AFRIQUIA GAZ : UNE VALEUR DE RENDEMENT MALGRÉ DES SIGNAUX D EFFRITEMENT DE PART DE MARCHÉ Cours cible et recommandation Nouveau prix théorique : 2 126 MAD Indicateurs boursiers annuels Indicateurs boursiers 2014 2015e 2016p BPA 112,10 112,51 116,97 PER 19,38 19,31 18,57 DPA 105,00 105,53 105,92 DY 4,83% 4,86% 4,88% Source: prévisions CDMC Le 20 mars 2015, la valeur AFRIQUIA GAZ traite à 2 172,0 MAD, soit 19,31x ses résultats 2015e et 18,57x ses bénéfices prévisionnels 2016p. Sur cet horizon, la filiale d AKWA Group offre un rendement de dividende de 4,86% et 4,88% respectivement. Données d évaluation Taux sans risque - BDT 10 ans 3,24% Bêta endetté 0,72 Prime de risque du marché 7,91% Taux de croissance à l'infini 2,47% Coût des fonds propres 8,96% CMPC 8,12% Caractéristiques de la valeur Nombre d'actions 3 437 500 Capitalisation (MMAD) 7 466,25 Poids dans la capitalisation 1,4% Flottant 21,8% Performance YTD 2015 14,3% VQM marché central 15 (KMAD) 103,72 Cours MAX 15 2 400,0 Cours MIN 15 1 900,0 Source: CDMC Indicateurs financiers prévisionnels En MMAD 2014 2015e 2016p CA 4 466,8 4 615,0 4 773,5 Variation (%) 3,3% 3,4% EBE 698,5 691,9 723,8 Variation (%) -0,9% 4,6% Marge/EBE 15,6% 15,0% 15,2% REX 527,7 546,8 568,5 Variation (%) 3,6% 4,0% Marge opérationnelle 11,8% 11,8% 11,9% RN 385,3 386,7 402,1 Variation (%) 0,4% 4,0% Marge nette 8,6% 8,4% 8,4% ROCE 20,1% 18,9% 17,1% Variation (%) -1,2pt -1,8pt ROE 18,6% 18,5% 18,9% Variation -0,1pt 0,4pt Source: prévisions CDMC Source: CDMC Evolution du cours AFG Vs (MASI, P&G Index) en 2014 Actionnariat de la société au 26 mars 2013 1 Analyse & Recherche
AFRIQUIA GAZ : UNE VALEUR DE RENDEMENT MALGRÉ DES SIGNAUX D EFFRITEMENT DE PART DE MARCHÉ Cette note représente une mise à jour de notre précédente valorisation suite à la tenue de l AGO à l occasion de la publication des résultats financiers annuels 2014 ; En 2014, le distributeur de GPL AFRIQUIA GAZ a réalisé un chiffre d affaires de 4 466,76 MMAD en léger rebond de +0,47% en raison de 1)- l accroissement des tonnages facturés de 2,0% et 2)- la contraction des prix de reprise de 3,3% à 7 269,16 MAD (8 520,58 MAD en 2013). Dans notre précédente note de valorisation, nous avons tablé sur une progression plus soutenue du CA de 4,93% à 4 664,90 MMAD en raison des perspectives de croissance positives escomptées des indicateurs macroéconomiques ; A ce niveau, la marge brute totalise 1 167,05 MMAD en 2014 (+5,05%) contre une prévision CDMC de 1 175,99 MMAD (+5,86%) et ce, grâce à l accroissement des ventes du conditionné ainsi qu à l amélioration des marges du vrac. En effet, notre modèle de valorisation considérait, inlassablement, les efforts consentis par le management en matière d optimisation des charges d exploitation ; Dans ce sens, l EBE de l exercice 2014 ressort à 698,53 MMAD contre une prévision CDMC de 731,35 MMAD (676,14 MMAD réalisé en 2013) ; Pour leur part, les dotations d exploitation s élèvent à 200,71 MMAD en 2014 (Vs prévisions CDMC : 206,26 MMAD) en comparaison avec un niveau de 196,51 MMAD l exercice précédent. Cette variation demeure consécutive aux mises en services des investissements en 2013 et 2014 ; In fine, le résultat net passe de 383,40 MMAD en 2013 à 385,33 MMAD en 2014, en ligne avec la prévision CDMC 388,31 MMAD ; En tenant compte d un taux d actualisation de 8,12% et en considérant une prime de risque historique du marché de 7,91%, la mise à jour de notre valorisation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique d'afriquia GAZ de 2 126 MAD par action. Ce qui représente une surcote de 2,15% compte tenu du cours de l action de 2 172,0 MAD, le 20 mars 2015. Ainsi, nous recommandons de conserver le titre AFRIQUIA GAZ dans les portefeuilles. A ce niveau de valorisation, le titre devrait présenter un rendement sur dividendes 2015e de 4,96% et prévisionnel de 4,98% en 2016p. 2 Analyse & Recherche
Panorama du secteur GPL au Maroc 1- Un leader qui peine à stabiliser sa PDM Emplissage en 2014 Marché national Durant l exercice 2014, le marché national du butane conditionné s est renforcé davantage par rapport à l année précédente en affichant un rebond de 4,8% (+3,0% en 2013). En effet, les tonnages emplis ont totalisé 2 107 769 tonnes en augmentation de 96 991 tonnes comparativement à une année plus tôt ; AFRIQUIA GAZ De son côté, l opérateur gazier AFRIQUIA GAZ a connu en 2014 une légère appréciation de ses tonnages de butane empli de +2,2% à 428 078 tonnes. Toutefois, avec un poids de 20,31% (contre 20,84% en 2013), la société ne parvient pas à préserver sa part de marché emplissage et ce, au profit de ses confrères (VIVO ENERGY, DIMAGAZ, TOTAL MAROC ) ; Concernant le propane empli, la filiale d Akwa Group a affiché une amélioration de 3,74% à 5 684 tonnes (5 479 tonnes emplis en 2013) ; Emplissage AFG par type de produit Emplissage AFG (en tonnes) 2 013 2 014 Butane 419 078 428 304 Propane 5 479 5 684 Source: AFG 3 Analyse & Recherche
2- AFRIQUIA GAZ voit également sa PDM Distribution s effriter au profit de ses concurrents a)- GPL conditionné Butane Conditionné Marché national A l issue de l exercice 2014, le marché marocain du butane conditionné a été marqué par la hausse de +4,8% de ses tonnages distribués à 2 107 769 tonnes (2 010 778 tonnes en 2013). Cette évolution s explique par le développement incessant de la consommation des bouteilles B12 et B6 ; AFRIQUIA GAZ Pour sa part, AFRIQUIA GAZ clôture l exercice 2014 en amélioration de +4,0% de ses tonnages distribués à 940 066 tonnes. Par ailleurs, le groupe a sous-performé le marché national. En effet, la société a vu sa PDM Butane conditionné se rétrécir à 44,60% contre 45% un exercice auparavant et ce en faveur de ses principaux concurrents (VIVO ENERGY, TOTAL MAROC, ZIZ etc.) ; 4 Analyse & Recherche
Propane Conditionné Marché national En 2014, le marché national du propane conditionné a marqué une régression de -2,8% à 11 673 tonnes (12 010 tonnes en 2013). Cette situation trouve son origine dans la spirale baissière subie par le marché du P34 en raison de l envolée des prix conjuguée au contexte économique marqué par la contraction de la demande des opérateurs touristiques et de la restauration professionnelle ; AFRIQUIA GAZ A cet effet, les tonnages de propane distribué par AFRIQUIA GAZ ont suivi la même tendance que le marché en se repliant de -2,2% à 8 061 tonnes (8 244 tonnes en 2013). A ce niveau, force est de constater la substitution des clients du groupe, notamment, les opérateurs hôteliers, du propane P34 en faveur du format butane B12 ; b)- GPL vrac 5 Analyse & Recherche
Marché national Le marché national du GPL Vrac a souffert durant l exercice 2014 de la conjoncture économique difficile couplée à l envolée des prix. Dans ces conditions, les tonnages du GPL Vrac distribués ont subi une perte de 2,9% à 181 370 tonnes (186 693 tonnes en 2013) ; AFRIQUIA GAZ Pour sa part, la filiale du groupe AKWA parvient à améliorer son Leadership dans le propane en renforçant sa part de marché de 57,36% en 2013 à 59,85% en 2014. Concernant le butane distribué, AFRIQUIA GAZ cède près de 3pbs au profit de ses concurrents, en particulier, TOTAL MAROC et VIVO ENERGY ; 6 Analyse & Recherche
Des réalisations annuelles 2014 globalement en ligne avec nos précédentes estimations 1- Rappel de nos hypothèses de base : Notons que les estimations du chiffre d affaires d AFRIQUIA GAZ ont été élaborées en fonction du mode de distribution du GPL : GPL conditionné : a/- Alignement de la variation des volumes de ventes sur les prévisions d évolution de la consommation nationale des ménages calculées par le HCP, b/- Evolution de son prix de vente en fonction des prévisions d inflation instruites par le HCP ; GPL vrac : a/- Estimation de l évolution du tonnage vendu par AFRIQUIA GAZ en fonction de la progression du PIB non agricole, b/- Indexation des prix de vente à l évolution de l indice des prix à la production pour les industries manufacturières (Cokéfaction et raffinage) ; 2- Analyse des écarts : Extrait du Tableau de Formation de Résultat (Réalisé 2014 Vs 2013 & Prévisions CDMC) Eléments (en MMAD) 2 013 2014 Réalisé 2014 CDMC Chiffre d'affaires 4 445,74 4 466,76 4 664,90 Var (%) 0,5% 4,9% Ventes de Marchandises en l'état 4 439,35 4 461,18 4 657,49 Achats revendus de marchandises 3 328,43 3 294,13 3 481,49 Marge brute sur vente de Mses en l'état 1 110,92 1 167,05 1 175,99 Var (%) 5,1% 5,9% Ventes de biens & services produits 6,39 5,58 7,41 Production de l'exercice 6,39 5,58 7,41 Var (%) -12,6% 16,0% Consommation de l'exercice 319,96 352,98 324,89 Var (%) 10,3% 1,5% Achats consommés de Mat & Four. 62,47 84,80 86,72 Autres ch. Externes 257,50 268,18 238,17 Valeur ajoutée 797,34 819,66 858,52 Var (%) 2,8% 7,7% Charges de personnel 118,66 118,58 124,51 E.B.E 676,14 698,53 731,35 Var (%) 3,3% 8,2% Dotations d'exploitation 196,51 200,71 206,26 Résultat d'exploitation 517,28 527,70 549,60 Résultat financier 11,76 7,32 5,13 Résultat courant 529,04 535,02 554,73 Résultat non courant 6,12 4,77 - Résultat Net 383,40 385,33 388,31 Var (%) 0,5% 1,3% Source: AFG, Prévisions CDMC 7 Analyse & Recherche
En 2014, le distributeur de GPL AFRIQUIA GAZ a réalisé un chiffre d affaires de 4 466,76 MMAD en léger rebond de +0,47%. Cette timide amélioration émane de 1)- l accroissement des tonnages facturés de 2,0% et 2)- la contraction des prix de reprise* de -3,3% à 7 269,16 MAD (8 520,58 MAD en 2013). Dans notre précédente note de valorisation, nous avons tablé sur une progression plus soutenue du CA de +4,93% à 4 664,90 MMAD en raison des perspectives de croissance positives escomptées des indicateurs macroéconomiques. Le tableau, ci-dessous, schématise la composition des tonnages vendus par l entreprise entre 2013 et 2014, ainsi que nos prévisions : L évolution des tonnages vendus AFG (Réalisé 2014 Vs 2013 & Prévisions CDMC) Tonnages vendus 2 013 2014 Réalisé 2014 CDMC Emplissage 554 974,00 433 988,00 569 250,02 Var(%) -21,80% 2,57% Distribution 890 383,00 948 093,00 952 795,58 Conditionné 784 067,00 843 880,00 852 040,34 Var(%) 7,63% 8,67% Vrac 106 316,00 104 213,00 100 755,24 Var(%) -1,98% -5,23% Source: AFG, Prévisions CDMC Notons, à ce niveau, que nos estimations tablaient sur une sortie progressive de la crise qui sévit sur le secteur du GPL, en particulier après l éclaircie des cours affichée en 2013 à l échelle internationale ainsi qu aux perspectives d amélioration des activités non agricoles par rapport à l exercice 2013 ; Dans ces conditions, la marge brute sur vente de marchandises en l état totalise 1 167,05 MMAD en 2014 (+5,05%) contre une prévision CDMC de 1 175,99 MMAD (+5,86%). Ce niveau de marge est dû à l accroissement des ventes du conditionné ainsi qu à l amélioration des marges du vrac ; En effet, notre modèle de valorisation considérait, constamment, les efforts consentis par le management en matière d optimisation des charges opérationnelles ; Pour leur part, les charges de personnel ont noté une contraction de -0,06% à 118,58 MMAD suite à une année 2013 marquée par une importante hausse des salaires décidée par la société ; A ce niveau, l EBE de l exercice 2014 ressort à 698,53 MMAD contre une prévision CDMC de 731,35 MMAD (676,14 MMAD réalisé en 2013) ; Du côté des investissements, les dotations d exploitation s élèvent à 200,71 MMAD en 2014 (Vs prévisions CDMC : 206,26 MMAD) en comparaison avec un niveau de 196,51 MMAD l exercice précédent. Cette variation demeure consécutive aux mises en services des investissements en 2013 et 2014 ; (*) : Prix de reprise : Correspond au prix d achat de GPL subventionné par la Caisse de compensation. 8 Analyse & Recherche
Dans ce sens, le résultat d exploitation se situe à 527,70 MMAD (Vs estimations CDMC : 549,60 MMAD) ; In fine, le résultat net passe de 383,40 MMAD en 2013 à 385,33 MMAD en 2014, en ligne avec la prévision CDMC 388,31 MMAD ; 9 Analyse & Recherche
Nouvelle valorisation Au-delà de l actualisation des indicateurs macroéconomiques retenus par CDMC, la mise à jour de notre précédente valorisation du titre gazier AFRIQUIA GAZ nous a permis de discerner l effritement de ses parts de marché, notamment, dans la distribution. En effet, de par son business-model, AFRIQUIA GAZ aurait entamé une phase de maturité qui se confirme davantage à travers l analyse des ventes 2014 de la société, notamment, du butane conditionné (plus de 61% des tonnages de GPL vendus par le groupe) en comparaison avec ses concurrents; Ainsi, la mise à jour de la valorisation par la méthode DCF du titre AFRIQUIA GAZ nous permet de modifier notre recommandation d accumuler à conserver sur la valeur gazière. En effet, avec un cours cible de 2 126 MAD, la filiale d AKWA Group présente un potentiel de hausse de 2,15%, compte tenu d un prix de l action de 2 172,0 MAD, le 20 mars 2015. A ce niveau de valorisation, le titre AFRIQUIA GAZ devrait présenter un rendement sur dividendes 2015e de 4,96% et prévisionnel de 4,98% en 2016p. Les éléments ayant influencé positivement notre valorisation sont : - Des indicateurs conjoncturels attestant du début du redressement de l activité économique nationale hors agriculture en 2015 ; - La performance positive de l indice de production industrielle au S1 2014 (+1% au T2 2014 et +0,9% au T1 2014) ; - Perspectives d amélioration de la valeur ajoutée agricole (+4,10% en 2015 contre seulement +3,38% retenu dans le cadre de notre précédente note) ; - Le maintien de la bonne tenue de l activité industrielle à fin octobre 2014 selon le HCP ; - La faible évolution des prix à la consommation avec le maintien de la tendance positive de la consommation des ménages ; - La forte diminution des taux du Bon du Trésor (3,24% au lieu de 4,70% lors de notre précédente note) ; - La maîtrise des charges de personnel à 118,5 MMAD. En effet, l exercice 2013 a été marqué par la forte augmentation des salaires du personnel ; - La diminution du délai de recouvrement des clients à 29 jours en 2014 contre un délai de 40 jours l année précédente ; Par ailleurs, les paramètres ayant impacté négativement la valorisation ont été : - L accroissement du poids des arriérés de l Etat dans la structure bilancielle d AFRIQUIA GAZ, passant de 1 756,68 MMAD en 2013 à 2 071,94 MMAD (Vs prévisions CDMC : 1 843,28 MMAD). Notre pronostic reposait sur les efforts annoncés par le gouvernement dans le cadre du processus de décompensation de certains produits énergétiques ; - L augmentation du délai de rotation des stocks de marchandises à 30 jours en 2014 au lieu de 24 jours en 2013 ; - L accroissement des investissements (en immobilisations corporelles) durant 2014 pour ressortir à 279,97 MMAD (Vs prévisions CDMC : 325,11 MMAD) comparativement à un niveau de 251,15 MMAD en 2013. 10 Analyse & Recherche
Analyse de sensibilté au taux d'actualisation et au taux de croissance à l'infini AFRIQUIA GAZ 1,97% 2,22% 2,47% 2,72% 2,97% 9,12% 1 694 1 745 1 800 1 860 1 924 8,62% 1 824 1 885 1 950 2 021 2 098 8,12% 1 976 2 048 2 126 2 212 2 305 7,62% 2 155 2 242 2 337 2 441 2 557 7,12% 2 368 2 475 2 592 2 723 2 870 Source: Estimations CDMC 11 Analyse & Recherche
Directoire Yacine BEKBACKY Mohamed NAJI Analyse et Recherche Kawtar KARBAL Othmane BENASSILA Intermédiation Sales : Amira MESTARI Omar LOUZI Négociation : Malika HACHAME 8, Rue Ibn ou Hilal Casablanca Tél. : 0522 94 07 44 Fax : 0522 94 07 66 Les informations, estimations et commentaires contenus dans le présent document sont établis par les analystes financiers de Crédit Du Maroc Capital à partir de sources que nous tenons pour dignes de foi, mais dont ni l exactitude ni l adéquation ne sont garanties. Ils reflètent notre opinion à la date de parution et ne constituent pas une incitation à l investissement. Dans le cadre de son activité d intervenant sur les marchés, Crédit Du Maroc Capital peut se trouver acheteur ou vendeur des titres de la ou des sociétés citées dans ledit document. 12 Analyse & Recherche