ALPHA EXCHANGE INC. AVIS D APPROBATION MODIFICATIONS AUX POLITIQUES DE NÉGOCIATION DE LA BOURSE ALPHA TSX Introduction Conformément au processus d examen et d approbation des règles et de l information de l annexe 21-101A1 et ses annexes, Alpha Exchange Inc. (la «Bourse Alpha TSX») a adopté des modifications (les «modifications») apportées aux politiques de négociation de la Bourse Alpha TSX (les «règles d Alpha TSX»), que la Commission des valeurs mobilières de l Ontario (la «CVMO») a approuvées. Les modifications apportées aux règles d Alpha TSX sont d intérêt public. Elles ont été publiées pour consultation le 6 novembre 2014 (l «appel de commentaires»). Motifs des modifications Les modifications sont apportées aux règles d Alpha TSX pour tenir compte de la modification du modèle de marché de la Bourse Alpha TSX. Les modifications faciliteront la mise en œuvre d un modèle de marché unique offrant de meilleures modalités financières et une exécution de qualité supérieure pour les flux d ordres naturels actifs, tout en améliorant les conditions de négociation pour les fournisseurs de liquidité disposés à s engager à fournir une certaine taille d ordre. Les avantages du modèle de marché de la Bourse Alpha TSX seront obtenus en appliquant un délai de traitement particulier (ou «ralentisseur») aux ordres susceptibles de saper la liquidité et en imposant une taille minimale pour les ordres qui apportent de la liquidité, ainsi que des frais attrayants pour les flux d ordres naturels actifs, sans toutefois décourager l apport de liquidité passive. En améliorant les modalités financières de négociation pour les flux d ordres institutionnels et au détail canadiens, ce modèle procurera un avantage concurrentiel aux flux d ordres au détail qui, autrement, pourraient être exécutés aux États-Unis et réduira le risque connexe pour la qualité et le dynamisme des marchés financiers canadiens. En outre, un certain nombre de changements additionnels ont été apportés afin de simplifier et de rationaliser les services de la Bourse Alpha TSX. Une version soulignée du «Guide des types d ordres et des fonctionnalités Marchés boursiers TMX» indiquant les modifications qui y seront apportées est accessible sur notre site Web. Résumé des commentaires et des réponses La Bourse Alpha TSX a reçu 14 mémoires en réponse à l appel de commentaires. Un résumé des commentaires formulés ainsi que les réponses de la Bourse Alpha TSX figurent à l annexe A. 1 Sous réserve de l obtention de l approbation réglementaire.
La Bourse Alpha TSX croit au bien-fondé du processus de consultation publique et est consciente de son utilité. Elle remercie tous les intervenants de leurs commentaires. Les intervenants ont exprimé des inquiétudes concernant le risque éventuel d effacement des cours (quote fading) lié aux ralentisseurs et de ses effets possibles sur la qualité de l exécution. Certains intervenants ont suggéré que ces risques potentiels seraient réduits si l approbation des modifications était accordée sur la base du statut «non protégé» du marché de la Bourse Alpha TSX 2. De cette façon, les participants auraient davantage de flexibilité pour décider d accéder ou non, ou de la manière et du moment d accéder, aux ordres affichés de la Bourse Alpha TSX selon les pratiques exemplaires d exécution. Nous reconnaissons que le statut «non protégé» répondrait en grande partie aux inquiétudes soulevées et nous appuyons la décision de la CVMO concernant l approbation des modifications sur la base du statut «non protégé» du marché. En réponse aux commentaires, nous avons aussi décidé de diminuer la durée initiale du ralentisseur à une fourchette de 1 à 3 millisecondes (aléatoirement), ce qui correspond à la latence actuelle des réseaux. De plus, nous prévoyons la mise en œuvre d exigences de taille minimale qui contribueront elles aussi à réduire tout risque potentiel lié aux ralentisseurs pour les courtiers qui choisissent d exécuter des ordres client sur un marché de la Bourse Alpha TSX «non protégé». Les exigences de taille minimale sont en voie d établissement et seront présentées avant la mise en œuvre. Libellé des modifications définitives Aucun changement n a été apporté aux modifications depuis la publication de l appel de commentaires. Les modifications définitives sont reproduites à l annexe B. Date d entrée en vigueur L annonce de la date d entrée en vigueur des modifications aura lieu lorsque la date de lancement sera connue. 2 Aux fins de l application du régime de protection des ordres des ACVM prévu à la Partie 6 du Règlement 23-101 sur les règles de négociation.
RÉSUMÉ DES COMMENTAIRES ET DES RÉPONSES Liste des intervenants : 1. BMO Nesbitt Burns (BMO) 2. Canadian Securities Traders Association (CSTA) 3. Marchés mondiaux CIBC (CIBC) 4. IGM Financial (IGM) 5. ITG Canada (ITG) 6. KOR Group (KOR) 7. Maison Placements Canada (Maison) 8. Financière Banque Nationale (FBN) 9. Raymond James Ltée (RJL) 10. RBC Marchés des Capitaux (RBC) 11. Scotia Capitaux (SCI) 12. Valeurs Mobilières TD Inc. (TD) 13. Aequitas Neo Exchange (Aequitas) 14. Chi-X Canada (Chi-X) Les termes clés utilisés, mais non définis aux présentes, ont le sens qui leur est attribué dans l appel de commentaires publié sur le site Web de la CVMO le 6 novembre 2014. Remarque : Les réponses de la Bourse Alpha TSX tiennent compte de l examen de la CVMO à l égard de la proposition de la Bourse Alpha TSX voulant que celle-ci soit considérée comme étant un marché non protégé aux fins de l application du régime de protection des ordres (RPO). Résumé des commentaires Deux intervenants qui s inquiètent du risque que les flux d ordres canadiens migrent vers l étranger sont d accord avec les mesures prévues dans le projet de modification de la Bourse Alpha TSX pour atténuer ce risque. (RJL, TD) Un intervenant partisan de ce projet fait remarquer qu il n existe à l heure actuelle aucun mécanisme permettant aux ordres au détail au Canada de bénéficier des avantages disponibles aux États-Unis, notamment une qualité d exécution supérieure à celle des ordres qui ne sont pas des ordres au détail, un plus grand volume d exécutions et une amélioration des cours. (SCI) Un certain nombre d intervenants sont d avis que le RPO ne devrait pas s appliquer à un marché pourvu d un ralentisseur, l application d un délai dans le traitement des ordres reçus risquant de compliquer le traitement et le routage des ordres, et d entraîner d autres problèmes. (BMO, FBN, RBC, SCI, TD, Chi-X, CSTA) Réponse de la TSX Nous prenons acte et sommes reconnaissants de l appui des intervenants en ce qui concerne les objectifs qui sous-tendent les modifications apportées à la Bourse Alpha TSX, qui visent à offrir une exécution de qualité supérieure pour les flux d ordres naturels actifs au Canada afin de contribuer à maintenir ces flux d ordres au pays. Nous remercions les intervenants de leurs commentaires et nous soutenons une approche selon laquelle le RPO ne s applique pas aux marchés visibles pourvus d un ralentisseur. Les inquiétudes concernant l application du RPO à un marché visible qui prévoit un ralentisseur valent pour tous les marchés du même type. Nous nous attendons donc à ce que le statut de ces marchés soit réexaminé dans le cadre du RPO pour assurer que la manière dont sont appliqués les principes du RPO est uniforme. Ces principes et leur application doivent
être les mêmes, sans égard à la nature ou au type d utilisation faite du ralentisseur appliqué, les complications et les problèmes susceptibles de découler d un délai d accès à la liquidité dépendant de l application du délai en tant que tel, et non du type ou de la catégorie de participants auxquels le délai est appliqué. Application d un ralentisseur et conséquences de celle-ci Les intervenants qui sont d avis que l application Nous croyons que ces inquiétudes seraient en grande du RPO à un marché visible pourvu d un partie dissipées si la Bourse Alpha TSX était considérée ralentisseur aura des conséquences sur le comme étant un «marché non protégé» aux fins de l application du RPO. Dans ce contexte, les participants traitement et le routage des ordres craignent auraient la possibilité de décider d accéder ou non aux surtout la complexification du routage, en ordres affichés de la Bourse Alpha TSX, ainsi que de la particulier pour les ordres actifs volumineux qui manière et du moment d y accéder, en considérant accèdent à la liquidité à de multiples cours, ainsi l incidence potentielle sur l exécution exemplaire en que les répercussions sur la qualité de l exécution, fonction du risque et du bénéfice liés aux ordres client. dans la mesure où le ralentisseur est susceptible À mesure que les participants constateront l exécution de favoriser l utilisation de signaux et l effacement exemplaire effectuée à la Bourse Alpha TSX, ils choisiront d avoir recours à son adresse de routage des cours (quote fading). (BMO, CSTA, IGM, ITG, pour rehausser la qualité et réduire les coûts KOR, RBC, SCI, TD, Aequitas, Chi-X) d exécution. Deux intervenants indiquent que si les exigences de taille minimale ont une portée suffisante, elles pourraient contrebalancer ces problèmes. (CSTA, KOR) Un des intervenants soutient que la taille devrait être beaucoup plus grande que la taille typique d un ordre au détail et couvrir la majorité des ordres de base actifs traités par les routeurs intelligents. (CSTA) En réponse à ces commentaires, nous avons décidé de diminuer la durée initiale du ralentisseur à une fourchette de 1 à 3 millisecondes (aléatoirement), ce qui correspond à la latence actuelle des réseaux. De plus, nous prévoyons imposer des exigences de taille minimale qui contribueront elles aussi à réduire tout risque potentiel lié à l effacement des cours pour les courtiers qui choisissent d exécuter des ordres client sur un marché de la Bourse Alpha TSX «non protégé». Mise en parallèle des avantages et des risques Nous pensons que le modèle de marché de la Bourse Alpha TSX, même s il est considéré comme étant «non protégé» dans le cadre du RPO, présente un certain nombre d avantages pour les investisseurs et les courtiers qui traitent les ordres des investisseurs, et que ces avantages font plus que compenser les risques potentiels soulevés par les intervenants. Parmi les avantages attendus figurent les avantages suivants : cours moyens supérieurs pour les flux d ordres au détail et institutionnels actifs et certitude accrue d exécution en raison de l augmentation des volumes dans l ensemble des marchés, qui découlera de la nouvelle liquidité nette apportée sur la Bourse Alpha TSX; taux d exécution supérieurs et qualité d exécution accrue grâce à l application des
exigences de taille minimale aux ordres pour affichage seulement; probabilités accrues d une exécution complète sur la Bourse Alpha TSX tant pour les ordres au détail que pour les ordres institutionnels, ce qui entraîne une atténuation des risques d utilisation de signaux et d effacement des cours par rapport à la situation actuelle; coûts de négociation explicites réduits pour les courtiers qui gèrent des flux d ordres au détail et d ordres institutionnels actifs naturels grâce à l application du modèle de tarification «teneur-preneur» inversé 1 ; réduction de la complexité, de la fragmentation et des coûts connexes grâce à la fermeture de TMX Select et d Alpha IntraSpread, ainsi qu à la rationalisation et à l harmonisation de l offre de services de la Bourse Alpha TSX. Solutions pour gérer les problèmes importants potentiels Nous croyons que de considérer la Bourse Alpha TSX comme étant un marché non protégé répondrait aux inquiétudes soulevées dans les commentaires. Toutefois, contrairement à nos attentes, si la réduction de la durée du ralentisseur de la Bourse Alpha TSX avait pour effet de faire augmenter sensiblement les cas d utilisation de signaux et d effacement des cours sur le marché, nous aurions le choix parmi une panoplie de mesures correctives supplémentaires (de même que le courtier pourrait décider d exécuter ces ordres client sur une autre plateforme). Les mesures correctives peuvent être, notamment, d augmenter les exigences de taille minimale ou de rajuster à nouveau la durée du ralentisseur, ou d augmenter les exigences de taille minimale et de rajuster à nouveau la durée du ralentisseur. Nous nous attendons pour notre part à ce qu une augmentation des exigences de taille minimale entraîne une augmentation du volume affiché à la tête du registre, et du coup, une plus grande réduction des risques d utilisation de signaux et d effacement des cours étant donné que les opérations interbourses à cours multiples deviendraient moins nécessaires vu les occasions plus nombreuses d effectuer une exécution complète sur la Bourse Alpha TSX. L incapacité des fournisseurs de liquidité de s adapter à une augmentation des exigences de taille minimale pour 1 Sous réserve de l obtention de l approbation réglementaire.
un symbole en particulier à un moment donné entraînera une absence de liquidité pour ce symbole sur la Bourse Alpha TSX, ce qui rend superflu l accès à la Bourse Alpha TSX. Les exigences de taille minimale peuvent donc servir de contrôle «tout ou rien» et sont un moyen efficace de contrer l effacement des cours. La modification de la durée du ralentisseur ou une réduction de la fourchette de valeurs aléatoires sont d autres moyens qui peuvent aider à atténuer tout effet cumulatif du ralentisseur de la Bourse Alpha TSX (lorsqu on le met en balance avec les avantages de la liquidité disponible sur la Bourse Alpha TSX), tout en augmentant l efficacité avec laquelle les routeurs accèdent à la liquidité affichée sur la Bourse Alpha TSX et en réduisant davantage les risques d effacement des cours. Trois intervenants soutiennent que le caractère aléatoire du ralentisseur proposé favorise l apparition des problèmes précités (BMO, CSTA, SCI). L un d eux estime que si la durée du ralentisseur était fixe plutôt qu aléatoire, il serait plus facile de faire face aux risques d effacement des cours et à d autres problèmes que pourraient soulever les ordres attirant des cours multiples. (SCI) Des intervenants soutiennent que le modèle de la Bourse Alpha TSX accentue la tendance à la fragmentation. (BMO, CSTA, FNB, RBC, TD, SCI) Certains d entre eux laissent entendre que le modèle de marché de la Bourse Alpha TSX est conçu expressément pour les ordres au détail actifs de petite taille et qu il décourage les ordres institutionnels d importance ou leur porte préjudice. (CSTA, Maison, RBC, SCI) Un de ces intervenants se demande si une telle discrimination des ordres importants est appropriée dans un esprit d accès équitable. (CSTA) Certains intervenants estiment que l application uniforme du ralentisseur proposé par la Bourse À notre avis, un ralentisseur aléatoire est un meilleur moyen pour atteindre le résultat escompté, c est-à-dire augmenter la taille affichée à la tête du registre et améliorer la qualité d exécution sur la Bourse Alpha TSX, tant pour les flux d ordres au détail que pour les flux d ordres institutionnels actifs. Nous observons que si Bourse Alpha TSX était considérée comme étant un marché non protégé dans le cadre du RPO, les courtiers auraient davantage de flexibilité pour décider d accéder ou non aux ordres affichés de la Bourse Alpha TSX, ainsi que de la manière et du moment d y accéder suivant les pratiques exemplaires d exécution et l incidence sur ses ordres client. De même, nous croyons que le ralentisseur de courte durée initialement prévu aidera à atténuer les risques et établira un bon équilibre entre ces risques et les avantages. Le modèle de la Bourse Alpha TSX représente une solution commerciale axée sur le marché et conçue d après le cadre réglementaire existant pour contrer la migration des flux d ordres canadiens vers l étranger. Cet objectif pourra en partie être atteint en concevant un ralentisseur qui s appliquerait de façon égale à tous les ordres consommateurs de liquidité, quel que soit le type ou la catégorie de compte ou de participant, et qui respecterait les principes d accès équitable. Le modèle est également conçu pour mieux répondre aux besoins des ordres au détail sans empêcher la participation des ordres institutionnels, qui en tireraient eux aussi avantage. Les ordres institutionnels actifs bénéficieront d une augmentation du volume affiché sur la Bourse
Alpha TSX aux ordres consommateurs de liquidité de tous les participants du marché constitue une approche plus juste et équitable et conforme aux principes d accès équitable que le modèle selon lequel le ralentisseur est appliqué à une catégorie de participants en particulier. (CIBC, TD, Chi-X) Un autre intervenant affirme que les participants qui n aiment pas les ralentisseurs de marchés peuvent tout simplement continuer de négocier leurs titres sur d autres plateformes sans subir de conséquences. (CIBC) Alpha TSX, tandis que les ordres institutionnels passifs bénéficieront d une probabilité accrue d interaction avec les ordres actifs naturels. L utilisation d incitatifs se veut un moyen de promouvoir certains types de comportements (p. ex. le ralentisseur et les exigences d affichage minimal pour promouvoir la taille, les escomptes pour attirer un flux actif sensible aux coûts). Créer des incitatifs pour promouvoir certains types de comportements et de flux d ordres est une pratique courante sur tous les marchés sous une forme ou une autre, et entraîne naturellement divers degrés et diverses formes de fragmentation. Nous soulignons toutefois que les incitatifs diffèrent des formes de fragmentation explicites et portant préjudice appliquées selon le type ou la catégorie de participants comme celles qui ont récemment été approuvées pour Aequitas. Nous précisons également qu en créant un modèle qui favorise l exécution des flux d ordres au détail au Canada, nous cherchons à favoriser l intégrité et le dynamisme des marchés financiers canadiens, une démarche qui profitera à tous les investisseurs, y compris aux clients institutionnels. Toute «érosion» du marché canadien aura une répercussion beaucoup plus grande sur la qualité de l exécution des ordres institutionnels de grande et de faible importance que l effacement des cours que pourrait possiblement entraîner l introduction du ralentisseur de courte durée de la Bourse Alpha TSX. Deux intervenants font valoir que le ralentisseur contrevient à l article 5.8 du Règlement 21-101, car il entraîne une discrimination envers les ordres consommateurs de liquidité acheminés vers plusieurs marchés en favorisant les ordres consommateurs de liquidité à traitement imposé destinés à consommer de la liquidité sur la Bourse Alpha TSX seulement. (ITG, RBC) Quatre intervenants sont d avis que le modèle de la Bourse Alpha TSX et l absence de ralentisseur à l égard des ordres pour affichage seulement favorisent l apport de liquidité des négociateurs à haute fréquence, ce qui entraîne des problèmes d utilisation de signaux et d effacement des cours Il nous semble que l article 5.8 du Règlement 21-101 porte expressément sur la discrimination entre les ordres acheminés vers un marché et ceux qui sont saisis directement par ce même marché et vise à empêcher un marché d exercer une discrimination envers un ordre transmis par le routeur d un marché concurrent. Le ralentisseur s applique à tous les ordres susceptibles de consommer de la liquidité. Il n existe aucune différence de traitement entre les ordres faisant l objet d un ralentisseur saisis directement sur la Bourse Alpha TSX et ceux reçus qui proviennent d un routeur et, par conséquent, aucune discrimination qui contrevient aux exigences. De nos jours, les ordres pour affichage seulement constituent un placement courant sur les marchés boursiers canadiens, y compris sur le registre Neo Book d Aequitas, un marché ayant aussi un ralentisseur, et où la totalité des ordres passifs est
et désavantage les ordres institutionnels passifs. (CSTA, IGM, KOR, Maison, RBC) Un de ces intervenants soutient que les stratégies visant les ordres qui ne sont pas destinés à être exécutés pourraient créer une perception fausse et trompeuse de liquidité sur le marché, et que la proposition de la Bourse Alpha TSX favorise cela en facilitant les annulations rapides d ordres et les cotations non fiables. (CSTA) pour affichage seulement 2. Le fait de ne pas appliquer de ralentisseur aux ordres pour affichage seulement qui respectent les exigences de taille minimale sur la Bourse Alpha TSX vise à permettre à tout type de participant qui fournit de la liquidité de gérer efficacement le risque, lorsque les coûts d un mauvais choix sont plus importants que le manque à gagner causé par une exécution ratée à cause d un retard minime dans l inscription d un ordre. Par cette mesure, nous entendons favoriser une cotation plus dynamique et une augmentation de la taille affichée, dans l intérêt des investisseurs naturels consommateurs de liquidité. Les exigences de taille minimale constituent un compromis en échange du droit de contourner le ralentisseur et pour favoriser l atteinte de l objectif d augmenter la taille affichée. Selon nous, le fait de ne pas offrir cet avantage dans le cas des ordres pour affichage seulement de petite taille (ils seront rejetés à la saisie) contribuera à apaiser certaines inquiétudes mentionnées. Le modèle invite également les parties pouvant afficher une taille dépassant les exigences de taille minimale, y compris un client institutionnel, à utiliser l attribut des ordres pour affichage seulement. Une partie ne souhaitant pas s engager à l égard d une taille minimale précise pourra tout de même afficher passivement sur la Bourse Alpha TSX, mais ses ordres seront soumis au ralentisseur. À notre avis, la différence de traitement entre les ordres pour affichage seulement de grande taille et les ordres de petite taille ou qui ne sont pas pour affichage seulement est raisonnable, compte tenu du compromis imposé aux ordres pour affichage seulement de grande taille, c est-à-dire les exigences de taille minimale, et que l accès aux avantages dont bénéficient les ordres pour affichage seulement seront accordés à tous. Nous nous attendons à ce que les avantages accordés à l égard des ordres pour affichage seulement qui respectent les exigences de taille minimale encouragent et justifient l utilisation par divers types de participants et, particulièrement pour les ordres passifs institutionnels. Nous prévoyons 2 L article 8.03 des politiques de négociation de La Neo Bourse Aequitas Inc. prévoit ce qui suit : «Les ordres fournisseurs de liquidité publiés dans le registre Neo Book MC seront inscrits et n interagiront pas avec un ordre fournisseur de liquidité en attente dans le registre Neo Book MC». Un ordre fournisseur de liquidité saisi dans le registre Neo Book MC qui serait négociable serait immédiatement annulé, sauf s il est désigné «Protect and Reprice». Les politiques de négociation de la Bourse Alpha TSX définissent l ordre pour affichage seulement comme étant un ordre qui, à l heure d entrée, «sera rejeté s'il est entièrement ou partiellement négociable». On peut également utiliser la fonctionnalité «Protect and Reprice» pour un ordre saisi sur la Bourse Alpha TSX, comme c est le cas pour un ordre fournisseur de liquidité saisi dans le registre Neo Book MC d Aequitas.
également que la meilleure exécution est un facteur qui encouragera le placement d ordres pour affichage seulement de grande taille sur la Bourse Alpha TSX par des clients institutionnels ou pour leur compte. Enfin, nous reconnaissons que les stratégies concernant les saisies d ordres qui ne sont pas destinés à être exécutés pourraient créer une perception fausse et trompeuse de liquidité sur le marché, et qu elles devraient continuer de faire l objet d une surveillance par l OCRCVM, comme c est le cas actuellement, peu importe le type d ordre utilisé pour l exécution des stratégies. Un intervenant fait remarquer que si la Bourse Alpha TSX n est pas couverte par le RPO, il vaudrait mieux allonger la durée du ralentisseur et réduire la fourchette de valeurs aléatoires. D après lui, cela atténuerait les avantages liés à la rapidité entre les fournisseurs de liquidité et ferait primer l engagement à l égard de la taille et du prix, améliorant ainsi la liquidité disponible et les résultats de flux d ordres actifs. (FBN) Nous remercions l intervenant de sa suggestion, mais pour donner suite à d autres commentaires, nous avons décidé de mettre en place un ralentisseur aléatoire d une durée de 1 à 3 millisecondes afin d atteindre un équilibre entre les avantages et les résultats escomptés et les risques que les intervenants associaient au ralentisseur plus long projeté initialement. Exigences de taille minimale visant les ordres pour affichage seulement Un intervenant considère qu une taille minimale Nous partageons l opinion que les exigences de taille d affichage est un facteur important pour garantir minimale après le lancement du modèle de marché de l exécution sur la Bourse Alpha TSX et trouve la Bourse Alpha TSX pourraient devoir être revues afin qu une telle exigence devrait faire l objet d une de trouver un juste équilibre entre les intérêts négociation commerciale entre la Bourse opposés des fournisseurs de liquidité et des preneurs Alpha TSX et ses fournisseurs de liquidité pour de liquidité. Nous prévoyons procéder à toute assurer un équilibre entre la certitude d exécution modification des exigences de taille minimale de façon et les modalités financières de la liquidité fournie. transparente et moyennant un préavis suffisant. (FBN) Un intervenant qui ne s oppose pas à l imposition d exigences de taille minimale aux ordres pour affichage seulement demande de plus amples renseignements à ce sujet et propose des suggestions sur la communication au public et la gestion des exigences de volume minimal. (CIBC) Le même intervenant propose une autre approche selon laquelle les ordres passifs qui dépassent les exigences de taille minimale seraient autorisés à contourner le ralentisseur, qu ils soient ou non des ordres pour affichage seulement, ce qui, d après lui, simplifierait la mise en œuvre du même concept. (CIBC) Les exigences de taille minimale seront communiquées pour l ensemble des symboles avant la mise en œuvre et seront rendues publiques quotidiennement sur le flux de données de la Bourse Alpha TSX. Nous prévoyons un nombre limité de catégories de taille minimale pour réduire la complexité et la confusion éventuelles. Nous n entendons pas apporter de modifications fréquentes à la taille désignée de chaque catégorie (p. ex. chaque trimestre). Nous avons considéré cette approche, mais nous avons craint qu elle aille à l encontre de notre objectif, soit de soutenir la fourniture de liquidité en appliquant un ralentisseur à chaque ordre susceptible de consommer de la liquidité (peu importe sa taille). Nous continuons de croire que la meilleure façon de faire est de permettre aux utilisateurs de choisir leur manière de gérer leurs ordres passifs, sous réserve de
compromis acceptables. Un intervenant craint que l imposition d une taille minimale pour contourner le ralentisseur ne limite la capacité des participants de fractionner leur ordre passif sur différentes plateformes sans devoir payer une taxe liée à la latence. (ITG) Les participants pourront continuer de fractionner leur ordre passif sur différentes plateformes (y compris la Bourse Alpha TSX). En outre, rien n oblige un participant à afficher passivement sur un marché en particulier. Un participant a le choix : 1) d afficher la taille minimale sur la Bourse Alpha TSX et de contourner le ralentisseur; 2) d afficher une petite taille sur la Bourse Alpha TSX et d être assujetti au ralentisseur; 3) d afficher ailleurs. Ce choix est une décision qui assure la meilleure exécution et il devrait être fait en fonction des coûts et des avantages qui en découlent pour le client. Modèle de tarification teneur-preneur inversé Trois intervenants font valoir que le plan de tarification teneur-preneur inversé fait croître les incitatifs asymétriques à effet pervers et les pratiques non efficientes sur les marchés boursiers en plaçant les intérêts des courtiers directement en conflit avec ceux de leurs clients. (KOR, RBC, Aequitas) L octroi de rabais pour ordres actifs vise à reproduire certains incitatifs qui rendent intéressant le routage de flux d ordres au détail à l extérieur du Canada. Refuser d accorder des escomptes pour ordres actifs placerait les marchés canadiens en position de désavantage concurrentiel par rapport aux options d exécution offertes aux États-Unis (y compris les escomptes pour ordres actifs offerts sur les marchés boursiers américains sur lesquels sont négociés les titres intercotés). De plus, d autres marchés boursiers au Canada utilisent déjà un modèle de tarification teneur-preneur inversé pour les droits de négociation. Il n y a rien de nouveau ni d inédit. Les préoccupations de conflits d intérêts surviennent là où il y a disparité entre les modèles et les niveaux de tarification des différents marchés pour la négociation des mêmes titres. Nous nous attendons à ce que les courtiers continuent de gérer ces conflits en veillant à assurer la meilleure exécution pour leurs clients lorsqu ils prennent des décisions concernant le placement d ordres sur la Bourse Alpha TSX, comme ils le font actuellement, compte tenu de la diversité de modèles et de niveaux de tarification offerts au Canada et aux États-Unis. Conséquences financières Des intervenants s inquiètent des coûts pour les courtiers et les fournisseurs de services pouvant découler du degré de complexité plus élevé ou des modifications à apporter aux stratégies de routage d ordres. (CSTA, ITG, SCI, Aequitas) Comme le fait remarquer un intervenant et conformément aux commentaires des intervenants du secteur que reçoit généralement la Bourse Alpha TSX, de nombreux participants et fournisseurs s attendent à réaliser des économies de coût sous la forme d une
Un intervenant est d avis que l introduction sur la Bourse Alpha TSX de nouveaux types d ordres et d un délai pour l accès au marché ne devrait pas ajouter de complications ou de coûts importants au moment de l opération, mais rendrait légèrement plus complexes la logique de routage d ordres intelligent et les plateformes de négociation en général. Selon cet intervenant toutefois, l augmentation de la complexité se limiterait à l introduction de nouveaux types d ordres et serait contrebalancée par une diminution de la complexité découlant de la rationalisation de l offre de services de la Bourse Alpha TSX. (CIBC) infrastructure opérationnelle et de processus d essais simplifiés grâce à la diminution de la complexité découlant de la rationalisation de l offre de services de la Bourse Alpha TSX et de la mise hors service de deux registres d ordres, à savoir TMX Select et Alpha IntraSpread. En outre, les avantages que le modèle de marché de la Bourse Alpha TSX devrait procurer grâce à une meilleure qualité d exécution et à l octroi d un escompte pour les flux d ordres actifs devraient être pris en considération. Les coûts éventuels relatifs à la mise en œuvre d un ralentisseur à la Bourse Alpha TSX dépendent de la mesure dans laquelle les complexités ou les répercussions se concrétiseront, compte tenu du fait que la durée du ralentisseur appliqué sera initialement établie en fonction des différences de latence des réseaux, que les participants sont déjà habitués à gérer. De plus, les inquiétudes relatives aux coûts seront en grande partie dissipées si le marché de la Bourse AlphaTSX est réputé «non protégé» dans le cadre du RPO. Dans ce contexte, les courtiers auraient davantage de flexibilité et de discrétion pour décider d accéder ou non aux ordres affichés de la Bourse Alpha TSX, ainsi que de la manière et du moment d y accéder, en tenant compte des coûts et des risques potentiels et en évaluant ceux-ci par rapport aux avantages du nouveau modèle de la Bourse Alpha TSX pour les ordres client. Cette plus grande flexibilité aura une incidence directe sur l ampleur et la synchronisation de toute modification des stratégies de routage qu un courtier ou fournisseur pourrait choisir d effectuer. Nous sommes conscients que, dans certains cas, les participants pourraient choisir d apporter des modifications aux stratégies de routage pour réussir la meilleure exécution possible et se distinguer de la concurrence dans un contexte de marché non protégé pourvu d un ralentisseur. Dans ces cas précis, nous considérons que cela fait partie de l adaptation et de l optimisation continues du routage d ordres qui se sont opérées depuis de nombreuses années, et que l on continuera d observer en réponse aux dynamiques de marché et de concurrence en constante évolution. Dans d autres cas, selon ce que nous croyons savoir, des participants choisiront, à la mise en œuvre du modèle de marché de la Bourse Alpha TSX, de ne pas apporter immédiatement de modifications à leur technologie de routage. Selon nous, de nombreux participants utiliseront initialement la configuration et les fonctionnalités existantes ou légèrement modifiées
pour gérer le nouveau modèle de marché de la Bourse Alpha TSX. Ces participants évalueront et modifieront les stratégies de routage d ordres intelligent si la nécessité de modifications est démontrée plus tard. Deux intervenants mentionnent comme conséquence possible l augmentation des coûts associés à la surveillance de la conformité. (CIBC, Aequitas) L un d eux relève que ces coûts découlent de la nécessité de se doter de programmes de supervision de la négociation et de conformité plus complexes pour gérer le caractère aléatoire des ralentisseurs et d autres complications intramarché liées au traitement des transactions hors cours, à la protection des ordres et à l évaluation de la meilleure exécution. (CIBC) Il apparaît que les préoccupations particulières soulevées peuvent se rapporter à l incidence potentielle du caractère aléatoire de la séquence des ordres et à la manière dont cela pourrait compliquer les processus de surveillance et de supervision des ordres et de la négociation qui dépendent du maintien de la séquence. Nous avons conçu le ralentisseur de manière à maintenir la séquence des ordres reçus pour les besoins du traitement de l exécution, malgré le caractère aléatoire du ralentisseur, afin de contribuer à réduire au minimum les conséquences en aval (y compris à l égard de la surveillance de la conformité). En outre, nous estimons que la préoccupation plus générale concernant les complexités liées à la conformité peut être soulevée à l égard de tout marché «protégé» visible avec un ralentisseur ou une segmentation explicite. Certaines de ces inquiétudes seraient dissipées si le marché de la Bourse Alpha TSX était considéré comme étant «non protégé» Ce inquiétudes devraient être considérées par les organismes de réglementation dans une perspective plus large, dans le cadre d un examen permanent de l application du RPO à tous les marchés pourvus d un ralentisseur, plutôt que dans le contexte de propositions précises visant un marché. Malgré ce qui précède, nous prévoyons également que les participants considérés comme des «négociateurs sensibles à la latence» ou dont les clients seront considérés comme tels pour les besoins de l application d un délai de traitement particulier aléatoire aux ordres consommateurs de liquidité dans le registre Neo Book d Aequitas (p. ex. les teneurs de marché de FNB colocalisés en règle) pourraient être confrontés à des difficultés semblables se rapportant à la supervision de la négociation et à la conformité. Pour ces participants, nous nous attendons à ce que toute solution apportée aux problèmes concernant la supervision de la négociation et la conformité soit appliquée pour les besoins du ralentisseur de la Bourse Alpha TSX. Autres modifications proposées pour la Bourse Alpha TSX afin de rationaliser et d harmoniser les fonctionnalités existantes
Nous avons reçu des commentaires à l appui de la fermeture de TMX Select et d Alpha IntraSpread, ainsi que des mesures proposées pour rationaliser et harmoniser les fonctionnalités de la Bourse Alpha TSX existantes par rapport aux fonctionnalités des autres marchés pour la négociation des actions de la TMX. La réduction de la complexité du marché et la compression des coûts sont les deux principaux avantages qui ont été relevés. (BMO, CIBC, CSTA, FBN, RJL) Nous prenons acte et sommes reconnaissants de l appui des intervenants en ce qui concerne les modifications en vue de réduire la complexité du marché, la fragmentation et les coûts pour les négociateurs, sans compromettre le choix. Autres commentaires Trois intervenants sont d avis que les modifications risquent de faire perdre des flux d ordres institutionnels sur des titres intercotés au profit des marchés américains. (ITG, Maison, Aequitas) Selon nous, ce commentaire repose sur des inquiétudes au sujet de complexités potentielles relatives au traitement ou au routage des ordres et aux risques associés au ralentisseur proposé en conséquence desquels les participants pourraient choisir d envoyer leurs flux d ordres ailleurs. Ces inquiétudes seraient dissipées si le marché de la Bourse Alpha TSX était considéré comme étant «non protégé» dans le cadre du RPO, les participants ayant ainsi davantage de latitude pour décider d accéder ou non aux ordres affichés de la Bourse Alpha TSX, ainsi que de la manière et du moment d y accéder. En outre, à notre avis, ces commentaires ne tiennent pas compte des mesures incitant les flux d ordres institutionnels à demeurer au Canada qui découleront des avantages du modèle de marché de la Bourse Alpha TSX, notamment les suivantes : maintien des flux d ordres au détail au Canada, ce qui facilite la profondeur continue et de faibles écarts; occasions plus nombreuses d avoir de meilleurs cours moyens en raison de l augmentation de la liquidité affichée à l échelle du marché à la tête du registre; volume supérieur moyen d ordres exécutés ou d ordres exécutés en totalité sur la Bourse Alpha TSX pour les ordres gérés par algorithme, qui, d après ce que nous croyons comprendre, représentent un pourcentage important des flux d ordres institutionnels. Deux intervenants indiquent que l on ne devrait pas considérer comme des précédents les exemples fournis sur d autres marchés qui appliquent des délais dans le traitement des ordres, en raison de différences dans les fonctionnalités et les objectifs indiqués. (ITG, SCI) Chacun des marchés mentionnés dans l avis applique une forme quelconque de délai aux ordres avant de traiter ceux-ci aux fins d exécution. En tant que tels, ils font figure d exemples, même s ils diffèrent sur le plan de l application et de l objectif. Tous ces délais ont toutefois un élément en commun :
ils imposent un délai d accès à la liquidité et, par conséquent, ils peuvent entraîner des complexités et des problèmes que certains intervenants ont soulevés. L exemple le plus proche dans le contexte canadien pour la négociation d actions est le registre Neo Book d Aequitas. Les principales différences entre le registre Neo Book d Aequitas et le modèle de marché de la Bourse Alpha TSX proposé sont les suivantes : le ralentisseur de la Bourse Alpha TSX sera appliqué de manière plus équitable à tous les ordres consommateurs de liquidité (le ralentisseur d Aequitas est limité à une catégorie précise de participants); la durée initiale du ralentisseur aléatoire sur la Bourse Alpha TSX, qui se situe dans une fourchette de 1 à 3 millisecondes, sera plus courte que celle du ralentisseur d Aequitas, qui se situe dans une fourchette de 3 à 9 millisecondes; les types d ordres passifs pour affichage seulement et autres que pour affichage seulement peuvent être affichés sur la Bourse Alpha TSX (il apparaît que tous les ordres passifs dans le registre Neo Book d Aequitas sont dans les faits des ordres pour affichage seulement) 3 ; les ordres consommateurs de liquidité sur la Bourse Alpha TSX sont disponibles pour les ordres du marché de plus longue durée que «immédiat» (tous les ordres actifs entrés dans Aequitas sont de types «immédiat ou annulation»). Un intervenant propose que la période de répit minimum pour les ordres à durée étendue que l on songe à appliquer pour la TSX et la TSXV devrait se situer dans la fourchette de 5 à 10 secondes. (RJL) Bien qu il se situe hors du contexte des modifications proposées pour la Bourse Alpha TSX, nous sommes sensibles au commentaire sur les modifications prévues pour la TSX et la TSXV qui visent à donner les moyens d agir aux investisseurs naturels et autres investisseurs qui ne sont pas sensibles à la latence en récompensant la liquidité engagée. Nous invitons les intervenants à formuler d autres commentaires. Au cours des prochains mois, nous prévoyons publier pour consultation le type d ordre à durée étendue proposé. 3 Voir la note de bas de page 2.
Historique des modifications Version Changement Date V 1.0 Utilisation du nom Bourse Alpha Le 1er avril 2012 V 1.1 Modifications liées à IntraSpread et à la fonction d enchères d ouverture Le 1er avril 2012 V 1.2 Modifications liées à la plateforme IntraSpread et aux ordres à appariement intérieur dont l entrée en vigueur est prévue pour le 15 octobre 2012 Modifications à la fonction de vente à découvert qui respectera les dispositions des RUIM en matière de vente à découvert dont l entrée en vigueur est prévue pour le 15 octobre 2012. Modifications à la capacité d absorption du registre consolidé des ordres TTM. Le 16 juillet 2012 V 1.3 Modifications pour refléter la migration vers la plateforme TSX Quantum. Le 25 février 2013 V 1.4 Modifications de la désignation de la catégorie des clients admissibles Le 30 septembre 2013 V. 1.5 Modifications à l'article de l'accès au client électronique Le 1 er mars 2014 V1.6 Modifications diverses - Application d un retard de traitement aux ordres qui sont susceptibles de prendre de la liquidité passive et imposition d une obligation de volume minimal à l égard des ordres assortis d une instruction explicite d affichage seulement - Admissibilité de symboles déterminés aux enchères d ouverture - Exécution automatique des ordres sur lots irréguliers contre le courtier sur lots irréguliers de TMX Alpha au cours de la meilleure demande et meilleure offre nationale - Ajout de fonctionnalités de prévention des opérations fictives instruction de prévention de l autonégociation par annulation de l ordre le plus ancien et instruction de prévention de l autonégociation par réduction de la taille du plus grand ordre et annulation du plus petit - Mise hors service de la plateforme IntraSpread - Applications intentionnelles non exposées à l interférence des ordres inscrits au RCOCL - Suppression de la séance de négociation prolongée et des applications de séance de bourse extraordinaire - Interruption du service de routage externe du régime de protection des ordres [x] 2015 Page 2 de 44
Table des matières PARTIE I. Définitions et interprétations... 6 1.1 Définitions... 6 1.2 Interprétation... 11 PARTIE II. Application des politiques et pouvoirs d Alpha... 13 2.1 Application des politiques... 13 2.2 Exercice des pouvoirs... 13 2.3 Mesure d exemption générale... 13 2.4 Aucun abandon de droits... 13 2.5 Antiévitement... 14 PARTIE III. Adhésion... 15 3.1 Critères d adhésion... 15 3.2 Demande d adhésion et approbation... 15 3.3 Représentant autorisé... 16 3.4 Paiement des droits et autres frais... 16 3.5 Maintien du statut de membre de l OAR... 16 3.6 Avis... 17 3.7 Tenue de registres... 17 3.8 Formation... 17 3.9 Résiliation volontaire... 17 3.10 Suspension sans préavis par Alpha... 18 3.11 Suspension discrétionnaire... 19 3.12 Résiliation sur préavis par Alpha... 19 3.13 Résiliation sans préavis par Alpha... 19 3.14 Effet de la suspension ou de la résiliation... 20 PARTIE IV. Accès à la négociation... 21 4.1 Négociateurs autorisés... 21 4.2 Accès... 21 4.3 Accès électronique aux marchés par des tiers... 22 4.4 Conditions d'interfaçage... 22 4.5 Responsabilité du membre répondant... 23 Page 3 de 44
4.6 Résiliation de l accès électronique accordé à un tiers... 23 PARTIE V. Gouvernance des séances de négociation... 24 5.1 Intégrité du marché et obligation générale de conformité... 24 5.2 Heures de séance... 24 5.3 Modifications aux séances de négociation... 24 5.4 Opérations ou requêtes en dehors des heures de séance... 24 5.5 Suspension de la cotation... 24 5.6 Paramètres de volatilité des cours... 25 5.7 Annulation et correction d opérations par Alpha... 26 5.8 Corrections d erreurs à la demande d un membre... 26 5.9 Types d ordres... 28 5.9.1 Retard de traitement des ordres... 29 5.9.2 Ordres liés aux cours... 29 5.9.3 Ordres liés au volume... 30 5.9.4 Ordres liés au temps... 30 5.9.5 Ordres à seuil de déclenchement... 30 5.9.6 Ordres de vente à découvert... 30 5.9.7 ORDRES Iceberg... 30 5.9.8 Ordre de contournement... 30 5.9.9 Ordres à unité mixte et ordres sur lots irréguliers... 31 5.10 Types de comptes... 31 5.11 Applications... 31 5.11.1 Applications hors des circuits habituels... 31 5.11.2 Applications de contournement... 32 5.12 Annulation en cas de déconnexion... 32 5.13 Le service Self Trade Management... 32 5.14 Prévention de l autonégociation... 33 5.15 Ordres non attribués... 34 5.16 Symboles admissibles aux enchères d ouverture... 34 5.17 Symboles non admissibles aux enchères d ouverture... 35 5.18 Établissement de la priorité en fonction du cours et du temps... 35 5.19 Attribution des opérations... 35 Page 4 de 44
PARTIE VI. Négociateurs de lots irréguliers... 37 6.1 Responsabilités des négociateurs de lots irréguliers... 37 6.2 Séances, dates et heures pour les ordres sur lots irréguliers... 37 6.3 Séance de négociation continue... 38 6.4 Séance d ouverture... 38 PARTIE VII. Compensation et règlement... 38 7.1 Compensation et règlement... 39 7.2 Règlement des opérations Alpha... 39 7.3 Titre exclu ou suspendu ou absence de marché équitable... 39 7.4 Défaut d exécution des opérations sur droits de souscription, bons de souscription ou reçus de versement... 40 7.5 Membres en défaut... 40 7.6 Responsabilité du membre expéditeur quant au bon déroulement de la livraison... 40 7.7 Titres retirés de la cote... 41 7.8 Applicabilité des RUIM... 41 7.9 Applicabilité... 41 PARTIE VIII. Appel... 42 8.1 Appel des décisions... 42 PARTIE IX. Administration... 43 9.1 Méthode de délivrance des avis... 43 9.2 Calcul des délais... 43 9.3 Renonciation aux avis... 43 9.4 Omissions ou erreurs dans la délivrance des avis... 43 9.5 Retrait d une autorisation et modification des exigences d Alpha... 43 Page 5 de 44
PARTIE I. Définitions et interprétations 1.1 DÉFINITIONS Sauf s il est autrement défini ou interprété ou si le sujet abordé ou le contexte exigent qu il en soit autrement, tout terme employé dans les Exigences d Alpha et défini ou interprété dans a) le droit ontarien des valeurs mobilières, b) les RUIM, c) les règlements de l OCRCVM, ont aux fins des présentes Politiques de négociation le sens qui leur est conféré dans cet instrument. Les termes qui suivent ont le sens défini ci après lorsqu ils sont utilisés dans les exigences d Alpha et s appliquent aux titres négociés, sauf mention contraire : Alpha Application Application de contournement La Bourse Alpha TSX. Opération découlant de la saisie par un membre ou un Client disposant d un accès électronique d un ordre d achat et d un ordre de vente portant sur un même titre. Application assortie d une désignation de contournement. Application intérieure Application entre deux comptes qui sont gérés par une seule maison de courtage faisant fonction de gestionnaire de portefeuille et ayant obtenu de chacun des titulaires de compte l autorité discrétionnaire de gérer le portefeuille de placement; comprend une opération dans le cadre de laquelle le membre ou le Client disposant d un accès électronique fait fonction de gestionnaire de portefeuille lorsqu il autorise l opération entre les deux comptes. Approbation d Alpha Autorité de contrôle du marché Toute approbation donnée par Alpha en vertu des exigences d Alpha. L OCRCVM ou toute autre personne reconnue par la Commission des valeurs mobilières de l Ontario à titre de fournisseur de services de réglementation aux fins des lois sur les valeurs mobilières de l Ontario, qui a été retenu par Alpha Page 6 de 44
Autre marché Avis Chambre de compensation Client disposant d un accès électronique en tant que fournisseur de services de réglementation acceptable. Bourse, système de cotation et de déclaration d opérations ou système de négociation parallèle autre que la Bourse Alpha qui est assujetti au Règlement 23 101 sur les règles de négociation, sur lequel tout titre négociable à la Bourse Alpha est négociable et qui a été reconnu comme un marché protégé par un organisme de réglementation compétent, à l exclusion des marchés expressément désignés par Alpha comme un autre marché exclu. Communication ou document remis, livré, envoyé ou signifié par Alpha. Services de dépôt et de compensation CDS Inc. et toute société ou entité remplaçante reconnue comme une chambre de compensation. Un client disposant d un accès électronique est un client d un membre répondant auquel ce dernier confère un accès électronique par l un des moyens suivants, selon le sens attribué à chacun de ces termes dans les RUIM : a) un «accès électronique direct»; b) un «accord d acheminement»; c) un «service d exécution d ordres sans conseils». Conseil Le conseil d administration d Alpha et tout comité du conseil d administration auquel des pouvoirs ont été délégués. Contrat de négociation Toute convention ou tout contrat : (1) Portant sur l achat ou la vente d un titre négocié par l entremise des services d Alpha; (2) Portant sur le transfert ou le paiement de tout titre négocié (ou d un titre qui était titre négocié lors de la conclusion du contrat) découlant du règlement par l entremise de la chambre de compensation. Page 7 de 44