il a été publié au-dessous des estimations du consensus, +2.6% contre +3.% en rythme annualisé. Les investisseurs surestiment régulièrement le potentiel de croissance de l économie américaine, notamment les composantes relatives aux dépenses publiques et au commerce extérieur. 1 %QoQ 8 Private Consumption Public Spending Capex Inventories 1 %QoQa 8 6 6 4 2 2.2 1.6 2.5 2.7 1.8 4.4 3.5 4.5 4.9 4 2.6 2.1-2 -4-6 United States : Contributions to GDP 12-Q1 12-Q2 12-Q3 12-Q4 13-Q1 13-Q2 13-Q3 13-Q4 14-Q1 14-Q2 14-Q3 14-Q4-2.1-2 -4-6 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER 5/1

Cependant, une analyse un peu plus fine de ce chiffre global permet de mettre en exergue le dynamisme de la consommation des ménages (cf. graphique ci-dessus). Cette dernière a généré l essentiel de l activité économique entre octobre et décembre 214. Une bonne nouvelle n arrivant jamais seule, les créations d emplois ont progressé de 257' en janvier, tandis que le chiffre de décembre a été révisé de 252' à 329'. Au cours des 12 derniers mois, 1 de ces publications ont été meilleures que prévues. Les investisseurs sous-estiment chroniquement la santé des ménages américains. La progression de l emploi et, désormais, des salaires (cf. graphique cidessous), renforcent le climat de confiance des consommateurs. Ces derniers, qui représentent 67% du PIB, constituent le poumon de l économie. En bref, la croissance américaine est moins forte, mais plus pérenne, que prévu. 25 2 15 1 5 Wages & Salaries (Private Industry Workers, R.H.S.) Companies Planning to Raise Workers Compensation 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 5 4 3 2 1 Toutes ces informations confirment que l inflation recule uniquement à cause des prix de l énergie. L inflation de base, celle liée à l activité domestique et à l équilibre entre l offre et la demande sur le marché du travail, est en phase d accélération. La Réserve Fédérale américaine, emmenée par Janet Yellen, n aura pas d autre choix que de durcir sa politique monétaire cet été, en augmentant ses taux directeurs. Que les investisseurs ne se méprennent pas, la Fed est déjà clairement en retard sur le cycle économique. 6/1 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER

PREVISIONS ECONOMIQUES Contributions à la croissance de l'activité économique mondiale Economic Activity GDP 213 GDP 214 Economist Estimates GDP 215 Economist Estimates Country Weights Contribution 214 United States 1.9% 2.4% 3.2% 21.8%.52% Canada 1.8% 2.4% 2.3% 2.1%.5% Euro Area -.4%.8% 1.1% 15.4%.12% United Kingdom 1.8% 2.6% 2.6% 3.7%.9% Switzerland 1.9% 1.8% 1.3%.7%.1% Russia 1.3%.5% -4.% 2.6%.1% Japan 1.7%.2% 1.1% 5.4%.1% China 7.7% 7.4% 7.% 15.3% 1.13% India 5.% 5.4% 5.5% 3.1%.17% Brazil 2.2%.1%.6% 2.9%.% Mexico 1.2% 2.1% 3.4% 1.7%.4% Others 4.9% 4.4% 4.8% 25.4% 1.13% WORLD 3.3% 3.3% 3.5% 1% 3.3% Source : Bloomberg Momentum (vs Last Estimates) Performance (Over \ Under) Remarques : Croissance du Produit Intérieur Brut (PIB) en 213 et 214. Prévisions en 215. Le poids de chaque pays est calculé à partir de son PIB en USD, sur la base des chiffres de la Banque Mondiale. La contribution à la croissance mondiale est calculée de la manière suivante : croissance du PIB de chaque pays multiplié par son poids. La somme des contributions donne 3.5%, soit une bonne estimation de la progression du PIB mondial en 215. EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER 7/1

MARCHES FINANCIERS Performances des principaux indices internationaux Markets Performances (local currencies) Last Price 1-Week (%) 1-Month (%) Year-to-Date (%) Last Year (%) Equities World (MSCI) 421 2.5% 4.2% 1.% 4.8% United States (S&P 5) 2'53 3.1% 2.8%.% 13.7% Euro Area (DJ EuroStoxx) 342 1.5% 13.1% 8.9% 5.% United Kingdom (FTSE 1) 6'816 1.6% 7.8% 4.5% 1.% Switzerland (SMI) 8'614 2.4% -3.2% -4.4% 12.% Japan (NIKKEI) 17'712 -.1% 4.5% 1.1% 8.9% Emerging (MSCI) 979 1.8% 4.7% 2.4% -1.9% Bonds (Bloomberg/EFFAS) United States (7-1 Yr) 1.92% -2.3%.2% 2.% 8.9% Euro Area (7-1 Yr) 1.44% -.6%.5% 1.4% 14.% Germany (7-1 Yr).35% -.5%.4% 1.% 12.% United Kingdom (7-1 Yr) 1.59% -2.1% -.6%.7% 11.7% Switzerland (7-1 Yr) -.9%.% 2.3% 3.3% 7.2% Japan (7-1 Yr).35% -.5% -.5% -.2% 5.% Emerging (5-1 Yr) 4.46%.3% 2.4% 1.7% 7.7% United States (IG Corp.) 2.97% -1.4%.4% 1.6% 7.6% Euro Area (IG Corp.).83%.%.6%.9% 8.1% Emerging (IG Corp.) 4.56%.1% 1.4%.8% 5.7% United States (HY Corp.) 6.62% 1.% 2.2% 1.4% 1.6% Euro Area (HY Corp.) 3.87%.5% 1.2% 1.2% 5.5% Emerging (HY Corp.) 1.19% 1.7% 1.9% -.3% -2.6% United States (Convert. Barclays) 47 1.7% 1.7%.2% 7.7% Euro Area (Convert. Exane) 7'321.7% 5.7% 5.1% 4.5% Real Estate World (MSCI) 24.3% 4.2% 4.9% 15.2% United States (MSCI) 28-1.2% 1.9% 4.6% 28.1% Euro Area (MSCI) 22 2.3% 18.8% 18.% 19.1% United Kingdom (FTSE) 6'8.8% 1.7%.9% 19.7% Switzerland (DBRB) 3'637 1.5% 5.8% 6.7% 14.6% Japan (MSCI) 265 3.4%.4% -2.4% -6.3% Emerging (MSCI) 113 1.2%.2% 2.% -1.7% Hedge Funds (Dow Jones) Hedge Funds Industry 554 n.a..% n.a. 4.1% Distressed 768 n.a. -.5% n.a. 2.6% Event Driven 633 n.a. -.6% n.a. 1.6% Fixed Income 31 n.a. -.1% n.a. 4.4% Global Macro 883 n.a. -.3% n.a. 3.1% Long/Short 654 n.a..4% n.a. 5.6% Managed Futures (CTA's) 32 n.a. 1.7% n.a. 18.4% Market Neutral 265 n.a. -.7% n.a. -1.2% Multi-Strategy 52 n.a..4% n.a. 6.1% Short Bias 3 n.a..9% n.a. -5.6% Commodities Commodities (CRB) 436 1.% -3.4% -2.9% -11.9% Gold (Troy Ounce) 1'24-3.% 1.8% 4.4% -1.1% Oil (Brent, Barrel) 58 13.3% 14.5% 3.2% -49.7% Currencies USD 94.5.% 2.8% 4.7% 12.8% EUR 1.13 -.1% -4.3% -6.4% -12.% GBP 1.52 1.2%.4% -2.3% -5.9% CHF.92.5% 9.8% 7.6% -1.2% JPY 118.7-1.% -.2%.9% -12.1% Source : Bloomberg Momentum (1-week / 1-month / 3-month) Performance (Negative \ Positive) 8/1 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER

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