DESS INGENIERIE FINANCIERE Jeudi 17 mars 2005 Philippe TESTIER - CFCM Brest
INTRODUCTION Les intervenants peuvent se répartir selon les groupes suivants : * Les industriels ; Ils cherchent àéliminer, ou àdiminuer les risques de change (export ou import), ainsi que les risques de taux.
INTRODUCTION * Les investisseurs ; Leur souci est d anihilerles risques financiers (domestiques ou internationaux). * Les arbitragistes ; Ils tirent profit des différences et dysfonctionnements sur les marchés, capables d opérer sur n importe quelle activité.
INTRODUCTION *Les spéculateurs ; Ils prennent des positions, en fonction de leurs anticipations. * Les banques centrales ; Elles contrôlent les devises et pilotent les taux d intérêts à court terme. Ce sont les prêteurs de dernier
I/ LES RISQUES DE MARCHES A/ Le risque-pays ; Une opération portant sur les Etats-Unis sera considérée comme moins porteuse de risque qu une opération sur un Pays en voie de développement.
I/ LES RISQUES DE MARCHES B/ Le risque de contrepartie ; On considère qu il est moins risqué de traiter des opérations sur risque d Etats que sur risque privé. Qui plus est, parmi les opérateurs privés, on trouve une hiérarchie de risques. Ce classement est illustré par les notations élaborées par des agences privées (Moody s, Standard&Poors, IBCA,...). Cela porte tant sur la dette àcout terme, que sur la dette àlong terme.
I/ LES RISQUES DE MARCHES C/ Le risque de liquidité : En fonction du type de marché, on trouvera plus ou moins de liquidités. Il s agit làd un aspect important du risque global. Exemple : si l on détient un actif que l on souhaite réaliser (ou vendre), il est primordial de trouver rapidement des contreparties acceptant de coter.
LES RISQUES DE MARCHES D/ Le risque de règlement-livraison ; C est un point sur lequel les banques se penchent de plus en plus, sur les conseils pressants des banques centrales. Exemple : un actifest échangé entre une contrepartie asiatique et une contrepartie américaine. Lorsque le premier opérateur aura honoré son engagement, il sera en risque par rapport au second intervenant,qui pourrait se dérober. Exemple : mise en place progressive du système CLS (Continuous Linked Settlement) sur le marché des changes.
L interconnexion des marchés Monétaire MONETAIRE Balance des Fiscalité Paiements Budget OBLIGATAIRE CHANGE Inflation Emploi Régl. Des ACTIONS MATIERES PREMIERES Changes Politique Economique Facteurs Géo-Politiques Indicateurs Economiques Retour
Le risque de taux apparaît lorsqu un agent économique prévoit des besoins ou des excédents de trésorerie, à court, moyen ou long terme. Pour se protéger ou intervenir, il dispose d une palette importante d instruments, utilisables à sa convenance, en fonction de ses besoins, de ses anticipations, etc... On distinguera deux catégories majeures de produits de taux : -Les instruments de gréàgré (OTC) ; -Les instruments sur marchés organisés.
A/ Les Instruments de gré àgré ; Les instruments de gré àgré offrent une grande souplesse d utilisation. Le trésorier dispose d une grande latitude pour se couvrir. La seule limite à la grande variétédes instruments est l imagination sans bornes des opérateurs, ainsi que leur souhait de proposer tel ou tel produit. On peut ainsi travailler, soit sur de courtes durées, soit sur des périodes plus longues. Enfin, les intervenants opèrent aussi bien sur des petits montants, que sur d importantes sommes. Il est cependant clair qu un petit agent économique ne pourra pas prétendre obtenir des niveaux de prix équivalents àce qu un gros intervenant trouvera.
Les risques (pays, contrepartie, règlement) sont ici également très importants. En effet, un produit standard présentera un risque moindre, par rapport à un instrument plus exotique. De même, les opérateurs élaborent des limites les uns vis-à-vis des autres, en fonction des risques encourus.
1/ Le Marché Monétaire ; Nous trouvons ici les opérations de Prêts-Emprunts, avec un mouvement de trésorerie immédiat, suivi, àterme du mouvement inverse, capital augmenté des intérêts. Les transactions peuvent parfois apparaître complexes compte tenu de la diversitédes taux et de leurs spécificités. Les taux d intérêts sont cotés en fourchettes, plus ou moins resserrées, suivant la liquidité du marché et la taille de l opération. Exemple : le JJ (jour-le-jour) ou O/N (Over-Night) EUR est coté 2.75 / 2.80 %.
1/ Le Marché Monétaire ; Le taux le plus bas est celui auquel la partie établissant le prix (coteur) accepte d emprunter la devise. C est le BID. Le taux le plus élevéreprésente le niveau auquel le coteur désire prêter la devise. C est le taux ASK, souvent aussi appelé OFFER. Généralement, le marché monétaire porte sur des durées inférieures à2 ans, la partie la plus liquide se situant entre l O/N et le 1 an. La plupart du temps les intérêts sont post-comptés, sauf sur certains produits monétaires (Commercial Papers, T-Bills, Bankers Acceptances, BTFs,...).
1/ Le Marché Monétaire ; TAUX FIXES Exprimés en pourcentage, leur valeur est irrévocablement fixée, lors de la mise en place de l opération. TAUX IN-FINE Constituent la majorité des cas. Ils sont calculés en nombre de jours exacts, rapporté àune base 360 (sauf pour la Grande-Bretagne et les pays du Commonwealth,... qui utilisent une base 365). Rappel : I = K*i*n/36000
1/ Le Marché Monétaire ; TAUX PRE-COMPTES Sont utilisés pour un certain nombre de produits, dont les crédits spot, certains TCN, etc... Rappel: Capital initial = K/ (1+ (i*n/36000)) => Intérêts = K Capital initial
1/ Le Marché Monétaire ; TAUX ACTUARIELS Sont utilisés sur des durées supérieures ou égales à un an. Le taux actuariel intègre la notion d intérêts composés, représente les intérêts produits au bout d un an, quelle que soit la périodicitéde composition.
1/ Le Marché Monétaire ; TAUX REVISABLES et INDICES DE REFERENCE Nous y trouvons les taux indiqués par les principales places financières. EURIBOR :Euro InterBank Offered Rate (*) LIBOR : LondonInterBank Offered Rate SIBOR : Singapore... (*) Ce taux est apparu au début 1999, pour les pays composant l Euro, remplaçant ainsi PIBOR, FIBOR, BIBOR,... Il est calculé par la FBE (Fédération des Banques Européennes) et publié avec une précision de 3 décimales.
1/ Le Marché Monétaire ; TAUX VARIABLES Leur valeur n est connue qu àl échéance. Il peut s agir de taux : -monétaires (EONIA (**), T4M, TAM,TAG) -obligataires ( THE, TME, TMO, TEC5, TEC10), calculés par le Comité de Normalisation Obligataire (**) Ce taux a remplacé le TMP de la Banque de France depuis le début 1999 et est applicable pour les participants à l Euro. La Banque Centrale Européenne le donne à 19h00 chaque jour ; c est la moyenne pondérée de tous les prêts interbancaires au jour le jour, initiés dans la zone Euro, par les banques du panel.
1/ Le Marché Monétaire ; Les BMTNs (Bons à Moyen Terme Négociables) font également partie du marché monétaire, mais sont d échéances supérieures àun an. Les BTFs sont des emprunts de l Etat Français sur le marché monétaire (de 4 à 52 semaines); ils sont émis par adjudication mensuelle.
1/ Le Marché Monétaire ; Les BTANs sont des emprunts d Etat, souvent considérés comme relevant du marché monétaire, mais s apparentant d avantage, dans leur fonctionnement et leur cotation à des produits obligataires. Les produits obligataires à taux fixes sont souvent considérés comme une extension de la grande famille du marché monétaire. On y travaille sur des échéances plus longues, avec des paiements de coupons réguliers, etc... Les Anglo-Saxons ont de plus en plus l habitude de regrouper le marché monétaire et l obligataire sous le vocable de Fixed Income
1/ Le Marché Monétaire ; LA FORME DE LA COURBE DES TAUX Il est intéressant de visualiser la forme que peut prendre la courbe des taux, du JJ au 30 ans. Cette courbe est tantôt croissante, tantôt décroissante. Lorsque la courbe est croissante, on dit qu elle est normale, selon le principe que les capitaux sont d autant mieux rémunérés qu ils sont immobilisés pour une longue période. La courbe est alors positive. A contrario, lorsque la courbe est inversée, on dit qu elle est négative.
1/ Le Marché Monétaire ; LA FORME DE LA COURBE DES TAUX Des analyses empiriques ont montré que le passage àune courbe inversée précédait de quelques mois le moment où une économie entre en récession. Inversement, lorsque la courbe repasse positive, l économie est sur le point de repartir. On y voit une anticipation des taux sur une potentielle reprise de l inflation.
1/ Le Marché Monétaire ; LA FORME DE LA COURBE DES TAUX
2/ Le Terme contre Terme ; Il s agit, par deux opérations de dépôts de sens inverse (un prêt et un emprunt), de garantir un taux futur. Exemple : figer un taux d emprunt (ou de placement) 6 mois dans trois mois.
2/ Le Terme contre Terme ; Voici les deux opérations à mettre en place sur le marché monétaire : -un emprunt (placement) sur une durée de 9 mois -un placement (emprunt) sur 3 mois. /-----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------/ Période longue /--------------------------------------/ Période courte /---------------------------------------------------------------------------------/ Période synthétique
2/ Le Terme contre Terme ; (TL*NL)-(TC*NC) 36000 TS = ------------------------ * ------------- 36000+ (TC*NC) (NL-NC) où : TS : Taux synthétique NC: Nombre de jours de la période courte NL: Nombre de jours de la période longue TL : Taux long TC : Taux court.
2/ Le Terme contre Terme ; Exemple : EUR 9 mois 3.53/3.61 (273 jrs) EUR 3 mois 3.41/3.49 (92 jrs) Taux synthétique du 6 mois dans 3 mois : 3.52 / 3.68
2/ Le Terme contre Terme ; Trois cas de figures : 1 Taux Long = Taux court ==> Terme/terme proche du taux court 2 Taux long > Taux court ==> Terme/terme > Taux long > Taux court 3 Taux long < Taux court ==> Terme/terme < Taux Long < Taux court Le TERME/TERME amplifie la pente de la courbe des taux.
Jusqu alors, nous avons examiné des produits bilantiels, lourds à gérer et coûteux en terme de lignes de crédits. Abordons maintenant les produits hors-bilan, de plus en plus utilisés par les intervenants, car très souples, très liquides, offrant des effets de levier importants. Ils forment la base de ce que l on appelle les produits dérivés
3/ Les FRAs (FUTURE RATE AGREEMENT) ; Il s agit d une technique qui permet de fixer, aujourd hui un taux d intérêt pour un prêt ou un emprunt. Avec le terme contre terme, nous avions le même genre de garantie, mais nous utilisions le bilan, avec des mouvements de capitaux. Le FRA : -est essentiellement un produit court-terme, de gré àgré ; -est une garantie de taux, en se référant généralement à des indices connus et vérifiables par tout un chacun (EURIBOR, LIBOR,...) ;
3/ Les FRAs (FUTURE RATE AGREEMENT) ; -se divise en deux périodes :. la période intermédiaire, de la date de conclusion à la date de départ de la garantie. la période de garantie sur laquelle porte le FRA. A l échéance de la première période, le contrat se dénoue par le règlement du différentiel de taux constaté entre le taux garanti et le taux de marché.
3/ Les FRAs (FUTURE RATE AGREEMENT) ; Selon l évolution des taux, la situation d acheteur ou de vendeur de FRA, on reçoit ou on paie la différence de taux. L opération de garantie de taux est indépendante de la mise en place effective du placement ou de l emprunt. -------------------------------------------------------------------------------------------------------------- : Evolution : HAUSSE DES TAUX : BAISSE DES TAUX : : Situation -------------------------------------------------------------------------------------------------------------- : Acheteur du FRA : Perçoit le différentiel : Paie le différentiel : -------------------------------------------------------------------------------------------------------------- : Vendeur du FRA : Paie le différentiel : Perçoit le différentiel : --------------------------------------------------------------------------------------------------------------
4/ Les SWAPS de taux d intérêts; On les appelle également IRS, selon la terminologie anglosaxonne (Interest Rate Swaps). Un swap de taux d intérêts est un contrat entre deux contreparties qui s engagent : -às échanger des taux d intérêts (l un fixe, l autre variable), -en se garantissant mutuellement le paiement d intérêts pour un capital déterminé, qui ne sera pas non plus échangé. Grâce à un swap, on peut transformer une opération initiée àtaux fixe en taux variable, ou inversement.
4/ Les SWAPS de taux d intérêts; Les cotations se font sur la base du taux fixe. Le BID est le taux fixe que l intermédiaire paie. L ASK est le taux fixe que l intermédiaire reçoit. On peut également envisager de mettre en place un IRS portant sur deux devises. Ce sont des CurrencySwaps. Exemple : Fixe USD contre 3 mois LIBOR GBP. En France, on utilise souvent des références T4M, TAM, TAG, etc... Ailleurs, l usage veut que l on utilise les références LIBOR, EURIBOR, etc...
4/ Les SWAPS de taux d intérêts; Différents types de swaps : -Vanilla swaps (les plus courants) ; -Amortissables (amortissement linéaire ou progressif) -Accreting swaps (progressif) -Roller-Coasterswaps (Seasonnal swaps) -Zero-Coupon Swaps -Basis Swaps (2 floating legs) -LiborinArrearSwaps
5/ LES OPTIONS DE TAUX ; Définition : Une option est un droit, mais non une obligation, d acheter (de prêter) ou de vendre (d emprunter) un actif financier (le sousjacent), àun prix déterminé (strike) et pendant une période préalablement fixée. Ce droit conféré àl acheteur justifie le paiement d une prime. Celleci est fonction dustrike, du taux sans risque, de la durée de vie de l option, ainsi que de la volatilitéde l actif sous-jacent.
5/ LES OPTIONS DE TAUX ; L acheteur d option limite son risque au paiement de la prime et dispose d une espérance de gain illimité. Le vendeur d option limite son gain à la prime perçue, en contrepartie d un risque quasiment illimité.
5/ LES OPTIONS DE TAUX ; Nature des options : Options américaines -peuvent être exercées àtout moment entre la date d achat et la maturité. Options européennes -ne sont exerçables qu àl échéance. On trouve des options sur la plupart des actifs (BTANs, OAT,...), en marchés organisés ou de gré àgré
6/ CAPS, FLOORS & COLLARS ; Objet : Les Caps et Floors permettent -de se garantir un taux maximum d emprunt (caps) ou minimum de placement (floors) -tout en conservant le bénéfice d une évolution favorable des taux.
6/ CAPS, FLOORS & COLLARS ; Principe : Contre le paiement d une prime (exprimée en %), l acheteur s assure -pour une durée (de 3 mois à10 ans) -un montant -un taux de référence ( EURIBOR, T4M,...) -àun niveau fixé (prix d exercice). le taux maximum d emprunt, pour l achat d un cap. le taux minimum de placement, pour l acquéreur dufloor.
6/ CAPS, FLOORS & COLLARS ; La prime est payée en une seule fois, lors de la mise en place de cette garantie, quelle qu en soit la durée. Bilan : En fin de période, on compare le taux de référence du marché au taux garanti. Si le taux du marché est supérieur ( pour le CAP), ou inférieur (pour le FLOOR) au taux fixé, l acheteur reçoit du vendeur le différentiel de taux.
6/ CAPS, FLOORS & COLLARS ; Le COLLAR Objet :Il s agit d un contrat permettant de garantir, à coût réduit, une zone de taux d intérêt assortie d un taux maximum et d un taux minimum. Cela concerne : -l emprunteur à taux variable, anticipant une hausse des taux ; -le prêteur à taux fixe, qui, au contraire, anticipe une baisse des taux.
6/ CAPS, FLOORS & COLLARS ; Principe : Le COLLAR associe un CAP et un FLOOR. -l acheteur se garantit un taux maximum d emprunt, tout en acceptant de payer un taux défini lors de la vente du Floor; -le vendeur se garantit un taux minimum de placement, tout en s interdisant de bénéficier de la rémunération excédant le taux défini lors de la vente du Cap.
6/ CAPS, FLOORS & COLLARS ; Outre cette garantie de taux, le collarprésente l intérêt d avoir une prime réduite, voire nulle. Par contre, cela ne peut s appliquer à tous les cas de figures, notamment si la position prêteuse ou emprunteuse est aléatoire. Les caractéristiques techniques sont similaires àcelles des Caps et des Floors, puisque les collars composent les deux.
6/ CAPS, FLOORS & COLLARS ; Bilan :Quelle que soit l évolution des taux, l acheteur et le vendeur se garantissent une zone de taux définie, dont ils ne peuvent se départir qu en débouclant l opération en sens inverse. A l issue de chaque période, on compare les taux de références du marché, aux prix d exercice retenus pour le Cap et lefloor.
B/ LES MARCHES ORGANISES ; Il s agit d opérations standardisées : montants durée échéances Les montants sont standards. On ne peut traiter pour des montants inférieurs à la quotité fixée par lots.
B/ LES MARCHES ORGANISES ; Les échéances sont également standard et portent sur les mois de : MARS JUIN SEPTEMBRE DECEMBRE en général, la date étant fixée pour le deuxième jour ouvré précédant le troisième mercredi du mois de référence ( dates IMM).
B/ LES MARCHES ORGANISES ; Les cotations portent aussi bien sur les taux, que sur des obligations, des actions, des matières premières, etc... En ce qui concerne les taux, les futures constituent des FRAs standardisés. D ailleurs, les coteurs de FRAs utilisent les futures pour estimer les cours de FRA qu ils proposent.
B/ LES MARCHES ORGANISES ; Les cotations se présentent ainsi : un contrat future de 96.46 échéance SEP, équivaut à un Taux de 3 mois le 15 Septembre, équivalent à 100-96.46 = 3.54% OFFERT. Si l on achète le contrat future, on joue la baisse des taux. Si on veut jouer une tension des taux court terme, on vend les contrats.
B/ LES MARCHES ORGANISES ; Voici quelques exemples de contrats futures de taux, avec leurs caractéristiques. MONTANTS VALEUR DU POINT (PVBP) PLACE EURIBOR 3m EUR1 Mio EUR 25 (LIFFE, MATIF, DTB) EURO-USD USD 1Mio USD 25 (LIFFE, CBOT, SIMEX)
B/ LES MARCHES ORGANISES ; Les organismes compensateurs assurent la liquiditéet la sécurité des transactions. A chaque opération, un dépôt de garantie est exigé des opérateurs. Qui plus est, à chaque clôture, on procède à un appel de marges, application physique du mark-to-market. Enfin tous les opérateurs ne sont pas habilités àtraiter sur de tels marchés.