1 2002 INFORM INFORMATIONS FINANCIÈRES ESSENTIELLES POUR LES CAISSES DE PENSION GESTION DE FORTUNE ACTIVE OU PASSIVE? On prône souvent en faveur de la gestion de fortune passive en arguant que la plupart des fonds soumis à ce type de gestion n ont pas réussi par le passé à battre leur indice de référence respectif. Si Swissca Portfolio Management SA se consacre quant à elle entièrement à la gestion active, c est qu elle est intimement persuadée que la performance de ses fonds peut lui conférer une place d exception. Les fonds indiciels ne dépassent jamais l indice D après les statistiques, la plupart des fonds bénéficiant sur une longue période d une approche active enregistrent une performance inférieure à leur indice de référence. Mais la tendance consistant à déclarer que la gestion active est obsolète et à miser exclusivement sur une gestion passive des fonds par conséquent sur des placements indexés occulte cependant certains aspects. Alors qu une partie des fonds actifs parvient bon an mal an à battre l indice, les placements entièrement indexés n atteignent quant à eux par définition jamais les rendements de leur indice de référence. En effet, qu ils soient indexés ou gérés activement, les actifs des fonds en actions et en obligations supportent certains coûts contrairement à l indice de référence qui ne connaît ni taxe (p. ex. droit de timbre) ni commission (courtage, cours vendeur/cours acheteur, droits de garde, frais d encaissement des coupons/dividendes). Les corporate actions comme les droits de souscription, les fractionnements d actions, les rachats d actions ainsi que les entrées et les sorties d indice occasionnent également des frais. En outre, les très gros volumes de transaction font l objet de Markets Impact Costs (incidences sur les prix). Les exigences légales (rapports trimestriels, semestriels et annuels ainsi que la révision effectuée régulièrement par des organes externes), auxquelles sont soumis les fonds publics, entraînent elles Une entreprise des Banques Cantonales
aussi des coûts substantiels. Enfin, la valeur d une part de fonds est calculée au moyen d une comptabilité onéreuse. En Suisse, la gestion de fonds indexés coûte entre 0,5% et 1,0% alors que la moyenne globale des frais s élève à 0,6%. Mais, en réalité l écart entre la performance du fonds et celle de l indice est supérieur au simple pourcentage de coûts en sachant qu une réplique exacte de l indice de 100% (Full Replication) reste exceptionnelle. Par ailleurs, le commerce quotidien des parts de fonds de placement exige en permanence un minimum de liquidités qui se répercute négativement sur le tracking error (erreur de suivi). Avec un écart de 0,75% à 2%, les fonds gérés activement affichent au total des coûts nettement plus élevés. La moyenne des fonds domiciliés en Suisse enregistre un Total-Expense Ratio (taux de coûts total y compris présentation des comptes) de 1,5%. Plus les coûts liés à la gestion active sont élevés, plus le gérant de fortune doit viser une performance supérieure à l indice de référence pour pouvoir supporter la comparaison avec le fonds indiciel voire même dépasser son rendement. Compte tenu du fait qu un fonds indiciel ne peut pas battre l indice et qu il affiche systématiquement un écart de performance moyen de 0,6%, on peut considérer qu il enregistre un résultat satisfaisant dès lors que le gérant actif parvient à maintenir durant des années le rendement de l indice de référence. Les fonds indiciels comportent également des éléments actifs On oublie souvent que les fonds indiciels exigent eux aussi un certain nombre de décisions actives. Quelle méthode d indexation employer? Avec quelle rigueur et à quelle fréquence opérer les changements intervenant dans la composition de l indice? Convient-il d anticiper les changements prévisibles ou d attendre le cours de clôture du dernier jour pour les intégrer? (C est ainsi que tous les gérants d indice ont dû relever un énorme défi suite à la dernière réorganisation de l indice MSCI). Quelle procédure adopter quand les fonds enregistrent des mouvements de capitaux importants? Faut-il faire appel aux futures et aux basket trades en appliquant p. ex. des cours de clôture garantis? A quel moment réinvestir les produits des dividendes? Et bien d autres questions encore qui ont toutes une incidence sur l écart de performance par rapport à l indice. Plus le volume mondial des investissements est géré passivement, plus elles sont décisives (et coûteuses). L indexation: une technique exigeante En théorie, la technique de l indexation est un jeu d enfant: il suffit d acheter les titres sousjacents d un indice bénéficiant de la même pondération pour se réjouir des rendements indiciels ainsi obtenus. Mais en pratique, cet exercice s avère beaucoup plus difficile. Il se traduit en effet part des exigences élevées de la part du gérant de fortune et de ses connaissances en mathématiques et en théorie financière mais aussi en termes de moyens techniques 2 Swissca Portfolio Management SA
(services informatiques, outils d optimisation et systèmes de négoce) ou encore de collecte et de traitement des informations. En outre, l indexation présente des lacunes importantes. Les méthodes suivantes ont néanmoins fait leur preuve sur le marché: Marché au comptant Instruments dérivés Méthode Avantages Inconvénients Reproduction parfaite Faible risque d écart Frais de transaction suite aux ajustements (full replication) Revenus générés par le prêt de titres de portefeuille (changements intervenant Convient aux horizons de placement dans la composition, corporate actions, etc.) à long terme Frais de suivi substantiels Ajustement moins fréquent Peu de valeurs liquides achetées de la composition de l indice Aucune corrélation effectuée entre Taux d intérêt le plus bas les différents titres Aucune solution optimale garantie Echantillon représentatif Logique des actifs en fonction du secteur, Aucune corrélation effectuée entre (stratified sampling) de la capitalisation, etc les différents titres Méthode particulièrement pratique pour Aucune solution optimale garantie les univers indiciels complexes Optimisation quadratique Recours à la corrélation pour réduire Sensibilité face aux changements le risque d écart de corrélation Possibilité d intégrer des restrictions natu- Solutions étroitement liées aux méthodes relles notamment en matière de liquidités d estimation en matière de corrélation et de pondération sectorielle Plusieurs optima possibles Futures Frais de transactions peu élevés et Risque d écart entre les futures et simplicité de la mise en œuvre le marché au comptant Pas d impôt anticipé sur les dividendes Illiquidité de certains contrats sur futures Le rôle des contrats est lié aux coûts qu ils génèrent Swaps Aucun risque de base Risque de contrepartie Souplesse Les changements stratégiques soumis Pas d impôt anticipé sur les dividendes à l accord de la contrepartie Difficulté de l évaluation Options Amélioration potentielle du rendement Risques actifs supplémentaires pour en combinant les options les positions synthétiques avec indice Peuvent s avérer moins onéreuses Illiquidité de certaines options que les futures Le rôle des contrats est lié aux coûts Pas d impôt anticipé sur les dividendes qu ils génèrent Des fonds indiciels pas toujours appropriés Indépendamment de la question du coût, il faut souligner que les produits indexés ne sont pas toujours aussi judicieux d un marché à l autre. La gestion active est particulièrement plus performante sur les petits marchés (marchés émergents ou secondaires) ou les marchés partiels (entreprises de petite et de moyenne capitalisation), où de faibles mouvements de capitaux peuvent entraîner de trop fortes fluctuations de prix. De même, dans les pays où les mouvements de capitaux sont fortement contrôlés et où la marge de manœuvre reste restreinte, les gérants passifs ne peuvent guère escompter de bons résultats contrairement aux gérants actifs qui peuvent agir efficacement. Mais il en va tout autrement des grands marchés très efficients. Avant d avoir recours à la gestion active, il faut être convaincu de disposer de compétences particulières ou d un style d investissement avéré. Très souvent, on part du principe que de bonnes connaissances du marché domestique ou de la région boursière suffisent à générer une plus-value. Ceci peut se vérifier dans le cas d un gérant de fortune suisse opérant à l échelle nationale et sur les principaux marchés européens. Ceci dit, il lui suffit de savoir repérer sur le marché 10% des actions Une entreprise des Banques Cantonales 3
qui selon lui réaliseront la plus faible évolution pour battre la performance du fonds indiciel (on parle alors d une forme de enhanced indexing). En effet, un gérant passif sélectionne les actions uniquement en fonction de leur capacité à minimiser le tracking error et non en fonction de leur contribution escomptée en termes de performance globale. Les gérants actifs aptes à évaluer correctement les différentes tendances ou à éviter les évolutions erronées seront également performants. Citons pour exemple l indice S& P 500 souvent reproduit par les fonds à gestion passive. L engouement pour l Internet s est traduit au sein de l indice par une pondération toujours croissante des titres technologiques comptant au nombre des growth stocks. Les gérants passifs n ont dès lors pas eu d autre choix que de suivre cette évolution à outrance. Swissca: une gestion active doublée d une procédure systématique et d un contrôle du risque très strict Swissca Portfolio Management SA génère une plus-value grâce à sa connaissance des styles de placement. Elle mise sur les écarts d évaluation, dont même un marché très performant comme le NYSE n est pas à l abri. Une récente étude a en effet montré que tous les instruments financiers n étaient pas toujours correctement appréciés et que certains effets prévisibles pouvaient être davantage mis à profit. Les groupes d actions constitués en fonction de certaines caractéristiques enregistrent également après correction du risque des écarts d évaluation positifs ou négatifs en partie importants et inexpliqués que l on qualifie d anomalies du marché. Les études menées par Swissca confirment les résultats obtenus par la recherche en matière de portefeuille, à savoir que la substance s impose à long terme, que les perdants d aujourd hui sont les gagnants de demain, que les entreprises à faible capitalisation tirent mieux leur épingle du jeu que les grandes capitalisations et que les cours des actions réagissent à l extrême aux révisions de bénéfices. Méthode de placement structurée: une condition sine qua non La gestion active de Swissca Portfolio Management SA s appuie sur une méthode d investissement explicitement définie. Le traitement des informations, la prise de décision, la mise en œuvre et le contrôle sont clairement structurés et organisés. L intégration de l évaluation et de la gestion du risque constitue un élément majeur de la procédure. Le choix du benchmark ainsi que la parfaite maîtrise de la méthode de composition et d entretien de l indice sont déterminants. Au départ, il s agit de composer un portefeuille qui réagisse aux risques de pays, de secteurs et de change avec la même sensibilité que le portefeuille indexé reproduisant le marché. Pour ce faire, on a recours aux méthodes de la gestion passive (combinaison des méthodes stratified sampling et optimisation quadratique). Au final, l attrait des secteurs, des industries et des titres mais aussi des portefeuilles de style comme les actions de croissance ou les grandes entreprises est mesuré à partir de leurs évaluations relatives. Si plus d un indicateur produit Une entreprise des Banques Cantonales 4
un signal, Swissca définit un ensemble entre les segments correspondants. Exemples: titres de petite capitalisation et de substance; titres de grosse capitalisation, de croissance et de momentum, etc. Cette méthode lui permet de réduire l immense univers de placement à un sousensemble appréciable en fonction de ses critères d évaluation vérifiés quantitativement. Cet univers de placement est ensuite rigoureusement analysé par les spécialistes secteurs et pays de Swissca. Ce n est qu à ce stade que nous sélectionnons les actions les plus attrayantes et en augmentons la pondération proportionnelle par rapport à l indice. Ces dernières années, Swissca Portfolio Management SA a eu recours de manière accrue à ce style de placement qui allie les avantages d une gestion de fortune proche de l indice à une approche active clairement définie. La proximité de l indice signifie dans ce cas que les écarts par rapport au jalon sont soumis à un contrôle strict. Il ne s agit pas de miser sur quelques rares écarts majeurs mais plutôt sur un grand nombre de petites variations. En déterminant le tracking error, on définit en fonction de quel degré de risque la performance de l indice (déduction faite des frais!) doit être réalisée. Si l investisseur exige une grande sécurité, il convient alors de définir un faible risque d écart. Par contre, s il accepte des écarts temporairement importants par rapport à la performance de l indice pour obtenir en contrepartie des rendements respectivement plus élevés sur le long terme, l ampleur du tracking error sera alors plus importante. Swissca Portfolio Management SA est ainsi en mesure de proposer une fourchette complète de prestations allant de l approche enhanced indexing à une gestion de fonds très active. Style de placement à l essai Il y a 5 ans environ, un investisseur institutionnel, titulaire d un mandat de portefeuille d actions international, acceptait de se soumettre à un test destiné à apprécier le bien-fondé du style de placement adopté par Swissca Portfolio Management SA. Les résultats sont éloquents. Le tracking error se limite à 1,66% p. a., la volatilité du portefeuille est inférieure à celle du marché et le ratio d information (rendement excédentaire annualisé divisé par le tracking error annualisé) atteint le niveau élevé de 0,8. Performance nette du portefeuille face à la performance du benchmark Portefeuille Benchmark Ecart en % en % en % 1997 29.3% 25.1% 4.2% 1998 19.5% 19.3% 0.3% 1999 43.4% 45.6% 2.2% 2000 8.6% 11.2% 2.6% 2001 16.8% 17.6% 0.9% 3 ans 9.1% 6.5% 2.6% 5 ans 68.6% 58.9% 9.7% 5 Swissca Portfolio Management SA
Evolution de performance (indexée) 280 260 240 220 200 180 160 140 120 100 280 260 240 220 200 180 160 140 120 100 SEPT 96 MARS 97 SEPT 97 MARS 98 SEPT 98 MARS 99 SEPT 99 MARS 00 SEPT 00 MARS 01 SEPT 01 PORTEFEUILLE BENCHMARK En conclusion: un fonds indexé a certes toutes les chances d enregistrer un rendement proche de celui de l indice. Mais, dans le meilleur des cas, sa performance sera égale à celle de l indice (sous déduction des frais). Une surperformance étant exclue, une question clé s impose donc à l investisseur: mon objectif est-il d atteindre le rendement indiciel avec un maximum de sécurité et un minimum de coûts ou vais-je privilégier au contraire une stratégie visant un potentiel de rendement plus élevé en prenant le risque de réaliser une performance inférieure à celle d un fonds passif? Les mandats proposés par Swissca Management SA laissent toute latitude à l investisseur pour définir le profil de risque/de rendement de ses placements. Editeur Swissca Portfolio Management SA, Waisenhausstrasse 2, 8023 Zurich Rédaction Paul Winiger, tél. 01 225 39 53 Auteur Roman von Ah Parution Trimestrielle Abonnement et commande d exemplaires Tél. 01 225 39 00, pmg@swissca.ch Swissca Portfolio Management SA, Zurich Swissca Portfolio Management SA