RECHERCHE ÉCONOMIQUE 19 janvier 1 Alicia Garcia Herrero, () 39-, alicia.garciaherrero@ap.natixis.com Iris Pang, () 39-7, iris.pang@ap.natixis.com Pascal Siu, () 39-9, pascal.siu-ext@ap.natixis.com Chine : le secteur des services vient en aide, mais attention au risque de crédit Résumé La croissance chinoise a été plus faible que prévu au T (,%) et sur l ensemble de 1 (,9%). Le secteur des services a clairement rempli le rôle de locomotive de la croissance, une tendance qui devrait se poursuivre en 1. Les secteurs du tourisme domestique, de l éducation et de la santé devraient être les principaux moteurs. A l inverse, la contribution à la croissance des services financiers et de l immobilier devrait diminuer. Nous anticipons une croissance du PIB de,7% en 1, soutenue par le secteur des services ainsi que de nouvelles mesures de relance. Sur le front monétaire, le RRR devrait à nouveau être abaissé ( points de base), peut-être dès le T1 1. Une détérioration de la qualité de crédit représente le risque baissier le plus important pour 1. Le secteur des services brille tandis que le secteur manufacturier s assombrit Les chiffres du PIB divergent clairement entre les services et le secteur manufacturier en termes de contribution à la croissance économique. Le secteur tertiaire a progressé de,3% en GA, tandis que le secteur manufacturier a ralenti à,% en GA (graphique 1). Cela signifie que les services ont expliqué plus de la moitié (,%) de la croissance du PIB en 1. Cette divergence ne devrait pas nous surprendre dans la mesure où plusieurs indicateurs l ont confirmée, tels que la hausse du PMI des services contre une contraction du PMI manufacturier, une croissance de la production industrielle plus faible que celle des ventes au détail et une inflation des prix à la consommation contre une déflation des prix à la production (tableau 1). Nous prévoyons une croissance du PIB de,7% en 1, soutenue par le secteur des services. Nous n anticipons pas de reprise dans le secteur manufacturier qui peine à surmonter ses problèmes de surcapacités. Selon nous, une baisse de points de pourcentage du RRR est probable au T1. Ceci pourrait de nouveau réduire les coûts de financement des entreprises, et ceux en particulier des PME. Tableau 1 : divergence en Chine Indicateur en hausse Dernier Indicateur en baisse Dernier PIB (Services, GA, %).3% PIB (Manuf., GA, %).% PMI des services. PMI manuf.. Ventes au détail (GA, %) 11.1% Prod. Indus. (GA, %).9% IPC (GA, %) 1,% IPP (GA, %) -,9% 1 1 mars-11 mars-1 mars-13 mars-1 mars-1 Graphique 1 Chine : PIB par secteurs (GA en %) PIB Primaire Secondaire Tertiaire janv.-13 juil.-13 janv.-1 juil.-1 janv.-1 juil.-1 1 1 Manufacturier Graphique PMI Caixin Services Graphique 3 Ventes au détail et production industrielle (GA en %) 11 1 13 1 1 Ventes au détail Production industrielle 1 1 1 1
Graphique 1 Investissement en actifs fixes urbains (GA en %) 1 1 - - - avril-1 avril-11 avril-1 avril-13 avril-1 avril-1 Immobilier (G) Minier (G) 7 3 1 Graphique IPC et IPP (GA en %) manufacturier (G) Transport (D) 11 1 13 1 1 IPC PPI IPP (D) -1 Pas de solution facile pour régler le problème des surcapacités Il existe essentiellement deux options pour régler le problème des surcapacités cette année : l éliminer ou se débrouiller (graphique ). Dans le premier cas, le gouvernement pourrait abandonner les entreprises sous performantes dans les secteurs connaissant des surcapacités. Dans le second cas, le gouvernement pourrait inciter les banques à continuer à octroyer des prêts à ces entreprises. A ce stade, il semble clair que la seconde option a été favorisée. 1% 9% 9% % % 7% 7% Graphique Chine : Taux d utilisation des capacités dans l acier brut (%) % % 1 3 7 9 1 11 1 13 1 Sources : China Iron and Steel Association, Bloomberg, NATIXIS Quelles sont les secteurs gagnants dans les services? Bien que les services soient bien orientés, tous les secteurs ne progressent pas au même rythme. La Chine connaît des transformations structurelles : 1) essor de classe moyenne ; ) besoin d une meilleure éducation et 3) vieillissement de la 3 3 1 1-1 - - - - 1% 9% % 7% % % % 3% % 1% population expliquant pourquoi certains secteurs vont surperformer, comme expliqué ci-dessous. Les autres services, en revanche, pourraient souffrir à ce stade du cycle, particulièrement dans la finance et l immobilier. Ces deux secteurs figurant parmi les principaux contributeurs à la croissance des services, la contribution totale des services à la croissance pourrait ne pas être aussi forte à court terme. Il faut attendre que le tourisme, l éducation et la santé deviennent plus importants. Tableau : secteurs gagnants 1.Emergence d'une classe moyenne. Besoin d'une éducation de haute qualité 3. Vieillissement de la population Tourisme domestique Éducation Soins de santé 1. Une classe moyenne en expansion soutient le tourisme Au cours des dernières décennies, la population urbaine de la Chine s est développée, passant de moins de % de l ensemble de la population à plus de %. Le graphique 7 montre les plans des autorités chinoises visant à urbaniser 1 millions d habitants supplémentaires d ici. Ceci implique que bientôt, 779 millions de personnes vivront dans des espaces urbains, soit l équivalent d une hausse du taux d urbanisation de,% actuellement à % d ici. L émergence d un si grand nombre de citadins pourrait avoir pour conséquence l expansion de la classe moyenne qui devrait soutenir le secteur des services (graphique ). 7% % % % 3% % 1% % Sources : UNESCO, NATIXIS 3 1 Valeur en 11 Sources : NBS, NATIXIS Graphique 7 Chine : taux d'urbanisation et augmentation de la population urbaine 9 9 1 1 Augmentation New Urban Population de population (M, rhs) urbaine (M, D) Taux Urbanization d urbanisation Rate (%, lhs) G) Objectif Target in pour (%, (%, lhs) G) Graphique Chine : consommation des ménages en services et nécessités (par habitant, % du total) Services Alimentation & habillement Bas Moyen Elevé 3 1 1 I
Milliers Milliers Milliers SPECIAL REPORT Au sein de tous les services, le tourisme domestique apparaît comme l étoile montante. Au cours des dernières années, le nombre de touristes domestiques a gonflé et progressé à un rythme de 1% en GA. Depuis la crise financière de 9, l administration nationale du tourisme a élaboré un plan visant à soutenir les voyages nationaux afin de compenser l impact d un ralentissement économique. Depuis lors, les gouvernements locaux ont soutenu les infrastructures de tourisme, dont la très connue «révolution des toilettes» dans les sites touristiques devenue un gigantesque projet d infrastructure de tourisme. Selon l administration nationale de tourisme, le secteur des voyages et du tourisme expliquait plus de 1% du PIB (graphique 9) et 1% de l emploi total en 1.Le gouvernemental a mis en place un programme «tourisme + internet» dont l objectif est de créer de nouvelles activités d une valeur de 1 milliards de RMB. En résumé, dans un contexte d amélioration des conditions de vie et des infrastructures de transport, les Chinois trouvent les voyages plus faciles et plus accessibles. Le gouvernement espère que les dépenses des touristes nationaux augmenteront de milliards de RMB d ici, soit une hausse de plus de 3% par rapport aux 1 milliards de RMB actuels, ce qui soutiendra un certain nombre d activités liées aux services. Immobilier % Intermédiation financière 9% Source: Bloomberg, NATIXIS Autre 1% Hôtellerie % Graphique 9 Répartition du PIB au T3 1 Voyages et tourisme 1% Commerce de gros et de détail 1% Transport % primaire % secondaire : industrie 3% secondaire : construction %. Les travailleurs qualifiés sont essentiels à la progression le long de l échelle de production Outre le tourisme domestique, la demande pour l éducation de haute qualité augmente, le gouvernement poussant les manufacturiers chinois vers le haut de la chaîne de valeur. En 1, le nombre de diplômés de troisième cycle a bondi à 3 contre 19 en une hausse de près de 3% (graphique 1). Selon un rapport de la Banque asiatique de développement, cet effort, combiné à d autres initiatives, dont l augmentation du fonds de recherche et de développement (R&D), a porté la part de la Chine dans les exportations asiatiques de biens de haute technologie, dont l équipement en télécommunications, les instruments médicaux ainsi que l espace aérien, à 3,7% en 1, contre 9,% en. Mais il y a encore beaucoup de marge pour accroître l importance du secteur de l éducation si la Chine souhaite davantage se retirer de la production bas de gamme. Une amélioration de la qualité de la main d œuvre est importante au succès de cette réforme tectonique, qui va également de pair avec le développement d une classe moyenne de parents cherchant à investir dans une éducation de meilleure qualité pour leurs enfants. Un aperçu des classements des universités chinoises, qui ne sont toujours pas très haut placées par rapport à l importance économique du pays, témoigne de la marge qui existe encore pour l amélioration de l éducation. Les meilleures universités chinoises telles que l Université de Tsinghua et l Université de Péking, ne sont classées que ème et 1 ème, respectivement, dans le classement QS des universités de 1/1. Nous anticipons un afflux d étudiants étrangers en cas de progression des universités chinoises dans le tableau de classement (graphique 11). 3 1 Graphique 1 Nombre de diplômés de deuxième et de troisième cycle (') 7 9 1 11 1 13 1 Sources : NBS, Bloomberg 3 3 1 1 Troisième cycle Deuxième cycle (D) 9 1 11 1 13 1 Sources : Statista, NATIXIS Graphique 11 Nombre d étudiants étrangers en Chine (') 7 3 1 3. Le vieillissement de la population soutiendra le secteur de la santé La population de la Chine a vieilli beaucoup plus rapidement que les autres (le Japon étant probablement la seule exception). La population active a atteint un pic en 1 et commencera à décliner cette année. On compte à présent plus de 13 millions personnes âgées, mais ce nombre atteindra millions dans seulement 1 ans. Le problème du vieillissement rapide de la population ne s explique pas seulement par l accroissement de la longévité, mais également par la mise en place de la politique de l enfant unique dans les années 19. Bien que le gouvernement ait récemment mis un terme à cette politique, ce changement ne fera augmenter la main d œuvre au plus que dans environ ans. Aussi estimons-nous que le changement de politique est intervenu trop tardivement (voir Pénurie de couches (pour adultes) : la Chine abandonne la politique de l enfant unique). Face aux défis à venir, les autorités chinoises n ont d autre choix que d augmenter les dépenses de santé en services médicaux (graphique 1). Les dépenses d éducation requises pour former des infirmières, des physiothérapeutes et des travailleurs sociaux devraient par ailleurs s accroître. I 3
3 3 1 1 1 - Graphique 1 Dépenses médicales par habitant (GA en %, mm à 3m) Sources : Datastream, NATIXIS 1 11 1 13 1 Shanghai Beijing (D) Moyenne nationale (D). Les secteurs financier et immobilier devraient peser sur les services En dépit de l expansion de secteurs tels que le tourisme domestique, l éducation et la santé, on ne peut ignorer le fait que l intermédiation financière et l immobilier représentaient respectivement 9% et % du PIB au T3 1 (graphique 9). Aussi la performance du secteur des services devrait-elle être assez aisément affectée par le climat d investissement qui à son tour dépend de la performance des marchés d actifs. Ces deux secteurs devraient rester à risque en 1, principalement en raison de la perte de confiance dans les politiques de relance et la réduction des stocks immobiliers, tandis que l ascension des secteurs du tourisme domestique, de la santé et de l éducation prendra quelques années. Aussi le PMI des services devrait-il se montrer assez volatil en 1 et en conséquence, la croissance du PIB devrait continuer à ralentir. Risque baissier : la montée des risques crédit Les statistiques monétaires de décembre apportent beaucoup d informations sur la montée du risque crédit. Les nouveaux prêts ont chuté sur une base mensuelle (3 MdRMB contre 7 MRMB en novembre), malgré la croissance du financement social total (total social financing - TSF) qui a atteint 1 1 MdRMB (77,% M/M, 7.1% en GA). Bien que la croissance des prêts bancaires tende à connaître un ralentissement saisonnier en fin d année, le système bancaire parallèle a représenté une part significative entraînant la croissance du TSF la plus rapide depuis six mois. Ce sont les emprunts non bancaires qui ont été à l origine de la croissance du crédit en Chine. Les acceptations bancaires ont progressé en décembre, indiquant essentiellement que les banques ont acheté plus d acceptations bancaires pour compenser le ralentissement de la croissance du crédit. Ceci est en ligne avec la forte expansion du crédit dans le système bancaire parallèle, soit les entrusted loans et trust loans, qui ont contribué pour près de 1% du financement social total en décembre. (Tableau 3) Les implications en termes de risque crédit sont importantes. Tout d abord, le crédit non bancaire n est pas aussi réglementé que le crédit bancaire. Ceci suggère que les crédits non bancaires sont de plus faible qualité, et ils ont progressé plus vite que les prêts bancaires en décembre. Par ailleurs, selon nous, les entreprises qui n ont pu obtenir des prêts bancaires sont les petites et moyennes entreprises (PME) des industries en surcapacité. Ces entreprises, dans l incapacité d obtenir des prêts auprès des banques, n ont pu refinancer leur dette qu à travers le système bancaire parallèle. Clairement, les banques veulent éviter les crédits aux PME. Aussi en concluons-nous que la croissance du crédit s est concentrée sur les segments les plus risqués du marché, ce qui n est pas sain. Ainsi estimons-nous qu une bulle de crédit est inévitablement en train de se former en Chine. (graphiques 1 et 1) 1 1 - Tableau 3 : pourcentage du financement social total Encours à décembre 1 Prêts en RMB 7% Prêts en devise étrangère % Entrusted Loans % Trust Loans % Acceptations bancaires non actualisées % Financement par actions des institutions non financières 3% Obligations d entreprises 1% 1 1 1 Graphique 1 NPL dans les banques commerciales chinoises (MdRMB) 1 11 1 13 1 1 Faible Substandard qualité Pertes Loss 1 1 1 1 1 1 1 Mar-1 Jun-1 Sep-1 Dec-1 Doubtful Douteuses Total NPL Ratio (%, rhs) D) Graphique 1 Montant de NPL dans les banques commerciales chinoises par catégorie de banque (MdRMB) 1 11 1 13 1 1 Grande banque commerciale Joint stock commercial bank Banque commerciale de ville Graphique 13 Financement social total (encours, trillions de RMB) RMB Prêt en loan RMB Entrusted Loans Undiscounted Acceptations bancaires Bankers Acceptances non actualisées Corporate Obligations Bonds d entreprises Prêts non bancaires Prêts bancaires Prêt FX loan en devises Trust Loans Financement Non-FI Equity par Financing action des institutions non financières Banque commerciale rurale 1, 1, 1, 1, 1,,,,,, 1 1 1 Nous anticipons une nouvelle hausse des prêts en RMB au T1 compte tenu de la pratique usuelle d enregistrement des prêts en début d année. Les chiffres de TSF du T1 seront particulièrement importants puisqu ils donneront une idée plus précise de la qualité de la croissance du crédit. 1 1 1 1 I
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