Trimestriel n 31 janvier 212 Marché résistant en 211 et en repli en 212 L année 211 aura encore été un bon cru pour l immobilier résidentiel, mais avec un contraste entre neuf et ancien. Dans le logement ancien (trois quarts du marché), les ventes ont atteint un record historique, 83 unités, et les prix sont restés en hausse marquée, même s ils ont commencé à décélérer. Les nuages s accumulent mais l effet «valeur refuge» a joué à plein. En revanche, dans le neuf promoteurs, la correction s est clairement enclenchée, avec une baisse des ventes de 13 % sur l année. Ce segment, qui est avant tout un marché d investisseurs, a été nettement affecté par les mesures de durcissement fiscal (sur le dispositif Scellier et les plus-values). Le marché qui a globalement bien résisté en 211 va connaître un mouvement de correction en 212. En effet, quatre facteurs négatifs au moins vont se cumuler. Le contexte économique s est fortement détérioré sur fond d aggravation de la crise des dettes souveraines, avec une récession technique attendue fin 211-début 212 et une remontée du taux de chômage à 9,7 % en moyenne annuelle en 212. Sommaire Tendances récentes dans l ancien...2 Bonne tenue des ventes en 211... 2 Freinage graduel des prix... 2 Tendances récentes dans le neuf...3 Repli assez net des ventes de logements neufs.. 3 Remontée des stocks... 3 Stabilisation des mises en chantier... 4 Hausses de prix encore soutenues... 4 212 : début de correction du marché... 211 : signaux contrastés entre ancien et neuf... 212 : la correction se met en place... 6 Indicateurs des marchés immobiliers français...8 Les taux de crédit habitat remontent peu à peu et les critères d octroi de crédit habitat vont se resserrer légèrement. Les prix sont fortement surévalués, de l ordre de 2 % en moyenne dans l ancien, et de 3 % à Paris. La nette réduction des incitations fiscales va peser sur les investissements locatifs, dans l ancien et surtout dans le neuf. La demande de logement est attendue en repli sans qu il soit toutefois question d un effondrement. Les fondamentaux du marché restent sains et les facteurs de soutien structurels vont continuer à jouer. L effet «valeur refuge» devrait encore dominer dans un contexte de marchés boursiers et obligataires très volatils et incertains. On s achemine donc vers une correction assez lente et graduelle. En 212, les ventes de logements reculeraient de 1% (dans le neuf comme dans l ancien) et les prix de l ancien connaîtraient une baisse de l ordre de % en moyenne. Olivier ELUERE
Bonne tenue des ventes en 211 Les ventes de logements anciens sont restées élevées en 211 et ne montrent pas encore d inflexion marquée, à l inverse de ce que l on observe dans le logement neuf (cf. page suivante). En France, le nombre de transactions dans l ancien a atteint 832 en septembre 211, en cumul 12 mois (source : Conseil général de l environnement et du développement durable, d après les bases fiscales et notariales), soit une hausse de 12, % sur un an. Les transactions devraient avoisiner 83 sur l année entière et retrouver les records historiques atteints en 24-2. La hausse serait de 6 % sur un an, après, rappelonsle, un rebond de 32 % en 21. Les ventes ont été marquées au troisième trimestre, 216, +7, % sur un an. Cette résistance des ventes est assez étonnante, alors que les facteurs négatifs s accumulent sur le marché résidentiel et qu une inflexion baissière paraît très probable en 212 (cf. page ). La bonne tenue des ventes, au moins jusqu à septembre, peut s expliquer par la persistance de l effet valeur refuge et par le fait que la date prise en compte pour les transactions est celle de la signature de l acte, soit 3 à 4 mois après le compromis de vente. En Ile-de-France, les ventes restent également soutenues. En septembre 211, les ventes d appartements anciens atteignent 11 8 unités en cumul 12 mois, +4 % sur un an. Le mouvement est toutefois moins marqué qu en France entière, et un tassement est perceptible. Au troisième trimestre, les ventes sont en recul de 4 % sur un an en Ile-de-France et de 9 % à Paris. La demande commence donc à s infléchir, mais ce recul peut être également lié à la faiblesse de l offre nouvelle (les stocks étant très bas). Freinage graduel des prix Les prix de l ancien restent sur une tendance soutenue mais freinent peu à peu. Au troisième trimestre 211, les prix de l ancien (indices INSEE Notaires) se sont accrus de 6,7% sur un an, soit un rythme toujours élevé mais en freinage par rapport à 7,6 % au quatrième trimestre 21. En province, les hausses de prix ne sont plus que de 4,3 %, contre,6 % fin 21. En Ile-de- France, elles restent très élevées, 12,1 % sur un an après 12% fin 21. A Paris, les prix ont progressé de 19 % (18 % fin 21). Au troisième trimestre 211, le prix moyen du mètre carré des appartements anciens s élève à 8 36 à Paris, 4 49 en Petite Couronne et 3 18 en Grande Couronne. Le prix des logements anciens est estimé à 2 98 le m 2 en France. En rythme trimestriel, les prix ralentissent assez nettement en France : 1,1 % t/t au T3, après 2 % au T2 et 1,9 % au T4 21. Les prix commencent même à baisser sur certains segments, notamment dans un certain nombre de départements de province. Selon les notaires, au vu des avant-contrats de vente, les prix continueraient à ralentir et pourraient se stabiliser ou baisser légèrement (t/t) fin 211 et début 212. Malgré ces premiers signes, les prix restent globalement à la hausse. Ils ont dépassé les pics de mi-28 et sont clairement surévalués, avec, depuis le début du boom (1997), une hausse cumulée dans l ancien de 16 %. (cf. analyse page ). Tendances récentes dans l ancien 2 2 1 France : Transactions de logements anciens nombre estimé par trimestre Graphique 1 4 6 7 8 9 1 11 Nombre de transactions estimées Source : CGEDD, Notaires, CA a/a 2 1 - France : Prix des logements anciens Graphique 2-1 4 97 98 99 1 2 3 4 6 7 8 9 1 11 Variation sur un an, % Source : INSEE, Notaires indice base 1 T1 21 4 3 2 1 indice 12 1 8 6 Graphique 3 France : Appartements anciens vendus libres en Ile-de France 4 6 7 8 9 1 11 Source : Chambre des notaires, CA Nombre de transactions N 31 janvier 212 2
Tendances récentes dans le neuf Repli assez net des ventes de logements neufs Au troisième trimestre 211, les ventes de logements neufs (réservations, filière promoteurs, programmes d au moins cinq logements) se sont à nouveau repliées, et ce de façon assez nette. Elles ont atteint 26 4 unités, en baisse de 13% sur un an. Sur les trois premiers trimestres rapportés à la même période de 21, le repli est de %. Les ventes avaient fortement rebondi en 29 et 21, de respectivement 3 % et 8, %, et avaient retrouvé en 21, avec 1 unités, un niveau proche des records des années 24-27, 122 par an. Sur l année 211, on s achemine vers un chiffre de 12 ventes. En Ile-de-France, les ventes baissent de 12 % sur un an au troisième trimestre et de 18 % sur les trois premiers trimestres (sur un an). Les ventes dans le neuf connaissent donc un repli sensible, beaucoup plus marqué que dans le logement ancien. Ceci s explique par le poids très important des investissements locatifs dans les achats de logements neufs promoteurs, de l ordre de % en général (contre % dans l ancien) et de près des deux tiers en 29-21. A l inverse, la part des acquéreurs classiques et notamment des primo-accédants, est relativement faible. Or, une série de facteurs négatifs pénalise les investissements locatifs en 211 (et ceci jouera plus encore en 212). Dans le cadre des différents plans d économies budgétaires présentés au second semestre 211, trois principales mesures sont à retenir. Le dispositif Scellier est revu très nettement en baisse. L abattement sur les plus-values immobilières hors résidences principales est fortement réduit. Les taux de prélèvements sociaux sur les revenus du capital (y compris les plus-values immobilières) sont accrus de 1,2 % en 212. Ces divers éléments sont détaillés en page. De plus, les prix sont très élevés, ce qui conduit à des taux de rendement locatif modérés, de l ordre de 3 % hors mesures fiscales. Le cumul de ces facteurs a nettement réduit l attrait des investissements locatifs dans le logement neuf. Parallèlement, la demande des acquéreurs classiques et notamment des primo-accédants est restée modeste (remontée du chômage, prix trop élevés, hausse des taux de crédit). En Ile-de-France, la baisse des ventes est moins facile à interpréter. Elle peut traduire une moindre demande mais s expliquer aussi par la pénurie de l offre (très bas niveau des stocks et faiblesse de l offre nouvelle) liée aux difficultés des promoteurs à mobiliser du foncier. Au total, les ventes devraient baisser de 13 % en 211. Au regard des récentes enquêtes auprès des promoteurs, la demande de logements neufs à acheter a d ailleurs diminué assez nettement depuis le début de l année. Remontée des stocks Les mises en vente de logements ont atteint 29 8 unités, en hausse de 11 % sur un an. Sur les quatre derniers trimestres, elles sont assez élevées, 116 unités, en hausse de 1 % sur un an. Les mises en vente étaient très basses en 29 (77 ). Elles sont remontées en 21 et 211, du fait de la bonne tenue 49 41 33 2 18 1 Graphique 4 France : Commercialisation de logements neufs milliers par trim. 91 94 97 3 6 9 Mises en vente 13 11 9 7 3 milliers Ventes France : Stocks de logements neufs Graphique 3 91 94 97 3 6 9 Stocks à vendre Stock en mois de vente (éch. dr.) mois 23 19 11 7 Graphique 6 France : Ventes et stocks de logements neufs ventes en milliers 4 4 3 3 2 2 1 91 94 97 3 6 9 mois de vente 24 Ventes Stocks en mois de vente 2 16 12 8 4 N 31 janvier 212 3
des ventes et de niveaux de stocks revenus peu à peu à la normale. Mais les mises en vente ont été, sur les derniers mois, supérieures aux ventes et les stocks de logements neufs sont repartis à la hausse. Ils atteignent 72 logements au troisième trimestre, Le ratio stocks/ventes, qui mesure le délai moyen d écoulement des stocks, se redresse assez nettement, à 8, mois en septembre 211, contre 6,2 mois un an plus tôt. Il repasse au-dessus du niveau moyen de 2-21, 7,7 mois. Seulement 37% des stocks sont achevés ou en cours de construction, et 63% sont en projet. En Ile-de-France, les stocks remontent un peu, à mois de vente contre 4, mois un an plus tôt. Mais ces niveaux de stocks restent très bas. Les mises en vente demeurent faibles, 17 sur les quatre derniers trimestres, contre 21 par an en moyenne en 1997-27, ce qui confirme la pénurie de l offre liée notamment au manque de foncier disponible. Stabilisation des mises en chantier En 21, la construction de logements s était redressée, grâce à la bonne tenue de la demande et à des stocks proches de leur moyenne de longue période. Ce mouvement s est poursuivi début 211 mais s infléchit sur les derniers mois, du fait du repli des ventes et de la remontée des stocks. Sur les trois derniers mois connus (septembre-novembre), les mises en chantier rebondissent de 16,% sur un an et les permis de construire de 27%. Mais sur cette même période, les mises en chantier sont en faible hausse, 3,1 % par rapport aux trois mois précédents, et les permis sont stables, +,9 %. En cumul 12 mois, les mises en chantier totalisent 46 unités, +2% sur un an et les permis de construire 21 unités, +16% sur un an. Hausses de prix encore soutenues Les prix des appartements neufs restent en hausse assez soutenue. Ils se sont accrus de 4,3% sur un an au troisième trimestre 211, en léger freinage par rapport à,1 % fin 21. En Ile de France, les prix restent en forte hausse, 11,1 % sur un an après 3,9 % fin 21. Cette hausse des prix s explique par des niveaux des stocks qui restent assez bas (notamment en Ile-de- France) et la nécessité d amortir les hausses de coûts de production, avec notamment le poids des normes environnementales («bâtiment basse consommation»). Il s agit de prix «à la réservation». 2 17 14 11 8 Graphique 7 France : Stocks de logements neufs (Ile-de-France) milliers 91 94 97 3 6 9 Stocks à vendre 6 4 3 mois 3 2 2 1 Stocks en mois de vente (éch. dr.) Graphique 8 France : Mises en chantier et permis de construire milliers, cumul 12m mises en chantier de logements permis de construire 2 1998 2 22 24 26 28 21 3 2 1 France : Prix des appartements neufs variation annuelle, % France Graphique 9 Ile-de-France -1-2 91 94 97 3 6 9 N 31 janvier 212 4
212 : début de correction du marché 211 : signaux contrastés entre ancien et neuf Les signes de correction du marché résidentiel ont commencé à apparaître en 211, mais on a constaté une nette divergence entre le neuf et l ancien. Dans le neuf, les ventes ont baissé d environ 13 % par rapport à 21 et les perspectives sont très moroses pour 212, qu il s agisse des ventes ou des mises en chantier de logements. Dans l ancien, les ventes ont atteint un nouveau record historique, 83 ventes environ, +6 % par rapport à 21, et les prix restent en hausse marquée, même s ils commencent à décélérer. Du côté du crédit habitat également, les signaux sont contrastés. La croissance de l encours de crédit habitat reste dynamique, avec une hausse de 7,6 % sur un an en novembre, soit un freinage modéré par rapport aux rythmes soutenus du premier semestre (8,9 % en moyenne). En revanche, une nette inflexion apparaît sur la production de nouveaux prêts à l habitat. Ce flux (en cumul 12 mois) avait été très soutenu en 21, + 77,4% sur un an, du fait du dynamisme du marché immobilier mais aussi des opérations de remboursements anticipés / nouveaux prêts liées à la baisse des taux de crédit. En 211, le cumul 12 mois décélère brutalement, avec une hausse limitée à 4% sur un an en novembre. Et le flux des trois derniers mois se replie d environ 3% sur un an. Comment s expliquent ces divergences, notamment entre neuf et ancien? Le marché du neuf (promoteurs) est en grande partie un marché d investisseurs. Ceux-ci représentent près des deux tiers des acheteurs depuis 29. Or, les investissements locatifs sont affectés depuis quelques mois par une série de facteurs négatifs et notamment diverses mesures de durcissement fiscal. le dispositif Scellier est revu très nettement en baisse : la réduction d impôt est ramenée à 22% en 211 et 13% en 212 pour les logements BBC («bâtiment basse consommation»), contre 2 % en 29. Elle est réduite à 13% en 211 et supprimée en 212 pour les logements non-bbc. Le dispositif Scellier est supprimé en 213. l abattement sur les plus-values immobilières hors résidences principales est fortement réduit. Les propriétaires bénéficiaient d un abattement de 1 % par an audelà de la cinquième année de détention d un bien immobilier ou d un terrain à bâtir. Les ventes au-delà de ans de détention étaient donc exonérées d impôt. Désormais, l abattement est très progressif, 2 % par an de la 6 e à la 17 e année, 4 % de la 18 e à la 24 e et 8 % ensuite, l exonération n étant totale qu au-delà de 3 ans. Cette mesure s applique au 1 er février 212. les taux de prélèvements sociaux sur les revenus du capital (y compris les plus-values immobilières) sont accrus de 1,2 % en 212. Les plus-values, hors abattement, seront ainsi imposées à 32, % (19 % d impôt et 13, % de prélèvements sociaux). les prix sont très élevés, ce qui conduit à des taux de rendement locatif modérés, de l ordre de 3 % hors mesures fiscales. Le cumul de ces facteurs réduit sensiblement le rendement espéré d un investissement locatif et les investisseurs sont donc devenus moins nombreux et plus hésitants. Un certain rebond des ventes est toutefois possible au quatrième trimestre 211, pour profiter in extremis d un Scellier à 22 %. 8 6 4 2 Graphique 1 France : Encours de crédits habitat aux ménages 97 99 1 3 7 9 11 montants Source : BdF, CA 16 12 8 4 mds %, a/a croissance sur 12m (éch.dte) France : Production de crédits habitat (cumuls 12 mois) 2 1 Graphique 11-2 -4 3 4 6 7 8 9 1 11 montants croissance sur 12m (éch.dte) Source : BdF, CA / m² 12 8 millions %, a/a 8 6 4 2 Graphique 12 France : Appartements anciens vendus libres à Paris 4 89 92 9 98 1 4 7 1 Nombre Prix au m² (éch. dr.) Source : Chambre des notaires, CA 2 2 1 - -1 - N 31 janvier 212
Dans l ancien, même si les nuages s accumulent (remontée du chômage, chute de la confiance des ménages, début de remontée des taux de crédit, solvabilité dégradée), le marché est resté très soutenu, tiré par les moteurs structurels de la demande (désir d accession à la propriété, démographie favorable, phénomènes de décohabitation, préparation de la retraite, saturation du marché locatif) et aussi et surtout par un effet «valeur refuge». Face à un environnement géopolitique, économique et financier très incertain, aux inquiétudes liées à la crise de la dette souveraine européenne, au risque de rechute en récession et à des marchés (Bourses, marchés obligataires) jugés risqués, volatils et peu rémunérateurs, l immobilier apparaît plus que jamais comme une valeur refuge : caractère rassurant de la pierre, évolutions plus régulières, valorisation en général favorable sur longue période. Ces éléments jouent pour les investisseurs ( % environ des acheteurs dans l ancien), mais aussi pour les acheteurs classiques. Ainsi par exemple, dans le cadre de la préparation de la retraite, la moindre appétence des ménages pour l assurance vie profite à l immobilier. De plus, les ventes devraient être restées soutenues au quatrième trimestre 211, une partie des vendeurs ayant cherché à vendre avant la fin de l année afin d échapper à la mesure sur les plus-values immobilières. 212 : la correction se met en place Le marché a bien résisté en 211 mais va connaître un ajustement à la baisse en 212 et au-delà, sous le poids d une série de facteurs négatifs. Des premiers signes d érosion du marché de l ancien ont d ailleurs commencé à apparaître fin 211. Quatre principaux facteurs se cumulent. Le contexte économique est très fortement détérioré. La croissance du PIB sera quasi nulle en moyenne en 212 (+,2 % en moyenne) et en léger recul au T4 211 et au T1 212. Le taux de chômage remonte et devrait atteindre 9,7 % en moyenne en 212 contre 9,2 % en 211. La hausse des revenus sera quasi-nulle et la confiance des ménages va sans doute rester au plus bas. Une partie des acheteurs potentiels devraient donc renoncer à acheter. Les taux de crédit habitat ont amorcé une remontée à partir de début 211 : ils atteignent 3,98% en novembre pour un prêt habitat à taux fixe de durée supérieure à un an, contre 3,41% fin 21. Ils vont continuer à remonter en 212. Les taux courts vont baisser en phase avec la politique d assouplissement de la BCE, le taux Euribor trois mois devrait baisser à,7 % en moyenne en 212 contre 1,4% en 211. Mais les taux de crédit dépendent en bonne partie du niveau des taux des OAT 1 ans. Or ceux-ci devraient rester voisins du niveau atteint en 211, 3,3 % en moyenne, voire un peu supérieurs en cas de nouvelles tensions sur le marché des dettes souveraines européennes. De plus, les critères d octroi de crédit habitat seraient légèrement resserrés, un mouvement qui s est amorcé fin 211, en raison des contraintes de financement des banques et du fléchissement de la demande de logements. Ce resserrement qui resterait limité passerait par une légère hausse des taux de crédit et un raccourcissement des maturités. 27 2 22 2 17 12 1 France : Immobilier et Bourse Séries déflatées, indices base 1 T1 1988 7 88 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 prix de l'ancien en France CAC 4 (éch.dte) Sources : Notaires, Datastream, CA 12 1 8 6 4 2 France : Taux de crédit habitat Graphique 13 4 3 2 1 prix de l'ancien à Paris Graphique 14 91 93 9 97 99 1 3 7 9 11 taux moyen d'un crédit habitat à taux fixe (TEG) taux OAT 1 ans Source : BdF, Crédit Agricole 2 2 1 moyennes trimestrielles en % Graphique France : Ventes et prix de logements anciens milliers 3 4 6 7 8 9 1 11 Ventes Source : CGEDD, notaires, CA % 2 1 - -1 - variations de prix sur un an (éch. dr.) N 31 janvier 212 6
Les prix sont toujours très fortement surévalués, de l ordre de 2 % en moyenne dans l ancien, et de 3 % à Paris, au vu notamment des niveaux atteints par les taux d effort théoriques 1, près de 4 % fin 211 contre 3 % en 23 (cf. graphique). La conjonction de prix très élevés et de la remontée des taux de crédit pourrait avoir des effets marqués : effet d éviction d une partie des acheteurs, acquéreurs plus attentistes et plus exigeants sur les niveaux de prix. Les diverses mesures de resserrement fiscal citées plus haut vont continuer à peser sur les investissements locatifs, dans l ancien comme dans le neuf. De plus, un repli technique est possible début 212 après le rebond probable des ventes de la fin 211, lié à la volonté de bénéficier d un Scellier à 22 % (dans le neuf) et d échapper à la mesure sur les plus-values (dans l ancien). La demande de logement va donc se replier. Mais elle ne va pas s effondrer. Les facteurs de soutien structurels continueront à jouer, en premier lieu l effet «valeur refuge». Les marchés boursiers et obligataires vont rester très volatils et incertains, sur fond de crise des dettes souveraines et de récession économique en zone euro. Et les placements monétaires vont demeurer peu attractifs. Ces éléments compenseront en partie les facteurs négatifs précités. Plus généralement, rappelons que ces facteurs de correction s exercent sur un marché dont les fondamentaux sont sains. On n est pas dans un marché immobilier du type bulle du crédit et prises de risques excessives (comme ça a été le cas jusqu en 27 aux Etats-Unis, au Royaume-Uni ou en Espagne). On n est pas non plus dans une bulle spéculative classique (comme ce fut le cas en Ile-de-France : bulle en 198-1991, suivie d une correction baissière marquée en 1992-1996). La politique d offre de crédit est restée prudente, et les ratios de CDL ménages demeurent très bas (3,34 % au T3 211). Un processus de develeraging marqué n est donc pas nécessaire. Il n y a pas eu non plus d excès en matière de construction. (ces points ont été largement détaillés dans l édition d octobre 211 d Eco Immobilier). Un retournement marqué avec spirale délétère semble donc peu probable. On s achemine plutôt vers une correction assez lente et graduelle, qui pourrait durer 3 à 4 ans. En 212, les ventes de logements anciens se replieraient de 1%. Dans le logement neuf, les ventes baisseraient de 1 % également. L offre de logements anciens restera assez mesurée. Une partie des vendeurs potentiels hésiteront à vendre, du fait de la mesure sur les plus-values (qui s applique à partir de février 212) et de la volonté de conserver un actif jugé plus sûr et plus rentable que les actifs financiers. Les prix de l ancien connaîtraient une baisse de % en moyenne en 212. Les prix dans le neuf seraient en très faible hausse, 2 % environ en 212. 39 37 3 33 31 29 27 en % France : Taux d'effort théorique Graphique 16 2 87 89 91 93 9 97 99 1 3 7 9 11 annuité de crédit habitat/revenu Source : BdF, Notaires, calculs CA 8% 6% 4% 2% % -2% France : Conditions de crédits habitat solde de réponses resserrement Graphique 17-4% 3 4 6 7 8 9 1 11 Réalisé Attendu dans 3 mois Source : BDF, CA Graphique 18 France : prix des logements anciens et taux de chômage 2 6 1 - -1 87 89 91 93 9 97 99 1 3 7 9 11 hausse des prix sur un an taux de chômage (éch.dte inversée) Source : FNAIM, BdF, CA 8 1 12 1 Le taux d effort est la charge de remboursement annuelle d un crédit habitat (capital et intérêts) rapportée au revenu annuel du ménage acquéreur. Le taux d effort théorique est calculé aux conditions du marché (prix, taux, durée des crédits), mais en supposant que les acheteurs achètent toujours le même type de bien (en termes de surface et de standing). N 31 janvier 212 7
Indicateurs des marchés immobiliers français Résidentiel Non résidentiel Ancien Ventes Demande Prix Offre Construction Taux de vacance Valeur locative Neuf Achevé de rédiger le 12 janvier 212 Directeur de la Publication : Jean-Paul Betbèze Comité de Rédaction : Olivier Eluère Réalisation & secrétariat de rédaction : Véronique Champion-Faure Contact : publication.eco@credit-agricole-sa.com Crédit Agricole S.A. Pôle Études Économiques Groupe 771 PARIS Cedex Fax : +33 ()1 43 23 8 6 Copyright Crédit Agricole S.A. ISSN : 1768-938 Cette publication reflète l opinion de Crédit Agricole S.A. à la date de sa publication, sauf mention contraire (contributeurs extérieurs). Cette opinion est susceptible d être modifiée à tout moment sans notification. Elle est réalisée à titre purement informatif. Ni l information contenue, ni les analyses qui y sont exprimées ne constituent en aucune façon une offre de vente ou une sollicitation commerc iale et ne sauraient engager la responsabilité du Crédit Agricole S.A. ou de l une de ses filiales ou d une Caisse Régionale. Le Crédit Agricole S.A. ne garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité de ces opinions comme des sources d informations à partir desquelles elles ont été obtenues, bien que ces sources d informations soient réputées fiables. Ni Crédit Agricole S.A., ni une de ses filiales ou une Caisse Régionale, ne sauraient donc engager sa responsabilité au titre de la divulgation ou de l utilisation des informations contenues dans cette publication. www.credit-agricole.com Études Économiques Abonnez-vous gratuitement à nos publications électroniques N 31 janvier 212 8