Stratégie d investissement

Stratégie d investissement SG Private Banking Lettre de la Stratégie d Investissement AVRIL 2009. N 26 Éditorial Il est désormais acquis que l activité connaît dans les pays développés une récession sans précédent depuis les années 30. S il est encore trop tôt pour voir se dessiner la reprise, des signaux encourageants témoignent de l arrêt de la dégradation de la conjoncture aux États-Unis et en Europe. Les responsables économiques avancent sur un chemin escarpé : d un côté, l augmentation des émissions de dette publique exerce une pression à la hausse sur les taux d intérêt, de l autre, les banques centrales achètent des titres afin de réduire le coût de financement du secteur privé. La capacité des marchés à absorber des émissions de titres publics et privés en forte croissance va être testée. Il faut souhaiter que la confiance dans l action des États et des banques centrales persiste suffisamment longtemps pour que les mesures de relance produisent leurs effets rapidement et permettent une sortie de crise. Xavier Denis Stratégiste SG Private Banking 1 Éditorial 2 Recommandations du Comité d Investissement 6 Allocation d Actifs SG Private Banking

Comité du 18 mars 2009 Tendances Le secteur financier demeure fragile : avant de se reprendre début mars, les marchés action ont connu un nouvel accès de faiblesse en raison des incertitudes sur la santé des banques. Il faut s attendre à de nouvelles dépréciations d actifs dont l ampleur dépend pour partie des développements de la conjoncture. Dans une étude parue en janvier dernier, le FMI estime les dépréciations à environ 1 600 Mds USD pour le secteur bancaire, dont 915 Mds USD ont été reconnues à ce jour. Cela nécessitera de nouvelles mesures de recapitalisation à l initiative du secteur privé et des États qui ont déjà été prises en compte dans les cours boursiers. Aux États-Unis, le nouveau plan présenté par l administration américaine devrait permettre aux banques de céder progressivement leurs actifs illiquides, favorisant un redémarrage du crédit bancaire. Une volatilité qui demeure élevée: l environnement économique et financier demeure incertain ce qui maintient la volatilité de l ensemble des classes d actifs à un niveau élevé. La récession économique s annonce particulièrement forte dans les grands pays industrialisés (-3 % aux États-Unis et en zone euro en 2009 selon le consensus des économistes). En conséquence, les agents économiques les plus endettés sont les plus exposés, il faut s attendre à une hausse sensible des taux de défaut. Les pays émergents sont en situation difficile du fait du repli du prix des matières premières et de l importance de l endettement en devises contracté en période d euphorie. Des signes d apaisement sont néanmoins observables sur les marchés de la dette publique qui bénéficient des achats des investisseurs et des banques centrales (Etats-Unis, Japon, Royaume-Uni). Actions La prudence reste de mise car la reprise du marché sera éphémère. Les prévisions des analystes pour les résultats 2009 continuent d être révisées à la baisse. Depuis la faillite de Lehman Brothers en septembre dernier, les résultats anticipés sur 2009 ont été révisés de plus de 30 % aux États-Unis et dans la zone euro. Ce mouvement n est pourtant pas terminé puisqu il est encore anticipé une baisse très modérée (-5 % aux États-Unis et -2,5 % en zone euro) des profits en 2009. Bien que cette baisse suive une année 2008 déjà très négative (-23 % aux États-Unis et -27 % en zone euro), les profits devraient encore chuter fortement en 2009 en raison de l ampleur de la récession. En outre, l accès au crédit bancaire reste difficile et les entreprises privées se financent à des taux élevés (le taux des obligations privées est de 8 % aux États- Unis et de 6 % en zone euro alors que les taux des obligations d État à 10 ans sont proches de 3 %). Ces conditions pèsent sur la profitabilité et l investissement des entreprises. Il faut donc s attendre à de nouvelles révisions anticipées de bénéfices de la part des analystes. Si ces derniers apparaissent encore trop optimistes, les investisseurs sont probablement trop pessimistes. En effet, aux États-Unis, une telle chute des profits sur deux années consécutives ne s est produite qu une seule fois, lors de la crise de 1929 (-62 % en entre 1929 et 1931). Or la crise sera moins grave que celle de 1929. À titre de comparaison, le premier choc pétrolier avait provoqué une baisse des profits de 39 % entre 1973 et 1975. Dans la zone euro, une baisse de 74 % des profits sur deux années nous paraît très élevée, même si l on tient compte du poids plus élevé du secteur financier dans l indice boursier. En termes de valorisation, les actions paraissent attractives avec des ratios cours/bénéfices (PER) inférieurs aux moyennes historiques. Les PER sont logiquement plus élevés en creux de cycle (lorsque les profits sont au plus bas) qu en haut de cycle. Il est possible que les valorisations des actions restent durablement inférieures aux niveaux de 2007 en raison de la faiblesse de la reprise, d une profitabilité plus faible des entreprises et des craintes de retour de l inflation. Même si les marchés actions connaîtront d autres phases de hausse, celles-ci seront de courte durée tant que la reprise économique ne sera pas tangible. Les marchés ne sont donc attractifs que pour des investisseurs de long terme prêts à accepter une forte volatilité à court terme. Opportunités d achat sur les valeurs technologiques et minières Deux secteurs nous semblent cependant présenter un intérêt plus particulier : les valeurs technologiques et les valeurs minières. Les valeurs technologiques ont souffert d une forte décote qui semble aujourd hui excessive, s agissant en particulier des valeurs de croissance. Des revenus récurrents pour les entreprises intervenant dans le domaine des services et une demande qui reste solide en dépit de la conjoncture confèrent à ce secteur un caractère défensif. Les entreprises technologiques devraient bénéficier du plan de relance américain et seront les premières à tirer parti de la reprise économique à venir. Le secteur minier devrait profiter de la croissance des pays émergents. Après l ajustement brutal intervenu au second semestre 2008, les prix des matières premières se sont stabilisés et sont désormais à nouveau orientés à la hausse. Certains pays comme la Chine commencent à restocker (métaux industriels) tandis que les investisseurs reviennent à l achat (or, pétrole). Les coûts d exploitation s inscrivent en baisse en raison du ralentissement des dépenses d investissement et de la disparition des tensions salariales. Dans l hypothèse d une reprise économique intervenant prioritairement dans les pays émergents, le secteur minier pourrait rebondir de manière significative. 30 25 20 15 10 PER : Prix/Bénéfices 12 mois anticipés Moyennes historiques Bénéfices 09/08 EU - 24 % Zone euro - 31 % 5 09/88 09/90 09/92 09/94 09/96 0998 09/00 09/02 09/04 0906 09/08 S & P 500 MSCI zone euro 2

Obligations Les obligations privées demeurent attractives Les marchés monétaires ont poursuivi leur détente sous le double effet des baisses de taux directeurs et de l injection massive de liquidité par les banques centrales. Depuis le début de l année, cette amélioration ne s était plus diffusée au reste des marchés financiers en raison de nouvelles craintes concernant le secteur des entreprises. Du côté des émetteurs non financiers, on a assisté depuis janvier à une reprise en trombe des émissions tant sur le marché américain que sur le marché européen (100 Mds EUR entre janvier et mi-mars). Cette situation provient d un double facteur d offre et de demande. D une part, les grands émetteurs trouvent plus difficilement à se financer auprès des banques et sont confrontés au besoin de refinancer leur dette. D autre part, les investisseurs ont été attirés par des rendements jugés attractifs sur des signatures de qualité. Il faut noter a contrario que le marché des obligations à haut rendement reste quasiment fermé faute d intérêt des investisseurs. Afin d assurer un placement aisé dans le marché de leur dette, les émetteurs privés proposent des primes attractives sur le marché primaire suscitant une demande plusieurs fois supérieure à l offre pour les meilleures signatures. De fait, les primes offertes par les émetteurs non financiers au-dessus du rendement des titres d État se maintiennent à un niveau élevé (environ 250pb pour la notation la plus élevée, AAA). L approfondissement de la récession et les craintes renouvelées sur l ampleur des dépréciations d actifs encore attendues ont conduit à des nouvelles tensions sur les primes de risque attachées aux entreprises financières. Les marchés craignent que l aggravation de la récession aboutisse à des nouvelles pertes sur les portefeuilles de crédits ou de titres des banques, ce qui dégraderait leur solvabilité. Même la dette bancaire garantie par les États a souffert de la détérioration des conditions de marché. Selon les agences de notation, le taux de défaut sur le segment des émetteurs high yield qui était de 1 % en 2007, a atteint 4 % en 2008 et pourrait se rapprocher des 15 % en 2009 et 2010. La hausse devrait être beaucoup plus modérée sur le segment investment grade, même si l on doit s attendre à une progression des défauts en raison de la sévérité de la récession. En dépit de cela, il nous semble que le marché des obligations privées investment grade continue d offrir de la valeur sous réserve d une sélection rigoureuse des émetteurs. En termes de choix de maturité, les échéances à 3-5 ans sur lesquelles se portent l essentiel des émissions apparaissent les plus intéressantes car offrant le meilleur compromis entre rendement et sensibilité aux variations de taux. 24 Prime de risque (zone euro, %) 5 Devises Maintien d une forte volatilité et risque de dépréciation du dollar à moyen terme Les autorités américaines ont engagé des mesures de soutien à l économie d une ampleur exceptionnelle. Sur le plan budgétaire, le plan de relance adopté début février représente 5,5 % du PIB. Le Trésor va ainsi être conduit à émettre près de 2000 Mds USD de titres nouveaux en 2009, ce qui pousse à la hausse les taux d intérêt de long terme. La décision de la Réserve Fédérale d acheter des titres publics la conduit à monétiser la dette, c est-à-dire à créer de la monnaie. À court terme, ces mesures permettent d éloigner le spectre de la déflation et contribuent à stabiliser la conjoncture américaine, ce qui est favorable au dollar. À moyen terme, elles ouvrent la voie à une dépréciation du billet vert avec l augmentation du nombre de dollars en circulation. L inflation est appelée à demeurer faible en 2009 et en 2010 dans un contexte de forte récession puis de reprise molle, mais les marchés vont progressivement anticiper une hausse de l inflation avec l accroissement de l offre de dollars. Sur un plan fondamental, la position nette des États-Unis demeure fortement déséquilibrée, c est-à-dire que la dette des États-Unis vis-à-vis de l étranger va croissant en raison des déficits courants élevés. Ce facteur continuera de peser durablement sur le dollar. À l inverse, le Japon bénéficie d une position extérieure nette très excédentaire. Ceci constitue un facteur de soutien à l appréciation du yen sur le long terme. Cependant, la forte exposition de l économie japonaise la rend particulièrement sensible au cycle économique mondial. À court terme, le yen pourrait continuer à souffrir de l effondrement des exportations japonaises (-45 % sur un an) et de la forte récession consécutive. Les devises émergentes ont pâti du désengagement des investisseurs internationaux et de la forte hausse de l aversion au risque. Le mouvement a été particulièrement brutal en Europe de l Est avec la crainte d un défaut de paiement dans les pays fortement endettés en devises étrangères. Pour l heure, l aggravation de la récession mondiale au 1 er semestre 2009 rend peu probable un retour durable des flux de capitaux dans ces pays. Néanmoins, lorsque la crise financière se dissipera, les monnaies des économies émergentes les plus solides devraient bénéficier d un regain d intérêt. % 35 30 25 20 15 Volatilité des taux de changes 20 16 12 4 3 10 5 0 01/08 02/08 03/08 04/08 05/08 06/08 07/08 08/08 09/08 10/08 11/08 12/08 01/09 02/09 03/09 8 2 Source: JP Morgan, Bloomberg Devises Émergentes Devises du G7 4 1 DEVISES OBJECTIF à 6 MOIS 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Haut rendement (Ech G) Corporate (Ech D) 0 Eur / USD 1,35 USD Eur / GBP 0,95 GBP Eur / CHF 1,50 CHF USD /JPY 90 JPY 3

Marchés Émergents Des signes positifs en provenance de Chine et du Brésil Alors que les marchés d actions développés ont réamorcé un mouvement de baisse en février, les marchés d actions d Asie émergente ont mieux résisté, notamment en Chine. Malgré le repli brutal des exportations, la relance budgétaire est puissante (14% du PIB sur 2009 et 2010) et ses effets sont déjà perceptibles. Contrairement à la plupart des autres pays, la croissance du crédit reste forte ce qui apporte un soutien aux entreprises. En effet, la politique monétaire a été nettement assouplie (baisse des taux d intérêt et des réserves obligataires) et les banques publiques ont été fortement incitées par le gouvernement à accroître leurs prêts à l économie. Ces diverses mesures de relance devraient permettre de stabiliser la conjoncture économique dans le courant de l année 2009 en Chine, comme l atteste le redressement des indicateurs avancés d activité et le dynamisme des ventes de détail. La Chine pourrait ainsi être le premier pays a donné le signe de la reprise économique mondiale. Pour sa part, le Brésil tire son épingle du jeu grâce à la reprise des exportations de matières premières agricoles (soja, maïs) et à une situation macroéconomique stable (faibles déficits, taux de change stable sur les 6 derniers mois). Si la reprise chinoise se confirmait, elle aurait un effet d entraînement sur le Brésil via la demande de matières premières (métaux et matières premières agricoles). En conséquence, les marchés actions de ces deux pays offrent des perspectives intéressantes. Paris sectoriels (Actions) Surpondérer Énergie Neutre Technologie de l information Télécommunications Santé Consommation non cyclique Services aux collectivités Souspondérer Financières Industrielles Matériaux Consommation cyclique 4

matières premières Pétrole Depuis le début de l année, les prix du pétrole (WTI et Brent) sont restés presque constamment au-dessus de 40 USD/baril. En dépit du fléchissement de la demande pour la seconde année consécutive, les cours sont même repassés au-dessus de 45 USD depuis la mi-mars, rebondissant brièvement au-dessus de 50 USD. Les mesures de réduction substantielle de la production décidée au cours du dernier trimestre 2008 par l OPEC (-4 millions de barils par jour) semblent respectées par les pays membres ce qui soutient les prix. L offre devrait être légèrement inférieure à la demande à compter du troisième trimestre 2009. Par ailleurs, les investisseurs reviennent à l achat comme l indique la reconstitution des positions sur les marchés de futurs. Les prix du pétrole devraient continuer à être orientés à la hausse et nous prévoyons un prix du baril à 60 USD à horizon de la fin d année 2009. Or Le prix de l or continue d évoluer au-dessus de 900 USD/once depuis la fin janvier. La crainte de la dépression et les incertitudes attachées à l évolution future du dollar sont favorables à l or. Ce mouvement à la hausse devrait se poursuivre tant que l aversion au risque demeurera élevée. Néanmoins, la demande d or à titre d investissement pèse sur la demande pour l industrie et la joaillerie, exerçant ainsi une force de rappel. L amélioration progressive de la conjoncture mondiale devrait cependant favoriser un repli graduel vers 850 USD/once. À plus long terme, la cession partielle des réserves d or du FMI devrait exercer un effet stabilisateur sur les prix. 5

POINT DE VUE SUR LES PLACEMENTS ALTERNATIFS Janvier/Février L amélioration constatée en décembre et début janvier s est confirmée. En effet les performances du mois de janvier ont été bonnes et les gérants ont réussi à préserver ces gains en février malgré des marchés actions encore une fois en chute libre et des marchés de crédit en baisse après leur fort rebond du mois de janvier. Perspectives à 3/6 mois Les opportunités d investissement sont toujours nombreuses pour les hedge funds en raison des exceptionnelles dislocations de marchés intervenues depuis la faillite de Lehman Brothers. De plus, en raison du retrait de la majorité des banques d investissements, le nombre d acteurs sur les marchés est restreint, limitant la compétition pour ces opportunités d investissement. Si le Comité d Investissement constate la nette amélioration des performances des hedge funds en 2009 (+1%) ainsi que leur comportement défensif, il préfère cependant demeurer patient. Le Comité a donc maintenu la notation des hedge funds à neutre en attendant une amélioration plus nette de l environnement en termes de liquidité des marchés. Si la préférence du Comité se porte toujours sur les stratégies Global Macro et CTA avec une préférence pour les CTAs Court Terme, le Comité est désormais positif sur la stratégie Equity Long/Short. Au sein de cette stratégie, le Comité recommande toujours d éviter les gérants Equity Long/Short qui conservent un biais directionnel structurel (acheteur d actions). Event Driven : perspectives négatives Les performances des stratégies d Event Driven se sont aussi normalisées en 2009, affichant des performances légèrement négatives à fin février (-0,6%). Les perspectives des stratégies d Event Driven ont peu changé par rapport au mois de janvier. Il parait toujours trop tôt pour jouer la stratégie Distressed en raison de la forte hausse à venir des défauts. Pour les activistes, l environnement est toujours peu favorable. La stratégie d Arbitrage de Fusions et Acquisitions est la seule à afficher des performances positives dans cette catégorie (+0,9%). La stratégie devrait bénéficier d un flux d opération plus important qu estimé en raison de l émergence d opérations défensives (cessions partielles, recherche de partenaire pour les sociétés dans l impossibilité de se refinancer). Le Comité a une préférence pour cette stratégie au sein de la catégorie Event Driven cependant il reste légèrement négatif en raison du risque d annulation qui pèse actuellement sur les opérations en cas de nouvelles inquiétudes sur le système financier américain. Equity Long/Short : perspectives positives Le Comité d Investissement estime que les perspectives de la stratégie Equity Long/Short continuent de s améliorer et sont à nouveau positives pour les gérants possédant une faible exposition nette aux marchés actions. En effet, la hausse de la dispersion au niveau des performances des titres, la stabilisation de la volatilité ainsi que le positionnement très défensif de ces gérants sont autant de facteurs favorables à cette stratégie. Les performances 2009 (-2,2%) attestent du caractère défensif de la stratégie dans un contexte de chute des marchés actions. Les gérants sans biais acheteur d actions affichent d ailleurs des performances positives à fin février (+1%). Le Comité recommande toujours de rester à l écart des gérants conservant un biais directionnel structurel (acheteur d actions), ceux-ci continuant à souffrir de la tendance baissière des actions à moyen terme. Relative value : perspectives négatives Les stratégies d arbitrage ont poursuivi leur rebond fin janvier et au mois de février, affichant de bonnes performances à fin février (+3,1%). La performance de la stratégie Relative Value a surtout été tirée par la très bonne performance de l Arbitrage d Obligation Convertible (+8,3%). Cependant le Comité d Investissement préfère rester prudent sur ces stratégies qui sont actuellement très liées au bon fonctionnement des marchés de crédit. Le Comité recommande d être patient avant de jouer la poursuite de ce rebond en raison du risque de liquidité inhérent à ces stratégies dans le contexte actuel. En termes de sous-stratégie, le Comité estime que les perspectives de la stratégie d Arbitrage d Obligation d Entreprises se sont normalisées en termes de performances, il préfère cependant rester prudent sur les gérants avec un biais sur les obligations à haut rendement. Au contraire, le Comité d Investissement est redevenu neutre sur les perspectives de l Arbitrage de Volatilité dont les performances récentes sont décevantes malgré un environnement offrant de nombreuses opportunités. Global macro/cta : perspectives positives En ce début d année, les performances des stratégies Global Macro (+0,8%) et CTA court terme (+3%) sont positives. Pour les CTAs long terme, comme les performances le montrent (-0,4%), la période est moins favorable en raison des nombreux retournements de tendance (euro/dollar fin 2008, dollar/yen en février, rebond des marchés actions, ). Le Comité reste cependant positif, confiant sur la capacité de rebond de cette stratégie dès que de nouvelles tendances apparaitront. Au sein des stratégies Global Macro & CTA, le Comité a toujours une préférence pour les CTA Court Terme en raison de leur moindre sensibilité aux retournements de tendance. Ensuite, si le Comité est positif sur les stratégies Global Macro et CTAs Long Terme, il préfère cependant les gérants Global Macro par rapport aux CTAs Long Terme car leurs capacités de sélection des tendances, basées sur une analyse qualitative, sont plus appropriées à l environnement actuel. 6

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