Gestion des risques Gestion dynamique des risques 22
UPDATE I/2015 GESTION DES RISQUES Nombre d investisseurs institutionnels sont en quête de primes de risque satisfaisantes que la plupart des marchés obligataires ne sont plus à même d offrir. Pourtant, même dans le contexte de marché actuel, une allocation d actifs stratégique comprenant une exposition importante aux classes d actifs risquées, telles que les actions, permet d atteindre les objectifs de rendement généralement recherchés par les investisseurs institutionnels. Toutefois, une telle approche stratégique ne peut être recommandée qu en association avec une gestion pertinente du risque. Or, une gestion pertinente du risque rime avec gestion stratégique du rendement. 23
01 INDICE VSTOXX En points de pourcentage 35 30 25 20 15 10 Jan. 14 Fév. 14 Mar. 14 Avr. 14 Mai 2014 Juin 2014 Juillet 2014 Août 2014 Sep. 2014 Oct. 2014 Nov. 2014 Déc. 2014 Jan. 2015 Fév. 2015 Source : Bloomberg ; l indice VSTOXX mesure la volatilité implicite à partir des prix des options de l Euro Stoxx 50, sur trente jours, exprimés en points de pourcentage. AUTEURS : DR. WOLFGANG MADER & DR. THOMAS G. STEPHAN Les défis actuels de la gestion du couple rendement/risque Les risques n ont pas disparu des marchés de capitaux, ils ont simplement respecté une trêve estivale. Telle est la conclusion qui s impose à l examen des performances du baromètre des risques VSTOXX (cf. graphique n 1) en 2014 et 2015. Alors que la volatilité implicite des actions de la zone euro ne dépassait pas 15% l été dernier, ce chiffre a plus que doublé à l automne et en début d année. Une analyse fondamentale superficielle suffit à confirmer que des forces puissantes et parfois opposées s exercent sur les principaux marchés : sur le plan macroéconomique, la reprise et la croissance en Europe sont pour l instant chétives. Cela serat-il suffisant pour contenir les risques politiques suscités par la progression fulgurante des partis extrémistes affichant un programme clairement anti-euro (outre Syriza en Grèce, Podemos en Espagne)? La question reste ouverte. À partir du mois de mars, conformément au programme de rachats massifs annoncé le 22 janvier dernier, la BCE s apprête à inonder les marchés obligataires de plus d un milliard d euros de capitaux. Or, sur ces marchés, les rendements des emprunts d État allemands d une maturité inférieure à cinq ans affichaient déjà des taux négatifs à la fin du mois de février. A contrario, les actions américaines sont stimulées par une croissance économique robuste mais les niveaux de valorisation s envolent : sur la base de notre mesure de valorisation privilégiée, le ratio prix/bénéfices ajusté du cycle, la valorisation totale du marché d actions américaines se situe environ 58% au-dessus de sa moyenne de long terme. La divergence de politique monétaire que nous anticipons pour 2015 entre la Fed, la BCE et la Banque du Japon pourrait renforcer les distorsions déjà observables sur le marché des devises et des obligations. Les zones de tension géopolitique, notamment la situation en Ukraine, pourraient s embraser et dégénérer en conflits de grande ampleur. 24
UPDATE I/2015 GESTION DES RISQUES 02 SYNTHÈSE DE LA STRATÉGIE DES QUATRE PILIERS Focus sur le rendement 1 3 Actifs risqués Renforcer la pondération moyenne des actifs risqués afin d atteindre les objectifs de performance établis. 2 4 Alpha S exposer aux sources d alpha les moins corrélées et les plus durables possibles afin d améliorer le potentiel d appréciation du portefeuille tout en limitant l impact sur le budget de risque. Focus sur le risque Diversification Afin de réduire les risques, l allocation d actifs doit être diversifiée tant en termes de secteurs que de zones géographiques. Il convient d envisager une exposition aux actifs réels afin de protéger le portefeuille contre toute remontée future des pressions inflationnistes. Gestion du risque Une gestion active du risque permet de réduire les pertes durant les phases de marchés baissiers tout en renforçant significativement le potentiel d appréciation. Source : Allianz Global Investors. La stratégie de gestion des risques la plus rudimentaire qui consiste à fuir le risque n est pas une solution dans la mesure où, dans de nombreux cas, les taux d intérêt des emprunts d État et du marché monétaire ont reculé en territoire négatif : début février, un total de 3,6 milliards USD d obligations (soit 16% de l indice JP Morgan Global Government Bond) affichait un rendement négatif. De fait, le principal risque consiste à ne prendre aucun risque. Les investisseurs institutionnels qui avaient l habitude d ancrer leurs investissements dans des obligations peu risquées ne seront pas en mesure d atteindre leurs objectifs de rendement à moyen terme avec une telle configuration de portefeuille. Le défi stratégique des prochaines années consistera donc à investir de manière à capturer les primes de risque sur les actions et les autres classes d actifs risquées, tout en respectant des budgets de risque généralement modestes. Une gestion stratégique du risque et de la performance Compte tenu de la conjoncture de marché que nous venons d évoquer, les investisseurs doivent porter une attention particulière à la gestion du couple rendement/risque. Notre stratégie des quatre piliers, que nous avions présentée dans la quatrième édition 2013 du magazine Update (cf. graphique n 2), s appuie sur une approche holistique des sources de revenu et des mécanismes de réduction du risque mis en œuvre dans le cadre d une gestion de portefeuille. Afin d harmoniser les objectifs de performance, les budgets de risque et d autres contraintes telles que les besoins de liquidité, il est nécessaire de donner une orientation tactique à l allocation d actifs stratégique (AAS) et à l allocation des sources d alpha. Il convient également de déployer une stratégie pertinente de gestion des risques qui soutienne au lieu de brider la génération de performance sur le long terme. Une large diversification de l allocation d actifs stratégique réduit le risque du portefeuille et représente un premier élément essentiel du dispositif de gestion des risques. Toutefois, afin de respecter le budget de risque spécifié avec un niveau de 25
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UPDATE I/2015 GESTION DES RISQUES 03 LA GESTION DYNAMIQUE DES RISQUES ASSOCIE DES OBJECTIFS DE PERFORMANCE À LONG TERME ET DE RISQUE À COURT TERME RENDEMENT TOTAL PERFOMANCES DU MARCHÉ + EXCESS RETURN Performances stratégiques du marché Capturer les primes de risque à long terme grâce au potentiel de diversification Protection contre les risques et excess return Limiter le risque baissier tout en maximisant le potentiel de participation à la hausse Performances supplémentaires décorrélées Excess return Alpha sous-jacent Allocation d actifs tactique (AAT) STRATÉGIE D ALLOCATION D ACTIFS (SAA) GESTION DYNAMIQUE DU RISQUE ALLOCATION D ALPHA RESPONSABILITÉ DU GÉRANT DE LA STRATÉGIE D OVERLAY Limiter jusqu à 50% le risque baissier à 12 mois grâce à une gestion dynamique des risques confiance élevé, le bêta du portefeuille doit également être maîtrisé dynamiquement au fil du temps, et en particulier lorsqu il est nécessaire de renforcer l allocation sur les actifs risqués pour pouvoir générer les rendements requis. Cet élément dynamique de la stratégie d investissement (l allocation d actifs dynamique AAD), en général déployé sous la forme d instruments dérivés (en overlay), est d ores et déjà couramment répandu chez de nombreux investisseurs institutionnels ; il part de l AAS définie au préalable et alloue de nouveau les actifs afin obtenir l asymétrie des résultats souhaitée. (cf. graphique n 3) Dès lors, cette approche permet de réduire l exposition au risque de perte de l allocation dynamique, tout en conservant le potentiel de participation à la hausse des marchés. Cette asymétrie ne peut être obtenue au travers des approches d allocation d actifs tactiques fondées exclusivement sur les prévisions (AAT) ; une stratégie dynamique (AAD) systématique est également indispensable afin de limiter les pertes générées par les investissements et les risques baissiers, indépendamment des anticipations de performance à court terme. Allocation d actifs dynamique La solution de gestion dynamique des risques d Allianz Global Investors est conçue pour obtenir le profil de performance asymétrique souhaité. Cette approche vise, entre autres, à pallier les lacunes des stratégies d assurance de portefeuille classiques (le CPPI, «Constant Proportion Portfolio Insurance», par exemple). Le CPPI offre certes une protection dans un contexte de marché baissier mais ne permet en général pas de profiter de son rebond. Les stratégies CPPI agissent de manière exclusivement procyclique ; elles créent de la valeur lorsque la tendance de marché est claire, mais sont dépourvues de mécanismes de correction permettant de compenser les fluctuations extrêmes des marchés. La procyclicité de ces approches de gestion des risques particulièrement simples découle de la corrélation directe établie entre les décisions d allocation et le budget de risque disponible. Or, dans la mesure où les marchés financiers évoluent selon des tendances étayées scientifiquement et affichent une propension à revenir à la moyenne (loi du retour vers la moyenne) après tout mouvement extrême à la hausse comme à la baisse, la stratégie d allocation dynamique doit prendre cette propriété en compte. 27
C est la raison pour laquelle notre stratégie d allocation interne associe des composantes procycliques et anticycliques, tant au niveau du portefeuille que de la classe d actifs. La composante procyclique permet au portefeuille d être davantage ouvert aux opportunités de rendement lorsque le budget de risque disponible s accroit et de réduire son exposition au risque lorsque ce budget diminue. Cette méthode a pour effet de renforcer la pondération des classes d actifs risquées lorsque la performance est positive et de l alléger lorsque la performance est négative. La composante anticyclique prend le relai lorsque le marché est exposé à des fluctuations extrêmes. Elle permet ainsi de retourner immédiatement sur le marché après un brusque effondrement des cours et, réciproquement, de sécuriser au moins une partie des bénéfices lorsque les cours progressent fortement. Ces composantes pro et anticycliques s appliquent aussi individuellement sur les différentes classes d actifs ; notre gestion du couple rendement/risque tient donc également compte des «cycles économiques particuliers» propres aux différents marchés (marchés émergents, matières premières, par ex.). Dans chacun des cas, les conditions spécifiques sont déterminées individuellement au moment de la définition de la stratégie. L allocation d actifs stratégique sera alors personnalisée, et on définira en particulier les plages d allocation autorisées ainsi que les objectifs de risque et de performance spécifiques du mandat. Les résultats des composites présentés ci-dessous attestent du succès durable de notre approche d investissement (cf. graphique n 4). Les performances du composite Dynamic Risk Management (depuis avril 2008, mandats overlay exclusivement) et du composite Dynamic Multi Asset Plus (depuis février 2005, mandats sous-jacents uniquement) sont présentées successivement ci-dessous. Dans la mesure où les deux types de mandats obéissent au même processus de base d allocation d actifs dynamique et de gestion des risques, nous considérons que ces deux composites sont représentatifs du couple rendement/risque de notre approche d investissement dynamique. Le composite Dynamic Risk Management était initialement constitué de portefeuilles très défensifs ; par conséquent, une réduction modérée du niveau de risque était suffisante par rapport à l indice de référence déjà très peu risqué. Les mandats du composite Dynamic Multi Asset Plus existent depuis 2005, et affichent des pondérations de classes d actifs risquées nettement supérieures au sein de l indice de référence. La protection contre les risques offerte par notre approche est donc plus facilement observable en 2008 dans ces mandats. Mis à part l effet de la couverture durant les phases de correction des marchés, dans les deux composites, le rendement de l AAS a pu être obtenu sans coût de couverture important durant les phases de hausse des marchés (cf. graphique n 5). 28
UPDATE I/2015 GESTION DES RISQUES 04 COMPOSITE DYNAMIC RISK MANAGEMENT Performance en pourcentage 10 Composite AAS 8 6 4 2 0 2 2008 2009 Depuis la création (avril 2008) 2010 2011 2012 2013 2014 Depuis la création par an 05 COMPOSITE DYNAMIC MULTI ASSET PLUS Performance en pourcentage 20 Composite AAS 15 10 5 0 5 10 15 2005 2006 2007 2008 2010 2009 2011 2012 2013 2014 Depuis la création par an Source : IDS/Allianz Global Investors, au 31 décembre 2014. Performance du Composite Risk Management Overlay Asset Only et du Composite Dynamic Multi Asset Plus, brute de frais, libellée en euros. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les chiffres bruts ont été calculés sur la base de la méthode de l Association allemande des fonds d investissement (BVI) et reposent sur les valorisations des dividendes réinvestis et hors frais d entrée. Les charges individuelles, telles que les commissions, les provisions et autres frais, ne sont pas incluses et pénalisent la performance lorsqu elles sont incluses. 29
«L environnement de marché actuel pose aux investisseurs institutionnels des défis majeurs et exige plus que jamais une gestion rigoureuse et dynamique des risques.» 30
UPDATE I/2015 GESTION DES RISQUES L asymétrie apparaît donc clairement au niveau du couple rendement/risque : la réduction marquée du risque baissier dans le composite ainsi que l amélioration des performances moyennes peuvent toutes deux être observées. Dr Wolfgang Mader est Directeur exécutif d AllianzGI Global Solutions et Responsable des «stratégies d investissement et de gestion des risques chez risklab. À ce titre, il est en charge de l allocation d actifs stratégique et dynamique/ gestion actif-passif, des stratégies d investissement à prestations définies/ solutions de retraite, ainsi que des solutions d investissement fiduciaire et de gestion des risques». Il bénéficie de plus de 13 années d expérience du conseil en investissement. Avant de rejoindre risklab, le Dr Mader a travaillé en qualité de consultant en gestion d actifs pour le compte de compagnies d assurance et de cabinets de conseil en investissement et a également été maître de conférences en Banque et Finance. Le Dr Mader est titulaire d un Diplom-Kaufmann (équivalent allemand du MBA) et a soutenu sa thèse de doctorat sur le sujet «Hedge Funds : stratégies d investissement et modèles de portefeuille alternatifs» au sein du Département de Sciences économiques de l Université de Augsbourg. Il a rédigé plusieurs articles sur les classes d actifs alternatives et a contribué à la version allemande des ouvrages de John C. Hull intitulés «Options, Futures et autres actifs dérivés» et «Gestion des risques et institutions financière». Synthèse L environnement de marché actuel pose aux investisseurs institutionnels des défis majeurs et exige plus que jamais une gestion rigoureuse et dynamique des risques. Pour cette raison, nous recommandons aux investisseurs institutionnels d analyser toutes les composantes de leur approche d investissement afin de s assurer qu elles sont bien adaptées. Selon nous, la gestion dynamique de l allocation revêt une importance considérable aujourd hui car elle permet la gestion active des allocations au sein de l overlay, en fonction des phases de marché successives et entre les dates d ajustement spécifiques des différentes allocations d actifs stratégiques. Nos nombreuses années d expérience de la gestion dynamique appliquée à une grande diversité de mandats de gestion de risques internationaux, pour répondre à un large éventail de besoins clients, montrent bien qu il est effectivement possible d atteindre le profil de performance asymétrique à long terme recherché. Nous sommes également convaincus que, dans le contexte de marché actuel, la valeur ajoutée apportée par une approche dynamique systématique de la gestion de portefeuille doit constituer une composante clé des solutions d investissement déployées par les investisseurs institutionnels pour faire face à l avenir. Dr Thomas Stephan en qualité de CIO des stratégies d overlay et de couverture chez Allianz Global Investors, est responsable de la gestion de mandats représentant 47 milliards d euros d encours et d actifs gérés en overlay (à fin 2014). Les solutions d investissement gérées par son équipe regroupent des solutions de gestion en overlay, des solutions de gestion actif/passif, des solutions de protection de valeur appliquées aux portefeuilles d actions, d obligations et diversifiés ainsi que des stratégies de gestion alternative liquides (notamment des stratégies de volatilité et de matières premières). Avant de rejoindre DIT/dbi (devenu par la suite Allianz Global Investors) en 1995, le Dr Stephan a travaillé en qualité d assistant de recherche au sein du département de sciences économiques de l Université de Mannheim en Allemagne, où il a obtenu son doctorat et a soutenu une thèse primée sur le sujet de «L allocation d actifs stratégique à destination des compagnies d assurance vie». Il a rédigé plusieurs articles sur l allocation d actifs stratégique et dynamique, notamment sur les stratégies optionnelles. Au sein d Allianz Global Investors, le Dr Stephan a essentiellement participé au développement de la gestion de portefeuille systématique. En complément de ses fonctions de gestion, le Dr Stephan est maître de conférences à la Goethe Université de Francfort. 31