MERCER INVESTIR SEPTEMBRE 2013 La gestion actions en beta-test Avertissement : Cette publication est un état des lieux sur la gestion smart beta qui n engage que son auteur, elle s adresse aux professionnels de l investissement avertis Les objectifs et contraintes propres à chaque investisseur doivent être pris en compte pour la recommandation d une stratégie particulière La mise en œuvre d une telle stratégie réclame une recherche permanente et non sollicitée sur les produits de gestion, et un mode d exécution au meilleur standard Introduction Pour Thomas S. Kuhn 1, la science avance par à-coups : une théorie peut être réfutée, des anomalies constatées, seule la naissance d un nouveau paradigme, sa diffusion et son adoption au sein de la communauté scientifique, fait basculer dans une nouvelle normalité. La gestion de portefeuille serait-elle en pleine révolution kuhnienne? La théorie moderne du portefeuille (voir encart page suivante), au fondement d une industrie de plus de 40 trillions de dollars 2, est en effet mise à mal avec la persistance d anomalies, les nouvelles orientations de la recherche académique, et le succès depuis quelques années des stratégies dites «smart beta». La thèse défendue est la suivante : les indices de marché traditionnels utilisés comme benchmarks sont sous-optimaux, la gestion active génératrice d «alpha» donne des résultats aléatoires dont l appréciation est biaisée en raison même de la sous-optimalité du benchmark, il faut donc retravailler à l objectif premier : une stratégie systématique et robuste pour accéder directement à la prime de risque actions dans les meilleures conditions possibles. Certes le modèle classique avec référence à un indice de marché capi-pondéré reste largement dominant, le modèle de gestion «absolute return» affranchi d une telle référence a également ses adeptes, mais les investisseurs s interrogent. Les repères vacillent et l idée d une gestion actions entrée indéfiniment en mode «beta-test», dans l attente d un nouveau paradigme fermement établi, dépasse la simple boutade. Cela mérite quelques éclaircissements La puissance de l indice de marché Avant de mieux cerner les limites du modèle classique et de passer en revue quelques-unes des solutions proposées par l industrie, il faut bien reconnaître que le recours aux indices de marché capi-pondérés présente de nombreux avantages : Une méthode de construction objective et transparente, documentée par les fournisseurs d indices Une couverture par construction exhaustive de l univers d investissement Une cohérence interne, au sens où tous les investisseurs peuvent adopter la même approche de la diversification sans rompre l équilibre du marché, chaque investisseur détenant une fraction du portefeuille de marché Une capacité d investissement quasi illimitée, le portefeuille de marché étant le seul susceptible d être détenu par l ensemble des investisseurs La possibilité de répliquer la performance facilement et à moindre coût compte tenu du faible turnover et du niveau de liquidité moyen des titres En plus de ces avantages objectifs, les indices de marché bénéficient de l antériorité, de la publicité qui leur est faite 3 et d un historique de performance (ou de prime de risque) sur longue période honorable dans l absolu. Les limites de l indice de marché Qu est-ce qu une stratégie optimale ex-ante? Comment même hiérarchiser différentes stratégies ex post? La thèse évoquée en introduction repose typiquement sur des mesures ex-post dans le référentiel moyenne-variance 4 : les indices capi-pondérés apparaissent alors, à divers degrés en fonction des marchés et des périodes d analyse, sous-optimaux par rapport à l univers des titres pris séparément et par rapport à certains portefeuilles diversifiés construits de façon systématique. 1 Philosophe des sciences, né en 1922 et mort en 1996, auteur de La structure des révolutions scientifiques paru en 1962. 2 Capitalisation boursière mondiale des actions. 3 La plupart des indices boursiers de place sont capi-pondérés, à l exception notable du Dow Jones et du Nikkei 225 grossièrement pondérés par le prix des titres. 4 Référentiel valide dans deux cas particuliers : une fonction d utilité quadratique, ou une distribution normale des rendements.
La théorie moderne (ou classique) du portefeuille Née après-guerre, cette théorie a offert à la gestion institutionnelle un cadre conceptuel utile, face à la demande de gestion collective liée au développement des fonds de pension. Ses principaux représentants sont : Harry Markowitz : optimisation de portefeuille sous critères moyenne-variance (1952) James Tobin : théorème de séparation en deux fonds les investisseurs allouent leur richesse entre l actif sans risque et le portefeuille tangent à la frontière efficiente William F. Sharpe, John Lintner et Jan Mossin : évaluation des actifs financiers dans un modèle d équilibre, ou CAPM (Capital Asset Pricing Model) le rendement attendu d un titre est directement lié à son «beta» par rapport au portefeuille de marché, le risque spécifique n est pas rémunéré (1964, 1965, 1966) Robert C. Merton : version inter-temporelle du CAPM (1973) Stephen Ross : évaluation des actifs financiers dans un modèle d arbitrage hypothèses moins fortes que celles du CAPM et pas de référence au portefeuille de marché (1976) Eugene F. Fama et Kenneth R. French : introduction des facteurs de style «taille» et «valeur» en plus du facteur marché raffinement statistique du CAPM qui a ensuite relancé la critique autour des anomalies de style (1993) Simples dans leur formulation, les différents modèles formant la théorie reposent sur des hypothèses fortes d aucuns diront irréalistes en ce qui concerne la représentation des agents économiques, l expression de leurs préférences, la modélisation des rendements financiers, le fonctionnement des marchés, Si les limites de la théorie ont été dénoncées très tôt, deux principes ont imprégné l industrie de la gestion dans son ensemble : celui d efficience des marchés, justifiant la gestion passive sous hypothèse forte aussi bien que la gestion active «benchmarkée» sous hypothèse semi-forte ou dans une logique de correction des aberrations de marché transitoires ; et celui d optimalité du portefeuille de marché, ou du portefeuille de marché actions (raccourci par rapport à la théorie), justifiant la référence systématique aux indices pondérés par les capitalisations boursières. Les phénomènes n étant pas reproductibles en science financière, le débat sur la validité de la théorie peut durer. Néanmoins, les recherches se détournent aujourd hui du cadre classique et s orientent de plus en plus vers des théories plus empiriques sur la formation des prix et le comportement des agents. Restent les outils de la théorie, largement utilisés par les praticiens et communiqués dans les rapports de performance, tels que le ratio de Sharpe (rapportant la prime de risque au risque d un portefeuille). Plus généralement, différentes anomalies ou contradictions de la théorie classique, qui veut que le portefeuille de marché soit optimal, sont pointées par les praticiens : Sous-performance structurelle. Toute méthode de pondération par les capitalisations boursières, ou par les prix, tend à générer de la sous-performance, dès lors que ce type de méthode revient à surpondérer les titres plus chers et à sous-pondérer les titres moins chers. En admettant que les actions sont rarement à leur «juste prix» (inconnu), c est le phénomène de retour à la moyenne qui produit la sous-performance. Exemple : deux actions A et B ont une capitalisation boursière 100 à t0, par hypothèse au juste prix ; à t1, l action A est surévaluée par le marché de 10% et l action B est sousévaluée de 10% ; à t2, les actions reviennent à leur juste prix. L indice capi-pondéré, de valeur 100 à t0, vaudra toujours 100 à t1 et à t2. L indice équi-pondéré, de même valeur 100 à t0, vaudra 100 à t1 mais 101 à t2, la répartition entre titre surévalué et titre sous-évalué ayant été rééquilibrée à t1. A noter que les coûts de transaction et le facteur risque ne sont pas pris en compte dans cette illustration. Concentrations de risque excessives. Les indices capipondérés tendent à exhiber des concentrations de risque excessives. Les exemples du Japon en 1989 (près de 50% de la capitalisation boursière mondiale) ou du secteur TMT en 2000 (près du tiers de la capitalisation boursière mondiale) peuvent être interprétés, a posteriori certes, à la fois comme une manifeste sousestimation du risque asymétrique et comme une manifeste surestimation du rendement attendu, bref un comportement irrationnel des participants au marché dans leur ensemble. Meilleures performances ajustées du risque constatées sur certains sous-univers. Certains sous-indices tendent à surperformer l indice de marché sur base ajustée du risque. Les principales anomalies étudiées concernent les actions de style «valeur» (catégorisées comme telles sur base de ratios P/E, P/B, taux de dividende ), les actions à plus faible capitalisation boursière, et les actions à plus faible volatilité. Ce dernier cas est sans doute le plus caractéristique et trouve des éléments d explication dans la finance comportementale 5. D après la théorie classique, des actifs moins volatils (plus précisément à beta plus faible) doivent en moyenne dégager un rendement plus faible. Or, les investisseurs semblent surpayer les actifs qui présentent un potentiel de gain très élevé bien que très improbable biais de la loterie ; leur représentation statistique est biaisée, influencée par quelques succès (Microsoft, Apple, ) mais moins par les échecs, vite oubliés biais de représentativité ; ils surpayent les actions les plus volatiles (dont le risque spécifique est le plus élevé ) dans l espoir de gains très élevés, par exemple les actions d entreprises en situation de restructuration ou alimentant l actualité, a fortiori après un rebond boursier excès de confiance. Par ailleurs, l effet composition des rendements joue en faveur des titres les moins volatils et peu d investisseurs prennent la mesure de ce phénomène. Exemple : deux titres A et B ont une valeur 100 à t0, A étant plus volatil que B. A t1, le titre A perd 5 Voir par exemple Shleifer, A. 2000. Inefficent Markets: An Introduction to Behavioral Finance
20% et le titre B perd 10%. Pour revenir à 100 à t2, le titre A doit regagner 25% et le titre B 11,1%. Le rendement moyen arithmétique ressort à 2,5% pour A et 0,55% pour B alors que la performance entre les deux titres se vaut sur les deux périodes cumulées, avec un rendement géométrique nul. Conclusion : un titre plus volatil peut générer un rendement moyen arithmétique (sensiblement) plus élevé qu un titre moins volatil, sans être plus rentable en termes de rendement géométrique, mesure la plus pertinente. Les approches dites «smart beta» La gestion smart beta est mal nommée, dans la mesure où, fondamentalement, elle s inscrit en faux contre la théorie classique du portefeuille. Foin du beta (qui renvoie au portefeuille de marché qui se trouve être rejeté ), foin de l alpha (qui renvoie au même référent, avec un «plus» que seuls quelques gérants triés sur le volet sont susceptibles de servir par une gestion active «smart» «intelligent» et «chic»), l objectif est une stratégie systématique robuste pour accéder directement à la prime de risque des actions dans les meilleures conditions possibles. Rare rescapé du corpus classique : le ratio de Sharpe, dont la maximisation reste un objectif avouable. Si la logique d atténuation du risque est commune à l ensemble des stratégies smart beta, aucun terme générique ne s impose cependant devant la grande variété des approches : La gestion «factorielle» Facteurs de type value au travers de l indexation fondamentale ou autres facteurs pour exploiter une anomalie de marché, différentes approches permettent de remplacer le ou de s écarter du portefeuille de marché capi-pondéré. Indexation fondamentale La pondération des titres est directement liée à une mesure de leur valeur «fondamentale», sur base d agrégats financiers tels que les ventes, les flux de trésorerie, le bénéfice comptable, la valeur comptable ou les dividendes. Avantages : indicateurs objectifs, repondération périodique limitant l effet des valorisations extrêmes (bulles boursières), ratio de Sharpe généralement supérieur à celui de l indice de marché sur base des historiques disponibles (l une des explications couramment avancées étant un biais relatif en faveur du style value), indices mis à disposition par les grands fournisseurs. Inconvénients : indicateurs backward-looking, ne résout pas le problème de concentration sur les plus grosses valeurs. Facteur «qualité» Les actions de meilleure qualité sont typiquement identifiées par un ROE plus élevé, un levier financier plus faible, ou encore une croissance plus stable des bénéfices avec dans ce cas un biais défensif, et l anomalie évoquée précédemment concernant les actions à plus faible volatilité peut être mise à profit. D autres stratégies s inscrivent dans la même veine : celles axées sur les actions à taux de dividende plus élevé (généralement de nature défensive), et celles axées sur les actions présentant un momentum plus élevé, généralement plus performantes sur la durée (autre anomalie répertoriée). Avantages : indicateurs objectifs, ratio de Sharpe généralement supérieur à celui de l indice de marché (anomalies faible volatilité et momentum). Inconvénients : indicateurs backward-looking, incertitude sur la persistance des anomalies exploitées, construction de portefeuille plus délicate en second niveau (après le filtre factoriel), turnover très élevé pour les stratégies momentum. L indexation alternative «naïve» Deux méthodes d indexation systématiques, simples et permettant de constituer des portefeuilles diversifiés, sont régulièrement évoquées comme alternative à la capipondération : l équi-pondération et la pondération en fonction du risque. Stratégies d équi-pondération L approche consiste tout simplement à affecter la même pondération à chaque constituant d un univers d investissement donné. Adoptée par certains investisseurs, elle permet de façon très pragmatique de limiter le poids des plus grosses valeurs et d éviter les coûts de frottement propres à l indice de marché. Une variante consiste à conserver le principe de capi-pondération, mais en imposant une contrainte sur le poids maximal d un titre en portefeuille (seules les plus grosses valeurs sont alors équi-pondérées). Avantages : simplicité, facilement back-testable, coûts de gestion faibles, résout le problème de concentration sur les plus grosses valeurs. Inconvénients : concentration sur les secteurs où il y a le plus d entreprises cotées, biais en faveur des actions plus faiblement capitalisées (sauf à réduire l univers d investissement éligible) et coûts de transaction potentiellement plus élevés sur ce segment (repondération périodique des actions les plus faiblement capitalisées). Stratégies risk weighted La dimension risque est absente de l approche précédente. Une première façon de limiter le poids des actions les plus volatiles, si leur risque est insuffisamment rémunéré (ou si l objectif est de limiter le risque du portefeuille simplement, indépendamment du rendement), consiste par exemple à pondérer chaque titre de façon inversement proportionnelle à sa variance. Avantages : simplicité, relative stabilité (en fonction de l historique utilisé pour la mesure du risque), diversification (tout l univers d investissement est exploité), portefeuilles résultants globalement moins volatils. Inconvénients : corrélations non prises en compte, méthode peu documentée, implications mal maîtrisées (un peu comme dans l approche précédente).
Les stratégies d optimisation Les stratégies d optimisation visent, au travers de processus systématiques (essentiellement quantitatifs), à améliorer la diversification et/ou à limiter la volatilité globale d un portefeuille de façon robuste, par rapport à l approche classique de la capi-pondération. Stratégies risk parity L approche dite «risk parity» appliquée à un portefeuille actions repose sur le même critère que l approche dite «riskbudgeting» appliquée à l allocation entre classes d actifs : il s agit d équilibrer la contribution au risque total de chaque constituant. Un titre très volatil mais très peu corrélé aux autres aura donc un poids plus important que dans l approche précédente. A noter que, dans le référentiel moyenne-variance, cette approche est équivalente à l approche risk-weighted (ainsi qu à celle de la maximisation du ratio de diversification, voir infra) lorsque la corrélation est identique pour chaque paire de constituants. Résultat remarquable, alors que dans l approche précédente les pondérations sont inversement proportionnelles à la variance des titres, elles sont ici inversement proportionnelles à leur beta par rapport au portefeuille résultant 6. Avantages : prise en compte des corrélations entre titres, méthode objective. Inconvénients : résolution numérique complexe (plus gérable dans l approche risk-budgeting où le nombre de constituants ou de facteurs statistiques est en général limité à 10), mesure conventionnelle de la contribution au risque total, ratio de Sharpe maximal uniquement sous conditions très restrictives. Stratégies minimum variance L objectif est d équilibrer la contribution cette fois-ci marginale de chaque constituant au risque total, autrement dit, dans un cadre d optimisation non contrainte, de minimiser la variance du portefeuille. Avantages : rendement ajusté du risque potentiellement supérieur (anomalie faible volatilité), risque potentiellement asymétrique (winning while not losing...), techniques sophistiquées de gestion du risque au cœur du processus pouvant permettre aux meilleures équipes de gestion d ajuster la stratégie en permanence et de créer un surcroît de valeur. Inconvénients : incertitude sur la persistance de l anomalie faible volatilité, potentielle sous-performance dans les périodes de bull market (au sens où le beta par rapport au portefeuille de marché peut être significativement inférieur à un). Stratégies de diversification Ces stratégies portent sur la diversification, l amélioration des indicateurs de risque par rapport à l indice de marché en découlant : il s agit soit de maximiser un indicateur donné (par exemple le ratio de diversification, rapportant la moyenne pondérée des volatilités des titres à la volatilité du portefeuille) soit de mettre en place un processus d investissement aussi robuste que possible de nature à optimiser la diversification entre catégories d actifs (segmentation de l univers d investissement en clusters et assemblement). A noter que maximiser le ratio de diversification est équivalent à maximiser le ratio de Sharpe du portefeuille lorsque le ratio de Sharpe de chaque titre est identique (auquel cas risques systématique et spécifique sont également rémunérés). Avantages : pas de biais particulier recherché a priori (comme dans la gestion factorielle ou les stratégies minimum variance), ratio de Sharpe généralement supérieur à celui de l indice de marché sur base des historiques disponibles. Inconvénients : part de subjectivité dans la méthode de construction de portefeuille ou la définition du critère d optimisation, facteurs de (sur)performance moins documentés (que ceux de la gestion factorielle ou des stratégies minimum variance) rendant plus difficile toute conviction sur la performance future, hétérogénéité des approches et gestion du risque souvent moins sophistiquée (que dans l approche minimum variance), biais en faveur des actions plus faiblement capitalisées et turnover augmenté si la stabilité des paramètres est mal maîtrisée (générant globalement des coûts de transaction plus élevés). Stratégies maximum Sharpe ratio Pour rappel, dans le référentiel moyenne-variance, le portefeuille tangent de la frontière efficiente se caractérise par un ratio de Sharpe maximal ; dans le modèle CAPM, tous les titres (ainsi que le portefeuille tangent le portefeuille de marché) ont le même ratio de Sharpe à l équilibre. L idée est de se replacer dans le contexte des premiers travaux sur la construction de portefeuille (Markowitz et Tobin), en faisant l impasse sur les modèles d équilibre de type CAPM, avec un double écueil : comment estimer les paramètres de rendement ex-ante, et comment éviter l instabilité de la solution, de faibles variations dans les paramètres générant potentiellement un turnover important? 7 Avantages : critère de maximisation plus intuitif (que le ratio de diversification par exemple), pas de biais particulier recherché a priori, ratio de Sharpe ex-post généralement supérieur à celui de l indice de marché sur base des historiques disponibles. Inconvénients : modèle de rendement ex-ante conventionnel, facteurs de (sur)performance peu documentés, turnover augmenté si la stabilité des paramètres est mal maîtrisée (générant globalement des coûts de transaction plus élevés). A noter que, partant des différentes approches évoquées ci-dessus, l exécution peut ensuite intégrer une part discrétionnaire (composante «active») plus ou moins importante. 6 Lee, W. 2011. Risk-based asset allocation : a new answer to an old question? Journal of Portfolio Management 37 (4): 11-28. 7 Voir par exemple Amenc, N., F. Goltz, L. Martellini and P. Retkowsky. 2011. Efficient Indexation. Journal of Investment Management 9 (4) : 1-23.
Il convient enfin de mentionner les stratégies variable beta, assimilées aux stratégies smart beta mais de nature différente, dans la mesure où l objectif est d accéder à la prime de risque actions en atténuant l effet du risque asymétrique (gestion active du timing, stratégies optionnelles, ). C est une autre forme d entorse, dans l intention de battre le marché, aux principes de la théorie moderne du portefeuille. Lorsque cette gestion opère sur d autres classes d actifs, elle se rapproche de solutions plus globales (gestion multi-classes d actifs absolute return, risk-budgeting, ). Conclusion Difficile donc de dégager un nouveau paradigme pour la gestion actions. Cela étant, la gestion smart beta, dans ses différentes approches, mérite l attention, chaque solution particulière réclamant une analyse approfondie. Tout investisseur intéressé pourra au moins retenir quelques principes de «bon sens» : Commencer par appréhender le risque actions dans le cadre de la gestion globale du portefeuille, mesurer l enjeu Définir l objectif : diminuer la volatilité du portefeuille actions (pour exploiter une anomalie de marché ou toute autre raison), limiter les concentrations de risque, introduire un biais de style systématique, diversifier par précaution les approches de gestion (limiter la dépendance à l indice de marché capi-pondéré sans pour autant tout basculer dans la gestion absolute return)? Arbitrer entre pragmatisme et théorie, entre simplicité et technicité, privilégier la transparence et éviter la black box Voir ce qui peut déjà être exécuté à moindre coût (stratégie systématique passive) Au-delà des back-tests, comprendre les ressorts de la performance ajustée du risque, voir s ils sont documentés dans la littérature et persistants, appréhender le cadre conceptuel sous-jacent Porter une attention particulière à la robustesse du processus d investissement (stabilité en fonction de différentes conditions de marché envisageables) et aux coûts de transaction, comprendre la façon dont le risque est géré et comment l équipe de recherche contribue au processus de création de valeur Benchmarker les frais de gestion et conclure dans quelle mesure le niveau de frais reste compétitif (par rapport à une solution indicielle traditionnelle ou à l équipondération par exemple) Se faire assister si besoin par un conseil ou déléguer l exécution à son gérant fiduciaire Une vue de l esprit pour conclure : si une approche smart beta particulière venait à se dégager (le nouveau paradigme ) et si tous les investisseurs actions optaient pour cette stratégie, le portefeuille de marché serait-il enfin optimal? Le service Mercer Stratégie d investissement : définition, formalisation Recherche de fonds spécialisés, accompagnement (construction de portefeuille, monitoring) Mise en place d une solution dédiée en délégation CONTACT Frédéric Debaere, Directeur Investissements frederic.debaere@mercer.com Mercer Consulting (France) - Tour Ariane - La Défense 9 92088 Paris La Défense Cedex Immatriculation Orias n 13000887, www. orias.fr, CIF membre de la CNCIF