PRODUITS ET SERVICES FINANCIERS

PRODUITS ET SERVICES FINANCIERS ETUDE THEMATIQUE LA GESTION DES RISQUES DE CHANGE EN MICROFINANCE INTRODUCTION De nombreuses institutions de microfinance (IMF) financent une partie de leur portefeuille en contractant des prêts ou des lignes de crédit libellés en monnaie forte. Ce faisant, les IMF s exposent à un risque de change, qui est caractérisé par une perte ou un gain potentiel lié aux fluctuations du taux de change entre les devises. S il n est pas géré correctement, ce risque de change peut se solder par des pertes. En s exposant au risque de change, une IMF est soumise à des facteurs qu elle n est pas en mesure de contrôler. En plus du risque associé à la fluctuation des taux de change, les risques de change représentent également d autres dangers potentiels comme l impossibilité de réaliser des transactions de change en raison d une intervention de l état ou d une désorganisation du marché. i L objectif de cette note d information sera le suivant : 1) fournir aux IMF des méthodes d évaluation et de gestion des risques de change afin de réduire l exposition au minimum et d éviter les pertes et 2) de mettre en exergue le rôle que les organismes prêteurs et les bailleurs de fonds peuvent jouer dans les efforts de réduction de l exposition aux risques de change des IMF. Plusieurs membres du réseau de la WWB ont contracté des emprunts libellés en monnaies fortes, et deux cas seront décrits et permettront de montrer comment il a été possible de réduire les risques de change en utilisant différents mécanismes de couverture. D autres possibilités de gestion des risques de change qui s offrent aux IMF seront également exposées. De plus, cette note d information présentera des méthodes conçues par deux organismes prêteurs afin de réduire au minimum les risques auxquels sont exposés les IMF en proposant des fonds en monnaie locale selon des modalités et des conditions favorables aussi bien à l établissement prêteur Vol. 1, No. 2 qu à l IMF. Enfin, cette note a pour objectif de souligner que les organismes prêteurs et les bailleurs de fonds doivent absolument aider constamment les IMF à éviter les risques de change autant que faire se peut. FLUCTUATIONS MONETAIRES: QUELLE EST L AMPLEUR DU RISQUE? Le terme de dévaluation est quelquefois utilisé de manière assez vague pour décrire tout type de baisse de la valeur d une devise. Vous trouverez ci-dessous des définitions de ces fluctuations dans la valeur d une devise. Dépréciation: une baisse de la valeur d une devise par rapport à une devise de référence (comme le dollar US par exemple). En général, une dépréciation monétaire est progressive et s étend sur plusieurs jours voire plusieurs semaines sous l effet de l offre et de la demande, mais dans certains cas, une baisse rapide peut survenir durant un laps de temps relativement court (comme en République Dominicaine en 2003). Dévaluation: Une chute rapide de la valeur d une devise par rapport à d autres devises. Au sens strict, une dévaluation ne se réfère qu à des baisses rapides dans le cadre d un système à taux de change fixe. ii De plus, ce Copyright Juillet 2004 Women s World Banking

terme fait en général référence à l action délibérée d un état, même si récemment, certains gouvernements allant à la dévaluation à reculons ont imputé leur décision aux spéculations financières iii, rappelant ainsi le rôle des forces du marché dans les dévaluations (comme au Mexique en 1995, en Malaisie en 1997 et en Argentine en 2001). Appréciation: Une augmentation progressive de la valeur d une devise, qui se déroule en général sur plusieurs jours ou semaines sous l effet de l offre et de la demande sur le marché des changes dans un systèmes de taux de change flottant. Par contraste, une réévaluation (un terme moins usité) est une action gouvernementale créant une augmentation importante de la valeur d une devise, en général du jour au lendemain. La WWB a sélectionné un échantillon représentatif de 23 pays d Asie, d Afrique, d Amérique Latine, d Europe de l Est et du Moyen-Orient afin d étudier les performances de leur devise. iv Les mouvements et les tendances annuels de dépréciation et d appréciation ont été analysés en utilisant les taux de change de fin d année pour chacune de ces devises par rapport au dollar pour la période 1997-2002. Les résultats sont repris dans le Tableau 1 ci-dessous. Tableau 1 Taux de Dépréciations et d Appréciations Monétaires 1998-2002 No. of Years of Currency Simple 5-year Average 5-year CAGR Country 1998 1999 2000 2001 2002 Depreciation Appreciation 1998-2002 1998-2002 1 Bangladesh -6.3% -4.9% -5.6% -5.3% -1.6% 5 0-4.7% -4.7% 2 Benin 6.5% -13.9% -7.4% -5.3% 19.0% 3 2-0.2% -0.9% 3 Bolivia -5.0% -5.8% -6.3% -6.3% -8.9% 5 0-6.4% -6.5% 4 Bosnia 7.1% -14.1% -7.4% -5.3% 19.0% 3 2-0.1% -0.8% 5 Brazil -7.7% -32.4% -8.5% -15.7% -34.3% 5 0-19.7% -20.6% 6 Colombia -14.2% -19.5% -14.3% -5.0% -19.7% 5 0-14.5% -14.7% 7 Dominican Republic -9.0% -1.6% -3.8% -2.8% -19.1% 5 0-7.2% -7.5% 8 Gambia -4.2% -4.8% -22.4% -12.1% -27.6% 5 0-14.2% -14.8% 9 Ghana -2.3% -34.2% -49.8% -3.7% -13.2% 5 0-20.7% -23.1% 10 India -7.5% -2.3% -7.0% -3.0% 0.3% 4 1-3.9% -3.9% 11 Indonesia -42.1% 13.3% -26.2% -7.7% 16.3% 3 2-9.3% -12.3% 12 Jordan 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% n/a n/a 0.0% 0.0% 13 Kenya 1.2% -15.1% -6.5% -0.7% 2.0% 3 2-3.8% -4.1% 14 Mexico -18.1% 3.7% -0.6% 4.7% -11.3% 3 2-4.3% -4.8% 15 Morocco 5.0% -8.2% -5.0% -8.1% 13.7% 3 2-0.5% -0.9% 16 Pakistan -4.2% -11.4% -10.8% -4.7% 4.0% 4 1-5.4% -5.6% 17 Paraguay -16.9% -14.7% -5.6% -24.7% -34.1% 5 0-19.2% -19.8% 18 Peru -13.6% -10.0% -0.5% 2.4% -2.0% 4 1-4.7% -4.9% 19 Philippines 2.3% -3.1% -19.4% -2.7% -3.2% 4 1-5.2% -5.5% 20 Russia -71.1% -23.5% -4.1% -6.6% -5.2% 5 0-22.1% -28.5% 21 South Africa -16.9% -4.8% -18.7% -37.6% 40.4% 4 1-7.5% -10.8% 22 Thailand 28.8% -2.1% -13.4% -2.2% 2.5% 3 2 2.7% 1.8% 23 Uganda -16.3% -9.5% -14.8% 2.3% -6.8% 4 1-9.0% -9.3% # countries w/ depreciation 16 20 22 19 13 Simple average of the 23 countries: -7.8% # countries w/ appreciation 6 2 0 3 9 Compounded average of the 23 countries -8.8% # countries - no change in value 1 1 1 1 1 Total 23 23 23 23 23 Notes: 1 Negative numbers (in gray) denote a local currency depreciation against the dollar. 2 Positive numbers (in blue) denote strengthening of local currency, or appreciation vis-à-vis the dollar. Source: International Monetary Fund Statistics Department, International Financial Statistics, Volume LVI, No. 10, October 2003, Washington, D.C., International Monetary Fund, pages 150-985. - 2 -

Voici quelques résultats extraits des données du tableau : Chaque année, plus de la moitié (entre 57% et 96%) des pays de l échantillon ont enregistré une dépréciation de leur devise. Neuf des 23 pays (39% de l échantillon) ont enregistré une dépréciation de leur devise chaque année. Les devises de 15 pays (soit 65% de l échantillon) ont subi une dépréciation durant au moins quatre des cinq années analysées. risque à moins de disposer d un mécanisme capable de réduire efficacement les risques de change. En contractant des dettes libellées en devises étrangères sans protection contre les fluctuations défavorables des taux de change, l emprunteur s expose au risque de rencontrer de graves problèmes financiers, comme une augmentation des frais financiers, une viabilité à long terme et une rentabilité réduites, voire l insolvabilité. Les conseils de gestion prudente recommandent que les IMF évitent dans la mesure du possible tout spéculation. Vingt-deux pays (96%) ont accusé au moins trois années de dépréciation monétaire. A l exception de la Jordanie, dont la devise a été pour ainsi dire indexée sur le dollar, aucune des devises de l échantillon n est restée stable ou n a enregistré une appréciation par rapport au dollar durant plus de deux années sur les cinq faisant l objet de l étude. Seul un pays la Thaïlande a enregistré une légère appréciation de sa devise sur les cinq années étudiées. Hormis la Jordanie, dont la devise est restée stable, le reste des pays de l échantillon ont accusé une dépréciation générale de leur devise durant la période faisant l objet de l étude. Une analyse de ces données par région révèle que chaque région - Afrique, Asie, Europe de l Est, Amérique Latine et Moyen-Orient a enregistré une dépréciation collective de ses devises au cours des cinq années faisant l objet de l étude. De manière collective, les 23 devises ont enregistré un taux annuel moyen de dépréciation vis-à-vis du dollar de 7,8%. La moyenne du déclin annuel cumulé en terme de valeur pour les 23 devises se situe à 8,8%. Les tendances qui se dégagent de cet échantillon de différentes devises soulignent la vulnérabilité des institutions qui, tout en utilisant leur monnaie locale, contractent des dettes libellées en devises étrangères. L incapacité de prévoir les taux de change des devises étrangères avec un niveau raisonnable de certitude signifie que ce type de dette présente un IMPACT D UNE DEPRECIATION DE LA MONNAIE LOCALE L exemple présenté dans le Tableau 2 montre très simplement comment une IMF peut s exposer à des risques de change en raison de la volatilité de la devise qu elle utilise. Cet exemple présente un scénario de dépréciation progressive. Une dévaluation soudaine et prononcée se solderait par de plus importants frais financiers associés à la devise étrangère et par des pertes de changes plus marquées. - 3 -

Tableau 2 Exemple de l impact d une Dépréciation Monétaire sur une IMF A la fin de l année 1999, une IMF Colombienne a du choisir entre un financement par le biais d un prêt sur trois ans libellé en dollars (US$200,000) ou libellé en pesos Colombiens ( COP ou pesos ), afin de consentir des prêts au niveau local en pesos. Les modalités et l évolution des intérêts et des taux de change pendant toute la durée des emprunts, ainsi que les liquidités au moment du solde de l emprunt en fonction des deux cas de figure envisagés sont représentés ci-dessous. Veuillez vous référer à l Annexe 1 pour mieux comprendre les données et les calculs ayant amené aux résultats et aux schémas ci-dessous. Emprunt en Dollar US Emprunt en Peso Capital emprunté: US$200,000 Equivalent de COP 374,754,000 au taux de change de décembre 1999 Capital emprunté: COP 374,754,000 Equivalent de US$200,000 au taux de change de décembre 1999 Taux d intérêt: Echéance: Remb. des intérêts: Amortissement: Libor + 5% 3 ans Semestriel Remboursement intégral à l échéance Evolution des Taux Intérêts et des Taux de Change pour le Dollar US Taux d intérêt: Echéance: Remb. des intérêts: Amortissement: DTF v + 6% 3 ans Semestriel Remboursement intégral à l échéance Evolution des Taux d Intérêt pour le COP 25% 3,000 25% 2,865 22.81% Interest Rate DTF + 6 20% COP/USD Exchange Rate 2,187 2,193 2,299 2,301 2,399 2,500 20% 18.66% 20.30% 19.09% 18.07% 2,000 Interest Rate 15% 10% 1,874 12.00% 11.13% Interest Rate Libor + 5 11.20% 8.91% 6.98% 6.96% 1,500 1,000 6.38% Exchange Rate Interest Rate 15% 10% 14.86% 14.47% 5% 500 5% 0% Dec 1999 June 2000 Dec 2000 June 2001 Dec 2001 June 2002 Dec 2002 0 0% Dec 1999 June 2000 Dec 2000 June 2001 Dec 2001 June 2002 Dec 2002 USD Loan Cash Flows Peso Loan Cash Flows 400 400 300 300 200 375 200 375 100 100 Millions of Pesos - (100) (200) Dec 1999 Principal Received June 2000 Interest Payment Dec 2000 Interest Payment June 2001 Interest Payment Dec 2001 Interest Payment June 2002 Interest Payment (26) (25) (20) (16) (17) Dec 2002 Principal & Interest Payment Millions of Pesos - (100) (200) Dec 1999 Principal Received June 2000 Interest Payment Dec 2000 Interest Payment June 2001 Interest Payment Dec 2001 Interest Payment June 2002 Interest Payment (35) (38) (36) (34) (28) Dec 2002 Principal & Interest Payment (402) (300) (591) (300) (400) (400) (500) (500) (600) Cash Flows (600) Cash Flows - 4 -

(Tableau 2 - suite) Emprunt en Dollar US Emprunt en Peso Au moment où l IMF reçoit la somme correspondant à son emprunt, chaque dollar lui permet d acheter 1873,77 pesos. L IMF paye certes moins intérêts pour un emprunt en dollars que pour un emprunt en pesos. Cependant, alors que le peso accuse une dépréciation pendant la durée de l emprunt, l IMF a besoin d une somme plus importante de pesos pour acheter les dollars nécessaires au paiement des intérêts tous les six mois. Une part des gains enregistrés grâce à des taux d intérêts plus faibles en dollars est perdue en raison de la dépréciation du peso par rapport au dollar. Lorsque l emprunt arrive à échéance en fin 2002, le taux de change entre le COP et le dollar US se situe à 2864,79 pesos pour 1 dollar US. Les pesos de l IMF ont accusé une dépréciation de 35% par rapport au dollar. Alors que l IMF avait reçu l équivalent de 374.754.000 pesos au moment où l emprunt a été contracté, elle a maintenant besoin de 572.958.000 pesos pour rembourser son emprunt en dollars, ce qui représente 153% du montant de l emprunt perçu en pesos. En d autres termes, une dépréciation du peso de 35% signifie que l IMF a besoin de 53% de plus de pesos qu au moment du déblocage initial des fonds afin de pouvoir rembourser son emprunt à échéance. (Veuillez vous reporter à l annexe 2 pour une discussion concernant la différence entre le taux de dépréciation d une devise sur une période donnée et le pourcentage supplémentaire de devise locale nécessaire pour acheter un montant donné de la devise de référence en fin de période par rapport à la situation qui prévalait en début de période.) Le taux d intérêt effectif en pesos du prêt libellé en dollars US est de 26%. Des taux d intérêt en pesos plus élevés signifient que le montant des intérêts à rembourser pour un emprunt en pesos est supérieur à celui d un prêt en dollars. Cependant, l impact de la dépréciation du peso sur le remboursement des intérêts pour un emprunt libellé en dollars limite les gains associés à des taux d intérêts plus faibles par rapport à un emprunt libellé en pesos. De plus, le Libor tout comme le DTF ont beaucoup baissé pendant la durée de l emprunt, ce qui réduit le montant des intérêts à rembourser quel que soit le scénario adopté. Pendant la durée de l emprunt, l IMF payera 75.258.710 pesos de plus en intérêts pour un emprunt en pesos par rapport à un emprunt en dollars. Les remboursements d intérêts plus élevés associés à l emprunt en pesos sont largement compensés par la différence entre le capital emprunté en pesos qui devra être remboursé à l échéance de l emprunt par rapport à un emprunt libellé en dollars US. Dans le cas d un emprunt libellé en COP, l IMF devra rembourser le capital emprunté se montant à 374.754.000 COP soit 198.204.000 COP de moins que le montant du capital à rembourser pour le prêt libellé en dollar et représentant donc l équivalent de US$200.000 à échéance. Même si l IMF ne peut profiter qu à la fin des trois ans de l avantage d un capital de départ libellé en peso inférieur, dans ce cas de figure, le gain est suffisamment important pour rendre un emprunt libellé en pesos plus avantageux pour l IMF sur le plan économique. Le taux d intérêt effectif du prêt libellé en pesos est de 19%. Si la devise locale de l IMF avait enregistré une appréciation durant la période 2000-2002 (cela a été le cas pour deux des 23 pays de référence de la WWB), l institution aurait une dette en devise locale qui serait inférieure à la dette de départ une fois convertie en dollars. Cependant, tabler sur une devise locale stable ou sur une monnaie enregistrant une appréciation de sa valeur par rapport au dollar relève d un pari et les études ont montré que les probabilités vont plutôt à l encontre de ces cas de figure. Les IMF devraient gérer prudemment leurs risques de change et éviter toute activité spéculative qui ne représente pas leur métier de base. L exemple ci-dessus illustre une méthode permettant à une IMF d évaluer le coût d un emprunt en monnaie forte par rapport à un emprunt en monnaie locale. En plus des fluctuations potentielles des taux de change, les taux d intérêt peuvent également varier en fonction des conditions macroéconomiques et de la politique monétaire pratiquée durant la période de l emprunt. Par conséquent, voici quelques considérations importantes : 1) Opinion de la direction sur les taux - 5 -

d intérêt, y compris l impact potentiel des fluctuations des taux d intérêt sur le produit net d intérêts de l IMF et sur sa capacité de répercuter une augmentation des taux d intérêt sur sa clientèle; 2) La politique de gestion du risque de change de l IMF qui devra fixer des limites à l exposition à ce risque et envisager des moyens de limiter ces risques. à option sur devises, voire dans certains cas des contrats à termes normalisés. D autres pays en développement tels que l Indonésie, les Philippines, la Russie, le Pérou et la Colombie disposent de marchés des dérivés de change, même si l offre en produit est plus limitée et qu ils présentent une moindre liquidité. Cependant, malgré l utilisation croissante des dérivés de change dans un certain nombre de pays, ces produits ne sont actuellement pas disponibles dans de nombreux pays en développement. GESTION DES RISQUES DE CHANGE DANS LES PAYS DEVELOPPES ET EN DEVELOPPEMENT Les institutions solvables dans les pays développés ont accès à toute une gamme d instruments financiers pour se protéger contre les risques de change. Parmi ces instruments, on peut citer les swaps, les contrats à termes normalisés ou de gré à gré, des opérations à option sur devises, ainsi que les autres produits dérivés. Ces produits dérivés ou de gestion des risques sont des instruments dérivés d un indice de base tel qu une devise. vi L utilisation de produits dérivés n a pas uniquement augmenté exponentiellement dans les pays développés. Elle est devenue également plus répandue dans un certain nombre de pays en développement. Parmi les pays en développement possédant un marché des produits dérivés actif, on peut citer le Mexique, l Afrique du Sud, la Thaïlande, le Brésil et l Inde. Le marché des produits dérivés de change dans ces pays est très liquide et offre toute une gamme de produits comme les swaps, les contrats à termes de gré à gré, les opérations De plus, les risques politiques et les exigences en matière de solvabilité imposées par les marchés financiers des produits dérivés auront tendance à empêcher même les institutions les plus solides des pays en développement à accéder au marché des dérivés de change. vii Le fournisseur du produit dérivé doit évaluer le risque que sa contrepartie ne remplisse pas ses obligations à la date d échéance du contrat ( risque de contrepartie ) et devra obtenir une autorisation d endettement pour pouvoir s exposer à ce risque. De plus, dans certains cas, l accès à des produits de gestion à long-terme des risques de change est possible mais nécessiterait la présentation de garanties coûteuses. Par conséquent, l existence d un marché des dérivés de change ne signifie pas nécessairement que les IMF intéressées pourront avoir accès à ces produits. GESTION DU RISQUE DE CHANGE : L EXPERIENCE DES MEMBRES DU RESEAU DE LA WWB Même si nous ne disposons d aucune données cumulées sur le niveau d emprunt en monnaie forte des IMF, plusieurs membres du réseau de la WWB ont emprunté en dollars US ou en euros. Les membres du réseau de la WWB et d autres IMF basées sur des marchés financiers différents et opérants dans des cadres réglementaires variés ont utilisé toute une gamme de mécanismes pour gérer les risques de change. Vous trouverez ci-dessous quatre études de cas présentant des mécanismes de gestion des risques de change utilisés par des membres du réseau de la WWB et par d autres IMF du monde entier. - 6 -

Etudes de Cas A. Emprunt en Monnaie Locale Remboursable en Monnaie Forte avec un Compte de Garantie contre la Dévaluation Monétaire Il s agit d une formule d emprunt utilisée par la Fondation Ford pour des IMF telles que le Kenya Women Finance Trust. C est un emprunt libellé en monnaie locale et remboursable en dollars US avec un mécanisme de provisions ou de réserves conçu pour constituer une protection pour l établissement prêteur contre les risques de dévaluation de la monnaie locale par rapport au dollar US pendant toute la durée de l emprunt. Cet emprunt est structuré de la manière suivante : l établissement prêteur débloque un montant en dollars US que l IMF convertit en monnaie locale. Le capital à rembourser est libellé en monnaie locale mais devra être remboursé en dollar US au taux de change en vigueur lorsque l emprunt arrivera à échéance. Dans ces conditions et sans mécanisme de protection, l établissement prêteur s exposerait aux risques de fluctuations défavorables des taux de change étant donné que le capital est converti en monnaie locale. Afin de réduire les risques de change auxquels s expose l établissement prêteur, cette formule est assortie d un compte de garantie contre la dévaluation monétaire. Ce compte est tout d abord alimenté par une subvention de l établissement prêteur en dollars US, et l emprunteur s engage à déposer périodiquement des sommes additionnelles en dollars US dont les montants auront été fixés au préalable. Les montants de ces dépôts périodiques sont fixés en fonction de la dépréciation moyenne de la devise locale par rapport au dollar US au cours des dix dernières années. Lorsque l emprunt arrive à échéance, l emprunteur reverse à l établissement prêteur le capital emprunté converti en dollars US au taux de change du moment, ainsi que les fonds placés dans le compte de garantie contre la dévaluation, à condition que le paiement total ne dépasse pas le montant original de l emprunt octroyé par l établissement prêteur en dollars US. Une fois que l emprunteur a soldé sa dette auprès de l établissement prêteur, tout reliquat dans le compte de garantie contre la dévaluation monétaire reste la propriété de l emprunteur. L établissement prêteur réduit son exposition aux risques de change en exigeant que des dépôts en dollars US soient effectués périodiquement pour compenser toute dépréciation de la devise locale dans laquelle l emprunt est libellé. En effectuant le premier versement sur le compte de garantie sous la forme d une subvention, l établissement prêteur prend en charge une partie des frais associés au mécanisme de gestion des risques de change. De plus, l établissement prêteur fait plafonner son potentiel de gain au montant de son décaissement initial en dollars US et prend en charge le risque que les dépôts en dollars US sur le compte de garantie qui ont fait l objet d un accord préalable ne suffisent pas à compenser la dépréciation de la monnaie locale. D autre part, l emprunteur est protégé contre les fluctuations des taux de change pour le montant du capital à rembourser et son exposition se limite aux sommes qu il a accepté de déposer sur le compte de garantie contre la dévaluation monétaire libellé en dollars US. Etant donné que l emprunteur devra acheter des dollars pour effectuer les versements sur le compte de garantie, il sera soumis aux taux de change en vigueur au moment de chacun des dépôts et sera donc exposé aux risques de change à chaque dépôts à concurrence du montant de chaque versement. La responsabilité financière de l emprunteur en matière de remboursement du capital emprunté est limitée au mieux à (a) la somme du capital emprunté en monnaie locale et du solde du compte de garantie lorsque l emprunt arrive à échéance et (b) le montant d origine en dollars US débloqué par l organisme prêteur sous forme d emprunt. Par conséquent, l emprunteur ne paiera jamais plus que ce qu il aurait payé pour un simple emprunt libellé en dollars US mais dans le cas où le solde du compte de garantie ne suffirait pas pour couvrir la perte de valeur de la monnaie locale par rapport au dollar US, l emprunteur ne serait pas tenu de payer la différence. Le risque est pris en charge par l établissement prêteur. - 7 -

Il est également important de rappeler que même si les intérêts doivent être remboursés en dollars US, ils sont calculés sur la base du capital libellé en monnaie locale. C est donc l établissement prêteur qui supporte le risque de change pour le paiement des intérêts. B. Prêts Couplés en Monnaie Forte et en Monnaie Locale Les affiliées colombienne et dominicaine de la WWB, ainsi que d autres IMF dans le monde utilisent le système suivant pour réduire leur exposition aux risques de change lorsqu elles contractent des emprunts en dollars US. Les sommes débloquées grâce à l emprunt en dollars sont déposées sur un compte bancaire libellé en dollars US. En échange et en utilisant ces dépôts en dollars US comme garantie, la banque octroie à l IMF un emprunt libellé en monnaie locale. Dans certains pays, une même banque peut recevoir des dépôts en dollar US et concéder le prêt en monnaie locale alors que dans d autres pays tels que la Colombie, il faut faire appel une banque correspondante à l étranger pour les dépôts en dollars US réalisés offshore et c est une banque locale qui concède le prêt en monnaie locale viii (voir Tableau 3). Tableau 3 Dépôt Offshore Dépôt Dans une Banque Locale Offshore Etablissement prêteur en USD Intérêt en USD Payments* dans le pays IMF Offshore Paiements des intérêts en USD* dans le pays IMF Capital du Paiement du Prêt en Capital et intérêts prêt en USD capital et des monnaie en monnaie locale intérêts en USD locale Banque Offshore Banque locale Dépôt de garantie Depot en USD Etablissement prêteur en USD Paiement du capital et des intérêts en USD Capital du prêt en USD Prêt en monnaie locale Banque locale dépôt en USD Capital et intérêts en monnaie locale *Si les intérêts sur le dépôt de garantie < intérêts pour le prêt en dollars US. Flux initiaux Flux périodiques Certains établissements prêteurs internationaux peuvent exiger que leurs emprunts soient utilisés comme leviers par l IMF afin d obtenir un emprunt en monnaie locale équivalent à un montant supérieur à celui de l emprunt en dollars US. Ceci signifie que la banque locale doit être disposée à accepter une garantie libellée en dollar US représentant une somme moins élevée que l emprunt concédé en monnaie locale. Lorsque cette méthode est utilisée, il faut également prendre en considération la santé financière de l établissement bancaire qui reçoit le dépôt de garantie et vérifier si cet établissement dispose d une garantie pour ces dépôts et si oui, quel est le niveau de couverture. Il faut également rappeler que ce dépôt sera soumis aux risques d intervention de l état dans lequel il a été versé. Etant donné que les gouvernements peuvent restreindre l accès et les transferts de monnaies fortes, notamment dans des périodes de crises monétaires liées aux taux de changes, la stabilité et les perspectives économiques du pays où les dépôts seront effectués doivent être prises en compte. - 8 -

Cette formule permet de réduire les risques de change de l IMF en transférant le risque sur le montant du capital en dollar US à rembourser sur la banque locale qui accepte ce montant comme garantie. L IMF sera encore exposée à des risques de change à deux niveaux : 1) la différence de taux d intérêt entre le prêt en dollars US et le dépôt effectué comme garantie. Cette différence peut varier dans le temps en fonction des fluctuations de taux d intérêt ; par conséquent, cette formule est économiquement plus intéressante lorsque l on a affaire à des emprunts à taux bonifiés qui permettent de compenser par les intérêts perçus sur le dépôts de garantie ; et 2) toute absence d adéquation entre le calendrier d amortissement et les échéances de l emprunt en dollars US par rapport aux modalités du dépôt de garantie. Par exemple, un emprunt en dollar en cours d amortissement couvert par un dépôt à terme en dollar US avec la même date d échéance permettrait, une fois que l emprunt est remboursé, de n exposer l IMF qu à la différence entre l encours de crédit et le montant du dépôt. Le coût total de cet emprunt et du mécanisme de couverture contre les risques de change est déterminé par le taux d intérêt effectif en monnaie locale qui a été proposé à l IMF ainsi que par la différence entre les taux d intérêts effectifs payés pour l emprunt en dollars US et ceux qui sont perçus pour le dépôt de garantie libellé en dollars US. De plus, toute absence d adéquation entre le calendrier d amortissement de l emprunt en dollars US et les échéances du dépôt de garantie engendreraient des coûts supplémentaires. Cependant, même en partant du principe que des taux d intérêts commerciaux sont pratiqués, utiliser le dépôt de garantie en dollars US comme levier peut augmenter la viabilité économique de cette formule. En obtenant un emprunt en monnaie locale pour un montant supérieur au montant du dépôt en dollars US, l IMF pourra réduire sensiblement la part de ses intérêts en dollars US pour un prêt en monnaie locale d un montant donné. Certaines IMF ont très bien réussi à utiliser leurs dépôts en dollars US comme leviers auprès des banques locales et à augmenter le coefficient multiplicateur sur la durée au fur et à mesure qu elles s intègrent dans leur système financier local. Enfin, cette formule permet également à l IMF de relever un des plus grands défis : établir des contacts avec le secteur financier local. ix C. Les Opérations à Terme ou Forwards Comme nous l avons vu ci-dessus, les produits dérivatifs, qui sont conçus pour se protéger contre l exposition aux risques de change, peuvent constituer un choix naturel pour réduire ces risques lorsqu ils sont disponibles dans le pays et dans la devise de l IMF. Parmi ces produits, on peut citer les opérations à terme ou forwards. Avec cette formule, l IMF emprunte en monnaie forte et en parallèle, passe un contrat d achat à terme, en général avec une partie tierce, afin de fixer le taux de change à un certain niveau qui sera celui utilisé pour acheter les devises nécessaires au remboursement de l emprunt en monnaie forte. L IMF sait donc avec certitude à combien se monteront les sorties de fonds liées au remboursement de sa dette en monnaie locale. L IMF tout comme sa contrepartie dans l opération à terme courent le risque que le taux de change en vigueur à l échéance de l opération à terme soit plus favorable que celui sur lequel elles sont tombées d accord. Néanmoins, l IMF n est pas soumise aux fluctuations des taux de change pour les paiements couverts par une opération à terme et sait donc avec certitude à combien se monteront les paiements en monnaie locale. Le principal risque que l IMF doit considérer dans cette formule est le risque de contrepartie inhérent à - 9 -

une opération à terme : en d autres termes, il s agit du risque que la contrepartie ne fournisse pas les devises à l échéance de l opération à terme. Par conséquent, il ne faut conclure ce genre de contrat qu avec des institutions réputées et solides. De plus, certaines conditions doivent exister pour que les IMF puissent utiliser les opérations à terme comme couverture contre les risques de change. Tout d abord, il faut qu il existe un marché des opérations à terme dans la devise de l IMF ; en d autres termes, il faut qu il existe des contreparties habilitées et disposées à passer des contrats d opérations à terme dans cette devise. C est le cas pour les devises les plus liquides, mais pas pour les autres. Deuxièmement, même s il existe un marché des opérations à terme, les contreparties potentielles (en général les banques) doivent être disposées à passer des contrats d opérations à terme avec une IMF. Comme nous l avons vu cidessus, les banques ont besoin de vérifier la solvabilité de leur contrepartie potentielle afin de pouvoir passer un contrat d opération à terme, et l évaluation des risques que présentent l IMF en tant que contrepartie est fondamentale pour la décision. La banque doit pouvoir évaluer le risque représenté par une contrepartie donnée qui ne pourrait pas s acquitter de ses obligations en vertu du contrat d opération à terme, à l instar d une vérification pour l octroi d un prêt. De plus, il existe certaines considérations pratiques qui déterminent la faisabilité et le niveau de protection obtenu par les opérations à terme. Etant donné que chaque contrat d opération à terme est assorti d une date d échéance, afin de couvrir une série de paiements (comme les paiements des intérêts et les remboursements du capital emprunté), l IMF devra passer plusieurs contrats d achats à terme correspondant aux échéances de paiements. Cela peut s avérer compliqué et coûteux, notamment en raison de problèmes tels que la taille relativement réduite des paiements. Par conséquent, les opérations à terme sont mieux adaptées à une couverture contre les risques de change au moment du remboursement intégral du capital emprunté en fin de période plutôt que pour les remboursements réguliers des intérêts. Une autre limite dans l utilisation de ces contrats est liée à la proximité de l échéance de l emprunt par rapport à celle de ces opérations à terme. Compte tenu des considérations pratiques associées à ces opérations à terme, les IMF qui utilisent des devises pour lesquelles les swaps sont disponibles devraient considérer que les caractéristiques structurelles d un swap sont peut-être plus adaptées à un emprunt que les opérations à terme. Les swaps sont abordés plus en détail dans l étude de cas suivante. Par conséquent, hormis les considérations financières, une IMF devraient privilégier l utilisation d un swap plutôt que d une opération à terme pour se prémunir contre les risques de change dans le cadre d un emprunt. Cependant, dans la pratique, les opérations à terme sont quelquefois préférées aux swaps car plus abordables, même si elles sont moins efficaces, notamment pour couvrir les risques de change du capital emprunté, alors que le remboursement des intérêts n est pas couvert. Les IMF qui envisageraient d utiliser des opérations à terme devront tout d abord comparer les coûts totaux de financement, y compris le taux effectif d intérêt pour l emprunt libellé en monnaie forte et le coût de l opération à terme, ainsi que le niveau de réduction des risques obtenu, par rapport à celui qui serait obtenu par d autres mécanismes de couverture (comme un swap) et par rapport au coût global d un financement libellé en monnaie locale, si celui-ci est disponible. Enfin, les IMF qui envisagent d utiliser des opérations à terme devront établir une politique en matière d utilisation de ces instruments. Par exemple, ces orientations devraient prévoir un montant minimum à partir duquel des opérations à terme peuvent être conclues. Ce montant devra prendre en compte les frais de transaction et devra se situer à un niveau économiquement viable pour ce type de mécanisme de couverture. - 10 -

D. Les Crédits Croisés ou Swaps Un autre produit dérivé très communément utilisé pour gérer les risques de change est le crédit croisé ou swap. Dans un swap, les deux parties contractantes échangent pour ainsi dire leurs obligations financières. En d autres termes, une IMF ayant une dette libellée en devise étrangère peut l échanger contre une dette en monnaie locale. Les mécanismes sont les suivants : 1) un organisme prêteur octroie un prêt libellé dans une monnaie forte à une IMF ; 2) l IMF échange sa dette représentée par le capital emprunté en monnaie forte contre un capital emprunté par sa contrepartie en monnaie locale ; 3) pendant la durée de l emprunt, l IMF s acquitte du paiement des intérêts pour le capital emprunté par sa contrepartie en devise locale et en échange, reçoit le versement des intérêts pour le prêt libellé en monnaie forte ; 4) à l échéance, l IMF rembourse le capital emprunté en devise locale de sa contrepartie qui en échange, se charge du paiement du capital emprunté libellé en monnaie forte (voir Tableau 4). Tableau 4 Flux Initial de Fonds Prêteur Capital emprunté en devise étrangère IMF Capital emprunté en devise étrangère Loan Principal in MFI s Currency Contrepartie du Swap Flux Périodique de Fonds Remboursement du capital et des intérêts sur l emprunt en devise étrangère Remboursement du capital et des intérêts sur l emprunt en devise étrangère Prêteur IMF Remboursement du capital et des intérêts dans la devise de l IMF Contrepartie du Swap Dans un swap, les intérêts peuvent être basés sur des taux fixes ou flottants. Si les intérêts dont s acquitte l IMF pour sa contrepartie dans le swap sont basés sur un taux flottant comme c est le cas pour les devises des pays en développement les versements à effectuer ne pourront pas être déterminés au préalable avec certitude. Néanmoins, l IMF ne sera pas exposée aux risques de change étant donné que sa dette en vertu du swap est libellée en monnaie locale. De plus, L établissement prêteur n est lui non plus pas exposé aux risques de change étant donné qu il reçoit ses remboursements en monnaie forte. Comme pour les opérations à terme, le principal risque à prendre en considération lorsqu une IMF se lance dans des crédits croisés est le risque de contrepartie, c est à dire le risque que la contrepartie n effectue pas les paiements en monnaie forte dont l IMF doit s acquitter au profit de son organisme prêteur. Par conséquent, comme nous l avons déjà précisé, les IMF ne devraient passer ce type de contrats de swap qu avec des institutions solides et dignes de confiance. De plus, pour que les swap représentent pour une IMF une option viable en matière de gestion de risques de change, il faut qu il existe un marché des crédits croisés dans la devise de l IMF. Comme nous l avons mentionné précédemment, dans les pays en développement, seuls les marchés des dérivés de - 11 -

change les plus liquides proposent des swaps. Deuxièmement, même si un marché des swaps existe, les exigences strictes en matière de solvabilité imposées par les contreparties potentielles (en général des banques) peut constituer un obstacle pour de nombreuses institutions intéressées. Comme dans le cas des opérations à terme, les banques évaluent le risque de contrepartie et doivent vérifier la solvabilité de leur contrepartie avant de passer un contrat de swaps. La banque va évaluer le risque qu une contrepartie donnée ne s acquitte pas de ses obligations financières en vertu du swap, qui sont similaires à celles d un contrat de prêt. Si une IMF a accès aux swaps de devises, il lui faudra ensuite calculer le coût global de cette formule et le comparer à d autres mécanismes de gestion des risques de change ainsi qu aux coûts des emprunts libellés en monnaie locale. Un autre élément important à considérer est le temps nécessaire pour réaliser ce type de transaction qui peut prendre des mois. Si la transaction est une nouveauté pour les parties concernées, il faudra compter plus de temps pour le montage juridique, les accords, l établissement des modalités financières, ainsi que l exécution, notamment si de grandes organisations telles que des organisations multilatérales participent au montage financier. A cet égard, en faisant appel à des institutions connues, on peut faire accélérer le traitement du dossier et les contrôles préalables. C est pourquoi il est important de développer au préalable des relations avec les banques et d autres contreparties potentielles. Dans certains cas, ces contacts noués au préalable pourront influencer une institution qui sera plus disposée à passer un contrat de swap avec une contrepartie donnée. L exécution d un swap ne permet pas uniquement de réduire les risques de change mais présente également des avantages intangibles pour une IMF. Après avoir été soumis à un processus rigoureux d évaluation de la solvabilité et avoir été déclaré apte à être une contrepartie, d autres organismes prêteurs locaux et internationaux auront une meilleure opinion de l institution. Ceci pourra donner lieu à de nouvelles relations de financement et s avérera utile si une IMF cherche à négocier des conditions de financement plus favorables auprès de ses organismes prêteurs du moment. Enfin, si un swap permet à une IMF de contracter un emprunt auprès d un établissement prêteur international, cela peut rendre d autres créanciers internationaux plus réceptifs à l octroi de prêts au profit de l institution. Comme pour les opérations à terme, les IMF qui envisagent d utiliser des swap devront établir une politique d orientation en la matière. Dans le cadre d une politique plus générale de gestion des risques financiers, les orientations en matière d utilisation des swaps devraient stipuler un montant minimum à partir duquel un contrat de swaps peut être conclu. Ce montant minimum devrait prendre en compte les frais de transactions et devrait se situer à un niveau pour lequel ce mécanisme de couverture est économiquement viable. x Les quatre mécanismes de gestion des risques de change que nous avons présentés ci-dessus ont été utilisés par des IMF se situant à différents stades de développement et dans toute une série de pays. L étude de cas A, c est à dire l emprunt en monnaie locale remboursable en monnaie forte avec un compte de garantie contre la dévaluation monétaire, a été proposé par un établissement prêteur offrant des emprunts à taux bonifiés et contient un élément de subvention. Par conséquent, cette formule est tout particulièrement adaptée aux IMF qui se situent dans les premiers stades de leur développement. L étude de cas B, c est à dire les prêts couplés en monnaie forte et en monnaie locale, constituent une alternative qui incorpore également un élément de subvention par l utilisation de prêts à taux bonifiés comme garantie pour l emprunt libellé en monnaie locale et associé à des taux d intérêt commerciaux. Cette formule peut être qualifiée de quasi-commerciale. Les études de cas C et D, c est à dire les forwards et les swaps, sont des produits dérivés disponibles sur les marchés financiers et dont les prix sont fonction des paramètres du marché. Ils sont donc totalement commerciaux. - 12 -

Plus l IMF et les marchés des dérivés de change se situent à un stade peu avancé de leur développement et plus les formules à conditions préférentielles sont appropriées. Au fur et à mesure que l IMF se développe et s intègre dans le système financier de son pays, d autres formules peuvent être considérées. Dans l étude de cas B, l IMF bénéficie encore d un prêt libellé en monnaie forte à des conditions préférentielles mais elle obtient également un emprunt auprès d une banque locale à des taux commerciaux. Dans les études de cas C et D, les forwards et les swaps sont plutôt destinés à des IMF qui ont déjà atteint une certaine maturité et une bonne assise financière et doivent être libellé dans des devises dotées de marchés dérivés liquides. COMMENT LES ETABLISSEMENTS PRETEURS INTERNATIONAUX PEUVENT-ILS AIDER LES IMF A REDUIRE LEURS RISQUES DE CHANGE? Les établissements prêteurs internationaux semblent de plus en plus être d avis que les risques de change représentent une menace quant à la pérennité des activités des IMF et à leur capacité de rembourser leurs emprunts libellés en monnaie forte. Les crises monétaires liées aux taux de change ont montré que les institutions qui n avaient pas obtenu de couvertures pour leurs dettes libellées en monnaies fortes étaient vulnérable et risquaient de voir leurs activités perturbées, avec des dettes pouvant augmenter exponentiellement une fois converties en monnaie locale, et ce dans un laps de temps très court. Ces crises peuvent être déclenchées par des dévaluations massives comme celles enregistrées durant la crise asiatique de 1997 ou en Argentine en 2001, ainsi que par une dépréciation prononcée d une devise comme c est le cas en République Dominicaine depuis 2002. Au vu de ces événements, de nombreux organismes proposant des emprunts aux IMF pensent que les risques de change doivent être pris en compte afin de mieux servir leur clientèle et d éviter que les IMF soient exposées à des risques excessifs. Néanmoins, résoudre ce problème en octroyant aux IMF des prêts libellés en monnaie locale représente une initiative d envergure pour un créancier compte tenu de l ampleur des changements et de la préparation que cela implique. Tout d abord, afin de pouvoir consentir des prêts en monnaie locale, un établissement prêteur étranger devra concevoir un mécanisme lui permettant de limiter ses propres risques de change, à savoir le risque associé à une dépréciation de la monnaie locale par rapport à la monnaie de l établissement prêteur. De plus, le prêteur devra obtenir le feu vert de ses investisseurs ou de ses bailleurs de fonds au sujet de l utilisation des fonds. Par exemple, un fonds d investissement commercial dont les investisseurs tablent sur un rendement en dollars US devra se tourner vers une autre catégorie d investisseurs afin de pouvoir financer une initiative de prêt en devise locale. Un établissement prêteur souhaitant consentir des prêts libellés en devise locale peut également être limité par son règlement et ses statuts. On peut citer comme exemple BlueOrchard Finance, dont les statuts actuels l empêchent de concéder des prêts libellés dans des devises autres que le dollar US, l euro ou le franc suisse. De plus, les prêteurs internationaux peuvent être confrontés à des restrictions réglementaires dans certains pays qui rendent l octroi d emprunts difficiles. C est le cas en Inde et au Maroc qui imposent des taux d intérêt plafonds sur les emprunts étrangers. Malgré les obstacles rencontrés, certains établissements prêteurs internationaux prêtent aux IMF en monnaie locale tandis que d autres sont en train de mettre en place les systèmes à cet effet. Oikocredit et la banque Triodos sont deux organismes prêteurs internationaux qui proposent des prêts aux IMF en monnaie locale. Ils ont tous les deux conçu leur propre mécanisme de gestion des risques de change pour ces transactions. - 13 -

Triodos combine un prêt en monnaie locale avec un swap de devises lorsque les possibilités sont là, comme par exemple en Indonésie, en Inde, en Afrique du Sud, au Brésil et au Mexique. Dans le cas des devises pour lesquelles les swaps ne sont pas disponibles, Triodos établit des conditions financières en monnaie locale en prenant en compte les risques encourus, y compris les risques de change. Lorsqu elle fixe les modalités financières d un prêt, en plus des frais associés aux fonds prêtés, des frais de fonctionnement et des réserves, la banque Triodos ajoute un élément de risque de change. La composante de risque de change des modalités financières a pour but de compenser les dépréciations monétaires et de préserver les fonds d emprunt. Le risque de change est basé sur des facteurs tels que la situation politique et macroéconomique du pays, son contexte social ainsi que sur l historique de dévaluations de la devise en question. Non seulement la banque Triodos fixe des conditions financières qui reflètent les risques de change, mais sa politique consiste également à limiter l octroi de fonds libellés dans une devise donnée à un maximum de 10% de son portefeuille. Néanmoins, même avec ces mesures en place, Triodos considère son portefeuille de prêts libellés en monnaies locales comme étant à haut risque et reconnaît qu il est soumis aux fluctuations imprévues de ces devises. Par conséquent, Triodos est prêt à accepter des différences marquées de performances pour son portefeuille de prêts libellés en monnaies locales d une année à l autre. Même si Triodos déclare ne pas avoir accusé de pertes importantes associées à son portefeuille de prêts libellés en monnaies locales, la banque reconnaît que jusqu à présent, elle n a pas été exposée à des dépréciations ou à des dévaluations monétaires prononcées. Même si Oikocredit a toujours consenti ses prêts en dollars ou en euros, il reconnaît que la plupart de ses emprunteurs ne sont pas en mesure de se couvrir contre les risques de change. Il est également conscient que dans la plupart des cas, Oikocredit lui-même n est pas non plus en mesure de se couvrir contre ses risques de change. De plus, la crise asiatique a déclenché un changement fondamental dans sa manière de concevoir les risques de change. Oikocredit s est rendu compte que le rééchelonnement des prêts ne suffisait pas pour alléger le lourd fardeau créé par les dettes en devises étrangères de ses emprunteurs dans des pays touchés par des dévaluations. Oikocredit a décidé qu une solution structurelle s imposait pour régler ce problème et c est ainsi que le Fonds de prévention contre les risques en monnaie locale a été créé. Oikocredit décrit son fonds de prévention comme étant un type d assurance contre les risques de change qui a été constitué à partir des fonds prélevés à cet effet auprès des membres d Oikocredit. Le fonds s élevait à plus de cinq millions d euros fin 2003 et l objectif est d atteindre les dix millions d euros d ici à fin 2005. Ce fonds de garantie protège le prêteur, c est-à-dire Oikocredit, contre les fluctuations de change entre l euro et la devise locale, tout en garantissant un rendement de 9% en euros. Les prêts en monnaie locale sont octroyés sur la base des taux flottants du marché pour la devise en question pour une durée maximum de six ans. Le fonds de garantie reçoit un revenu issu du rendement de ses fonds qui sont investis ainsi que des surplus provenant des prêts concédés en monnaie locale, c est-àdire les intérêts perçus pour les prêts libellés en monnaie locale en sus des 9% de rendement en euros garantis pour le prêteur. Les frais associés au fonds de garantie sont occasionnés par une dépréciation de toute monnaie locale supérieur à la différence entre le taux d intérêt de la monnaie locale et les 9% de rendement garantis au prêteur. Pendant la durée de l emprunt, cette formule fonctionne de la manière suivante : 1) l emprunteur rembourse l emprunt en monnaie locale; 2) la valeur en euro de chaque versement et le paiement des intérêts en monnaie locale sont déduit du montant du prêt en euros (+ 9% de taux d intérêt annuel) au moment où il est reçu ; 3) à l échéance du prêt, un dernier calcul est effectué pour comparer la valeur d échange de tous les paiements en monnaie locale convertis au cours des ans par rapport au montant d origine en euros + 9% d intérêts ; 4) si la valeur d échange est supérieure au capital emprunté de - 14 -

départ + 9%, la différence est versée dans le fonds de garantie. Si elle est inférieure, Oikocredit reçoit la différence grâce au fonds. Bien qu en principe, tous les pays puissent bénéficier de prêts libellés en monnaie locale, Oikocredit évite les pays affichant des taux d inflation extrêmement élevés ou des pays considérés comme trop risqués. D autres règles internes fixent notamment un montant maximum pouvant être emprunté par projet ainsi que par pays. L expérience d Oikocredit avec le fonds de garantie a été principalement positive jusqu à présent. Oikocredit a pu financer des IMF qu il n aurait pas pu aider en l absence d un fonds de garantie. De plus, les IMF apprécient le fait qu elles n aient pas à prendre en charge les risques de change. Jusqu à présent, le fonds bénéficie de plus d entrées que de sorties d argent. Cependant, comme dans le cas de Triodos, aucune dévaluation majeure n a été à déplorer. Oikocredit est conscient que dans une logique de grande crise telle que celle qui a touché l Asie, le fonds de garantie accuserait des pertes importantes. Néanmoins, fort de son expérience, Oikocredit prévoit d étendre ses emprunts en monnaie locale à de nouveaux pays d Afrique, d Amérique Centrale et probablement d Europe de l Est. D autres préteurs internationaux ont reconnu l impact potentiel des risques de change pour les IMF et le besoin de proposer des emprunts qui n obligent pas les IMF à supporter ce risque. Finance for Development (FMO), BIO, responsability et la Deutsche Bank sont autant de prêteurs internationaux qui ont déjà répondu aux besoins des IMF par des formules d emprunt libellées en monnaie locale ou qui sont sur le point d établir ce type de financement. Une autre grande banque internationale, la Société Générale, propose également des fonds d emprunt en monnaie locale par le biais de son réseau d agences. CONCLUSIONS De nombreuses IMF doivent souvent décider de savoir si elles vont chercher à obtenir un financement libellé en monnaie forte et donc être exposées à des risques de change. Un financement en monnaie forte peut se décider en raison des facteurs suivants. L IMF ne dispose que de formules limitées ou très coûteuses de financement en monnaie locale. De plus, dans certains cas, les prêteurs internationaux sont disposés à concéder des emprunts pour des sommes plus importantes et à des conditions plus favorables pour les IMF (par exemple sans demande de garanties) par rapport aux banques locales. L IMF pense que le coût global d un prêt libellé dans une monnaie forte sera inférieur à celui d un prêt libellé en devise locale. En d autres termes, l IMF pense que le taux de dépréciation de la monnaie locale sera inférieur à la différence entre les taux d emprunt en monnaie locale et celui en monnaie forte. Cette situation illustre un dilemme souvent rencontré par les IMF : faire un choix entre des taux d emprunt locaux plus élevés et des taux d emprunt en monnaie forte plus bas mais associés au risque de dépréciation de la monnaie locale. L IMF propose des emprunts à ses clients en monnaie forte car les transactions financières s effectuent en monnaie forte dans le pays de l IMF (comme en Bolivie par exemple) et il faut donc s adapter aux besoins en devises. Pour une discussion - 15 -

sur les niveaux de dollarisation des 23 pays de référence dans l échantillon de la WWB, veuillez vous référer à l Annexe 3. Si une IMF choisit de s exposer à un risque de change, elle devra le faire conformément à des orientations définies au préalable et précisant les niveaux d exposition maximum et les méthodes de réduction des risques. Ces orientations devraient être définies en gardant à l esprit que l exposition aux risques de change rend les IMF vulnérables à des facteurs indépendants de la volonté des dirigeants et que prendre ce type de risques ne rentre pas dans le cadre des activités d une IMF. Afin que ces méthodes et ces politiques puissent fonctionner dans la pratique et être économiquement viables pour la gestion des risques de change (comme la fixation d un montant minimum d exposition déclenchant la mise en place d un mécanisme de couverture), il faut tenir compte des frais associés à la couverture de ces risques. Lorsqu une IMF décide de s exposer à des risques de change, la prudence recommande d appliquer un ratio «actif en devises étrangères par rapport au passif en devise étrangère» supérieur à 0,9 et inférieur à 1,1, ce qui représente un niveau gérable de risque de change. En tant que pourcentage des fonds propres, on conseille généralement de ne pas avoir une exposition aux devises étrangères de plus de 10 à 15%. Au delà de ces ratios, la WWB recommande que les IMF choisissent des options de financement en monnaie locale à moins qu elles ne soient disposées à gérer les risques de change associés à des emprunts libellés en monnaie forte par le biais d un mécanisme de couverture. à la situation et à la structure financière de chaque institution. Même si le nombre croissant de régimes de taux de change flottants dans le monde réduit les probabilités d une dépréciation ou d une dévaluation soudaine et prononcée, nous continuons à observer des devises qui accusent des dépréciations importantes sur des périodes relativement courtes (comme en République Dominicaine). Les IMF qui empruntent en monnaie forte sans couvrir leur exposition aux risques de change se rendent vulnérables face à des fluctuations monétaires défavorables, qu il est en général difficile de prévoir. De plus, la stabilité des produits nets d intérêts obtenus en évitant ou en se couvrant contre les risques de change est beaucoup plus bénéfique à une IMF que tout gain potentiel à court terme qui pourrait être obtenu suite à une exposition aux risques de change. La WWB félicite les prêteurs internationaux qui ont reconnu l impact potentiel des risques de change sur les IMF et ont mis en place des formules d emprunts libellés en monnaie locale ou des structures permettant de réduire ces risques. La WWB encourage tous les prêteurs et bailleurs de fonds internationaux étudiant des possibilités qui permettraient aux IMF de réduire cette exposition au minimum. En permettant aux IMF de se concentrer sur leur métier de base sans être soumises à des risques de change inutiles, les prêteurs et bailleurs de fonds internationaux continueront à promouvoir la croissance et la consolidation du secteur de la microfinance. De plus, pour mieux définir et personnaliser l évaluation du risque de change, la WWB suggère aux IMF de réaliser une analyse de sensibilité sur leurs projections en étudiant l impact des fluctuations potentielles des taux de change sur leur rentabilité et leur santé financière. Ce type d exercice peut s avérer très utile pour évaluer les capacités de l IMF à résister à la volatilité monétaire ainsi que pour établir les politiques en matière de gestion des risques de change qui devront être adaptées - 16 -

ANNEXE 1 EXEMPLE DE L IMPACT DES FLUCTUATIONS MONETAIRES SUR UN EMRUNT DE 3 ANS LIBELLE EN DOLLARS EN COLOMBIE Loan Amount: 200,000 Interest Rate: Libor + 5% Local Currency Lending Rate: DTF + 6% US Dollar Loan Peso Loan US Dollars In Pesos Pesos US Dollar Equiv Dec 1999 Principal Received 200,000 374,754,000 374,754,000 200,000.00 June 2000 Interest Payment (12,000) (26,317,320) (34,964,548) (15,942.91) Dec 2000 Interest Payment (11,204) (24,502,825) (38,037,531) (17,392.40) June 2001 Interest Payment (8,909) (20,479,880) (35,770,269) (15,560.07) Dec 2001 Interest Payment (6,981) (16,066,160) (33,859,024) (14,712.81) June 2002 Interest Payment (6,956) (16,686,792) (27,844,222) (11,607.47) Dec 2002 Principal & Interest Payment (206,380) (591,235,360) (401,867,452) (140,278.15) MFI Perspective US Dollar Loan Peso Loan Total Debt Payments in Pesos (695,288,337) (572,343,047) Diff between US Dollar and Peso Loan (122,945,291) As % of Peso Loan Payments 21% Principal in Pesos Initial 374,754,000 374,754,000 At Maturity 572,958,000 374,754,000 Difference 198,204,000 - % of Initial Peso Principal 53% 0 Sum of Interest Payments in Pesos (122,330,337) (197,589,047) Difference (75,258,709) % of Peso Interest -38% % of Initial Peso Principal -20% Effective Interest Rate* in Pesos 26% 19% Exchange Rate Libor DTF End 1997 1,293.58 Mid 1998 1,363.04 5.78125 34.37 End 1998 1,507.52 5.06563 35.34 Mid 1999 1,732.10 5.65000 18.42 End 1999 1,873.77 6.13000 16.81 Mid 2000 2,193.11 7.00000 12.66 End 2000 2,187.02 6.20375 14.3 Mid 2001 2,298.85 3.90875 13.09 End 2001 2,301.33 1.98125 12.07 Mid 2002 2,398.82 1.95625 8.86 End 2002 2,864.79 1.38000 8.47 Sources: Banco de la Republica (Colombia), IMF International Financial Statistics and British Bankers Association. * En partant du principe qu aucune autre commission ni frais supplémentaires sont prélevés. - 17 -

TAUX DE DEPRECIATION PAR RAPPORT AUX BESOINS SUPPLEMENTAIRES EN DEVISES ANNEXE 2 Pourquoi l IMF colombienne dans l Exemple de l impact d une dépréciation monétaire sur une IMF a-telle besoin de 53% de plus de pesos qu elle a reçus au moment où elle a contracté son prêt afin de pouvoir rembourser son emprunt en dollars à échéance alors que le peso colombien n a enregistré une dépréciation que de 35%? Même si dans la pratique, on a souvent tendance à considérer que la dépréciation monétaire représente la même chose que le pourcentage de devises supplémentaire nécessaire à l achat d un certain montant de la devise de référence suite à une période de dépréciation, d un point de vue mathématique et financier, il s agit de deux concepts différents. La dépréciation représente la baisse de la valeur d une devise par rapport à une autre devise et est calculée comme suit : (Taux de change en fin de période Taux de change en début de période) Taux de change en fin de période Le montant supplémentaire d argent (dans une devise donnée) nécessaire à l achat d un montant déterminé libellé dans la devise de référence en fin de période par rapport à la situation en début de période se calcule de la manière suivante : (Taux de change en fin de période Taux de change en début de période) Taux de change en début de période D un point de vue conceptuel, la différence entre les deux valeurs peut être représentée par un exemple simple : Début de la période Fin de la période 1 peso = 1 dollar 1 peso = 0,67 dollar ou 1,5 pesos = 1 dollar A la fin de la période, le peso a accusé la dépréciation suivante : (Taux de change en fin de période Taux de change en début de période) = (1.5-1) = 33% Taux de change en fin de période 1.5 Cette dépréciation de 33% s explique par le fait qu un peso vaut 0,67 dollars à la fin de la période par rapport à un dollar en début de période. En raison de cette dépréciation de 33% du peso par rapport au dollar, il faudra 50% de plus de pesos pour acheter un dollar en fin de période par rapport à la situation en début de période : (Taux de change en fin de période Taux de change en début de période) = (1.5-1) = 50% Taux de change en début de période 1-18 -

Les schémas ci-dessous illustrent la différence et les liens entre ces deux valeurs. Beginning of Period End of Period 1.2 1.2 1 0.8 1 Peso = 1 Dollar 1 0.8 Additional pesos required to purchase 1 dollar 1.50 Pesos 1 Dollar 0.50 Peso = 0.33 Dollar Depreciation of the peso vs. the dollar Dollars 0.6 Dollars 0.6 1 Peso = 0.67 Dollar 0.4 0.4 0.2 0.2 0 Peso Dollar 0 Peso Dollar Après avoir été à parité avec le dollar en début de période, le peso accuse une dépréciation de 33% par rapport au billet vert. En d autres termes, le peso perd un tiers de sa valeur de départ par rapport au dollar. Ceci signifie qu un peso permet d acheter 0,67 dollars en fin de période. Par conséquent, afin de pouvoir acheter les 33 cents manquants pour faire un dollar, il faudra débourser 0,50 pesos supplémentaires par dollar soit 50% de pesos en plus par rapport au début de la période, ce qui amène le taux de change à 1,50 pesos pour un dollar. - 19 -

ANNEXE 3 DOLLARISATION I. Qu est-ce que la dollarisation? Une dollarisation se produit lorsque les résidents d un pays utilisent très fréquemment le dollar US ou une autre devise étrangère en plus de leur devise locale ou à la place de celle-ci. Le terme de dollarisation est quelquefois utilisé de manière assez générale et représente différents phénomènes. Il peut se rapporter à des pays qui utilisent le dollar US comme devise de jure. Dans d autres cas, ce terme est utilisé dans des pays où l on observe des niveaux élevés d activités en dollar. On parle également de dollarisation dans le cas de pays qui utilisent une devise étrangère dans leur économie, même s il ne s agit pas nécessairement du dollar US. La dollarisation fait actuellement l objet de nombreux débats chez les macro-économistes. La dollarisation est devenue de plus en plus répandue dans les économies émergentes. Les états contractent des emprunts libellés en dollars, les particuliers peuvent ouvrir des comptes en dollars et les entrepreneurs, les sociétés et les ménages peuvent emprunter des dollars soit dans leur pays, soit à l étranger. La région de l Amérique Latine et des Caraïbes est la plus dollarisée au monde, suivie par l Asie. L Afrique a toujours été la région du monde la moins dollarisée. II. Dollarisation intégrale (appelée également dollarisation officielle ) Qu est-ce que la dollarisation intégrale? Une dollarisation intégrale a lieu lorsqu un pays abandonne sa propre devise et adopte officiellement une devise étrangère il s agit le plus souvent du dollar US comme monnaie légale prédominante ou exclusive pour toutes ses transactions financières. Quels sont les pays intégralement dollarisés? Le Tableau 1 représente les trois plus grands pays dollarisés au monde : le Panama, l Equateur et le Salvador. Tableau A: Les trois plus grandes économies intégralement dollarisées hormis les Etats-Unis Pays Date de la Dollarisation Population (2003) PIB (2002) Panama 1904 3,0 millions US$17,3 milliards Equateur 2000 13,7 millions US$41,7 milliards Salvador 2001 6,5 millions US$30,0 milliards Sources: Basics of Dollarization; CIA World Factbook. En plus des pays représentés dans le Tableau A, il y a 28 autres pays ou états qui sont passés à la dollarisation intégrale. Le plus important de ces états est Porto Rico (3,5 millions d habitants), un territoire autonome des Etats-Unis, ainsi que Bhoutan (1,5 million d habitants), un état indépendant qui utilise la roupie indienne. Les 26 autres nations concernées ne comptent pas plus de 200000-20 -