Article de fond de nos partenaires des États-Unis La bulle obligataire est exagérée Une vente massive d obligations gouvernementales si cela devait survenir ne devrait pas ébranler les marchés boursiers, à condition qu elle soit progressive Jurrien Timmer l Directeur principal, Macroéconomie mondiale, Division de la répartition mondiale de l actif de Fidelity @TimmerFidelity PRINCIPALES CONCLUSIONS L effondrement récent de la prime de terme soit la compensation demandée par les investisseurs pour détenir une dette à long terme a provoqué un débat sur la possibilité que les banques centrales aient engendré une bulle spéculative. Même si l idée d une bulle des obligations qui versent des paiements de coupons et de capital est discutable, il est vrai que les taux de rendement ont été exceptionnellement bas. Une hausse soutenue de l inflation de base pourrait faire remonter les taux. Nombreux sont ceux qui pensent que la faiblesse du taux de base a influencé, du moins indirectement, les valorisations sur les marchés du crédit et des actions, mais on ne sait pas encore jusqu à quel point. Il a beaucoup été question dernièrement de la chute de la «prime de terme» du marché obligataire américain, soit la compensation exigée par les investisseurs pour détenir des obligations à plus longue échéance. Cela a provoqué un débat entre ceux qui estiment que le déclin est la preuve que les taux des bons du Trésor ont été maintenus artificiellement bas par la politique monétaire de la banque centrale (politique de taux d intérêt zéro, détente quantitative) et ceux qui jugent que les forces structurelles du désendettement et de la déflation justifient ce niveau. Dans un sens plus large, le débat porte sur l existence d une bulle, c est-à-dire est-ce que les banques centrales ont créé une bulle spéculative et, le cas échéance, comment tout cela va-t-il se terminer? Pourquoi les investisseurs demandent-ils une prime de terme? Plusieurs raisons expliquent le fait que les investisseurs exigent une compensation sous forme de prime de terme, notamment des doutes sur la crédibilité d une banque centrale ou l incertitude quant au niveau futur des taux. Toutefois, la prime de terme est difficile à quantifier et peut seulement être estimée au moyen de variables de régression et d autres mesures sophistiquées. Le principe de base est que le taux des obligations gouvernementales peut être décomposé en deux éléments : le taux nominal neutre à l égard du risque (c.-à-d. les prévisions du marché quant au taux des fonds fédéraux) et la prime de terme. La Réserve fédérale de New York et d autres institutions ont tenté de mesurer la prime de terme, mais comme c est souvent le cas avec les régressions statistiques, le résultat ne vaut pas plus que les hypothèses sur lesquelles il repose. Et compte tenu de la complexité des mathématiques obligataires, il n y a pas nécessairement de «bonne réponse». Il faut se rappeler que la prime de terme est une construction théorique et non une chose tangible. On peut utiliser les données historiques pour avoir une idée des niveaux antérieurs de la prime de terme, sans toutefois savoir ce qu elle est maintenant. Ce sont les millions de décisions d emprunt et de placement qui font fluctuer les taux d intérêt à long terme et non la prime de terme. Le Tableau 1 présente l interprétation de la prime de terme par la Fed de New York en remontant jusqu aux années 1960.
On peut se demander quelle est la mesure exacte de la prime de terme, mais cela ne change rien à la question «pourquoi les taux de rendement sont-ils aussi bas?». Il n existe pas de véritable consensus d après ce que je peux voir. La politique monétaire très rigoureuse a-t-elle maintenu les taux artificiellement bas? Ou alors, les faibles taux actuels sont-ils liés aux conséquences déflationnistes du surendettement mondial? Après tout, on sait que dans le contexte déflationniste qui prévaut, les titres de créance de qualité supérieure à longue échéance peuvent constituer un excellent outil de diversification contre le risque. En ce sens, les bons du Trésor à long terme sont-ils simplement une forme d assurance contre la déflation (et, par conséquent, les actifs risqués)? Y a-t-il une bulle obligataire? On a beaucoup parlé de la création d une bulle spéculative par les banques centrales dans le marché des obligations. Une bulle spéculative se produit lorsque les prix d une certaine catégorie d actifs augmentent rapidement au-dessus du niveau justifié par ses données fondamentales, ce qui augmente la probabilité d un éclatement. Si on se fie à cette définition, on peut difficilement parler de bulle dans le cas des bons du Trésor, peu importe la faiblesse des taux. Après tout, les investisseurs recevront leurs paiements de coupons et de capital à l échéance. Néanmoins, si les taux devaient remonter parce que la prime de terme revient à la normale, quel effet cela aurait-il sur le reste des marchés financiers? Faisons quelques calculs. Le taux de rendement de l obligation du Trésor à 10 ans est actuellement de 2 %. Comme la croissance du PIB réel a été d environ 2,2 % en moyenne ces dernières années et que les prévisions d inflation se situent à 1,75 % (seuil d équilibre des TIPS à 10 ans), on pourrait penser que le taux à 10 ans devrait se rapprocher davantage de 4 %, conformément à la croissance du PIB nominal. Tableau 1 Prime de terme et taux neutre à l égard du risque (taux des bons du Trésor à 10 ans) Avec le temps, le taux nominal neutre à l égard du risque de l obligation gouvernementale ressemble au taux directeur de la Fed 7 Taux nominal neutre à l égard du risque 6 5 4 3 Taux directeur de la Fed 2 1 500 400 300 200 100 0 100 Courbe des taux Prime de terme 200 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 0,5 1,0 Courbe des taux : courbe d un graphique où le taux de rendement des titres à intérêt fixe est reproduit en fonction du temps à courir avant l échéance. L écart entre la courbe des taux et la prime de terme a provoqué le débat sur la bulle spéculative. Source : Haver Analytics et Réserve fédérale de New York, au 31 mars 2015. 2
LA BULLE OBLIGATAIRE EST EXAGÉRÉE Qu est-ce qui pourrait faire augmenter les taux de rendement? On peut être d accord ou non avec le fait que les taux devraient être deux fois plus élevés, mais mettons cela de côté pour un instant pour nous poser la prochaine vraie question : qu est-ce qui pourrait ramener les taux de rendement à des normes historiques? Une seule chose me vient en tête et c est une augmentation soutenue de l inflation de base. On peut penser que celle-ci résulterait vraisemblablement d une croissance économique continue et accélérée. Une augmentation soutenue de l inflation forcerait les banques centrales à resserrer les conditions et à mettre fin à l assouplissement quantitatif, ce qui provoquerait un rajustement. Nous savons que le taux nominal neutre à l égard du risque reflète déjà un resserrement d environ 200 points de base (pdb), comme l indique le taux de l obligation du Trésor à 10 ans, de sorte qu une certaine hausse de la croissance et de l inflation et par conséquent du taux directeur est déjà escomptée par le marché. Cela veut dire qu il faudrait que la croissance et l inflation soient plus fortes que ce que le marché escompte déjà pour vraiment ramener les taux à des niveaux plus «habituels» d un point de vue historique. Quand cela pourrait-il se produire? Quand assistera-t-on à une accélération cyclique ou tendancielle de l inflation? Comme l a décrit avec justesse notre équipe de recherche sur la répartition de l actif ces derniers mois, des signes montrent que l expansion économique américaine a encore progressé durant la phase de milieu de cycle et qu elle se rapproche du rythme observé au début du dernier cycle (voir la description du cycle économique type, à la page 5). Cela donne à penser que nous pourrions nous rapprocher du seuil où la croissance tend à devenir inflationniste. C est ce que la Fed tente de déterminer, alors qu elle réfléchit à sa stratégie de normalisation des taux. La Fed a rajusté à la baisse ses plus récentes prévisions de taux cible, ce qui laisse entrevoir une augmentation plus progressive des taux. Effets de second ordre sur les autres marchés Quels seront les effets de second ordre sur le reste du marché? Comment une hausse des taux se répercutera-t-elle sur les marchés du crédit et le marché boursier? Alors que les écarts de taux la différence de taux entre les obligations à risque élevé et les bons du Trésor sont déterminés principalement par les données fondamentales des sociétés, le taux de base fait aussi partie de l équation; les marchés du crédit sont donc assez sensibles aux variations des taux des bons du Trésor. Prenons l exemple des obligations de sociétés. L écart de taux des obligations à rendement élevé est actuellement de 450 pdb, comparativement à une moyenne historique à long terme de 475 pdb. Les écarts semblent donc raisonnables en ce moment. Toutefois, le taux absolu est proche des creux records, et ce, simplement parce que le taux de base est excessivement faible. Par conséquent, si le taux de base devait remonter, les taux des obligations de sociétés devraient, en théorie, suivre la même trajectoire, à moins que cet effet ne soit neutralisé par un resserrement des écarts de taux. Qu arriverait-il aux écarts de taux en pareilles circonstances? C est une bonne question. Si les taux augmentent progressivement à la suite d une amélioration de l économie et d une augmentation de l inflation, les écarts devraient (en théorie) se resserrer. Toutefois, si le taux de base remonte soudainement pensez à la hargne provoquée par la perspective d une réduction du programme d achat d obligations en 2013 les écarts pourraient s élargir au moins temporairement, le temps que la liquidité se tarisse. Mais comme les écarts dépassent déjà les niveaux que l on observe habituellement au sommet du cycle des écarts de taux, il est possible que le marché ait déjà compensé une telle éventualité. Qu en est-il des actions? Ces dernières sont évaluées principalement en termes absolus par le ratio cours-bénéfice (C/B) et des paramètres similaires. Pour la majeure partie, le marché boursier est jugé bon marché ou cher selon la valorisation actuelle par rapport aux niveaux historiques. Il existe cependant aussi une valorisation relative basée sur les taux d intérêt, même si c est sans doute une considération secondaire. Il s agit de la prime de risque sur actions, calculée simplement en soustrayant le taux de rendement des obligations du ratio cours/bénéfice. Dans le passé, la prime de risque sur actions s est établie à 1,7 % en moyenne, mais aujourd hui elle est deux fois plus élevée, à 3,4 %. Une prime de risque sur actions supérieure à la moyenne est souvent utilisée par les haussiers pour expliquer pourquoi les actions ne sont pas chères. Le marché est peut-être jugé bon marché en termes absolus (bien qu à un ratio C/B de 18 pour le S&P 500, c est discutable), mais par rapport au faible taux de base, l évaluation est raisonnable. Mais si le taux de base devait remonter, qu en serait-il des actions? C est une autre question embêtante, car cela dépend du degré de sensibilité des valorisations boursières à l attrait relatif des autres actifs, et cela dépend aussi de la façon dont les bénéfices évoluent. Comme nous l avons mentionné, il y a fort à parier que si les taux obligataires augmentent, ce sera parce que l économie s est suffisamment améliorée pour que l inflation s accélère. Même si ce scénario n entraîne pas habituellement une expansion des ratios (puisque les ratios C/B sont inversement corrélés au taux d inflation), il favorisera certainement une accélération de la croissance des bénéfices. Et si la croissance des bénéfices s accélère, cela permettra de compenser, du moins en partie, la pression qui s exercera sur les cours des actions. Évidemment, les actions peuvent chuter si l économie entre en récession et que les bénéfices dégringolent, mais il est difficile d imaginer que la prime de terme puisse augmenter dans un tel scénario. En fait, les taux obligataires ont été un important mécanisme d autocorrection pour l économie, et vice versa. Dès que la croissance économique semble s accélérer, les taux montent et minent l accélération en cours. Et inversement : dès que les taux montent de manière considérable (comme ils l ont fait durant la hargne du marché), on s attend à ce qu ils exercent un frein sur l économie, et alors le ralentissement subséquent fait redescendre les taux. Leçon tirée des années 1950 Il m est souvent arrivé de faire une analogie avec les années 1950 pour démontrer qu une accentuation du taux de base ne signifierait pas la fin du monde. Revenons en arrière un instant. La Fed a mis 3
fin à ses efforts pour protéger le taux plafond imposé sur les bons du Trésor (et, par extension, aux mesures d assouplissement quantitatif) en 1951 et, par la suite, le taux de l obligation à long terme n a augmenté que progressivement, de 2,7 % à 4 % jusqu en 1960 et à 5 % jusqu en 1996. Il a donc fallu au moins 10 ans avant que le taux de base n opère un redressement comme celui que nous envisageons en ce moment. Comment les actions ont-elles réagi? Au début des années 1950, l indice S&P 500 se négociait à un ratio C/B des douze derniers mois d environ 10 fois les bénéfices, et la prime de risque sur actions était d environ 10 %. À la fin de la période de 10 ans, le ratio C/B avait crû à 18 fois les bénéfices et la prime de risque sur actions avait chuté à 150 pdb (près de sa norme historique), tout cela dans un contexte de croissance très modeste des bénéfices (1,2 % par année durant la décennie). En d autres mots, les actions n ont pas du tout réagi au doublement du taux de base. Au contraire, l augmentation des taux a coïncidé avec une tendance puissante d expansion des ratios qui a persisté tout au long des années 1950 et 1960. Mais comme les valorisations boursières sont actuellement deux fois plus élevées qu au début des années 1950, on peut difficilement imaginer que les actions réagissent de la même façon si les taux devaient remonter. Néanmoins, nous estimons que les bénéfices sont viables aux niveaux actuels comme nous le démontrons dans notre article : «Bénéfices des sociétés américaines : les marges bénéficiaires actuelles sont-elles viables?» (avril 2015) ce qui devrait fournir un peu de soutien aux actions advenant une récession. Conclusion On peut se demander s il y a véritablement une bulle obligataire, ou même si ce terme peut s appliquer aux obligations gouvernementales. Par contre, on s entend pour dire que les taux sont exceptionnellement bas, soit parce que la prime de terme difficile à quantifier a diminué, soit parce que le marché ne s attend pas à ce que l économie accélère le pas avant un bon moment. On peut aussi se demander si la politique monétaire en est la cause ou si c est plutôt le fait que les bons du Trésor à long terme offrent la meilleure protection contre un déclin des actifs risqués dans l environnement d après-crise actuel. Selon moi, c est probablement une combinaison des deux. Il est clair aussi que la faiblesse du taux de base a influencé, du moins indirectement, les valorisations sur les marchés du crédit et des actions, mais on ne sait pas encore jusqu à quel point. Si mon raisonnement est correct, les conséquences d une augmentation soutenue du taux de base pourraient avoir des répercussions dans d autres marchés. Mais ce ne sera pas nécessairement catastrophique (comme semblent le craindre de nombreux experts), à condition que les taux augmentent progressivement et pour les bonnes raisons. Et pour tous ceux qui anticipent une baisse des obligations, il est important de rappeler que les bons du Trésor et leurs équivalents internationaux offrent toujours une excellente protection contre la déflation. AUTEUR Jurrien Timmer l Directeur principal, Macroéconomie mondiale, Division de la répartition mondiale de l actif de Fidelity Jurrien Timmer est directeur de la macroéconomie mondiale au sein du groupe de répartition mondiale de l actif de Fidelity Investments. Il se spécialise dans l élaboration de stratégies macroéconomiques mondiales et en répartition tactique de l actif. Il est entré au service de Fidelity en 1995 en tant qu analyste de recherche technique. Matt Bennett, vice-président, Leadership éclairé de Fidelity a supervisé la rédaction de cet article. 4
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