LES OPERATIONS SUR LE MARCHÉ DES CHANGES Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 1
Couverture : Protéger des créances ou des dettes (commerciales ou financières) contre le risque de variation du cours des devises Spéculation : Tirer profit d une évolution anticipée d un taux de change Arbitrage : Tirer un profit sans risque d une divergence non justifiée entre des taux de change Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 2
Opérateurs extérieurs au marché des changes Opérateurs présents sur le marché des changes Couverture Spéculation Couverture Spéculation Arbitrage Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 3
Section 1. Les opérations sur le marché des changes interbancaire au comptant Section 2. Les opérations sur le marché forward Section 3. Les risques associés aux opérations de change sur le marché interbancaire Section 4. Les opérations de spéculation avec des contrats futures Section 5. Les opérations de spéculation et d arbitrage avec des options de change Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 4
Section 1. Les opérations sur le marché des changes interbancaire au comptant 1.1. L arbitrage spatial 1.2. L arbitrage triangulaire 1.3. La spéculation Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 5
1.1. Arbitrage spatial Exemple A Varsovie : USD 1 = PLZ 4,2429 A Londres : USD 1 = PLZ 4,2450 Décision : Achat de dollar à Varsovie et vente de dollar à Londres (- 4,2429 + 4,2450) x USD 1 000 000 = + PLZ 2 100 Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 6
1.2. Arbitrage triangulaire Exemple Cambiste chargé de vendre 250 000 yen provenant d exportations Taux de change au comptant : JPY 100 = EUR 0,9190-0,9230 à Paris JPY 100 = USD 0,9256-0,9372 à Tokyo USD 1 = EUR 1,0110-1,0137 à Paris et à Tokyo Coûts de transaction : 8 euros par opération Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 7
1. Quel est, par rapport à une transaction directe, le gain obtenu par le cambiste s il effectue un arbitrage avec le dollar? Transaction directe : (250 000 x 0,009190) - 8 = 2 289,5 euros Transaction indirecte : (250 000 x 0,009256 x 1,0110) - 16 = 2 323,5 euros Gain associé à la transaction indirecte : 2 323,5-2 289,5 = 34 euros Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 8
2. Résultat de la vente de 1 000 000 yen? Transaction directe : (1 000 000 x 0,009190) - 8 = 9 182 euros Transaction indirecte : (1 000 000 x 0,009256 x 1,0110) - 16 = 9 342 euros Gain associé à la transaction indirecte : 9 342-9 182 = 160 euros Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 9
3. A l issue de la première phase de l arbitrage, le taux de change USD/EUR se modifie : 1,0110 0,9928 Transaction indirecte : (250 000 x 0,009256 x 0,9928) - 16 = 2 281 euros L arbitrage fait perdre au cambiste : 2 289,5-2 281 = 8,5 euros Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 10
4. Sans modification des taux de change initiaux, quel est le résultat pour un achat de 250 000 yen (importation)? Coût d un achat direct de yen à Paris : (250 000 x 0,009230) + 8 = 2 315,5 euros Transaction indirecte : (250 000 x 0,009372 x 1,0137) + 16 = 2 391 euros Gain associé à la transaction directe : 2 391-2 315,5 = 75,5 euros Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 11
1.3. Spéculation 1.3.1. Le spéculateur dispose d une trésorerie 1.3.2. Le spéculateur ne dispose pas de trésorerie Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 12
1.3.1. L investisseur dispose d une trésorerie Anticipation de baisse de la monnaie locale Décision : vente de la monnaie locale Anticipation de hausse de la monnaie locale Décision : achat de la monnaie locale Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 13
Exemple : Anticipation de baisse de la monnaie locale Le 1 er octobre : Taux du marché monétaire européen : 3% Taux du marché euro dollar : 2% Taux de change au comptant : EUR 1 = USD 1,20 Investisseur anticipe une baisse de l euro La spéculation porte sur 10 millions d euros Le 1 er novembre : Taux de change au comptant : EUR 1 = USD 1,10 L investisseur solde son opération Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 15
Décisions Le 1 er octobre : vente d euro et achat de dollar Le 1 er novembre : achat d euro et vente de dollar Résultats financiers : Achat de dollar : 10 000 000 x 1,20 = USD 12 000 000 Placement de dollar : 12 000 000 x 2% x (1/12) = USD 20 000 Vente de dollar : 12 020 000 / 1,1 = EUR 10 927 272,72 Perte en opportunité : 10 000 000 x 3% x (1/12) = - EUR 25 000 Gain : EUR 902 273 Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 16
1.3.2. L investisseur ne dispose pas de trésorerie Anticipation de hausse de la monnaie locale En t : L investisseur emprunte la devise étrangère il la vend et achète la monnaie locale il place la monnaie locale En t + n : L investisseur vend la monnaie locale il rembourse l emprunt en devise étrangère Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 17
Anticipation de baisse de la monnaie locale En t : L investisseur emprunte la monnaie locale il la vend et achète la devise étrangère il place la devise étrangère En t + n : L investisseur vend la devise étrangère il rembourse l emprunt en monnaie locale Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 18
Exemple Anticipation de baisse de la monnaie locale : Spéculation sur la couronne danoise en août 1992 Taux de change au comptant S : DKK 10 = DEM 2,80 Taux d intérêt à 1 mois en couronne danoise : t DKK = 65% Taux d intérêt à 1 mois en deutsche mark : t DEM = 5% Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 19
En t : Emprunt de DKK 65% Achat de DEM DKK 10 = DEM 2,80 Placement de ces DEM 5% En t + 30 : Vente des DEM Remboursement de l emprunt en DKK Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 20
En t : Montant emprunté en DKK : X = DKK 1 000 000 Achat de DEM : 1 000 000 x 0,28 = DEM 280 000 Placement des DEM : 30 280 000 1 + 5% = 360 DEM 281 166,67 Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 21
En t + 30 : Montant à rembourser : 30 1 000 000 1 + 65% = 360 DKK 1 054 166,7 Montant disponible en DEM : DEM 281 166,67 Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 22
Hypothèse 1 : Baisse de la couronne de 10% DKK 10 = DEM 2,52 Vente des DEM : M 1 0,252 = DKK 1 054 166,7 M = DEM 265 650 Rentabilité : 281166,67 265 650 100 280 000 = 5,54% Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 23
Hypothèse 2 : Baisse de la couronne de 5% DKK 10 = DEM 2,66 Vente des DEM : M 1 0,266 = DKK 1 054 166,7 M = DEM 280 408,34 Rentabilité : 281 166,67 280 408,34 100 280 000 0 % Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 24
Hypothèse 3 : Stabilité de la couronne DKK 10 = DEM 2,80 Vente des DEM : M = DEM 295 166,7 Rentabilité : -5% Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 25
Hypothèse 4 : Hausse de la couronne de 5% DKK 10 = DEM 2,94 Vente des DEM : M = DEM 309 925 Rentabilité : - 10% Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 26
Section 2. Les opérations sur le marché forward 2.1. Les opérations de spéculation 2.2. Les opérations d arbitrage Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 47
2.1. Les opérations de spéculation 2.1.1. Opération à terme sec 2.1.2. Opération à terme sec en présence d un soutien du taux à terme par la Banque Centrale Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 48
2.1.1. Opération à terme sec Hypothèses En t : EUR 1 = CHF 1,5968 au comptant EUR 1 = CHF 1,5660 à terme (t + n) Un spéculateur dispose d une limite de 10 000 000 d euros Décision en t : Vente à terme de 10 000 000 d euros Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 49
Résultats : H1. En t + n : EUR 1 = CHF 1,5200 au comptant (1,5660-1,5200) x 10 000 000 = + CHF 460 000 H2. En t + n : EUR 1 = CHF 1,5820 au comptant (1,5660-1,5820) x 10 000 000 = - CHF 160 000 Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 50
2.1.2. Opération à terme sec en présence d un soutien du taux à terme par la Banque Centrale Hypothèses En t : EUR 1 = CHF 1,5968 au comptant EUR 1 = CHF 1,5800 àterme (t + n) Un spéculateur dispose d une limite de 10 000 000 d euros Décision en t : Vente à terme de 10 000 000 d euros Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 51
Résultats : H1. En t + n : EUR 1 = CHF 1,5200 au comptant (1,5800-1,5200) x 10 000 000 = + CHF 600 000 H2. En t + n : EUR 1 = CHF 1,5820 au comptant (1,5800-1,5820) x 10 000 000 = - CHF 20 000 Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 52
Résultats de la banque centrale : H1. En t + n : EUR 1 = CHF 1,5200 (-1,5800 + 1,5200) x 10 000 000 = - CHF 600 000 H2. En t + n : EUR 1 = CHF 1,5820 (-1,5800 + 1,5820) x 10 000 000 = + CHF 20 000 Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 53
Inconvénients des changes fixes : Possibilité de spéculer sans risque et d induire une spéculation déstabilisante Avantages des changes fixes : Cadre stable pour les échanges internationaux Pas de préoccupation du risque de change pour l exportateur et l importateur Stabilité relative car il peut y avoir des modifications du taux de change Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 54
Inconvénients des changes flottants : Incertitude sur les résultats financiers Mais possibilité de se couvrir La protection est excellente mais coûteuse Avantages des changes flottants : Possibilité de spéculer mais il y a des risques et des coûts Les changes flottants empêchent toute spéculation déstabilisante Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 55
Régimes de changes fixes : Étalon or Étalon de change or Currency board PEG Indexation de la monnaie nationale sur une devise étrangère Adoption d une monnaie étrangère comme monnaie nationale Régimes de changes flottants : Régime avec flottement libre Régime de flottement contrôlé Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 56
2.2. Les opérations d arbitrage 2.2.1. Arbitrage entre le taux au comptant et le taux à terme 2.2.2. Arbitrage entre le taux au comptant et le taux à terme si la banque centrale soutient le taux de change à terme Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 57
2.2.1. Arbitrage entre le taux au comptant et le taux à terme Hypothèses : En t : EUR 1 = CHF 1,5968 comptant EUR 1 = CHF 1,5660 terme (t + 30 j) i = i = 6% Limite de 10 000 000 euros Décisions en t : - Emprunt de X euros au taux i - Achat au comptant de francs suisses - Placement de ces francs suisses au taux i - Vente à terme de francs suisses Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 58
En t : Emprunt d un montant X en EUR : 30 X 1 + 6% = EUR 10 000 000 360 X = EUR 9 950 248,76 Achat au comptant de CHF : 9 950 248,76 x 1,5968 = CHF 15 888 557,22 Résultat du placement des CHF : 30 15 888 557,22 1 + 6% = CHF 15 968 000 360 Vente à terme de 15 968 000 francs suisses : 15 968 000 = EUR 10 196 679,44 1,5660 Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 59
En t + 30 : Remboursement de 10 000 000 d euros 10 196 679,44-10 000 000 = EUR 196 679,44 196 679,44 9 950 248,76 100 = 1,98 % Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 60
Conséquences Sur le marché forward : Baisse du franc suisse Hausse de l euro Sur le marché au comptant Hausse du franc suisse Baisse de l euro Tendance à la régularisation des cours Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 61
2.2.2. Arbitrage entre le taux au comptant et le taux à terme si la banque centrale soutient le taux de change à terme EUR 1 = CHF 1,5800 Vente à terme de 15 968 00 francs suisses : 15 968 000 1,5800 = EUR 10 106 329,11 Gain : + EUR 106 329,11 1,07% Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 62
Section 3. Les risques associés aux opérations de change 3.1. Le risque de liquidité 3.2 Le risque de crédit 3.3. Le risque de règlement 3.4. Les limites imposées aux cambistes Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 63
3.1 Le risque de liquidité Définition du risque de liquidité Devises concernées par le risque de liquidité Manifestations du risque de liquidité Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 64
Devises concernées par le risque de liquidité Devises exotiques risque potentiel permanent en cas de crise, le marché peut disparaître Grandes devises internationales USD, EUR : aucun risque même en cas de crise JPY, GBP, CHF, CAD, AUD : il peut y avoir des manifestations du risque de liquidité en cas de crise Le risque de liquidité dépend de l importance relative de la transaction Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 65
Manifestations du risque de liquidité Marché au comptant : accroissement du spread cours acheteur - cours vendeur réduction du volume des transactions assèchement du marché au comptant Marché forward : accroissement du spread cours acheteur - cours vendeur réduction du volume des transactions raccourcissement des échéances augmentation du report et du déport Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 66
3.2. Le risque de crédit Définition du risque de crédit Risque de crédit sur le marché forward Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 67
Risque de crédit sur le marché forward En t : trésorier achète à terme pour l échéance t+90 USD 1 = EUR 0,80 En t+30 : contrepartie fait défaut En t+30 : trésorier achète un deuxième forward - Si USD 1 = EUR 0,75 Gain - Si USD 1 = EUR 0,90 Perte Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 68
3.3. Le risque de règlement Présentation du risque de règlement Le système CLS (Continuous Linked Settlement) Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 69
Présentation du risque de règlement Définition Faillite de la banque Herstatt en 1974 Pertes considérables Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 70
Le système CLS Objectif Création en 1997 de CLS Group en étroite coopération avec la BRI Ouverture par CLS Bank du système CLS le 9 septembre 2002 39 membres 7 devises CLS n est pas une banque mais un agent de règlement Règlement selon le mode «paiement contre paiement» Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 71
12 septembre 2008 : 61 banques membres (et actionnaires) de CLS 17 devises 3336 participants utilisant les services des 61 banques 17 septembre 2008 : 1 554 166 instructions de paiement Mars 2008 : record de 10 000 milliards de dollars de flux pour une journée Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 72
3.4. Les limites imposées aux cambistes Limites standards : position intraday position overnight par cambiste par devise pour toute la table Limites plus fines : position par échéance position par contrepartie Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 73
Le livre permet de connaître : Pour chaque cambiste : - la position nette du cambiste par échéance - la position nette globale du cambiste Pour la salle de marché : - la position nette dans une devise par échéance - la position nette globale dans une devise - la position nette pour toutes les devises Pour l ensemble des salles dans le monde - la position nette mondiale dans une devise par échéance - la position nette mondiale dans une devise - la position nette mondiale pour l ensemble des devises Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 74
Section 4. Les opérations de spéculation avec des contrats futures Anticipation de baisse du cours d une devise par rapport au dollar Décision : vente de contrats futures sur la devise Anticipation de hausse du cours d une devise par rapport au dollar Décision : achat de contrats futures sur la devise Exemple Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 75
Exemple Le 15 septembre 2008 EUR 1 = USD 1,4050 pour le contrat échéance décembre 2008 Anticipation de baisse de l euro Vente de 10 contrats échéance décembre 2008 Le 8 octobre EUR 1 = USD 1,3662 pour le contrat échéance décembre 2008 Achat de 10 contrats échéance décembre 2008 Résultat financier 125 000 x 10 x (1,4050 1,3662) = 48 500 USD Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 76
Section 5. Les opérations de spéculation et d arbitrage avec des options de change 5.1. L achat d option d achat 5.2. La vente d option d achat 5.3. L achat d option de vente 5.4. La vente d option de vente Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 102
Prix des options GBP/USD, le 5 juillet Prix d ex. 1,500 1,510 1,520 Options d achat Options de vente Juill. Août Sept. Juill. Août Sept. 1,75 2,55 3,14 0,38 1,18 1,79 1,08 1,98 2,69 0,78 1,59 2,22 0,64 1,49 2,09 1,32 2,11 2,73 Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 103
5.1. L achat d option d achat Option pour le terme de septembre Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 104
Prix des options GBP/USD, le 5 juillet Prix d ex. 1,500 1,510 1,520 Options d achat Options de vente Juill. Août Sept. Juill. Août Sept. 1,75 2,55 3,14 0,38 1,18 1,79 1,08 1,98 2,69 0,78 1,59 2,22 0,64 1,49 2,09 1,32 2,11 2,73 Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 106
5.1. L achat d option d achat Option pour le terme de septembre Prix d exercice = USD 1,5000 Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 107
Prix des options GBP/USD, le 5 juillet Prix d ex. 1,500 1,510 1,520 Options d achat Options de vente Juill. Août Sept. Juill. Août Sept. 1,75 2,55 3,14 0,38 1,18 1,79 1,08 1,98 2,69 0,78 1,59 2,22 0,64 1,49 2,09 1,32 2,11 2,73 Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 108
5.1. L achat d option d achat Option pour le terme de septembre Prix d exercice = USD 1,5000 Prime = USD 0,0314 Risque maximum = USD 0,0314 Point mort = USD 1,5314 Profit maximum = non limité Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 109
A l échéance H1. Cours au comptant : GBP 1 = USD 1,60 Profit : 1,60 1,5314 = USD 0,0686 H2. Cours au comptant : GBP 1 = USD 1,70 Profit : 1,70 1,5314 = USD 0,1686 Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 110
Profil des gains et des pertes Gain 0 p K K+p 45 S Perte Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 111
5.2. La vente d option d achat Option pour le terme de septembre Prix d exercice = USD 1,510 Prime = USD 0,0269 Profit maximum = USD 0,0269 Point mort = USD 1,5369 Risque maximum = Non limité Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 113
A l échéance H1. Cours au comptant : GBP 1 = USD 1,6000 Perte : 1,60-1,5369 = USD 0,0631 H2. Cours au comptant : GBP 1 = USD 1,7000 Perte : 1,70-1,5369 = USD 0,1631 Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 114
Profil des gains et des pertes Gain p 0 K K+p S Perte Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 115
5.3. L achat d option de vente Option pour le terme de septembre Prix d exercice = USD 1,5200 Prime = USD 0,0273 Risque maximum = USD 0,0273 Point mort = USD 1,4927 Profit maximum = Non limité Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 117
A l échéance H1. Cours au comptant : GBP 1 = USD 1,4500 Profit : 1,4927-1,4500 = USD 0,0427 H2. Cours au comptant : GBP 1 = USD 1,3500 Profit : 1,4927-1,3500 = USD 0,1427 Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 118
Profil des gains et des pertes Gain 0 K-p p K S Perte Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 119
5.4. La vente d option de vente Option pour le terme de septembre Prix d exercice = USD 1,5100 Prime = USD 0,0222 Profit maximum = USD 0,0222 Point mort = USD 1,4878 Risque maximum = Non limité Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 121
A l échéance H1. Cours au comptant : GBP 1 = USD 1,4000 Perte : 1,4878 1,4000 = USD 0,0878 H2. Cours au comptant : GBP 1 = USD 1,3000 Perte : 1,4878 1,3000 = USD 0,1878 Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 122
Profil des gains et des pertes Gain p 0 K-p K S Perte Finance internationale, 9 ème éd. Y. Simon & D. Lautier 123