Publié en avril 2015 Réservé aux investisseurs et aux conseillers financiers professionnels Stratégie d'investissement mensuelle de l'équipe de gestion diversifiée de Schroders Section 1 : Opinions mensuelles - Avril 2015 Synthèse Actions Emprunts d État Crédit Investment Grade Obligations High Yield Matières premières Liquidités + 0 + Actions + États-Unis 0 Royaume-Uni 0 Europe + Japon 0 Pacifique hors Japon 0 Nous révisons à la hausse notre opinion à l'égard des actions. L'ampleur des programmes d'assouplissement des banques centrales a été considérable et les autorités monétaires européennes ont fait passer les taux d intérêt en territoire négatif, ce qui devrait favoriser la hausse des valorisations des actions à court terme. Nous conservons une opinion neutre à l égard des actions américaines. La sous-performance récente des actions américaines contraste nettement avec le différentiel de croissance entre les États-Unis et le reste du monde ; toutefois, leurs valorisations restent élevées par rapport à celles des autres marchés développés. Notre opinion sur les actions britanniques n'a pas changé ce mois-ci. Bien que les valorisations relatives se soient considérablement améliorées, nous préférons rester prudents dans la perspective des élections générales. Nous conservons une opinion positive à l'égard des actions européennes. La baisse de l'euro joue un rôle déterminant dans le redressement des bénéfices des entreprises. Les indicateurs avancés de l'activité économique repartent à la hausse, ce qui signale l'amorçage d'une tendance de croissance plus saine. Ces facteurs renforcent la conviction selon laquelle le marché continuera de surperformer les actions mondiales. Les inquiétudes relatives à la croissance organique et les doutes liés à la poursuite de la politique d'assouplissement de la Banque du Japon (BOJ) ne nous permettent pas d'émettre une opinion plus positive à l'égard du marché à court terme. Nous restons neutres vis-à-vis de la région. L'économie taïwanaise reposant sur la production manufacturière a bénéficié de la baisse des prix des matières premières, qui a fortement dopé son secteur technologique.
Marchés émergents 0 Nous révisons à la hausse notre opinion à l'égard des actions émergentes. La sousperformance des marchés émergents due aux inquiétudes engendrées par la force du dollar suggère que le marché intègre une grande partie des mauvaises nouvelles. Nous constatons également un resserrement des tendances relatives des bénéfices entre les marchés développés et émergents. Emprunts d État 0 Nous révisons à la hausse notre opinion globale à l'égard des emprunts d'état. Alors que la perspective d'un durcissement monétaire aux États-Unis plus tard dans l'année va probablement accroître la prime de risque à terme, la faiblesse récente des données macroéconomiques et les anticipations d'inflation revues à la baisse devraient contenir les rendements mondiaux. États-Unis Royaume-Uni Allemagne + 0 Japon 0 Obligations américaines indexées sur l inflation 0 Marchés émergents Nous révisons à la hausse notre opinion. Les conditions climatiques défavorables ont abouti à des chiffres de croissance mitigés. De plus, les anticipations d'inflation sont restées faibles en raison de la solidité persistante du dollar. Le Royaume-Uni devrait encore bénéficier de l'assouplissement monétaire en Europe, car celui-ci pousse les investisseurs obligataires vers les emprunts d'état à plus haut rendement mais assortis d'une note de crédit similaire. Nous avons rétrogradé notre opinion de l'allemagne à neutre car les Gilts britanniques devraient davantage tirer parti de l'action récente de la BCE (avec un avantage de spread de +1,3 %). Bien que la pression exercée par les rachats de la BCE reste considérable, la faiblesse des rendements et la liquidité réduite accentuent l'asymétrie du profil rendement/risque. Malgré de maigres rendements, nous conservons notre position neutre sur la duration japonaise en raison du soutien continu de la BoJ. Cela contribuera à contenir la partie longue de la courbe malgré une hausse prévisible de l inflation. Nous conservons notre biais neutre sur l'inflation aux États-Unis car l'appréciation structurelle du dollar est en train de peser sur la partie longue de la courbe des anticipations d'inflation. Nous restons négatifs envers les obligations émergentes libellées en dollar puisque les fondamentaux n'ont pas connu d'amélioration. L'inflation a commencé à ralentir aux États-Unis et la politique de la Fed devrait être moins expansive que prévu ; nous allons donc suivre l'évolution de la situation de près. Crédit Investment Grade États-Unis Europe + Dans l'ensemble, les fondamentaux restent favorables, mais le profil rendement/risque est orienté à la baisse, les valorisations étant toujours relativement tendues. La volatilité induite par les taux d'intérêt et le ralentissement de la dynamique de résultats des entreprises pourraient entraver un nouveau resserrement des spreads. L'offre nette a considérablement augmenté depuis le début de l'année. L'activité d'émission a été plutôt limitée, mais certaines entreprises (notamment à l'extérieur de la zone) semblent commencer à privilégier les échéances plus longues. Les opérations de portage profitent des mesures d'assouplissement monétaire de la BCE, comme en témoigne la collecte toujours soutenue. La compensation du risque de crédit supplémentaire est faible.
Obligations High Yield États-Unis Les facteurs techniques restent favorables : les entreprises profitent toujours de l'environnement de taux bas pour émettre de la dette et la demande des investisseurs est remontée avec la stabilisation des prix du pétrole. Toutefois, le risque n'est selon nous pas assez rémunéré, surtout au vu de la volatilité induite par les taux, de la solidité du dollar et de la hausse des défauts (alimentée par le secteur énergétique). En outre, les inquiétudes liées à la liquidité continuent à peser sur la classe d'actifs. Europe 0 La convergence de facteurs positifs devrait apporter un soutien à la classe d'actifs, notamment le plan de relance de la BCE, les rendements négatifs des emprunts d'état, la faiblesse de l'euro, la baisse du pétrole et l'arrêt des cures d'austérité. Le segment du haut rendement européen devrait bien se comporter à mesure que la quête de rendement des investisseurs s'intensifie, même si nous restons prudents compte tenu des interconnexions avec le marché américain et plus généralement des risques de liquidité. Matières premières + Énergie + Or Métaux industriels ++ Agriculture - Nous maintenons une opinion positive à l'égard de l'ensemble des matières premières, car nous pensons que les matières premières cycliques qui ont le plus souffert vont se redresser grâce à l'amélioration de la demande et à la réduction de l'offre. Les politiques accommodantes déployées à l'échelle mondiale vont probablement soutenir la demande ; du côté de l'offre, des signes forts indiquent que les dépenses d investissement sont allégées, ce qui devrait tempérer la situation actuellement excédentaire. Nous conservons notre biais négatif car le raffermissement des statistiques américaines devrait tirer les taux d intérêt réels vers le haut. La Chine est résolument entrée dans un cycle d'assouplissement en mettant en œuvre plus tôt que prévu des dépenses d'infrastructures de 1 100 milliards de dollars et un assouplissement de sa politique monétaire. Ceci, couplé à la réduction de la production mondiale, devrait suffire pour enclencher un rebond des prix des métaux industriels. Nous avons abaissé à négative notre perspective sur l'agriculture car les exploitants ne réduisent pas leurs projets de plantation en réaction aux niveaux de prix actuels. Devises Dollar américain + Livre sterling 0 Euro Les divergences de croissance à l'origine de l'appréciation du dollar américain ne sont plus aussi fortes qu'avant. Toutefois, la solidité relative de l'économie américaine demeure et la Fed devrait prochainement relever les taux d'intérêt. En conséquence, nous maintenons notre biais positif. Compte tenu des incertitudes supplémentaires liées à l'approche des élections, nous maintenons une perspective neutre à l'égard de la livre sterling. Les incertitudes politiques et la faiblesse de l'inflation sont compensées par l'amélioration du profil de croissance économique. Des pressions baissières supplémentaires pourraient s'exercer sur l'euro à court terme en raison de la divergence croissante entre la politique de la BCE et celles des banques centrales du G10. De plus, il est probable que l'euro soit pénalisé en cas de relèvement des taux de la Fed.
Yen Franc suisse Comme nous n'anticipons que de légères pressions baissières sur le yen à court terme, nous maintenons notre opinion à un seul "-". Les autorités ne voudront sûrement pas d'une baisse rapide de la devise, car c'est cette dépréciation qui a majoritairement dicté l'orientation de l'inflation jusqu'à aujourd'hui. L'économie suisse s'est affaiblie cette année en raison de la dégradation de la croissance européenne et nous anticipons un nouvel affaiblissement lié à l'appréciation marquée de la devise ces dernières semaines. Liquidités Les taux réels restant négatifs, nous conservons une opinion défavorable vis-à-vis des liquidités. Source : Schroders, avril 2015. Les opinions à l égard des obligations d entreprises Investment Grade et High Yield sont basées sur les spreads de crédit (c.-à-d. couvert en duration). Les opinions à l'égard des devises sont exprimées par rapport au dollar américain, sauf celles concernant le dollar américain qui est comparé à un panier de monnaies pondéré par les échanges.
Section 2 : Perspectives Multi-actifs Par Remi Ajewole et Urs Duss, gérants de fonds mutli-actifs Impact des taux négatifs sur les marchés d'actions et de crédit L'étude du modèle d'actualisation des flux de trésorerie (DCF) constitue peut-être la manière la plus directe d'analyser l'impact des taux négatifs sur les actions. Cela nous permet en effet d'estimer la valeur intrinsèque d'une action en combinant la valeur actualisée de l'ensemble des flux de trésorerie anticipés pendant la durée de vie du titre, escomptée du taux d'intérêt approprié. Toutes choses égales par ailleurs, une baisse du taux sans risque stimulera la valeur actualisée des actions via un mécanisme d'ajustement à la hausse des valorisations. Ce phénomène devrait être particulièrement visible en Europe, où les taux d'intérêt négatifs affectent tout l'éventail de la dette souveraine régionale ; le graphique ci-dessous illustre l'impact des taux négatifs sur notre mesure de la prime de risque action en Europe. Graphique 1 : Prime de risque des actions européennes (rendement nécessaire par rapport au monétaire) 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% -2,0% 2000 2001 2003 2005 2006 2008 2010 2011 2013 2015 0% -0.25% -0.50% ERP En outre, les coûts d'opportunité associés à la détention de liquidités excédentaires vont encourager les entreprises à prendre des mesures favorables aux actionnaires, comme procéder à des rachats d'actions. Les rachats d'actions sont déjà courants aux États-Unis et nous pensons qu'ils vont s'accélérer en Europe dans les mois à venir, ce qui devrait soutenir à la marge les cours des actions. D'un autre côté, les taux négatifs ont malheureusement aussi des effets néfastes ; nous pensons qu'ils sont un symptôme de l'environnement actuel de croissance faible et que les flux de trésorerie futurs devront être revus à la baisse en conséquence. Le fait est que les performances à long terme des actions seront moins bonnes que par le passé. Examinons maintenant l'impact potentiel à moyen terme d'un environnement de taux extrêmement faibles dans la zone euro sur trois différents acteurs des marchés obligataires : Les émetteurs Outre la possibilité que la prime de crédit devienne elle-même négative, on note trois conséquences essentielles pouvant affecter l'offre globale de titres : a) Incitation à augmenter l'endettement soit pour déployer les fonds propres actuels, soit en mesure préventive pour se couvrir contre des conditions d'émissions potentiellement moins favorables à l'avenir. b) Incitation à restructurer la dette arrivant à maturité pour se tourner vers des échéances plus longues (endettement neutre, extension de maturité). c) Incitation globale pour les entreprises étrangères à émettre en euro (en couvrant le risque de change de manière séparée). L'investisseur Les rachats d'obligations souveraines de la zone euro prévus par la BCE (dans le cadre de son programme d'assouplissement quantitatif ou QE) sont nettement supérieurs à l'offre nette arrivant sur le marché. Ainsi, on peut supposer que de nombreux investisseurs vont devoir sortir du segment. Bien qu'il soit difficile d'établir des prévisions sans équivoque sur l'ampleur des flux potentiels, une étude macroéconomique récente a montré qu'une proportion importante des détenteurs actuels d'obligations européennes notées investment grade envisagent déjà de se tourner à la fois vers des titres étrangers et des actifs assortis d'une note inférieure. Graphique 2 : enquête Barclays GM Intentions des investisseurs investment grade en EUR Investir dans d autres devises Se diversifier dans le haut rendement Descendre dans la structure de capital Privilégier les titres à échéance plus longue/à note investment grade inférieure Conserver mon allocation Internationaux Européens % d intervenants Note : les investisseurs internationaux et européens ont répondu à la même question. Source : Enquête Global Macro, Barclays Research
Ce phénomène pourrait ensuite évoluer de deux façons différentes : a) la distorsion du périmètre de risque naturel de l'investisseur, dictée par l'aversion pour les pertes, pourrait engendrer une volatilité accrue à l'avenir. b) des opérations de portage transfrontalières importantes, qui sont intrinsèquement déstabilisantes pour le système financier mondial. Considérations réglementaires Il y a deux implications possibles au QE récemment mis en place : a) le manque de collatéral disponible pourrait peser encore plus sur les rendements nominaux (une contrepartie possédant un collatéral pourrait avoir des difficultés à trouver du papier de qualité fiable à livrer). b) les modèles de valorisation/de risque des grandes institutions financières qui reposent habituellement sur l'hypothèse de taux d'intérêt positifs pourraient devenir invalides et engendrer des évaluations erronées du risque. Un environnement de taux négatifs force les investisseurs à modifier leur allocation d'actifs, conduisant à une accentuation de la quête de rendement actuelle. Cela pourrait contribuer à renforcer l'instabilité en dénaturant le processus de fixation des prix par les intervenants de marché. Les flux liés au rééquilibrage des portefeuilles des investisseurs en euro (qui se tournent vers les actifs étrangers afin d'accroître leur rendement) et la nouvelle hausse éventuelle des émissions d'entreprises étrangères sur le marché du crédit européen constitueront des dynamiques à surveiller. Information importante : Réservé aux investisseurs et aux conseillers financiers professionnels. Ce document n est pas destiné aux particuliers. Ce document exprime les opinions de Remi Ajewole, Urs Duss et de l équipe de gestion diversifiée de Schroders, et ne représente pas nécessairement les opinions formulées ou reflétées dans d autres supports de communication, présentations de stratégies ou de fonds de Schroders. Ce document n est destiné qu à des fins d information et ne constitue nullement une publication à caractère promotionnel. Il ne constitue pas une offre ou une sollicitation d achat ou de vente d un instrument financier quelconque. Il n y a pas lieu de considérer le présent document comme contenant des recommandations en matière comptable, juridique ou fiscale, ou d investissements. Schroders considère que les informations contenues dans ce document sont fiables, mais n en garantit ni l exhaustivité ni l exactitude. Nous déclinons toute responsabilité pour toute opinion erronée ou pour toute appréciation erronée des faits. Aucun investissement et/ou aucune décision d ordre stratégique ne doit se fonder sur les opinions et les informations contenues dans ce document. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Les cours des actions ainsi que le revenu qui en découle peuvent évoluer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs peuvent ne pas récupérer le montant qu ils ont investi. Publié par Schroder Investment Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, société agréée et contrôlée par la Financial Conduct Authority. Pour votre sécurité, les communications peuvent être enregistrées et surveillées.