Stratégie d Investissement

STRATÉGIE Mars 2015 Stratégie d Investissement Perspectives trimestrielles Marge de sécurité Les perspectives pour l économie mondiale restent mitigées. La croissance américaine se généralise, sans pour autant s accélérer, le Japon se redresse après la courte récession traversée l année dernière, et une reprise s est amorcée dans la zone euro. L évolution des économies émergentes est inégale : la situation de l Inde s est de toute évidence améliorée, la Chine continue de s adapter à son modèle de croissance plus lente, et le Brésil et la Russie sont confrontés à une récession. Les pressions inflationnistes sont globalement faibles, sauf dans certaines économies émergentes tributaires des matières premières. La divergence des politiques monétaires va s accroître à mesure que nous approchons du premier relèvement des taux de la Fed et que la BCE lance son programme d assouplissement quantitatif. À l échelle mondiale, les politiques resteront toutefois extrêmement accommodantes. La réorientation de la politique de la Fed exercera des pressions à la hausse sur les rendements des obligations du Trésor américain, mais nous estimons qu une hausse sera limitée par les effets de la baisse des taux et du resserrement des spreads dans la zone euro. Les marchés des obligations à haut rendement en euro et certains marchés obligataires émergents en devises fortes (en particulier les obligations libellées en dollars) restent attractifs en comparaison. Après un net rebond du dollar, le gros de l ajustement attendu face à l euro est désormais terminé. Un nouveau fléchissement de l euro est à craindre à court terme, mais il est peu probable qu il dure. Les valorisations des marchés actions mondiaux ont considérablement augmenté ces dernières années. La croissance non inflationniste, conjuguée à la faiblesse des taux et à des politiques monétaires expansionnistes, continuera d orienter les investisseurs vers les marchés actions, même s il existe un risque de correction après une telle progression. Nous passons à Neutre sur la zone euro. Notre zone préférée reste l Asie-Pacifique. Avec l amélioration de la confiance des consommateurs, la consommation mondiale constituera une thématique d investissement intéressante sur les marchés actions. Nous sommes Neutre sur les cours du pétrole, mais nous anticipons des pressions baissières persistantes sur l or. Parmi les hedge funds, nous continuons de souligner l attrait des fonds actions «Market Neutral». Les marchés financiers mondiaux semblent chers, à la lumière notamment des perspectives de croissance mitigées. Les politiques mises en œuvre sont toutefois favorables, et nous continuons de privilégier une diversification importante entre nos marchés et nos thématiques préférés.

Sommaire Éditorial : Marge de sécurité... 4 Convictions par classes d actifs... 5 Marchés obligataires... 6 Taux : des trajectoires divergentes pour les États-Unis et la zone euro... 6 Crédit : la situation se complique... 7 Dette émergente : à la recherche de valeur... 9 Marchés des changes... 10 Thématique : la recherche d opportunités d investissement sur le marché des changes... 13 Marchés actions : risque de mouvement de vente massif sur les actions... 14 1. Thématique actions - la hausse de la remuneration des actionnaires devrait encore soutenir les valeurs japonaises... 17 2. Thématique actions - la Chine et l Inde s imposent comme leaders mondiaux... 18 3. Thématique actions - la baisse des cours du pétrôle alimente la consommation mondiale... 20 4. Thématique actions - Internet des Objets (IdO) : êtes-vous connectés?... 21 Hedge funds : privilégier la diversification... 22 Matières premières : Le pétrole, une matière première peu attrayante, au même titre que l or... 23 Thématiques tactiques et stratégiques... 24 Prévisions économiques globales... 25 Performances des marchés et prévisions... 25 Avertissement important... 25 Mars 2015 3

Alan Mudie Responsable Stratégie (41) 22 819 0255 alan.mudie@socgen.com Antonio Bertone Stratégiste (33) 3 90 41 91 86 antonio.bertone@socgen.com Xavier Denis Stratégiste (852) 2166 4683 xavier.denis@sgprivasia.com Claudia Panseri Stratégiste (33) 1 42 14 58 88 claudia.panseri@socgen.com Luis Cameirao Stratégiste (33 )1 42 13 14 97 luis.cameirao@socgen.com François Cardi Stratégiste (41) 22 819 0496 francois.cardi@socgen.com Caroline Davies Éditrice (33) 1 56 37 39 61 caroline.davies@socgen.com Éditorial «Confrontés au défi de résumer le secret de l investissement en trois mots, nous osons la devise suivante : MARGE DE SÉCURITÉ» Benjamin Graham, L investisseur intelligent, 1949. Conformément aux attentes, la Banque centrale européenne (BCE) a finalement lancé son propre programme d assouplissement quantitatif début mars 2015. Face à la ferme opposition de la Bundesbank et de certaines autres banques centrales nationales, cette décision historique du Conseil des gouverneurs peut être perçue comme une victoire diplomatique pour le président de la BCE, Mario Draghi. Nous estimons toutefois que les investisseurs ne devraient pas la considérer comme un remède aux difficultés économiques de la zone euro. Cela s explique en partie par le temps qu il a fallu pour parvenir à un consensus au sein du Conseil des gouverneurs. Depuis la promesse faite par Mario Draghi en juillet 2012 de «tout mettre en œuvre» pour préserver l intégrité de la zone euro, les rendements des obligations souveraines ont touché des plus bas historiques et les craintes de déflation se sont profondément ancrées dans les esprits. L effet recherché sur les prix des obligations ayant déjà été en grande partie atteint, la BCE se retrouve à devoir acheter des obligations présentant des rendements nominaux infimes voire négatifs. Par ailleurs, un certain nombre de gros détenteurs d obligations souveraines européennes (fonds de pension, banques commerciales ou compagnies d assurance) pourraient se montrer réticents à vendre leurs titres en raison de contraintes liées à la réglementation ou à la gestion actifpassif. La combinaison de ces facteurs pourrait provoquer une baisse généralisée des rendements, mais avec un impact direct limité sur la croissance économique, compte tenu de la faiblesse de la transmission du crédit au sein du système bancaire. Outre le fait d affaiblir la devise et de rendre les importations temporairement plus chères, il reste à déterminer si ces facteurs peuvent relancer les anticipations d inflation à long terme dans la zone euro. Les investisseurs sont donc confrontés à un dilemme. D une part, le programme d achat d actifs entraînera une hausse des prix et un resserrement des spreads de crédit, ce qui aura pour effet de réduire rapidement toute marge de sécurité sur ces obligations. D autre part, à travers son engagement illimité, la BCE entend contraindre les investisseurs à prendre plus de risques en matière de duration ou d exposition au risque de crédit. Nous observons une dynamique similaire sur d autres marchés. Les orientations monétaires divergentes influent fortement sur les marchés des changes. Depuis que la Réserve fédérale américaine a confirmé en juillet 2014 qu elle cesserait les achats d actifs en octobre de la même année, le dollar américain a connu l un des plus forts rebonds de ces dernières décennies : l indice dollar a enregistré une progression quasi-ininterrompue d environ 25%. Les marchés actions ont été à leur tour fortement impactés. À titre d exemple, les valeurs de la zone euro ont surperformé leurs homologues des économies avancées en devises locales. Mais il s agit d une forme «d illusion monétaire». Lorsque le rendement est mesuré en euros, du fait de l affaiblissement de la devise, les investisseurs se sentent plus riches ; en dollars néanmoins, suite au renforcement du billet vert, la performance depuis le début de l année est à peine positive. Par ailleurs, les indicateurs de valorisation (ratios Cours/Bénéfices) ont poursuivi leur hausse, réduisant la marge de sécurité offerte aux investisseurs. Depuis le discours de Mario Draghi en 2012, les actions de la zone euro ont vu leurs cours s apprécier de plus de 60%. Cette progression peut toutefois être subdivisée en deux parties : une baisse de 10% des bénéfices sur douze mois glissants et une hausse de plus de 70% des valorisations. Bien évidemment, aucun de ces éléments n indique qu une correction est imminente en effet, les cours et valorisations pourraient encore s accroître à court terme. Toutefois, cela souligne l importance d une diversification rigoureuse sur nos marchés, secteurs et thématiques préférés pour construire des portefeuilles robustes compte tenu de la faiblesse des marges de sécurité proposées. La marge de sécurité est la différence entre la valeur intrinsèque d un actif et son prix de marché Le ratio Cours/Bénéfices est égal au rapport entre le cours d une action et le bénéfice par action (BPA). Mars 2015 4

Convictions par classes d actifs Horizon d investissement : 6-12 mois $ Monétaire - - + = Marché Obligataire + - - Dette souveraine = c - c - "Investment grade" = c - c - Haut rendement + = = Émergentes - devises principales = + N/A Émergentes - *devises locales N/A =* N/A Duration 7-10a 3-5a 3-5a Marché actions = Marchés développés = US = Zone euro = RU = Suisse + Japon + Marchés émergents = Asie + LatAm - - EMEA - - Secteurs (marchés développés) Pétrole & Gaz - - Industries de base - - Industrie = Cons. cyclique + + Cons. non-cyclique = Santé = Finance = IT + Telecoms = Services aux collectivités - Devises vs USD vs EUR vs GBP USD N/A = = EUR = N/A = GBP = = N/A CHF = = = JPY - - - Émergentes = = = Notation + + Amélioration depuis la dernière publication Dégradation depuis la dernière publication Allocation (vs. benchmark) Fortement surpondéré Anticipations absolues Fort gain en capital Alternatifs Matières premières - Pétrole = Or - Hedge funds = Anticipations relatives (vs. historique) Fort gain en capital + Surpondéré Gain en capital Au-dessus de la moyenne = Neutre Rendement normal* Rendement moyen - Sous-pondéré Perte en capital En-dessous de la moyenne - - Fortement sous-pondéré Forte perte en capital Forte perte en capital * Rendement normal: taux du marché monétaire pour les devises, coupons d'obligation et dividende pour les actions Les allocations et les pondérations des investissements tactiques peuvent différer de ces thématiques stratégiques par classe d actifs et sont susceptibles d évoluer à tout moment. Elles peuvent être différentes des convictions présentées. Les investisseurs doivent comprendre les différentes classes d actifs qui composent la stratégie, puisqu elles présentent des caractéristiques de risque différentes. Mars 2015 5

déc.-13 janv.-14 janv.-14 févr.-14 févr.-14 mars-14 mars-14 avr.-14 avr.-14 mai-14 mai-14 juin-14 juin-14 juil.-14 juil.-14 juil.-14 août-14 août-14 sept.-14 sept.-14 oct.-14 oct.-14 nov.-14 nov.-14 déc.-14 déc.-14 déc.-14 janv.-15 janv.-15 févr.-15 févr.-15 mars-15 Stratégie d Investissement - Perspectives trimestrielles Les orientations monétaires divergentes accroissent l écart de taux entre les bons du Trésor américain et les obligations d État allemandes. Marchés obligataires Taux : des trajectoires divergentes pour les États- Unis et la zone euro L année 2015 sera probablement marquée par une nouvelle divergence des politiques monétaires entre les États-Unis et le zone euro. La Banque centrale européenne (BCE) s engage dans une politique monétaire plus accommodante au travers de nouvelles mesures quantitatives ciblant principalement les achats d obligations d État. Par ailleurs, la Réserve fédérale (Fed) commencera à relever les taux avant la fin de l année. Ces orientations divergentes influeront différemment sur la trajectoire future des taux d intérêt dans les deux régions. Dans la zone euro, sur un programme d achats mensuels de 60 milliards d euros annoncé par la BCE, qui durera selon toute vraisemblance au moins jusqu en septembre 2016, 50 milliards d euros cibleront les obligations d État, d organismes publics et d institutions supranationales. Ces achats d obligations seront effectués en majorité par les banques centrales nationales (BCN) des pays membres et concerneront essentiellement leur propre dette souveraine et la dette émise par leurs organismes publics. Une part plus faible des achats sera directement réalisée par la BCE. Les chiffres annoncés ont été significatifs et supérieurs aux attentes du marché. Par exemple, l Allemagne, conformément aux règles de la BCE, devra acheter quelque 11,8 milliards d euros d obligations chaque mois, soit 118 milliards d euros entre mars et décembre 2015. Cela équivaut à 80% du volume total estimé des émissions brutes du gouvernement allemand (nouvelles émissions, sans prendre en compte les obligations arrivant à échéance) pour 2015. L importante demande supplémentaire suscitée par les mesures de la BCE maintiendra des pressions à la baisse sur l ensemble des rendements de la zone euro (lorsque les rendements baissent, les prix augmentent), même si le pourcentage des achats par rapport aux émissions obligataires est différent pour chaque pays. Rendement à maturité à deux ans États-Unis et Allemagne (%) llegen 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0-0.2-0.4 Rendement du titre d'etat à 2 ans - Allemagne Rendement du titre d'etat à 2 ans - Etats-Unis Sources : Société Générale Private Banking, Bloomberg. Données au 16/03/2015. Mars 2015 6

Dans ce contexte, les pays du cœur de la zone euro comprennent l Allemagne, la France, les Pays-Bas et la Belgique. Les pays de la périphérie englobent l Espagne, la Grèce, l Irlande, le Portugal et l Italie. Une courbe des taux représente les rendements des obligations par rapport à leurs échéances respectives. Ces pressions maintiendront les taux courts et intermédiaires des pays cœur en territoire négatif et contribueront à un nouvel aplatissement des courbes des taux, les taux longs, déjà faibles, baissant plus que les taux courts. En même temps, les primes de risque sur les pays de la périphérie (en dehors de la Grèce) devraient encore baisser. Les obligations à long terme des pays cœur et de la périphérie bénéficieront le plus de ce contexte, et nous privilégions des durations plus longues dans les deux segments. Aux États-Unis, la Fed continuera de préparer le terrain pour une première remontée des taux cette année. Même si certains acteurs du marché tablent sur un premier relèvement en juin, nous estimons que la Fed se montrera plus patiente et attendra jusqu en septembre au moins, lorsque les effets de la baisse des cours du pétrole sur l inflation globale se dissiperont et que les pressions salariales deviendront plus tangibles du fait du resserrement du marché du travail. Le durcissement de la politique monétaire pèsera sur l ensemble des rendements des obligations d État américaines par anticipation, et dans ce contexte, nous recommandons d adopter une approche prudente vis-à-vis des marchés de taux américains en privilégiant des durations plus courtes. Les échéances à court et moyen terme (entre 3 et 5 ans) sont moins sensibles à l évolution des taux d intérêt que les taux 10 ans ce qui constitue un point positif dans un contexte de remontée des taux, tout en offrant le meilleur profil risque/rendement. Nous restons convaincus toutefois que les hausses des rendements seront limitées. Les investisseurs continueront en effet d acheter des obligations d État américaines dans un contexte de politiques monétaires accommodantes à travers le monde et de taux faibles dans la zone euro et au Japon. Il est fort probable que le Royaume-Uni suive une évolution similaire à celle des États-Unis, les obligations gouvernementales britanniques (gilts) étant fortement corrélées avec les bons du Trésor américain. La croissance britannique sera soutenue par la demande intérieure, tandis que la baisse du taux d inflation devrait s inverser plus tard cette année pour les mêmes raisons qu aux États-Unis. La Banque d Angleterre (BoE) semble être encore moins pressée que la Fed de normaliser ses taux, et nous tablons sur une première remontée des taux entre fin 2015 et début 2016. Nous nous montrons plus prudents vis-à-vis des obligations «investment grade» mais nous restons positifs sur les obligations à haut rendement de la zone euro. Crédit : la situation se complique Les fondamentaux de crédit aux États-Unis se dégradent progressivement et les taux d intérêt sousjacents vont, selon toute vraisemblance, augmenter. En même temps, dans la zone euro, les rendements sont dans l ensemble très bas. La situation sur les marchés du crédit devient plus difficile à gérer... Niveau d endettement et défauts des entreprises aux États-Unis 16% 2.40 14% 2.20 12% 2.00 10% 1.80 8% 1.60 6% 1.40 4% 2% 1.20 0% 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 1.00 Taux de défaut, Moody's - 12 derniers mois - États-Unis (gauche) Défauts - projections scénario de base Moody's (gauche) Ratio d'endettement des entreprises non-financières - États-Unis (droite) Sources : Société Générale Private Banking, Moody s, Datastream. Données au 16/3/2015. Aux États-Unis, où l activité économique devrait rester assez soutenue cette année, la détérioration progressive des fondamentaux de crédit se poursuit, même si nous ne prévoyons pas de dégradation soudaine. D une part, les sociétés ont abordé cette étape du cycle du crédit en affichant des bilans solides. Les opérations d entreprise, comme les fusions-acquisitions, pourraient ainsi être financées en Mars 2015 7

janv.-12 mars-12 mai-12 juil.-12 sept.-12 nov.-12 janv.-13 mars-13 mai-13 juil.-13 sept.-13 nov.-13 janv.-14 mars-14 mai-14 juil.-14 sept.-14 nov.-14 janv.-15 mars-15 Stratégie d Investissement - Perspectives trimestrielles partie par les liquidités accumulées au cours de ces dernières années. Parallèlement, des conditions de financement souples jusqu à présent ont permis aux entreprises de réduire leurs coûts de financement. D autre part, néanmoins, le niveau d endettement (le ratio Dette/Chiffre d affaires) augmente dans un contexte où la dette nette s accroît progressivement sous l effet d une activité plus soutenue des entreprises (fusions-acquisitions, rachats d actions, dividendes), tandis que la croissance des bénéfices ne reste que légèrement positive. En outre, les défauts semblent avoir touché un point d inflexion. La phase actuelle du cycle du crédit n annonce pas un mouvement de vente massif, mais il est peu probable que ces facteurs fondamentaux encouragent une compression des spreads. Mais en même temps, la demande devrait soutenir cette classe d actifs, car les investisseurs continuent de chercher des produits à plus haut rendement. Le crédit américain offre par exemple un rendement plus élevé que ses homologues européens. C est l impact relatif de la hausse des taux sous-jacents qui permettra de distinguer le segment «Investment Grade» (IG) de celui du haut rendement. Pour le premier segment, où la composante spreads représente un peu plus d un tiers du rendement global, une hausse des rendements des bons du Trésor pèsera sur les rendements futurs, et nous invitons les investisseurs à la prudence sur ce segment. Pour le second, dont la composante spreads représente environ les trois quarts du rendement global, nous avons une vision plus équilibrée, et sur ce segment, nous préférons les secteurs non liés à l énergie. Dans la zone euro, le contexte de faible croissance évitera probablement l apparition d un comportement trop agressif des entreprises (augmentation du recours à la dette, etc.). Cependant, la baisse des taux sous-jacents a déjà fait plonger les rendements du crédit. Obligations «Investment Grade» et haut rendement en euro (rendement en %) 5 4 3 2 1 0 14 12 10 8 6 4 2 0 Euro Investment Grade (gauche) Euro High Yield (droite) Sources : Société Générale Private Banking, Bloomberg. Données au 16/3/2015. Après l annonce et la mise en œuvre du programme d achat d obligations de la BCE, les pressions à la baisse se sont étendues aux rendements des obligations d entreprise, les investisseurs cherchant à dégager des rendements positifs dans un contexte de taux d intérêt négatifs. Sur cette toile de fond, le segment IG a déjà enregistré une excellente performance de 7,5% au cours des douze derniers mois, laissant les rendements à 0,84% (au 13 mars 2015). Partant d un niveau aussi bas, le segment IG n offre que des perspectives limitées à court terme. Nous préférons le segment du haut rendement dans un contexte européen plutôt favorable au crédit. Nous privilégions également des durations plus longues. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Mars 2015 8

Malgré la hausse attendue des taux américains, il existe encore des opportunités d investissement intéressantes parmi les économies émergentes. robustes. Dette émergente : à la recherche de valeur La dette émergente revient sur le devant de la scène : certains pays ont accumulé un endettement significatif via les marchés obligataires au cours des dernières années, le volume des émissions d obligations locales ayant grimpé en flèche pour satisfaire l appétit des investisseurs pour le rendement. Malgré des conditions de liquidité en dollar appelées à devenir plus restrictives cette année avec le resserrement monétaire attendu de la Fed, nous estimons que les marchés émergents continuent d offrir des perspectives intéressantes dans un contexte de taux bas sur les marchés développés, même si un suivi rigoureux s impose. Tout d abord, l aplatissement des courbes des taux attendu sur les marchés obligataires développés devrait entretenir l appétit des investisseurs pour les produits obligataires à haut rendement, même sur des marchés plus spéculatifs. La flambée de l endettement des marchés émergents est liée à la croissance rapide des émissions de dette d entreprise plus qu aux nouvelles émissions de dette souveraine, dont le financement a été assuré par les marchés des obligations libellées en devises locales plus que par des émissions obligataires en devises fortes (en particulier les obligations libellées en dollars). Les devises émergentes étant susceptibles de continuer à pâtir d une forte volatilité tout au long de l année 2015, une exposition aux obligations libellées en devises fortes nous semble plus judicieuse. Ensuite, l élargissement des spreads survenu fin 2014 et début 2015 sur la dette émergente libellée en dollar, entraînant un élargissement des spreads souverains et des spreads d entreprise qui sont revenus à leurs niveaux de 2012, n a pas encore été corrigé et pourrait donc offrir un point d entrée intéressant. Même si nous anticipons une hausse d environ 50 pb des taux longs en dollar avant fin 2015, nous estimons qu une compression des spreads (entre les rendements sous-jacents en dollar et les rendements des obligations des pays émergents) pourrait en atténuer les effets. Même si les investisseurs particuliers ont régulièrement revu à la baisse leur exposition aux obligations des marchés émergents depuis le dégagement massif de 2013, les investisseurs institutionnels ont conservé leurs positions, témoignant ainsi de leur intérêt pour cette classe d actifs. Le risque-pays sera vraisemblablement le principal facteur discriminant, et nous préférons les importateurs aux exportateurs de matières premières, ainsi que les pays bénéficiant de l essor du commerce américain et mondial et qui disposent d une marge de manœuvre pour abaisser leurs taux du fait d une inflation limitée. Des positions extérieures solides et une base robuste d investisseurs locaux sont également nécessaires pour éviter des difficultés de financement liées aux déficits courants ou à d importantes sorties de capitaux au vu de la hausse des rendements américains. Du point de vue des pays, le marché des obligations offshore d Indonésie et de Chine ainsi que certains pays d Amérique centrale (le Mexique, par exemple) méritent notre attention. Ces derniers bénéficient d une amélioration des termes de l échange en tant qu importateurs nets de matières premières, mais aussi de la progression de la demande américaine et des envois de fonds de travailleurs émigrés. Les obligations d entreprise offrent des rendements plus élevés mais nécessitent également un examen approfondi, la liquidité en dollar étant appelée à se réduire et certains émetteurs présentant un fort niveau d endettement. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les variations de l inflation, des taux d intérêt et du taux de change peuvent avoir un effet défavorable sur la valeur, le prix et le revenu des investissements. Votre capital n est pas protégé et les sommes investies à l origine peuvent ne pas être récupérées. Les investisseurs potentiels doivent être conscients qu ils sont exposés au risque de crédit de l émetteur obligataire pendant la durée du produit d investissement et qu en cas de défaillance de l émetteur, par exemple en cas d insolvabilité ou d incapacité à payer le montant du remboursement à l échéance, les sommes investies à l origine peuvent ne pas être récupérées. Mars 2015 9

Marchés des changes EUR/USD : la récente dépréciation limite les risques de baisse Les risques de baisse pesant sur l euro ont déjà été intégrés pour la plupart. Taux de change effectif réel : le taux de change moyen pondéré d une devise par rapport à un indice ou à un panier d autres devises, corrigé des effets de l inflation. Les pondérations sont déterminées en comparant les balances commerciales relatives des pays figurant dans l indice. À la suite de l annonce et de la mise en œuvre du programme d assouplissement quantitatif (QE) de la Banque centrale européenne (BCE), l euro s est affaibli beaucoup plus rapidement que prévu. Après avoir cédé 19% contre le dollar entre début septembre et mi-mars, la dépréciation de l euro devrait marquer une pause. La monnaie unique est revenue aux niveaux observés pour la dernière fois en 2003 face au dollar et, plus important, en termes de taux de change effectif réel. La surévaluation de l euro a été corrigée, et la devise semble désormais légèrement plus attractive au regard de sa valeur intrinsèque. En effet, toute nouvelle baisse des prix à la consommation ne ferait qu accroître la compétitivité de la zone euro. Même si les orientations monétaires divergentes vont perdurer la Réserve fédérale américaine (Fed) devrait relever les taux d intérêt avant fin 2015 cette évolution est déjà intégrée et le risque de baisse nous semble actuellement limité pour l euro. De plus, l assouplissement monétaire ininterrompu sera confronté à des facteurs faisant contrepoids, comme les investissements de portefeuille et les investissements directs étrangers à la recherche d opportunités dans la région. En outre, l excédent courant de la zone euro devrait encore augmenter grâce à l affaiblissement de l euro et à une possible amélioration de la dynamique de croissance. Et les positions vendeuses sur l EUR/USD (vendre l euro face au dollar) atteignent déjà des EUR/USD, positions longues nettes sur les marchés de futurs 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 EURUSD (éch. gauche) Positions longues nettes sur marchés de futurs Sources : Société Générale Private Banking, Bloomberg. Données au 13/3/2015. 150000 100000 50000 0-50000 -100000-150000 -200000-250000 niveaux extrêmes (cf. graphique). Pour ces raisons, nous doutons que l euro s échange en dessous de la parité avec le dollar ou, tout au moins, pas pour longtemps. Néanmoins, une période durable de faible valorisation est à envisager, ce dont les marchés devraient se féliciter, puisqu elle devrait contribuer à renouer avec la croissance et éviter un épisode prolongé de déflation. À un horizon de trois mois, l euro devrait s échanger autour de 1,07 contre le dollar et à un horizon de six mois à 1,08, avec un nouveau glissement vers 1,05 après la première remontée des taux de la Fed. USD/GBP : déficits et élections pèseront sur la livre Une certaine stabilisation attendue de la livre par rapport au dollar, mais nouvelle hausse possible face à l euro. La livre n a pas été épargnée par le rebond du dollar et a régulièrement cédé du terrain depuis son pic de juillet 2014. Même si la Banque d Angleterre (BoE) devrait relever les taux d intérêt plus probablement début 2016 la faiblesse généralisée de l inflation et l affaiblissement de l euro sont deux bonnes raisons pour la banque centrale de ne pas se hâter. Les pressions inflationnistes intérieures sont restées modérées, malgré le dynamisme du marché de l emploi. La baisse de l euro et d autres devises européennes face à la livre sterling a fait grimper le taux de change effectif réel, donnant lieu à un resserrement monétaire. Mais la livre subit également des pressions à la baisse sous la forme d importants déficits budgétaire et courant qui, tout en diminuant lentement, doivent encore être financés par des afflux de capitaux étrangers. Les élections législatives du 7 mai pourraient favoriser un nouvel accès de faiblesse, dans la mesure où en fonction des résultats un référendum sur l adhésion à l UE pourrait être prévu pour 2017. La Mars 2015 10

volatilité va ainsi devenir une caractéristique majeure, comme ce fut le cas l année dernière avant le référendum écossais. Au cours des six prochains mois, nous envisageons une certaine stabilisation (GBP/USD à 1,46 à un horizon de trois et six mois), avec une faiblesse temporaire au moment des élections. EUR/CHF : le franc suisse est plus cher, mais se stabilise La BNS a supprimé le cours plancher pour l euro et pourrait encore abaisser les taux d intérêt pour empêcher une nouvelle appréciation. Taux de change effectif nominal : le taux de change moyen pondéré d une devise par rapport à un indice ou à un panier d autres devises, non corrigé des effets de l inflation. Les pondérations sont déterminées en comparant les balances commerciales relatives des pays figurant dans l indice. La Banque nationale suisse (BNS) a pris le marché au dépourvu en abandonnant le cours plancher de 1,20 pour l euro face au franc suisse en janvier dernier. La banque centrale a baissé les bras avant l annonce du programme d assouplissement quantitatif de la BCE. Une nouvelle hausse de ses réserves de change visant à freiner l appréciation du franc suisse aurait en effet mis en péril son indépendance : l ampleur même des réserves par rapport à l économie suisse avait fait planer des risques accrus sur la stabilité financière. Après s être envolé initialement, le franc suisse s est rapidement stabilisé, limitant la progression à 12% par rapport à l euro, et un peu moins pour le taux de change effectif nominal. La BNS hésitera à intervenir sur le marché des changes de nouveau, mais pourrait décider de réduire les taux d intérêt afin de lutter contre la déflation en cas de nouvelles pressions à la hausse exercées sur la devise, déjà fortement surévaluée. Même si cette décision pourrait légèrement faire baisser le franc suisse face au dollar, nous doutons qu elle puisse influer fortement sur l EUR/CHF compte tenu de l ampleur de l assouplissement monétaire de la BCE. Au demeurant, la résistance de l économie helvétique est impressionnante. Les exportateurs ont en effet appris à s adapter à une hausse régulière de la devise : le taux de change effectif réel s est apprécié de plus de 25% depuis 2008, tandis que le taux face à l euro a gagné plus de 45%. Le franc suisse devrait demeurer relativement stable face à l euro à 1,08 à un horizon de trois et six mois. USD/JPY : les différentiels de taux devraient peser sur le yen La BoJ reste prête à intervenir si les anticipations d inflation s avèrent décevantes. Après l adoption surprise d une nouvelle série de mesures qualitatives et quantitatives en octobre 2014, la Banque du Japon (BoJ) a gardé une position attentiste et le yen a oscillé autour de 120. En tant que devise «refuge», le yen reste sensible à l appétit pour le risque, mais dans les mois à venir, les anticipations en matière de politique monétaire de part et d autre du Pacifique détermineront sa décision. La BoJ s est montrée satisfaite du niveau actuel du yen, puisqu une nouvelle baisse aurait ébranlé la confiance des consommateurs, qui s est améliorée progressivement après avoir pâti de la hausse de la taxe sur la consommation en avril 2014. Même si l inflation globale pourrait plonger sous zéro sous l effet de la baisse des prix des matières premières, la BoJ continuera de se focaliser sur l écart de production (la différence entre le PIB réel et le PIB potentiel) et sur les anticipations d inflation à long terme. Si les indicateurs économiques s avèrent décevants, la BoJ pourrait réagir, mais les perspectives de nouveaux achats d obligations sont limitées, compte tenu de l ampleur des achats actuels. Deux facteurs sont susceptibles de faire encore plonger le yen. Les sorties de capitaux japonais sous forme de flux de portefeuille ou d investissements directs à l étranger (IDE) s accélèrent dans la mesure où les investisseurs institutionnels diversifient leurs allocations en dehors des actifs nationaux et où les producteurs continuent d asseoir leur présence à l international. Par ailleurs, les anticipations d un resserrement de la Fed et un élargissement de l écart entre les taux d intérêt américains et japonais devraient déclencher une nouvelle baisse du yen. À un horizon de trois mois, nous estimons que l USD/JPY s échangera autour de 122 et à 125 à un horizon de six mois alors que nous approchons de la première remontée des taux de la Fed. Mars 2015 11

Devises émergentes : les devises asiatiques restent mieux positionnées L amélioration des fondamentaux et la vigueur des politiques économiques permettront de faire face au resserrement de la Fed. Dans l ensemble, les devises émergentes ont sévèrement pâti du rebond du dollar et de la baisse connexe des prix des matières premières. L indice J.P. Morgan des devises émergentes a plongé sous des plus bas historiques et le risque d une nouvelle baisse est à craindre, l assouplissement monétaire et la dégradation des termes de l échange étant appelés à se poursuivre. Le marché se préoccupe de l accroissement de l endettement des entreprises des pays émergents et le calendrier incertain du relèvement des taux de la Fed se traduira par une hausse de la volatilité et de nouvelles pressions à la baisse sur certaines devises. Les devises ne sont pas toutes exposées au même degré à ce risque. Depuis 2013 et la l annonce prématurée d un arrêt des achats de titres de la Reserve fédérale (lorsque les devises et les actifs émergents ont mal réagi aux craintes d une réduction des achats d obligations de la Fed), certains pays ont pris des mesures adéquates afin de limiter les déficits des finances publiques et extérieurs et de rééquilibrer leurs politiques monétaire et budgétaire. Mais d autres restent confrontés à la faiblesse ou à la détérioration de leurs fondamentaux économiques (déficits, inflation, etc.), à une croissance atone voire à une récession. De toute évidence, la plupart des pays de la première catégorie sont asiatiques, tandis qu une grande partie des devises d Amérique latine et de la région EMEA (Europe, Moyen-Orient et Afrique) restent exposées à des risques baissiers. Le recul des prix des matières premières a été une véritable aubaine pour les importateurs réduisant les déséquilibres commerciaux, contenant l inflation et diminuant même les dépenses publiques, les subventions énergétiques pouvant faire l objet de réductions plus agressives mais a aggravé les difficultés des exportateurs. Conformément aux attentes, les devises asiatiques (comme la roupie indienne, le dollar taïwanais, le won coréen ou le peso philippin) devraient se montrer résistantes face à un dollar fort, puisqu elles bénéficient de la baisse de la facture énergétique et de la vigueur des balances courantes, et peuvent tirer profit de l accélération de la croissance économique. En Amérique latine, un nouvel accès de faiblesse reste possible, vu la situation économique désastreuse du Brésil combinée aux faibles perspectives d évolution des prix des matières premières liées au ralentissement structurel de l économie chinoise. Seul le peso mexicain pourrait se stabiliser face au dollar, sous réserve qu une intervention monétaire vienne soutenir la devise. Dans la région EMEA, nous restons baissiers sur les devises les plus échangées. L inflation persistante, la mauvaise gestion de la politique macroéconomique et certains risques géopolitiques pourraient continuer d exercer des pressions à la baisse sur la livre turque, le rand sud-africain et le rouble russe. Seul le zloty polonais pourrait vraisemblablement s apprécier face à l euro, compte tenu de la croissance robuste du pays et de sa très faible exposition commerciale à la Russie. Indices des devises émergentes et volatilité (base 100 au 01/01/2005) Les performances passées de préjugent pas les performance futures. Les variations de l inflation, des taux d intérêt et du taux de change peuvent avoir un effet défavorable sur la valeur, le prix et le revenu des investissements. Votre capital n est pas protégé et les sommes investies à l origine peuvent ne pas être récupérées. 130 120 110 100 90 80 70 60 50 2012 2013 2014 2015 USD contre devises asiatiques USD contre devises Am. Latines Volatilite des devises émergentes Sources : Société Générale Private Banking, Bloomberg. Données au 13/03/2015. Mars 2015 12

Le dollar continuera à gagner du terrain face à la plupart des devises du G10. Thématique À la recherche d opportunités d investissement sur le marché des changes Même si les investisseurs ont souvent tendance à couvrir le risque de change lorsqu ils planifient leurs investissements, les devises elles-mêmes semblent offrir des opportunités intéressantes au cours des six prochains mois. Le rebond de la volatilité, qui s est amorcé mi-2014 avec le début du réajustement des devises, devrait se poursuivre, alors que la normalisation de la politique monétaire de la Réserve fédérale américaine (Fed) est imminente et que la stabilisation des prix des matières premières pourrait continuer. Nous restons haussiers sur l USD qui pourrait toutefois marquer une pause à court terme, la Fed conservant une position accommodante. La Fed sera néanmoins la première grande banque centrale à relever les taux d intérêt. En même temps, d autres économies développées luttent contre les risques de déflation (EUR, JPY) ou sont susceptibles d abaisser encore les taux afin de s adapter à un fléchissement de la croissance lié à la baisse des prix des matières premières et au ralentissement structurel de l économie chinoise (AUD, CAD). La réduction des déficits budgétaire et courant aux États- Unis grâce à une croissance soutenue et la révolution énergétique du gaz et du pétrole de schiste viennent également soutenir l USD. Les devises liées aux matières premières restent exposées à un risque de baisse supplémentaire. Parmi les devises du G10, nous anticipons un nouveau risque de baisse pour les devises liées aux matières premières (AUD, CAD, NOK, NZD) face à l USD, dans la mesure où la dégradation des termes de l échange va se poursuivre et où les surévaluations n ont pas été entièrement corrigées, malgré un affaiblissement déjà important. Parmi les devises scandinaves, la dépréciation régulière de la couronne suédoise (SEK) face à l euro et au dollar semble excessive. La Suède bénéficiera, selon toute vraisemblance, de l essor du commerce mondial tiré par les États-Unis, et nous entrevoyons un potentiel d amélioration à moyen terme (3-6 mois), malgré les mesures d assouplissement récemment mises en œuvre. Même s il est probable que le Danemark poursuive sa politique d assouplissement afin de maintenir l ancrage de la couronne danoise (DKK) à l euro, nous ne pouvons écarter l idée que les coûts de stabilité financière finissent par devenir trop élevés et que la devise puisse décrocher. Il est peu probable que ce scénario se matérialise, mais les risques sont orientés à la hausse pour la couronne. Parmi les pays émergents d Europe, l essor de l économie polonaise devrait permettre au zloty (PLN) de s apprécier face à l euro. Nous anticipons un nouveau risque baissier pour les devises des pays émergents liés aux matières premières. La forte dépendance à l égard des recettes d exportation de matières premières, parfois amplifiée par des politiques économiques inadaptées, pourrait continuer de faire plonger certaines devises comme le real brésilien (BRL) et le rand sud-africain (ZAR). Il pourrait toutefois y avoir quelques exceptions, le dégagement ayant été massif jusqu à présent. Nous identifions deux candidats potentiels à une appréciation face à l USD, le peso chilien et le peso colombien (CLP et COP). Les deux économies sont plus diversifiées que d autres exportateurs traditionnels de matières premières, et la forte dépréciation a été très favorable aux exportateurs de produits agricoles et manufacturés vers les États- Unis. En Asie, nous estimons que le yuan chinois (CNY/CNH) et la roupie indienne (INR) resteront alignés sur l USD, ce qui devrait signifier un potentiel de hausse contre euro. Il est peu probable que la Chine laisse sa devise s affaiblir outre mesure, tandis que l Inde aura à cœur de limiter le risque d appréciation lié à l amélioration des fondamentaux et à l accélération de la dynamique de croissance. Le yuan et la roupie pourraient surperformer d autres devises asiatiques. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les variations de l inflation, des taux d intérêt et du taux de change peuvent avoir un effet défavorable sur la valeur, le prix et le revenu des investissements. Votre capital n est pas protégé et les sommes investies à l origine peuvent ne pas être récupérées. Mars 2015 13

Le ratio Cours/Bénéfices est égal au rapport entre le cours d une action et le bénéfice net par action. L appréciation du dollar, combinée à la baisse des prix de l énergie, met sous pression la croissance des bénéfices par action (BPA). Marchés actions Risque de correction en vue sur les actions Depuis la publication de notre Outlook 2015, un certain nombre de chocs positifs inattendus ont soutenu la performance des actions. Les cours du pétrole ont perdu plus de 50% en l espace de six mois seulement, les rendements obligataires sont proches de leurs plus bas historiques, l inflation baisse à travers le monde et un grand nombre de banques centrales de pays développés et émergents ont abaissé leurs taux d intérêt. Du fait de la meilleure performance des actions, les valorisations boursières (ratio Cours/Bénéfices) sont désormais élevées et sensiblement supérieures aux moyennes pluriannuelles. Depuis le début de l année, les analystes financiers ont revu à la baisse leurs prévisions de croissance des bénéfices aux États-Unis et en Europe. Et tandis que l environnement marqué par des taux bas est favorable à la reflation des actifs financiers, la croissance économique mondiale reste fragile dans de nombreux pays émergents, et particulièrement ceux tributaires des exportations d énergie et de matières premières. L appréciation du dollar, conjuguée à la baisse des prix de l énergie, a eu un impact négatif sur les bénéfices américains. Les prévisions de croissance des bénéfices ont été revues à la baisse, et au moment de la rédaction de cette publication (13 mars 2015), les révisions à la baisse des bénéfices se poursuivent. L appréciation du dollar face à l ensemble des autres grandes devises a durement touché les multinationales américaines. De plus, la baisse des prix de l énergie a mis sous pression les grandes compagnies pétrolières qui représentent 10% de la capitalisation boursière de l indice de référence MSCI US. Malheureusement, d après nos calculs, il faut compter habituellement environ 15 mois avant que le consommateur américain ne bénéficie de l augmentation du pouvoir d achat qui fait suite à une baisse des prix de l essence. En outre, nous estimons que les dépenses des entreprises et la consommation des ménages vont s accroître en réaction à l impulsion donnée par la baisse des prix à l importation. Une hausse de la consommation devrait ainsi entraîner une révision haussière des bénéfices dans la région plus tard cette année. Notre principale inquiétude vis-à-vis des actions américaines reste liée au calendrier du premier relèvement des taux de la Réserve fédérale américaine (Fed). Nous sommes convaincus que tant que les investisseurs attendront une intervention de la Fed, l indice de référence américain S&P 500 ne devrait pas dépasser les niveaux actuels (2100-2150). Croissance des BPA américains, avec et hors énergie 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 -40 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Sources : Société Générale Private Banking, Datastream, 13/03/2015. Effet positif sur la consommation de la baisse des cours du pétrole WTI Indice actions américaines hors Confiance des ménages (échelle gauche) énergie Indice actions américaines Prix du pétrole (échelle droite inversée) 150-100 100 50 0 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15-50 0 50 100 150 200 Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Un positionnement Neutre sur les valeurs américaines nous paraît judicieux. Les sociétés du secteur de la Technologie (hors équipement de communication) sont à Surpondérer, compte tenu de leur forte sensibilité à l accélération de la croissance économique. Les valeurs financières offrent un potentiel de hausse intéressant grâce à des valorisations attractives, associées à une amélioration des perspectives d évolution des marges (une hausse des rendements obligataires se profilant à l horizon). Les valorisations assez élevées des sociétés industrielles et, pour certains sous-secteurs, l impact négatif de l appréciation du dollar limiteront leur potentiel de hausse : une allocation Neutre nous semble donc pertinente. Les valorisations pour les secteurs de l énergie et des matériaux de base ne Mars 2015 14

sont guère attrayantes, compte tenu de nos perspectives prudentes vis-à-vis des prix des matières premières : nous passons à Sous-pondérer. Enfin, les secteurs défensifs semblent chers. Une nouvelle dépréciation de l euro face aux autres grandes devises pourrait porter la croissance des BPA au-dessus de nos prévisions actuelles. Taux de change effectif réel : le taux de change moyen pondéré d une devise par rapport à un indice ou à un panier d autres devises, corrigé des effets de l inflation. Les pondérations sont déterminées en comparant les balances commerciales relatives des pays figurant dans l indice. Le ratio Cours/Actif net est utilisé pour comparer la valeur de marché d une action à sa valeur comptable au bilan. La croissance des bénéfices par action (BPA) dans la zone euro reste limitée. La contraction des prix de l énergie et la forte dépréciation de l euro face au dollar devraient stimuler les exportations. Nous observons toutefois que la demande mondiale n est pas suffisamment soutenue pour encourager un fort rebond des bénéfices. La croissance des bénéfices devrait s établir autour des 5% en 2015 d après notre scénario central qui s appuie sur les hypothèses suivantes : la parité EUR/USD se maintient autour des niveaux actuels (1,06 au 13 mars) jusqu à la fin de l année, le taux de change effectif réel moyen de l euro fléchira de 11% sur l année, la croissance moyenne du PIB pour 2015 s élèvera à 1,6% (d après les prévisions du consensus des analystes Bloomberg), l inflation moyenne ressortira à -0,2%, la masse monétaire se développera encore, les cours du pétrole s établiront en moyenne à 50 $ le baril sur l année et la croissance du PIB réel mondial sera de 3%. D après notre scénario optimiste supposant une parité pour l EUR/USD, une plus forte dépréciation du taux de change effectif (-20%) et une croissance plus soutenue de la masse monétaire la croissance des bénéfices pourrait être de 10-15% avant la fin de l année. Sous l effet de la dépréciation de l euro et après l annonce par la BCE de son programme de rachat d obligations, les valorisations (ratio Cours/Bénéfices et ratio Cours/Actif net) ont augmenté encore plus. Le ratio Cours/Bénéfices pour l indice MSCI de la zone euro, affiche désormais une prime de 28% par rapport à sa moyenne sur 25 ans et est revenu aux plus hauts atteints en 2003. Compte tenu de cette valorisation élevée, associée à un faible potentiel de révisions à la hausse de la croissance des bénéfices, un positionnement Neutre sur les valeurs de la zone euro nous semble pertinent. En termes sectoriels, nous préférons le secteur de la consommation cyclique, qui devrait bénéficier de rendements obligataires négatifs et de prix de l énergie faibles. Les valeurs industrielles de la zone euro qui exportent vers les États-Unis et tirent profit de la baisse des coûts de production nous semblent également attractives. Le ratio Cours/Bénéfices sur les douze derniers mois est égal au rapport entre le prix de l indice et le BPA de l indice lui-même. Ratio Cours/Bénéfices sur les douze derniers mois pour l indice MSCI de la zone euro 30 25 20 15 10 5 Sources : Société Générale Private Banking, Datastream. Données au 13/03/2015. Tandis que nous réduisons légèrement notre exposition aux valeurs britanniques avant les élections législatives de mai, l Europe hors zone euro nous semble toujours offrir un potentiel de hausse. L Europe hors zone euro nous semble encore offrir un potentiel de hausse. Le risque lié aux élections britanniques et à une nouvelle appréciation de la livre sterling face à l euro (préjudiciable aux exportations et à la compétitivité) pourrait peser sur l intérêt témoigné par les investisseurs aux actifs britanniques. En outre, les valorisations boursières britanniques pourraient pâtir d une hausse possible des rendements obligataires. Néanmoins, la solidité de la demande intérieure devrait soutenir le marché à moyen terme après les élections. Nous abaissons notre exposition sur les valeurs britanniques de Surpondérer à Neutre. Nous continuons de Surpondérer le marché boursier nordique et suisse. Les valorisations sont généralement élevées dans ces régions, mais le potentiel de croissance des bénéfices des entreprises à long terme est généralement plus résistant aux chocs extérieurs et plus élevé Mars 2015 15

que celui de la zone euro. Par ailleurs, la plupart des entreprises figurant dans les indices de référence génèrent des flux de trésorerie réguliers et sont en mesure de verser des dividendes récurrents. Bien que le marché boursier japonais ait signé la meilleure performance depuis le début de l année après prise en compte des variations de change, les valeurs japonaises (à Surpondérer) nous semblent toujours attractives. La croissance des bénéfices est positive cette année, malgré la hausse de la taxe sur la consommation et son incidence sur les sociétés liées à la consommation (croissance du BPA de 6% pour l exercice 2014/2015 se terminant le 31 mars), et devrait être plus forte l année prochaine (croissance du BPA 2015/2016 attendu à 10%-15%). Les ratios Cours/Bénéfices pour les secteurs liés aux exportations (notamment les valeurs industrielles) deviennent élevés, la dépréciation du yen ayant soutenu la performance de ces valeurs. Dans la mesure où nous tablons sur une hausse des salaires, nous sommes convaincus désormais que la croissance des bénéfices sera générée dans les secteurs de la consommation cyclique et non cyclique. Les valeurs financières continuent également d offrir des valorisations attrayantes. La région Asie-Pacifique hors Japon (Surpondérer) a signé une performance solide. L Australie semble aujourd hui moins attractive (ratio Cours/Bénéfices attendu en 2015 à 16,2x) qu elle ne l était il y a quelques mois, tandis que Singapour reste attrayant (13,7x pour 2015). Dans l ensemble, notre zone préférée reste l Asie-Pacifique. À court terme, la région pourrait subir un ralentissement, mais à plus long terme, elle pourrait encore bénéficier, selon nous, d une tendance positive. Prévisions de croissance des BPA 2015e (%) et des indices Prévisions du * Prévisions * Prévisions Clôture Potentiel de hausse consensus IBES SGPB SGPB sur indice (13/03/15) d après SGPB S&P500 1,6% 2,5% 2100 2065 2% DJ Euro Stoxx 50 9,2% 5,0% 3470 3629-4% FTSE 100-7,4% 3,0% 7100 6736 5% Topix 8,5% 6,0% 1650 1560 6% SMI -5,2% -5,0% 9000 8955 1% Sources : *Société Générale Private Banking (SGPB), Datastream, IBES. Données au 31/03/2015. Nous adoptons une approche sélective sur les marchés émergents. Nous passons de Surpondérer fortement à Surpondérer sur l Asie émergente, et réduisons encore notre exposition à l Amérique latine et à la Russie, en passant de Souspondérer à Sous-pondérer fortement. L allocation sur les pays émergents reste inchangée, avec une préférence pour l Asie (à Surpondérer) face à l Amérique latine et à la région EMEA (à fortement Sous-pondérer dans les deux cas). Nous continuons de privilégier les importateurs de pétrole au détriment des producteurs de pétrole. La forte appréciation du dollar face aux devises émergentes constitue le risque majeur dans cet univers. Il convient, selon nous, d éviter les pays qui pâtissent d importants déficits extérieurs et exportent des matières premières et de l énergie (Brésil et Afrique du Sud). Il nous semble judicieux de relever le positionnement sur l Indonésie de Sous-pondérer à Neutre, et nous revoyons notre positionnement sur la Colombie de Neutre à Sous-pondérer. Nous passons également à Neutre sur la Grèce. Sur le plan sectoriel, nous relevons notre positionnement sur les télécommunications à Surpondérer en Asie et à Neutre en Amérique latine. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les investissements peuvent être soumis aux fluctuations du marché, et le prix et la valeur des investissements et les revenus qui en découlent peuvent fluctuer à la baisse comme à la hausse. Votre capital n est pas protégé et les sommes investies à l'origine peuvent ne pas être récupérées. Mars 2015 16

1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Stratégie d Investissement - Perspectives trimestrielles Thèmatique actions 1. La hausse de la rémunération des actionnaires devrait encore soutenir les valeurs japonaises Depuis décembre 2012, l indice boursier japonais Topix a progressé de 115%. De nombreux facteurs ont encouragé cette hausse, mais le plus important a été la dépréciation du yen face au dollar et à l euro. Depuis janvier, le yen s est stabilisé Et pourtant, les valeurs japonaises ont continué à bien performer. Pourquoi? La rémunération des actionnaires est de toute évidence le plus important des facteurs structurels et cycliques favorables aux valeurs japonaises. Nous constatons que lorsque des sociétés lancent un programme de rachat d actions, leur performance résiste mieux aux chocs extérieurs. Nous avons démontré dans des études Une forte corrélation entre le Topix et le yen précédentes que le marché boursier japonais est 130 1800 entré dans une période de changements $/JPY (lhs) structurels. Nous estimons que la remontée du 120 1600 Topix Topix résulte largement de ces changements. 110 1400 Tout d abord, les investisseurs locaux 100 1200 manifestent aujourd hui un plus grand appétit 90 1000 pour les actions que pour les obligations. Avec une inflation positive et des rendements 80 800 obligataires proches de leurs plus bas 70 600 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 historiques, le programme de rachats d actifs obligataires de la Banque du Japon s est élargi Sources : SG Private Banking, Datastream. Données au 16/03/2015. aux actions. Le Fonds d investissement gouvernemental de retraite (GPIF) a également accru son exposition aux actions japonaises. Ces entrées de capitaux soutiennent la performance et permettent aux valeurs nippones de mieux résister aux chocs extérieurs. Ensuite, les efforts consentis par le gouvernement japonais pour améliorer la gouvernance des entreprises et augmenter la rentabilité des capitaux propres ont incité les directions d entreprises à améliorer la rémunération des actionnaires (par le biais des dividendes ou de rachats d actions) : le programme d achat d actifs de la Banque du Japon est principalement axé sur les sociétés présentant une rentabilité élevée des capitaux propres. L expérience montre que les marchés boursiers portés par une hausse de la rémunération des actionnaires sont plus résistants que leurs homologues uniquement entraînés par des forces cycliques. Enfin, un facteur cyclique est également favorable aux valeurs nippones : la croissance des bénéfices. Le Japon est le seul marché à avoir enregistré une croissance positive des bénéfices chaque année depuis 2012. Les bénéfices et les dividendes étant fortement corrélés (positivement), l accélération de la croissance des bénéfices par action (BPA) devrait donner lieu à une accélération de la croissance des dividendes. En 2013 et en 2014, la rémunération des actionnaires offerte par les entreprises japonaises a augmenté au-dessus des niveaux d avant-crise. Indice MSCI Japon rendements nominaux moyens à 10 ans en glissement annuel (variation, %) v 25.0 20.0 Rendement Dividende 15.0 Multiple Rentabilité 10.0 5.0 0.0-5.0-10.0-15.0 Sources : Société Générale Private Banking, Datastream. Données au 13/03/2015. Mars 2015 17

Thématique actions 2. La Chine et l Inde s imposent comme leaders mondiaux La Chine et l Inde entreprennent des réformes économiques qui sont actuellement bien accueillis par le marché. Partant de deux situations différentes, la Chine et l Inde vont façonner l avenir de l économie mondiale grâce à leur taille, à des perspectives favorables de croissance et à une présence renforcée à l international. La croissance combinée de ces deux économies pourrait atteindre un taux réel moyen d environ 5% dans les cinq années à venir (FMI, Perspectives de l économie mondiale, 2014), contribuant pour plus de 1 point de pourcentage à la croissance mondiale. Nous pouvons établir des parallèles entre les deux pays, qui entament tous deux une vaste série de réformes. Part du PIB mondial (mesurée en parité de pouvoir d achat) et contribution à la croissance du PIB mondial % 30 25 20 15 10 5 Prévisions FMI 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 0% Contribution au PIB mondial (Chine + Inde, échelle droite) Chine Inde Chine + Inde Sources : Société Générale Private Banking, FMI. Données au 23/03/2015. Engager des réformes structurelles afin de consolider le potentiel de croissance Les deux économies s efforcent de mener d importantes réformes économiques et politiques, favorables à la croissance économique à long terme. En Inde, la volonté de limiter la bureaucratie et d enrayer la corruption contribuera à créer un environnement plus propice à l activité des entreprises. La rationalisation des processus administratifs, les acquisitions de terrains facilitées pour les projets d envergure et l adoption d une initiative numérique sont autant d éléments destinés à réduire le laps de temps entre les projets et leur réalisation, et à limiter le poids d une réglementation excessive sur l économie. De son côté, la Chine s oriente vers une économie où les marchés auront un rôle accru et s emploie par ailleurs à améliorer l efficacité et à promouvoir l innovation en renforçant le rôle du secteur privé. Avec la réforme des entreprises publiques et l augmentation du nombre de fusionsacquisitions visant à réduire les surcapacités, le secteur industriel chinois sera encore en mesure de progresser dans la chaîne de valeur, en s adjugeant une part plus large de la valeur ajoutée dans les processus manufacturiers. Une impulsion donnée aux infrastructures nationales et internationales L Inde doit se concentrer sur ses infrastructures intérieures, alors que la Chine est prête à développer son activité à l étranger. Les deux pays vont élargir leur rôle dans l industrie manufacturière mondial. En Inde, la priorité donnée aux projets d infrastructures peut être comparée aux investissements massifs en capital fixe accumulés par la Chine à partir des années 1980 : des infrastructures déficientes créent des goulets d étranglement dans de nombreuses industries. L Inde entend renforcer sa base industrielle, améliorant ainsi ses capacités exportatrices et rétablissant sa balance commerciale. Le dernier projet de loi sur le budget présenté en mars met en exergue la priorité accordée aux dépenses liées aux énergies renouvelables, aux infrastructures routières et ferroviaires, et aux logements à loyer modéré. La Chine semble assez bien pourvue en comparaison, mais elle se tourne maintenant vers l international. Dans le but d étendre son Mars 2015 18

influence régionale, elle a lancé l initiative de la «nouvelle route de la soie» destinée à financer des investissements dans des pays voisins et à ouvrir de nouveaux marchés à ses entreprises. Les sorties d investissements directs étrangers (IDE) seront supérieures aux entrées d IDE en 2015 pour la première fois dans l histoire, les entreprises chinoises recherchant des opportunités d acquisition à l étranger. Le développement à l international des grandes entreprises aux ambitions mondiales, qui ont atteint la taille critique sur leurs marchés intérieurs, sera ainsi encouragé. La consommation intérieure devrait soutenir la croissance à long terme La consommation privée constituera un relai de croissance plus important dans les deux pays. La migration de la main-d œuvre des zones rurales vers les zones urbaines a toujours été un important moteur de croissance grâce aux gains de productivité qu elle permet de réaliser. La Chine présente l un des degrés d urbanisation les plus élevés des pays émergents, à plus de 50%, contre seulement 32% pour l Inde. S agissant de cette dernière, une progression régulière de l urbanisation améliorera la productivité et encouragera également l expansion de la classe moyenne, le pilier traditionnel de la consommation privée intérieure. De toute évidence, un effort d investissement convaincant dans les infrastructures «matérielles» (transports, énergie, télécommunications) et «immatérielles» (institutions sociales, éducation) sera nécessaire pour y parvenir. En Chine, l urbanisation a principalement favorisé l essor industriel grâce au vaste vivier de main-d œuvre bon marché se déplaçant vers les zones côtières industrialisées. La volonté d élargir le filet de sécurité sociale et de mettre davantage l accent sur le secteur des services riches en main-d œuvre aura pour effet d accroître la contribution de la consommation privée au PIB, à peine supérieure à 40% aujourd hui. Des réformes financières en préparation Dans les deux pays, le secteur financier semble toujours assez inefficace au regard des normes internationales. Une concurrence accrue en Inde, l ouverture du marché en Chine et une plus grande libéralisation des mouvements de capitaux dans les deux pays devraient encourager une meilleure gestion du secteur bancaire. Cela contribuerait plus efficacement à la croissance du secteur privé et faciliterait l accès de la population à faible revenu aux services financiers. En Inde, la privatisation partielle des banques publiques pourrait attirer les IDE, permettant ainsi des gains d efficacité. D autres réformes relatives à la réglementation des marchés financiers et le lancement de nouveaux produits d investissement visant à détourner les investisseurs des avoirs en or laissent entrevoir une refonte des marchés. En Chine, la libéralisation financière va se poursuivre, avec une importance grandissante accordée aux mécanismes de marché. Le secteur financier doit améliorer sa capacité à gérer les risques de taux et de change parallèlement à la libéralisation des taux de dépôt, à la transition vers un régime de change plus souple et à l augmentation des entrées et des sorties de capitaux. Chine et Inde : ratio Cours/Bénéfices à 12 mois 25 20 15 10 5 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Chine Inde Chine moyenne sur 10 ans Inde moyenne sur 10 ans Sources : Société Générale Private Banking, IBES, Datastream. Données au 23/03/2015. Mars 2015 19

La baisse des prix de l énergie et d autres matières premières, combinée à la faiblesse généralisée des taux d intérêt, stimulera la consommation. Thématique actions 3. La baisse des cours du pétrole alimente la consommation mondiale La conséquence majeure de l effondrement des prix de l énergie est la hausse du pouvoir d achat, z en particulier dans les économies où les effets de cette baisse se ressentent pleinement à la pompe. t Le fléchissement généralisé des prix des matières premières ne fait qu ajouter à ce gain du kpouvoir d achat. Avec des taux d intérêt historiquement bas, nous pouvons raisonnablement supposer u que cette amélioration du pouvoir d achat s oriente davantage vers la consommation que vers j l épargne. Nous anticipons donc une augmentation de la consommation mondiale, tirée non seulement k par la baisse de 50% des cours du Brent mais aussi par les facteurs suivants : h kaux États-Unis, sous l effet de la dynamique de croissance positive, l embellie du marché du jtravail se poursuit, avec des créations d emplois supérieures aux attentes. Bien que la hcroissance des salaires soit restée modérée jusqu à présent, un nouveau recul du taux de zchômage alimentera l inflation salariale et, selon toute vraisemblance, un boom de la tconsommation américaine. j Les prix à la consommation ont diminué dans la zone euro ces derniers mois. Les prix de z l énergie et de l alimentation ont baissé, améliorant ainsi le pouvoir d achat des consommateurs t européens. Avec l instauration d un salaire minimum en Allemagne et une stabilisation attendue des impôts en France, le pouvoir d achat et la confiance des consommateurs devrait s améliorer. Récemment, le Premier ministre japonais Shinzo Abe a insisté une nouvelle fois sur l importance de la hausse des salaires par les chefs d entreprise japonais. Et après qu une première augmentation de la taxe sur la consommation en avril 2014 a fragilisé les ventes au détail, la prochaine a été reportée d octobre 2015 à avril 2017. Ces deux facteurs devraient stimuler la confiance et les dépenses des consommateurs. Ce rebond de la demande des ménages viendra également des marchés émergents. Les ventes d automobiles en Chine se sont fortement orientées à la hausse et devraient le rester - tandis que les consommateurs indiens bénéficieront de la chute des prix de l alimentation, de l énergie et de l électricité. À l échelle mondiale, nous tablons sur une croissance soutenue des bénéfices pour les valeurs de la consommation cyclique en 2015 et 2016. En tant que grand bénéficiaire de cette explosion de la consommation mondiale, ce secteur est l une de nos plus fortes convictions. La chute des cours du pétrole encourage la surperformance du secteur de la consommation cyclique Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les investissements peuvent être soumis aux fluctuations du marché, et le prix et la valeur des investissements et les revenus qui en découlent peuvent fluctuer à la baisse comme à la hausse. Votre capital n est pas protégé et les sommes investies à l origine peuvent ne pas être récupérées. -100-50 0 50 100 150 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 Cours du WTI (glissement annuel, %, avancé de 20 semaines, échelle gauche inversée) Performance relative : MSCI World Consumer Discretionary vs MSCI World (%, échelle droite) Sources : Société Générale Private Banking, Datastream. Données au 18/03/2015. 20 15 10 5 0-5 -10-15 -20 Mars 2015 20