POSITION PAPER NAVIGUER PAR TOUS LES TEMPS Intégrer les cycles économique, financier et monétaire pour optimiser l allocation obligataire
SOMMAIRE NOTE DE SYNTHÈSE 2 UNE ALLOCATION OBLIGATAIRE AJUSTÉE AUX CYCLES 3 TROIS CYCLES FONDAMENTAUX 3 LES CYCLES ET LA PERFORMANCE DES ACTIFS OBLIGATAIRES 6 CONSTRUIRE UN PORTEFEUILLE À L ÉPREUVE DES CYCLES 7 À PROPOS DE CANDRIAM 8 NOTE DE SYNTHÈSE Une récente recherche menée par Candriam démontre l intérêt d une gestion obligataire ajustée en fonction des cycles. Alors que les stratégies obligataires traditionnelles «benchmarkées» auront de plus en plus de mal à générer des rendements positifs dans les prochaines années, cette approche de performance absolue pourrait constituer une solution innovante. Le processus décisionnel d allocation des actifs obligataires s appuie bien entendu sur de nombreux autres critères, qu ils soient quantitatifs ou qualitatifs, «bottom-up» ou «top-down». Toutefois, la possibilité pour les investisseurs de bénéficier d une approche sans contrainte et ajustée aux cycles vaut la peine d être étudiée de plus près. Juin 214 2
UNE ALLOCATION OBLIGATAIRE AJUSTÉE AUX CYCLES Vous pensiez que toutes les obligations se ressemblent? Détrompez-vous! Une nouvelle étude de Candriam montre que les actifs obligataires réagissent de façon diverse aux différentes phases des cycles. Grâce à l analyse d indicateurs économiques et financiers, les investisseurs peuvent optimiser leur allocation obligataire afin de générer des rendements positifs et réguliers tout au long des cycles. Conserver ou vendre les obligations du portefeuille constitue une interrogation récurrente pour chaque investisseur Le postulat couramment admis est simple : lorsque l économie est en forte croissance, il faut sous-pondérer les obligations ; lorsque l économie se contracte, c est le moment d accroître son exposition aux actifs obligataires. Mais l équation est-elle suffisante? De nouvelles recherches menées par l équipe de gestion obligataire de Candriam Investors Group montrent que ce processus de décision mériterait une plus grande finesse d analyse. La véritable décision d allocation ne consiste plus à savoir s il faut ou non investir sur des actifs obligataires, mais plutôt à déterminer quels sont les actifs obligataires à détenir dans chaque phase des cycles. L équipe de gestion obligataire de Candriam a analysé le comportement des performances obligataires aux Etats-Unis au cours des trente dernières années. Son analyse met en évidence la diversité des actifs obligataires au cours des différentes phases d expansion et de contraction de l économie. Mais surtout, elle conclut qu une allocation ajustée aux cycles permet de surperformer la gestion indicielle traditionnelle. TROIS CYCLES FONDAMENTAUX Nul ne contestera que la contraction et l expansion de l économie constituent des facteurs clés de la performance des actifs obligataires. Candriam est cependant allé plus loin en examinant l hypothèse selon laquelle les rendements des actifs obligataires dépendraient également des cycles financier et monétaire. Le cycle économique correspond aux phases d expansion et de contraction de l activité économique. Il se représente par l écart entre la croissance constatée et la tendance de croissance à long terme. L équipe de Candriam identifie ce cycle en regroupant cinq indicateurs clés au sein de l indicateur Candriam Composite Business Cycle : les emplois non agricoles, la production industrielle, la confiance des consommateurs, le taux d utilisation des capacités et le revenu personnel réel. GRAPHIQUE 1 : Les cycles économiques américains et l indicateur Candriam 2% 1 PEAK 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% TROUGH -25% 198 1984 1988 1992 1996 2 24 28 212-1 Candriam Composite Business Cycle Indicator US Business Cycle Difference between Peak and Troughs in Months: Average 6M Max 15M Min M Sources : Candriam, Bloomberg Juin 214 3
Le cycle de la politique monétaire reflète la politique de taux et de liquidité déterminée par les banques centrales. La politique monétaire est cyclique, passant par des phases de resserrement et d assouplissement. GRAPHIQUE 2 : Le cycle de la politique monétaire américaine 2 1 15 5 Cette évolution est particulièrement visible tant en termes de durée que d amplitude non pas en traçant le niveau absolu des taux d intérêt, mais en suivant le nombre de mesures prises par les banques centrales dans le temps et en les exprimant comme le nombre net cumulé de baisses/hausses sur une période de 12 mois glissants. 1 5 198 1983 1986 1989 1992 1995 1998 21 24 27 21 213 Fed Funds Rate Net cumulative monetary action -5-1 Sources : Candriam, Bloomberg Le cycle financier traduit l importance du crédit et des prix des actifs financiers ou immobiliers dans le contexte macroéconomique. Candriam a mis au point son propre indicateur financier composite exclusif qui s appuie sur le niveau et les variations du taux de crédit des entreprises et des ménages, ainsi que sur l évolution des prix de l immobilier résidentiel. L indicateur de cycle financier qui en résulte reflète simultanément le processus de dés endettement / ré-endettement et l évolution des prix des actifs non financiers. GRAPHIQUE 3 : Le cycle financier américain AVERAGE EVOLUTION OVER THE US FINANCIAL CYCLE 14 12 1 8 6 4 2-2 CONTRACTION PHASE EXPANSION PHASE 1 5 12 16 2 Quarters into cycle Case-Shiller house prices index Real Credit Growth YoY Actual Sources : Candriam, Bloomberg Contrairement aux cycles économique et monétaire dont l influence est bien documentée, l impact du cycle financier (niveaux d endettement de l économie) était jusqu à récemment plus négligé. Il aura fallu la crise mondiale du crédit de 28 pour que les économistes et les banques centrales prennent pleinement conscience de son importance. Juin 214 4
GRAPHIQUE 4 : Les trois cycles entre 198 et 213 YOY CHANGE 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% 12M ROLLING NUMBER OF CHANGES IN THE FED FUNDS RATE 12 8 4-4 -8-2% 198 1983 1986 1989 1992 1995 1998 21 24 27 21 213 US Business Cycle US Financial Cycle US Monetary Cycle (R.H.S.) -12 Sources: Candriam, Bloomberg Il est donc essentiel de bien comprendre la dynamique de ces trois cycles. Le graphique 4 montre clairement que le cycle financier est moins volatil, mais plus long que le cycle économique. D autres analyses économétriques mettent également en évidence les liens manifestes entre les trois cycles. Le cycle économique réagit de façon négative aux resserrements répétés de la politique monétaire. Les cycles financiers ont tendance à suivre le cycle économique avec un certain décalage. Par le passé, la politique monétaire ne réagissait pas beaucoup aux variations du cycle financier. À l avenir, compte tenu des enseignements de la crise de 28, les banques centrales pourraient néanmoins accorder plus d attention aux marchés du crédit. Et l on pourrait dès lors anticiper une interdépendance accrue entre le cycle financier et le cycle monétaire. Actuellement, le cycle financier américain est déjà bien avancé : les indicateurs du crédit et des prix de l immobilier résidentiel se situent au-dessus de leur tendance à long terme, alors que la reprise du cycle économique apparaît «plus fragile». Ces liens sont donc utiles pour déterminer une allocation obligataire stratégique. En sélectionnant des indicateurs avancés pertinents, nous sommes alors en mesure de déterminer notre positionnement dans tous les cycles. Juin 214 5
LES CYCLES ET LA PERFORMANCE DES ACTIFS OBLIGATAIRES Les actifs obligataires sont souvent considérés comme une classe d actifs homogène. Pourtant, l analyse de l historique des rendements sur les trois dernières décennies révèle de fortes disparités entre les différents actifs obligataires. Au final, il faut retenir de cette analyse la différence de comportements des actifs obligataires aux phases d assouplissement/expansion et de resserrement/contraction des trois cycles décrits antérieurement. Les graphiques 5 et 6 illustrent le comportement en termes de performances de différents actifs obligataires en réponse aux phases de contraction et d expansion du cycle économique (graphique 5) et du cycle financier (graphique 6). Un coefficient de régression fortement positif signale une réaction pro-cyclique (ce qui signifie que la performance augmente en phase d expansion du cycle et diminue en phase de contraction). Un coefficient négatif signifie que la performance de l actif a tendance à être anticyclique (ce qui signifie que la performance diminue en phase d expansion et augmente en phase de contraction). GRAPHIQUES 5 & 6 : Comportement des actifs obligataires en fonction des cycles économique et financier BUSINESS CYCLE AND ASSET RETURNS: REGRESSION COEFFICIENTS 2 15 1 5-5 -1 UST 1Y UST 2Y Infl. Linked Inv. Grade High Yield Convertible BC Contraction x Composite BC Indicator BC Expansion x Composite BC Indicator FINANCIAL CYCLE AND ASSET RETURNS: REGRESSION COEFFICIENTS 3 2 1-1 -2-3 -4-5 UST 1Y UST 2Y Infl. Linked Inv. Grade High Yield Convertible FC Contraction x Composite FC Indicator FC Expansion x Composite FC Indicator Sources : Candriam, Bloomberg Il est possible de tirer de nombreuses conclusions de ces données. Voici, selon nous, les plus remarquables : car elle augmente en période de récession et diminue en période d expansion économique. La performance des obligations souveraines à taux fixe est contra-cyclique par rapport au cycle économique, Les obligations indexées sur l inflation et celles des entreprises les mieux notées affichent des caractéristiques procycliques. Les obligations les plus risquées (par exemple les obligations à haut rendement et les obligations convertibles), sont encore davantage pro-cycliques. Elles affichent des surper formances/sous-performances plus marquées pendant les phases d expansion/contraction du cycle économique. Dans l ensemble, les titres les plus risqués (obligations à haut rendement par exemple) ont tendance à sous-performer au cours des phases de ré-endettement du cycle financier tout en surperformant pendant les phases de désendettement. Juin 214 6
CONSTRUIRE UN PORTEFEUILLE À L ÉPREUVE DES CYCLES Dès l instant où des actifs obligataires répondent différemment aux phases d expansion et de contraction, l intérêt d une allocation flexible, sans contrainte et ajustée par une analyse des cycles devient manifeste. Pour illustrer les avantages de celle-ci, Candriam a construit un portefeuille sans contrainte testé sur des données historiques. Ce portefeuille comprend quatre classes d actifs obligataires américains : obligations du trésor américain, obligations d entreprises les mieux notées, obligations d entreprise à haut rendement et obligations convertibles. L allocation de ce portefeuille complètement flexible est ajustée de façon active entre les différentes classes d actifs conformément aux conclusions de nos recherches évoquées précédemment. Candriam a également mis en place un portefeuille semi-flexible investi en permanence à hauteur de 5% en obligations du trésor américain, et pour contrôle, un portefeuille investi à 1% en obligations du trésor américain. Le graphique 7 montre que les deux premiers portefeuilles (semi-flexible et entièrement flexible) produisent des rendements excédentaires à long terme, en particulier le portefeuille non contraint depuis la crise des subprimes. Qui plus est, le portefeuille non contraint comme le portefeuille semi-flexible sous-performent moins de 1% du temps le portefeuille composé exclusivement d obligations du trésor américain. GRAPHIQUE 7 : L allocation sans contrainte est source de rendements excédentaires à long terme 8 6 4 Conclusion Ces résultats démontrent qu une approche «nonbenchmarkée» peut délivrer des performances positives quel que soit le cycle. Forte de ses dix années d expérience, Candriam est en mesure d offrir à ses clients une telle solution d investissement. Dans le cadre de cette stratégie, la flexibilité et la diversification constituent les deux piliers incontournables de cette nouvelle philosophie d investissement. 2 1988 1991 1994 1997 2 23 26 29 212 Flexible Bond Portfolio Semi Flexible Bond Portfolio (5% US govies) US Sovereign bond index Sources : Candriam, JP Morgan La flexibilité repose sur des contraintes de gestion qui ne sont pas liées à un indice de référence. Par exemple, nous proposons une gestion dynamique de la duration qui peut s établir de -2 à +1 ans ou une exposition aux devises autres que l euro jusqu à 3%. La diversification est le résultat d une approche multi-classes (allant des obligations AAA aux obligations convertibles ou à rendement élevé) et d une couverture géographique mondiale (des marchés développés aux marchés émergents). En adoptant une approche à la fois flexible et dynamique, la gestion obligataire de Candriam vise à générer au fil des cycles des rendements positifs sur un horizon d investissement de 2 à 3 ans. Juin 214 7
À PROPOS DE CANDRIAM Candriam Investors Group investit depuis plus de 25 ans sur les marchés obligataires pour le compte de ses clients. Nous gérons aujourd hui plus de 21 milliards d euros d actifs obligataires (sur un total de 75 milliards d euros d actifs sous gestion à fin mars 214). Dans l univers obligataire, notre principal objectif consiste à générer une réelle valeur à long terme tout en limitant le risque. Dans tous les portefeuilles que nous gérons, nous cherchons à optimiser le rendement pondéré en fonction du risque à travers la combinaison d analyses top-down, d une sélection individuelle des titres et d une allocation dynamique des budgets de risque. Une tradition d innovation obligataire associée à dix ans de rendements obligataires absolus Candriam a largement fait la preuve de sa capacité à innover en matière de stratégie obligataire afin de réaliser tout un éventail d objectifs liés à différents profils risque/rendement. Nous avons lancé notre premier fonds Global Bond Aggregate en 1989 et notre premier fonds Emerging Market Debt en 1996. Notre stratégie de rendement total a été définie en 24, ce qui nous procure dix ans d expérience sur un segment que la plupart des autres gestionnaires de fonds ne propose que depuis cinq ans environ. Une équipe de gestionnaires de fonds bénéficiant de l expertise de spécialistes obligataires dédiés Les gestionnaires de nos fonds obligataires possèdent en moyenne 15 ans d expérience dans ce secteur, dont plus de 11 ans chez Candriam. Ils bénéficient de l appui de 18 analystes expérimentés qui leur fournissent des idées d investissement sur les marchés développés et émergents, ainsi sur le secteur des obligations d entreprises financières et non financières. Ces informations et la gestion des investissements sont également optimisées grâce à l appui de deux équipes spécialisées : l équipe Investment Engineering d une part, composée de neuf ingénieurs qui développent des modèles exclusifs de crédit et de valorisation relative, et le Trading Desk d autre part, composé de 3 traders obligataires dédiés chargés de la meilleure exécution sur les marchés secondaires. Nicolas Forest Responsable de la gestion obligataire Co-gestionnaire du fonds Alain Péters Responsable de la gestion des fonds obligataires de rendement total Gilles Lejeune Responsable de la gestion des fonds obligataires globaux Co-gestionnaire du fonds En associant analyses multi-cycles et expérience fondée sur de solides ressources, nous avons la volonté d offrir une gestion rigoureuse et un esprit innovant sur les marchés obligataires. Juin 214 8
CONTACTEZ-NOUS : contact.candriam.com Ce document est publié pour information uniquement, il ne constitue pas une offre d achat ou de vente d instruments financiers, ni un conseil en investissement et ne confirme aucune transaction, sauf convention contraire expresse. Bien que Candriam sélectionne soigneusement les données et sources utilisées, des erreurs ou omissions ne peuvent pas être exclues a priori. Candriam ne peut être tenue responsable de dommages directs ou indirects résultant de l utilisation de ce document. Les droits de propriété intellectuelle de Candriam doivent être respectés à tout moment; le contenu de ce document ne peut être reproduit sans accord écrit préalable. Attention : les performances passées, les simulations de performances passées et les prévisions de performances futures d un instrument financier, d un indice financier ou d un service d investissement ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Les performances brutes peuvent être influencées par des commissions, redevances et autres charges. Les performances exprimées dans une autre monnaie que celle du pays de résidence de l investisseur subissent les fluctuations du taux de change, pouvant avoir un impact positif ou négatif sur les gains. Si ce document fait référence à un traitement fiscal particulier, une telle information dépend de la situation individuelle de chaque investisseur et peut évoluer. Le présent document n est pas une recherche en investissement telle que définie à l article 24, 1 de la directive 26/73/CE. Candriam précise que l information n a pas été élaborée conformément aux dispositions légales promouvant l indépendance de la recherche en investissements, et qu elle n est soumise à aucune interdiction prohibant l exécution de transactions avant la diffusion de la recherche en investissements. Candriam recommande aux investisseurs de consulter sur son site www.candriam.com les informations clés pour l investisseur, le prospectus et tout autre information pertinente avant d investir dans un de ses fonds. Ces documents sont disponibles en anglais ou dans une langue nationale pour chaque pays où le fonds est autorisé à la commercialisation. Pour plus de renseignements www.candriam.com