CHAPITRE 3 : REGIMES DE CHANGE ET SYSTEME MONETAIRE INTERNATIONAL Monnaie et Finance Internationales David Guerreiro david.guerreiro@univ-paris8.fr Année 2013-2014 Université Paris 8
Table des matières 1 Les différents régimes de change Introduction Les ancrages durs Les ancrages intermédiaires Le flottement Inconvénients et avantages des changes fixes et flottants 2 Les déterminants du régime de change La théorie des Zones Monétaires Optimales L impossible trinité : modèle de Mundell-Fleming 3 Le Système Monétaire International Définition et fonctions L étalon-or Bretton-Woods
Typologie des régimes de change D après typologie réalisée par FMI, on peut distinguer différents régimes de change. 1 Ancrages durs avec : Les régimes où les pays n ont pas de monnaie officielle distincte(union Monétaires, Dollarisation). Les caisses d émissions (currency boards). 2 Ancrages intermédiaires avec : Les régimes conventionnels de parité fixe. Les régimes de parité fixe à bande de fluctuation. Les régimes d ancrage glissant. 3 Flottement avec : Le flottement administré. Le flottement pur.
Les ancrages durs Définition Régimes de changes où fixité des parités est assurée par schéma institutionnel strict. Autorités monétaires instituent un régime quasiment irréversible, ou en tout cas dont sortie est extrêmement coûteuse. Abandon monnaie nationale Degré fixité le plus fort qui puisse exister. Soit pour former union monétaire : adopte monnaie supranantionale commune aux membres. Soit au profit monnaie internationale (dollarisation, euroïsation). Différence porte sur choix de politique monétaire. En UM influence sur politique monétaire car représentant BC. Monnaie internationale aucune influence sur la politique monétaire.
Les ancrages durs La caisse d émission (currency board) Trois caractérisitques fondamentales régissent les caisses d émission : Rattachement à monnaie internationale de réserve. Base monétaire est gagée à 100% (et par loi) sur réserves de change. La politique monétaire revêt un caractère subordonné. But et conséquences Apporter stabilité monétaire au pays qui l adopte. Politique monétaire est totalement dépendante des avoirs en réserves. Augmentation de masse monétaire ne peut provenir que de hausse de réserves.
Les ancrages durs Ajustements Politique monétaire perd caractère discrétionnaire : aucune création monétaire autonome. Ajustements s effectuent exclusivement par taux d intérêt. Si excédent de BP, O de monnaie. taux d intérêt pour éliminer O de monnaie excédentaire. Avantages/Inconvénients Résultats spectaculaires en matière d inflation. Crise banquaires (liquidité). Pression déflationniste. Appréciation du taux de change réel.
Les ancrages intermédiaires Définition Régime de change avec objectif explicite de taux de change. Aucun dispositif institutionnel pour garantir parité fixe. Autorités monétaires peuvent échapper à leur compromis dévaluation. Taux de change fixe conventionnel Monnaie nationale rattachée à taux fixe à grande monnaie internationale ou à panier de monnaies. Cours peut fluctuer à l intérieur d une bande étroite de plus ou moins 1% par rapport taux central officiel. BC assure conversion en devises de manière illimitée au taux fixé : vend achète monnaie nationale à ce taux. Si parité sort du tunel BC intervient pour rétablir les parités.
Les ancrages intermédiaires Spécificités Crédibilité de cet arrangement n est pas assurée de manière institutionnelle. Dépend entièrement de la volonté du gouvernement. Vulnérabilité : crédibilité. Si marchés doutent attaques spéculatives. Taux de change à bandes de fuctuation Mêmes principes que pour taux de change conventionnel. Différence : bandes de fluctuations sont élargies (> ±1%). Aussi appelé régime de zone cible.
Les ancrages intermédiaires Les parités glissantes Régime de change fixe assoupli. Ajustements (dévaluation, réévaluations) : 1 Fréquents. 2 De petite amplitude. 3 Généralement préannoncées par rapport à pivot. Rappel Dévaluation/Réévaluation : Baisse/hausse cours officiel de monnaie nationale par rapport à l ancre! Dépréciation/Appréciation : Baisse/hausse cours marché de monnaie nationale par rapport aux autres devises sur FX!
Les ancrages intermédiaires Avantages/Inconvénients Eviter effets de trop grands ajustements. Compenser variations de compétitivité (en particulier pour pays à forte inflation). Favorise en cas de choc important attaques spéculatives.
Le flottement Définition Laisser au marché soin de fixer prix (valeur) de sa monnaie. Jeu entre offre et demande sur FX qui va fixer prix. Types de flottement Flottement pur : Autorités monétaires ne font aucune intervention sur FX pour influer sur le cours de monnaie. Flottement administré : Banque Centrale intervient de manière ponctuelle en accord avec ses objectifs de change.
Répartition des régimes de change Figure: Répartition des régimes de change.
Inconvénients avantages des changes fixes Inconvénient Favorisent spéculation. Pertes spéculateurs sont limitées. Gains sont théoriquement illimités (égaux à amplitude de dévaluation). Exemple Régime de changes fixes avec bande de fluctuation 1%. Taux de change FF fixé à 0.25 USD = 1 FF. Borne haute : 0.2525 USD = 1FF borne basse : 0.2475 USD = 1 FF. Politique économique conduite en FRA aboutit à taux d inflation et détérioration balance commerciale.
Inconvénients avantages des changes fixes Que se passe-t il? Si politique jugée non-soutenable (coût social trop important) opérateurs réagissent. Anticipent baisse du FF (dévaluation de FF par rapport à USD). Spéculent à la baisse sur FF. Vente FF pour achat USD. Réaction des autorités FRA BC est censée défendre parité. Opérations inverses des spéculateurs. Achat FF et vente USD pour maintenir FF dans couloir. 2 issues envisageables à la fin de ce jeu.
Inconvénients avantages des changes fixes Banque Centrale gagne BC réussi à maintenir parité. Spéculateur perd au plus 2% des montants engagés. Pertes sont fonction des TC auxquels spéculateur a acheté e vendu FF à l intérieur de bande de fluctuation (±1%). Banque Centrale perd BC est obigée de dévaluer FF. Spéculateur gagne montant de dévaluation en revendant USD au nouveau taux de change. Plus dévaluation est importante, plus gains sont importants. Gain spéculateur = perte BC.
Inconvénients avantages des changes fixes Exemple chiffré Spéculateur vend FF au taux 1 FF = 0.25 USD. Dévaluation 1 FF = 0.23 USD. Si spéculateur parie 1 FF, recoit = 0.25 0.23 = 1.087 FF Gain = 1.087 1 = 0.087 FF. Avantages Stabilité! Réduction du risque de change. Réduction des coûts de transaction (assurances). Régime censé favoriser commerce international, investissements à l étranger.
Inconvénients et avantages des changes flottants Inconvénients changes flottants Beaucoup plus instables, plus volatils. Impossible pour entreprises d anticiper les mouvements de change. Induit incertitude dans résultats financiers. Couvertures contre risques existent, mais ne sont pas gratuites. Renchérissent importations, réduisent bénéfice des exportations. Avantage Spécualtion n est plus sans risque. Cours au comptant ne sont plus garantis par les BC. Pertes ne sont plus limitées.
La théorie des Zones Monétaires Optimales Débat théorique En 1953, Friedman avance idée que changes flottants toujours efficaces pour résorber déséquilibre de la balance des paiements. En 1961, Mundell remet en cause cette vision et montre dans quelles conditions TC sont efficaces. Naissance des ZMO à partir d article de Mundell. Choix d une régime de changes fixes repose sur considérations structurelles. Idée principale Abandon du change induit des avantages : Réduction des coûts de transactions. Amélioration du mécanisme de fixation des prix grâce à plus de transparence. Réduction de l incertitude de change permettant meilleure allocation des capitaux.
La théorie des Zones Monétaires Optimales Idée principale... Suite Induit aussi des coûts : Abandon d instruments monétaires permettant ajustements économiques. Quelles conditions permettent de réduire les coûts? Mundell, 1961 Flexibilité des prix et salaires de chaque membres. Mobilité des facteurs de productions (en particulier travail) entre tous les membres. Choc asymétrique intervient (baisse de demande du pays A qui se réoriente vers le pays B). Si conditions respectées, alors pas besoin de faire appel au change. Ajustements réels remplacent ajustements monétaires.
La théorie des Zones Monétaires Optimales McKinnon, 1963 Degré d ouverture d un pays. Plus un pays est ouvert, moins le taux de change est un instrument efficace. Pays a intérêt à former une UM avec ses partenaires commerciaux les plus importants. Réduction des coûts de transaction liés au CI seront d autant plus important. Kenen, 1969 La diversification des économies qui composent l union. Permet de mieux absorber un choc asymétrique. Poids d un secteur relativement faible comparé au reste de l éco. Joue rôle assurantiel contre fluctuations macroéconomiques. Ajustement se réalise par mobilité intersectorielle de la main d oeuvre.
La théorie des Zones Monétaires Optimales Fleming, 1971 La similitude des taux d inflation. Taux d inflation trop différents en change fixes conduit à des différentiels de compétitivité entre membres. Ceux qui ont taux plus bas, sont plus compétitifs que ceux qui ont taux plus élevés. Déséquilibres entre membres. Peut être vue comme choc asymétrique.
Modèle de Mundell-Fleming Approche Modèle keynésien élaboré de manière parallèle par Mundell (1962) et Fleming (1962). Reprend modèle IS-LM en y rajoutant contrainte externe : IS-LM en éco ouverte. Contrainte externe modélisée par balance des paiements (BP) IS-LM-BP. Hypothèses de base Economie de moyenne dimension, pas d impact sur prix et tx d i mondiaux, mais détermine ses prix à l export et son tx d i domestique. Anticipations statiques, agents considèrent que présent se perpétue. Prix fixes. Effets de richesse non pris en compte. Mobilité internationale des capitaux.
Modèle de Mundell-Fleming Figure: Modèle IS-LM-BP. i LM i 0 E 0 BP IS Y 0 Y
Modèle de Mundell-Fleming Courbe IS Investment/Savings. Continuum d équilibres sur marché des biens et services. Retrace combinaisons du taux d intérêt domestique et du revenu (i, Y ), pour lesquelles équilibre est atteint sur marché des biens. IS = f(i). Courbe LM Liquidity/Monney Supply. Continuum d équilibres sur marché de monnaie. Retrace combinaisons du taux d intérêt domestique et du revenu (i, Y ), pour lesquelles O et D monnaie sont égales. LM = L(Y, i).
Modèle de Mundell-Fleming Courbe BP Balance of Payments Représente échanges avec extérieur. Retrace combinaisons du taux d intérêt domestique et du revenu (i, Y ), compatibles avec équilibre de la balance des paiements. BP = BTC + BK = 0, d où BTC = BK. BTC : balance des transactions courantes, fonction de Y. BK : solde de la balance des capitaux, fonction de i. Haut gauche : excédent BP (entrées de capitaux > déficits courants). Bas droite : déficit BP (entrées de capitaux < déficits courants).
Modèle de Mundell-Fleming Equilibre Equilibre macro d une économie ouverte est atteint a intersection des 3 courbes : IS-LM-BP. En E 0, 3 marchés simultanéement équilibrés pour couple unique (Y,i), et taux de change S donné. S n apparait pas explicitement dans graphique, mais participe à équilibre global. Influence sur ajustements dépend du régime de change. Changes flexibles S intervient comme variable ajustement des flux avec extérieur. BP se déplace selon évolution de S. A droite, monnaie nationale se déprécie. A gauche, monnaie nationale s apprécie.
Modèle de Mundell-Fleming Changes fixes Taux de change déterminé indépendamment de l extérieur. BP ne se déplace pas. Ajustements réalisés par LM, c est-à-dire variation taux d intérêts et quantités de monnaie offertes.
Modèle de Mundell-Fleming Figure: Expansion monétaire en change fixes. i LM 0 i 0 LM 1 E 0 1 BP i 1 2 B IS 0 Y 0 Y 1 Y
Modèle de Mundell-Fleming Interprétation LM 0 LM 1. 1 Y Y 1. Equilibre instable car déséquilibre BP. i 1 pas assez élevé pour attirer suffisament de capitaux. Deficit courant > entrées de capitaux. 2 Y 1 Y. Banque Centrale doit défendre parité. Réserves de change baissent. Masse monétaire diminue. LM revient à son point de départ.
Modèle de Mundell-Fleming Figure: Expansion budgétaire en change fixes. i 1 C LM 0 i 2 i 1 i 0 E 0 B LM 1 BP 2 IS 1 IS 0 Y 0 Y 2 Y 1 Y
Modèle de Mundell-Fleming Interprétation IS 0 IS 1. 1 Y Y 2. Equilibre C est instable car déséquilibre BP. i 2 très élevé attire beaucoup de capitaux. Deficit courant < entrées de capitaux. 2 LM 0 LM 1. Capitaux excédentaires accroissent base monétaire. O de monnaie et taux d intérêt en i 1 3 Equilibre passe de C à B. Au final Y Y 1.
Modèle de Mundell-Fleming Figure: Expansion monétaire en change flexibles. i LM 0 LM 1 i 0 2 i 1 B i 2 3 IS 1 C IS 0 E 0 1 BP Y 0 Y 2 Y 1 Y
Modèle de Mundell-Fleming Interprétation LM 0 LM 1. 1 Y Y 2. Equilibre C est instable car déséquilibre BP. i 2 trop bas pour attirer capitaux nécessaires. Deficit courant > entrées de capitaux. 2 BP 0 BP 1. Dépréciation de la monnaie nationale. Economie devient plus compétitive. 3 Equilibre passe de C à B. compétitivité IS IS 1.
Modèle de Mundell-Fleming Figure: Expansion budgétaire en change flexibles. i 1 LM 0 3 C i 2 i 1 B BP 1 BP 0 2 i 0 E 0 IS 2 IS 1 IS 0 Y 0 Y 1 Y 2 Y
Modèle de Mundell-Fleming Interprétation IS 0 IS 2. 1 Y Y 2. Equilibre C est instable car déséquilibre BP. i 2 trop élevé, attire excédent capitaux. Deficit courant < entrées de capitaux. 2 BP 0 BP 1. Appréciation de la monnaie nationale. Economie devient moins compétitive. 3 Equilibre passe de C à B. compétitivité IS IS 1.
Modèle de Mundell-Fleming Conclusion En régime de change fixe : Politique monétaire est inefficace. Politique budgétaire est efficace. En régime de change flexible : Politique monétaire est efficace. Politique budgétaire est inefficace.
Modèle de Mundell-Fleming Efficacité/inefficacité des politiques économiques en changes fixes/flexibles dépend du degré de mobilité des capitaux! Ce que montre modèle de Mundell-Fleming est l impossible trinité. On ne peut pas avoir à la fois : Un régime de changes fixes. Une politique monétaire autonome. Une parfaite liberté des mouvements de capitaux (intégration financière). En fonction des instruments de politique économique qu on veut garder, triangle d incompatibilité détermine régime de change à adopter.
Modèle de Mundell-Fleming Figure: Triangle d incompatibilités.
Définition et fonctions Définition SMI est ensemble de règles cohérentes : Gouvernant opérations de règlement des transactions commerciales internationales. Portant sur les échanges de capitaux et de crédit au niveau international. Fonctions 1 Déterminer modalités de conversion de monnaie (fonction plus importante) : but premier d un SMI est prmettre règlement des échanges internationaux. SMI définit régime de change. 2 Réguler déséquilibres des paiements internationaux. SMI oblige tout pays à remédier à un déséquilibre, modes de rééquilibrage diffèrent en fonction du SMI. 3 Gérer alimentation en liquidités internationales. Liquidités sont moyens de paiement dont disposent pays pour assurer règlement des échanges. Chaque SMI fixe règles concernant ces liquidités.
L étalon-or Présentation En vigueur du début 19me jusqu à 1re GM. Pas issu d un accord négocié, mais application du métalisme. Repose sur ancrage des monnaies nationales à l or. Chaque monnaie nationale est gagée sur or à un cours pivot déterminé (vaut certain poids d or fixé par les autorités). Convertibilité oblige que masse monétaire soit couverte par réserves en or. Principales caractéristiques Assurer TC très stable fluctuant dans bande très étroite (points d entrée/sortie d or). Permettre un ajustement automatique de la BP par entrées et sorties d or. Base de l étalon-or : réserve de valeur est assurée par or.
L étalon-or Mécanismes d ajustement phase I France en déficit par rapport à la GB. FRA doit payer des agents britanniques avec argent qu elle n a pas. Le créer à partir de réserves d or inchangées (planche à billets). FF se déprecie fictivement par rapport à la GBP et à l or. GB préférera être payés en or plutôt qu en monnaie à la parité déclarée par FRA (or permet de garder la valeur). Transfert d or de FRA => GB, équivaut à destruction d une partie de base monétaire. Selon théorie quantitative de la monnaie, prix baissent, compétitivité rétablie, entrées d or...
L étalon-or Mécanismes d ajustement phase II En vérité transfert d or est coûteux (en transport, en assurance). GB fait un arbitrage. Tant que coût du transfert en or > dépréciation FRA, GB payée en FF. Qd coût transfert < dépréciation, GB payée en or. Coût transfert = dépréciation => point de sortie de l or. Limites Autonomie de politique monétaire très limitée. Ajustements très coûteux en termes sociaux (baisse des revenus, chômage).
Les accords de Bretton-Woods Présentation générale Signés le 22 Juillet 1944 par les pays développés à économie de marché sous égide USA. Base de l architecture monétaire et financière internationale de l après 2 nde Guerre Mondiale. Remédier à instabilité financière d entre-deux guerres. Période de fonctionnement officiel : 1944-1973.
Les accords de Bretton-Woods 4 points fondamentaux Régime d étalon de change or : théoriquement, toutes les devises sont échangeables directement contre de l or ; dansla réalité seule le dollar est échangeable en or, les autres monnaies peuvent être échangées contre du dollar. Parités fixes mais ajustables, avec marges de ±1% autour du court pivot : banques centrales sont tenues d intervenir sur FX pour soutenir leur monnaie. Parités peuvent être changées (dévaluations, réévaluations) s il existe des déséquilibres exceptionnels et durables de la balance des paiements. Code de bonne conduite relatif aux mécanismes d ajustement des taux de change. Procédure de crédit international mutuel.
Les accords de Bretton-Woods Le rôle central du FMI Créé le 27 décembre 1945. Rôle d intermédiaire financier entre Etats membres. Cote part constituée pour 1/4 or, et 3/4 quarts de sa propre monnaie. Dépend de puissance économique du pays, révisable tous les 5 ans. Peut accorder prêts aux membres en difficultés (sous conditions).
Les accords de Bretton-Woods Faiblesses SMI Caractère asymétrique : régle générale/clause d exception. Règle générale : tout membre s engage à ne permettre sur son territoire que des opérations de change entre sa monnaie et les monnaies des autres membres qui respectent un écart ne dépassant pas 1% de la parité. Clause d exception : est réputé remplir l obligation ci-dessus tout membre dont les activités monétaires, pour le règlement des transactions internationales achètent et vendent librement de l or au cours correspondant à la parité, plus ou moins une marge par le fonds Seuls USA ont pu souscrire clause d exception : 35 USD/once d or. Conséquences Banque centrale qui achète/vend sa monnaie contre or est dispensée de défendre sa monnaie. USD devient étalon du système.
Les accords de Bretton-Woods Théorisation économique Problème de la N ième monnaie. Si N monnaies, besoin uniquement besoin de fixer N-1 parités. N-1 pays fixent leur taux de change par rapport à N ième monnaie, ce pays centre n a plus de taux de change à fixer car N-1 pays interviennent pour lui! Implications Le pays centre (USA) n a pas à financer sa balance des paiements : son déficit (excédent) est créateur (destructeur) de dollars pour les non-résidents. Il est totalement autonome dans la conduite de sa politique économique, car non soumis à la contrainte extérieure. Le seul bémol est que son stock d or doit être compatible avec ses engagements officiels extérieurs.
Les accords de Bretton-Woods Au lendemain 2 nde GM, fameux paradoxe de Triffin (1960)! Dans la mesure où le reste du monde détient du dollar en tant que liquidité en raison de sa convertibilité en or, et non en tant que réseve ultime de valeur, compte tenu des limites du stock d or disponible face à la croissance des paiements internationaux : Soit le monde connait une pénurie de dollars si les USA ne sont pas systématiquement en déficit et la croissance est bloquée. Soit le monde connaît un excédent de dollars, les USA étant constamment déficitaires et le SMI devient alors foncièrement instable en raison de la crise de confiance du dollar et des tensions inflationnistes résultant d un tel mécanisme de formation de liquidités.
Les accords de Bretton-Woods Un peu d histoire Pénurie de dollars jusqu en 1958, car les USA présentent des excédents structurels. Commerce se rééquilibre à partir des années 60, USA commencent à présenter des déficits (Vietnam). Jusqu à fin des années 60, pays riches continuent à soutenir USD (pool de l or créé en 1960 mutualise les réserves d or de 8 grandes puissances éco). Chute de Bretton-Woods 15 Août 1971, convertibilité USD suspendue. Décembre 1971, USD dévalué de 7,9% à 38 USD l once et FF, DM, JPY et GBP sont réévalués face à l USD. Nouvelle dévaluation USD en 1973 de 10%. Flottement généralisé. Fin Bretton-Woods.
Après Bretton-Woods Au jour d aujourd hui : Bretton-Woods n a pas été remplacé. Il n existe pas de réel SMI. USD garde sa place prépondérante en tant que monnaie internationale (même si elle commence à être discutée notamment pas l euro). Flottement généralisé qui a induit : Instabilité chronique des cours de change. Ce qui rend le flottement très coûteux.