RÉSERVÉ AUX PROFESSIONNELS DE L INVESTISSEMENT Perspectives économiques et de marché Nathalie Benatia Economiste Senior Paris, le 21 Novembre 214
Scénario d investissement Nov. 214I 2 Résumé La baisse de l appétit pour le risque au cours de la première quinzaine d octobre trouve principalement son origine dans les doutes sur le cycle mondial. Les variations du prix des actifs et les pics de volatilité ont été spectaculaires mais temporaires. Il ne faut pourtant pas en conclure que la nervosité des investisseurs a totalement disparu. La conjonction d une croissance mondiale qui reste fragile et mal répartie, de risques géopolitiques et sanitaires et de la fin de la troisième phase de l assouplissement quantitatif (QE3) de la Fed est en effet de nature à inquiéter les intervenants. Dans le même temps, certaines incertitudes sont peu à peu levées, comme par exemple celles sur la situation des banques européennes après l évaluation complète des actifs bancaires par la BCE. Ce pas supplémentaire vers l union bancaire et les compromis trouvés à Bruxelles sur les projets de budget 215 des états membres sont encourageants. Par ailleurs, les politiques monétaires restent accommodantes et la normalisation de ses taux directeurs par la Fed ne se fera que très prudemment. La décision de la Banque du Japon fin octobre s inscrit dans ce cadre du soutien par les politiques monétaires et, même si la fin des achats de titres par la Fed peut entraîner une phase d adaptation pour tous les acteurs, les marchés financiers devraient recommencer à prendre en considération les éléments de soutien aux actifs risqués : liquidité abondante, opérations financières, primes de risque attractives compte tenu du faible rendement des obligations gouvernementales.
Résumé plus rapide Scénario d investissement Nov. 214I 3
Scénario d investissement Nov. 214I 4 Allocation tactique: risque accru dans le portefeuille Vues et principaux changements Le cycle économique ne paraît pas particulièrement porteur étant donné que les bonnes nouvelles aux Etats- Unis sont contrebalancées par les difficultés de la zone euro et par une dynamique incertaine au Japon et dans les pays émergents. Toutefois, la politique monétaire constitue toujours un soutien, notamment après les mesures annoncées dans la zone euro et au Japon. Enfin, la correction des actions jusqu à la mi-octobre était excessive. Dans ce contexte, en octobre, nous avons renforcé dans la baisse notre exposition sur les actions, auparavant neutre, en privilégiant les actions américaines. Nous avons pris des bénéfices en deux temps : d abord sur l exposition régionale après la rapide remontée des titres américains en lien avec les bons résultats trimestriels des entreprises, puis, début novembre, nous avons réduit l exposition aux actions tout en restant positifs sur cette classe d actifs. Nous avons également adopté une vue positive sur les obligations d entreprises européennes de qualité (IG) qui devraient bénéficier d ajustements de portefeuille dans la foulée des achats de titres adossés à des actifs et d obligations sécurisées par la BCE ainsi que des anticipations autour de possibles achats d obligations privées. Nous penons graduellement nos bénéfices sur la position positive sur les obligations d entreprises européennes à haut rendement. Les rendements des obligations gouvernementales américaines et allemandes sont restés bas. Des anticipations inflationnistes en recul, de faibles perspectives de croissance et le très bas niveau des taux directeurs expliquent les niveaux du Bund. Aucune tendance forte ne devrait se dessiner dans l immédiat.
Scénario d investissement Nov. 214I 5 A un horizon un peu plus lointain Un cycle économique qui se prolonge aux Etats-Unis Les éléments cycliques de l économie mondiale ne devraient plus se dégrader Les politiques monétaires restent accommodantes; normalisation graduelle aux USA Désynchronisation des politiques monétaires mais la liquidité reste abondante Hausse modérée et ordonnée des taux longs a priori favorable aux actions Vers une baisse durable de l euro
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Scénario d investissement Nov. 214I 7 Scénario économique Les doutes sur le cycle mondial grandissent au moment où, après un premier semestre où la croissance s est révélée inférieure aux attentes, la reprise a encore du mal à se dessiner et reste inégale entre les grandes zones. L économie américaine reste peu ou prou sur la tendance observée depuis la fin de la récession à la mi-29, c est-à-dire une croissance moindre que lors des précédentes périodes d expansion mais relativement solide. En signalant la fin des achats de titres, la Fed a entamé la normalisation de sa politique monétaire qu elle entend mener très prudemment. La zone euro connaît un creux de milieu de cycle, accentué par la baisse de confiance des industriels allemands en lien avec la crise ukrainienne. Un retour en récession nous semble peu probable compte tenu de divers soutiens en place (mesures de la BCE, baisse de l euro, ). Le secteur manufacturier continue à se reprendre au Japon tandis que la consommation reste plus hésitante en raison de hausses salariales limitées et de la hausse de la TVA en avril. La Banque du Japon a décidé de porter à 8 milliards de yens (contre 6 à 7 auparavant) son objectif d expansion de la base monétaire via des achats d obligations gouvernementales. Le commerce mondial paraît toujours poussif mais des éléments conjoncturels plus encourageants apparaissent dans les petites économiques les plus cycliques d Asie (Singapour et, dans une moindre mesure Taiwan). Toutefois, la croissance reste poussive pour l Asie émergente dans son ensemble. Pas de risque de freinage brutal de l activité en Chine.
Scénario d investissement Nov. 214I 8 Economie mondiale : les doutes sur le cycle sont-ils fondés? Le risque de récession s est accru Le risque de déflation augmente dans la zone euro Selon la BCE, la forte probabilité de déflation dans la zone euro qui ressort des travaux du FMI est «difficile à accepter». Selon le modèle de projection mondial du FMI, les risques qu une récession se produise dans l année ont augmenté par rapport au rapport publié en avril. Cette augmentation tient principalement au fait que la croissance initiale est plus faible, ce qui implique qu un choc de moindre envergure a plus de chances de provoquer une récession, toutes autres choses étant égales. Les risques de déflation ont augmenté pour la zone euro, ici aussi principalement parce que l inflation initiale est encore plus basse (environ,5 % au 2 e trimestre 214). Source: IMF, World Economic Outlook, October 214 Des situations conjoncturelles divergentes entre les pays rendent les perspectives économiques mondiales peu lisibles. Cette situation est de nature à peser sur la confiance alors que toutes les séquelles de la crise n ont pas été éliminées (endettement public, chômage élevé). Les risques géopolitiques ou sanitaires viennent encore ajouter au désarroi des agents économiques (et des prévisionnistes).
Scénario d investissement Nov. 214I 9 Economie mondiale : les doutes sur le cycle sont-ils fondés? Pas de tendance claire pour le commerce mondial Divergences entre les grandes zones PMI Manufacturing Indices 25 World Trade and ISM US New Export Orders 65 65 2 15 6 6 55 1 5-5 -1 55 5 45 5 45 4 35-15 -2-25 4 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 35 New Export Orders, ISM Manufacturing Index, 3-month moving average (Right) World Trade Volume (y/y % change) (Left) 3 Jan-7 Jun-7 Nov-7 Apr-8 Sep-8 Feb-9 Jul-9 Dec-9 May-1 Oct-1 Mar-11 Aug-11 Jan-12 Jun-12 Nov-12 Apr-13 Sep-13 Feb-14 Jul-14 Dec-14 China Eurozone USA Japan Source: Bloomberg, BNPP IP Jusqu à présent, la croissance aux Etats-Unis n a pas permis un redémarrage net du commerce mondial, ce qui limite les perspectives d accélération de l activité dans les zones émergentes. Partout, le FMI appelle à rétablir la confiance et à identifier les réformes qui sont les plus indispensables et celles qui sont réalisables d un point de vue politique.
Scénario d investissement Nov. 214I 1 Etats-Unis : hausse de 3,5 % du PIB au 3 e trimestre 6 La demande interne n accélère pas Private final Domestic Demand and GDP % % 6 5 Contribution extérieure positive USA: Contributions to Real GDP Growth (QoQ saar in %) 5 4 3 2 1-1 -2-3 1 11 12 13 14-3 Private final domestic demand q/q saar GDP y/y GDP q/q saar Private final domestic demand y/y 5 4 3 2 1-1 -2 4 3 2 1-1 -2-3 1st Q-12 2nd Q-12 3rd Q-12 4th Q-12 1st Q-13 Net Exports GDP Private Domestic Fixed Investment 2nd Q-13 3rd Q-13 4th Q-13 1st Q-14 2nd Q-14 3rd Q-14 4th Q-14 Inventories Final Domestic Demand Personal Consumption Expenditures La première estimation de la croissance du PIB au 3 e trimestre s est révélée légèrement supérieure aux attentes. Toutefois, la contribution extérieure a ajouté 1,3 pp en raison d une baisse des imports. La demande intérieure privée hors stocks est un peu moins solide : hausse annualisée de 2,3 % après 3,8 % au trimestre précédent, la progression de la consommation (+1,8 %) et de l investissement (+1, %) privés ayant ralenti. Les dépenses publiques (de défense) ont accéléré.
Scénario d investissement Nov. 214I 11 Etats-Unis : les consommateurs sont plutôt confiants La confiance des ménages au plus haut en sept ans Consommation privée et revenus 8. USA: Consumer confidence and Private consumption 16 8 (y/y % change) Correlation:.76 6. 4. 14 12 1 6 4 2. 8 2. -2. 6 4 2-2 -4. 9 91 92 93 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 Real Personal Consumer Expenditures (y/y % change) (Left) Recession Periods - United States -4 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 Real PCE and average (from National Accounts) Personal Income (deflated by total PCE price index) La confiance des consommateurs est repartie à la hausse en octobre, principalement grâce à la baisse du prix de l essence. Le lien entre confiance et dépenses privées est assez ténu alors que la hausse des revenus salariaux reste le principal facteur explicatif. La poursuite de l amélioration de l emploi et la disparition de la sous-utilisation des capacités sur le marché du travail sont indispensables à une progression durable de la consommation.
Scénario d investissement Nov. 214I 12 Etats-Unis : l immobilier résiste Les mises en chantier devraient redémarrer Les transactions retrouvent un niveau satisfaisant 13 12 (3-month moving average) 2.5 8 USA: Total home sales (New & Existing) and mortgage rates ( Number of units annualized) 9, 11 1 9 8 2 1.5 7 6 One year 8, 7, 6, 7 6 5 4 1.5 5 4 5, 4, 3, 3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 New houses for sale - Months Supply (Left) Housing Starts Total, Annual Rate in millions (Right) 3 2, 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 Home Sales Total, Thousands of Units (Right) Conventional mortgage rate in % (Left) Même si certains éléments restent volatils, la reprise du marché immobilier après le trou d air constaté en début d année paraît bien engagée. Les stocks de biens à vendre sont désormais assez bas, ce qui plaide pour une reprise des mises en chantier et un redémarrage de l activité dans le secteur.
Scénario d investissement Nov. 214I 13 Etats-Unis : la Fed sur la voie de la normalisation prudente 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 Le bilan de la Fed représente 25 % du PIB QE1 QE2 6 7 8 9 1 11 12 13 14 H.4.1- Assets of All Federal Reserve Banks, Total Assets (Bn $) QE3 Prochaine étape : les taux directeurs Fed funds Futures Contract - Implicit interest rates in % as of 4 November 214 2 24/1/214 99,7 24/1/214,93 1,8 27/1/214 99,4 27/1/214,96 1,6 28/1/214 99,6 28/1/214,94 1,4 29/1/214 99,115 29/1/214,885 1,2 3/1/214 99,11 3/1/214,89 1 31/1/214 99,125 31/1/214,875,8 3/2/214 99,22 3/2/214,78,6 4/2/214 99,25 4/2/214,795,4 5/2/214 99,2 5/2/214,8,2 6/2/214 99,175 6/2/214,825 7/2/214 99,24 7/2/214,76 1/2/214 99,24 1/2/214,76 11/2/214 99,185 11/2/214,815 12/2/214 99,15 12/2/214,85 avr.-13 mai-13 juin-13 juil.-13 août-13 sept.-13 oct.-13 nov.-13 déc.-13 janv.-14 févr.-14 mars-14 March 215 June 215 Sept 215 Dec 215 March 216 avr.-14 mai-14 juin-14 juil.-14 août-14 sept.-14 oct.-14 nov.-14 Source: Bloomberg, BNPP IP A l issue de la réunion du FOMC (*) des 28 et 29 octobre, la Fed a décidé, comme anticipé, de mettre fin à son programme d achats de titres (qui n était plus que de 15 milliards de dollars par mois). L autre phase de la normalisation (sortir de la politique de taux zéro) va pouvoir commencer. Le communiqué officiel mentionne toujours que les taux directeurs seront maintenus proches de zéro pendant une «période considérable» après la fin des achats. Compte tenu du contexte économique et de la modération de l inflation, une première hausse en milieu d année prochaine est probable. (*) Federal Open Market Committee ; Comité de politique monétaire de la Réserve fédérale américaine
Scénario d investissement Nov. 214I 14 Zone euro : des enquêtes dégradées mais Les perspectives d activité en berne en Allemagne Germany: IFO Business Climate Index and Real GDP Growth 6 12 115 4 11 2 15 1 Un message plus nuancé pour la zone euro dans son ensemble Euro area: GDP Growth and Economic Sentiment 6 12 4 11 2 1-2 95 9-4 -6 9 85 8-2 -4 8 7-8 75 92 93 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 IFO Business Climate - Headline (Right) Real GDP Growth, YoY% changes (Left) IFO Index - Business Expectations, advanced By 3 Months (Right) -6 6 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 EC Survey, Economic Sentiment Indicator, SA - Euro Zone (Right) Real GDP, YoY% changes (Left) Les enquêtes auprès des directeurs d achats (PMI) et celle de la commission européenne se sont stabilisées en octobre après plusieurs mois de baisse. L indice PMI composite (manufacturier et services) pour l ensemble de la zone euro ressort ainsi à 52,1 contre 52 en septembre point bas de l année et près de 54 en juillet. L économie allemande continue à pâtir de la dégradation conjoncturelle en Europe de l Est, ce qui reste susceptible de fragiliser ses partenaires de la zone euro.
Scénario d investissement Nov. 214I 15 Zone euro : au-delà des enquêtes Amélioration modeste de l emploi Euro zone: Retail sales and Unemployment L investissement devrait repartir Euro zone: Fixed investment & Capacity Utilisation Rate (%) 7 4 1 9 8 3 2 5 85 9 1 1-1 -5 8 75 11-2 -3 12-4 13-5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 Unemployment Rate in % (inverted scale) (Left) Real Retail trade ex. automobiles, 3-month moving average, y/y % change (Right) -1-15 65 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 Gross Fixed Capital Formation, y/y % change (Left) Capacity utilization (%) and average (Right) 7 Les ventes au détail affichent une progression convenable compte tenu de dégradation des enquêtes d activité depuis le printemps. L amélioration de l emploi est limitée mais régulière et a pu favoriser la relative bonne tenue des dépenses privées. Après deux ans de contraction, l évolution de l investissement au 1 er semestre est restée décevante. Plusieurs éléments montrent qu un rattrapage devrait intervenir.
Scénario d investissement Nov. 214I 16 Zone euro : quelle évolution pour le crédit? Lente amélioration ECB Euro area MFI Loans (annual growth rate in percent) 14 12 1 8 6 4 2-2 -4-6 Jan-4 Jul-4 Jan-5 Jul-5 Jan-6 Jul-6 Jan-7 Jul-7 Jan-8 Jul-8 Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Non-financial Corporates HH Consumer Credit Households (HH) Total HH Lending for house purchases Source: Bloomberg, BNPP IP La demande de crédit en hausse timide Bank Lending Survey - Demand for Loans (net % of banks reporting positive demand) Source: ECB, Bloomberg, BNPP IP L enquête trimestrielle de la BCE auprès des banques traduit une légère amélioration des conditions de crédit dans la zone euro. La demande de crédit reste positive mais toujours hésitante, un résultat corroboré par l évolution des contreparties de la masse monétaire. La transmission de la politique monétaire très accommodante à l économie par le canal du crédit devrait s améliorer sous l effet des diverses mesures annoncées par la BCE. 4 2-2 -4-6 Jan-3 Jul-3 Jan-4 Jul-4 Jan-5 Jul-5 Jan-6 Jul-6 Jan-7 Jul-7 Jan-8 Jul-8 Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Expected change in demand for loans to enterprises Change in demand for loans to enterprises Expected change in demand for Consumer Credit Change in demand for Consumer Credit
Scénario d investissement Nov. 214I 17 Zone euro : évaluation complète des banques par la BCE Déficit de fonds propres de 25 milliards d euros pour 25 banques (Risk Weighted Assets) Source: ECB Comprehensive Assessment, 26 October 214 L évaluation a été menée à partir des bilans de fin 213. Plusieurs établissements se sont recapitalisés dans l intervalle si bien que le manque de fonds propres compte tenu des hypothèses des tests de résistance n est plus que de 9,5 milliards pour 13 banques. Cet exercice montre la bonne santé du système bancaire européen (à quelques exceptions près) et renforce la crédibilité de l Union bancaire (par l emploi d une méthodologie uniforme et de définitions harmonisées). AQR = Asset Quality Review ; revue de la qualité des actifs bancaires
Scénario d investissement Nov. 214I 18 Zone euro : inflation toujours basse 3. 2. 1.. Les anticipations refluent YoY% changes Net balance in % 4 4. -2 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 Headline Inflation Core Inflation (excl. Energy, Food & Beverage) Consumer Survey - Price trends over the next 12 months (Right) 3 2 1-1 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1.8.6.4 L écart de production ne se résorbe pas -5 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 Euro zone Output gap (as a % of potential output) - OECD calculation (Right) (MOV 1Q) Growth rate of Harm CPI (year-over-year), Overall index ex. energy, food, 3 2 1-1 -2-3 -4 L estimation préliminaire montre une légère remontée à,4 % en glissement annuel en octobre. Compte tenu de la poursuite de la baisse des prix de l énergie, l inflation devrait rester basse dans la zone euro dans les prochains mois. L écart de production est important, si bien que l accélération ultérieure des prix en lien avec l amélioration attendue de la conjoncture restera limitée.
Scénario d investissement Nov. 214I 19 Japon : la consommation menacée? L inflation pèse sur le pouvoir d achat La Banque du Japon passe la vitesse supérieure 4 (y/y % change) Total assets of Central banks as a % of nominal GDP 4 6 3 2 1 35 3 25 5 4-1 -2-3 -4 1 11 12 13 14 Total cash earnings in real terms CPI, Total 2 3 15 2 1 1 5 Jan-7 Jun-7 Nov-7 Apr-8 Sep-8 Feb-9 Jul-9 Dec-9 May-1 Oct-1 Mar-11 Aug-11 Jan-12 Jun-12 Nov-12 Apr-13 Sep-13 Feb-14 Jul-14 USA Eurozone UK Japan (r.h.s) Source: Bloomberg, Factset, BNPP IP La hausse de la production industrielle en septembre est venue confirmer la reprise de l activité manufacturière que traduisait l amélioration des enquêtes. Cette reprise a mis du temps à s installer et reste fragile mais l investissement productif devrait s orienter à la hausse dans les prochains mois. La consommation demeure en retrait en raison de la faiblesse des salaires. La BoJ a décidé le 31 octobre d augmenter le rythme de ses achats d obligations gouvernementales.
Scénario d investissement Nov. 214I 2 Emergents : pas de tendance claire 6 Exports Growth (y/y % change) (3-month moving average) 6 PMI Manufacturing Index 58 4 4 56 2 2 54 52 5-2 -2 48 46-4 -6-6 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 Taiwan (Left) G7 Real GDP (y/y % change) (Right) South Korea (Left) -4 Turkey Czech Rep Poland Russia Korea Taiwan China India Indonesia Brazil Mexico July-14 August-14 Sept-14 Oct-14 Source: Markit, HSBC, BNPP IP Les exportations en provenance des pays émergents ne montrent toujours pas d accélération nette, même en prenant en compte les économies traditionnellement les plus réactives à l activité mondiale. Les enquêtes dans le secteur manufacturier restent encourageantes en Asie mais volatiles. L Europe émergente (en particulier la Russie) et l Amérique latine paraissent moins solides. Des réformes pourraient être entreprises au Brésil à présent que l élection présidentielle est passée.
Scénario d investissement Nov. 214I 21 Emergents : pas d inquiétude sur l économie chinoise Construction moins «exubérante» 3 China: Real GDP Growth and M2 Growth YoY% changes 15 y/y % change 3 28 26 14 13 25 24 12 2 22 2 11 1 15 18 9 1 16 8 14 7 5 12 6 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 (LEAD 1Q) Money Supply, M2, Y/Y % Chg (Left) Real GDP (Right) 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 Buildings Completed Buildings Under Construction Une décélération brutale de la croissance sous 7 % est peu probable, essentiellement parce que les autorités disposent de moyens de soutien et les mettront à l œuvre si besoin. Le secteur immobilier fait peser une menace sur l ensemble de l économie en cas d ajustement brutal, mais, là aussi, des interventions publiques sont envisageables, en particulier pour le secteur résidentiel.
RÉSERVÉ AUX PROFESSIONNELS DE L INVESTISSEMENT Allocation d Actifs
Scénario d investissement Nov. 214I 23 Repositionnement sur les actions Signaux techniques très légèrement favorables 7 ++ Sentiment Positive for Equity Sentiment neutre Aggregate Sentiment Index 3. 2. Positioning Snapshot 5 + 3 1-1 -3 - -5 - - Sentiment Negative for Equity -7 Jan-9 Jun-9 Nov-9 Apr-1 Sep-1 Feb-11 Jul-11 Dec-11 May-12 Oct-12 Mar-13 Aug-13 Jan-14 Jun-14 1.. -1. -2. 5-year rolling z-scores -3. EQUITY BONDS US CREDIT JAPAN US EU : current week. : 6 weeks ago. light blue box: 15-85% Source: Thomson Financial Datastream, Bloomberg, Sundial Capital Research, BNP Paribas Investment Partners calculations Source: Datastream, BNPP IP as of 27 th October 214 Source: Datastream, BNPP IP as of 27 th October 214 Notre indice de sentiment (qui combine différents indicateurs comme les positions spéculatives ou la confiance des investisseurs) envoie un signal neutre pour les actions. Les investisseurs sont négatifs sur les actions (ce qui se traduit par un signal positif pour cet indicateur contrariant). Il ne ressort aucune préférence géographique mais la note du marché japonais pourrait être bientôt dégradée.
Scénario d investissement Nov. 214I 24 Repositionnement sur les actions Les Banques centrales ramènent le calme Reflux de la volatilité Bond (Move) and Equity (VIX) volatility 14 12 1 8 6 4 2 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Move Index VIX index (r.h.s) Source: Bloomberg, BNPP IP 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 Evolution de la liquidité mondiale -1% 21 211 212 213 Les annonces des Banques centrales (et les anticipations de mesures supplémentaires) ont contribué au rebond des marchés actions au cours de la seconde quinzaine d octobre et début novembre. D après les données disponibles, la croissance de la liquidité mondiale a ralenti mais devrait se reprendre au Japon et dans la zone euro. Par ailleurs, la fin des achats de titres par la Fed va entraîner une stabilisation de la taille de son bilan et pas une réduction. 25% 2% 15% 1% 5% % -5% YoY change Major monetary supply + FX reserves Year-over-year % change in prices (smoothed) EM - FX reserves US monetary base JP monetary base EZ monetary base UK monetary base CH monetary base Global liquidity Average Source: Datastream, BNPP IP as of 16 th October 214
Scénario d investissement Nov. 214I 25 Repositionnement sur les actions Résultats trimestriels satisfaisants dans l ensemble Etats-Unis : peut mieux faire Europe : mieux vaut tard que jamais Source: Datastream, BNPP IP Source: Datastream,, BNPP IP La saison de publication des résultats touche à sa fin aux Etats-Unis. Les croissances bénéficiaires ont été très nettement supérieures aux attentes, ce qui a contribué au rebond des actions. L évolution des chiffres d affaires a été moins spectaculaire. En Europe, ce sont surtout les petites capitalisations qui ont surpris à la hausse sur leurs chiffres d affaires. Pour l ensemble de la cote, c est la première fois en plus d un an qu un tel niveau de surprises positives est atteint.
Scénario d investissement Nov. 214I 26 Repositionnement sur les actions Le cycle des fusions-acquisitions devient un peu plus mature L Europe toujours un peu à la traîne Source: Bloomberg, BNPP IP Source: Bloomberg, BNPP IP Les volumes de fusions et acquisitions se sont tassés au cours des deux derniers mois (269 milliards de dollars en octobre contre une moyenne de 326 milliards par mois depuis le début de l année). Le nombre de transactions demeure assez élevé, si bien que le niveau moyen par opération baisse. Le cycle mondial des fusions et acquisitions devient plus mature avec des opérations qui touchent désormais différentes tailles de capitalisations et plus seulement les très grandes.
Scénario d investissement Nov. 214I 27 Actions : choix géographiques Prises de bénéfices sur la position Etats-Unis contre Europe Très nette surperformance des actions américaines Les investisseurs trop pessimistes sur l Europe? 2.6 Relative Performance MSCI USA vs MSCI EMU Local currencies 55 Equity Markets: Implied Volatility in the US and Europe 2.4 5 2.2 45 2 4 1.8 1.6 1.4 1.2 1.8 9 91 92 93 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 MSCI USA vs MSCI EMU 13W Mavg 4W Mavg Source: Factset, MSCI, BNPP IP 35 3 25 2 15 1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Euro Stoxx Volatility Index (V2X) S&P 5 Market Volatility Index (VIX) Dans le rebond de la mi-octobre, les actions européennes ont sous-performé les titres américains avant de regagner un peu de terrain. Nous avons pris nos bénéfices sur la position Etats-Unis contre Europe : les résultats de la revue des actifs bancaires européens et des tests de résistance sont désormais connus, ce qui lève une incertitude ; les attentes d un geste supplémentaire de la BCE restent fortes.
Scénario d investissement Nov. 214I 28 Actions émergentes : pas de position active à l heure actuelle Biais positif sur l Asie émergente Pas de tendance claire sur les économies émergentes Performances divergentes sur les actions 56 Emerging vs. developed markets Manufacturing PMIs 11 MSCI EM & regions Last 12M performance 55 54 15 53 52 51 5 49 48 47 Index, 1 = 31/1/213 1 95 9 85 46 8/11 11/11 2/12 5/12 8/12 11/12 2/13 5/13 8/13 11/13 2/14 5/14 8/14 EM PMI DM PMI Constructed EM PMI ex. CHN+TW Constructed EM PMI Source: Bloomberg, BNPP IP 8 11/13 12/13 1/14 2/14 3/14 4/14 5/14 6/14 7/14 8/14 9/14 1/14 MSCI EM EM Asia LATAM EMEA Greater China Source: Bloomberg, BNPP IP Nous envisageons une croissance stable mais limitée des économies émergentes. La baisse du prix des matières premières devrait soutenir l activité, en particulier pour les importateurs nets (soit principalement les pays d Asie émergente). Par ailleurs, le consensus à propos de l économie chinoise paraît un peu trop pessimiste. La valorisation relative par rapport aux actions développées est favorable. A plus court terme, la forte sensibilité des actifs émergents à la politique monétaire de la Fed risque d introduire davantage de volatilité et de conduire les investisseurs à une plus grande prudence.
Scénario d investissement Nov. 214I 29 Obligations gouvernementales Les éventuelles tensions sur les taux resteront limitées Prévisions de taux à 1 ans (%) % 3. 2.75 2.5 2.25 2. 1.75 1.5 1.25 1..75 Taux longs à 1 ans.5 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 US Treasuries 1 Year Yield Germany Benchmark Bond - 1 Year - Yield Les rendements des obligations gouvernementales restent bas en Allemagne et aux Etats-Unis malgré une légère tension sur les taux longs américains. Anticipations inflationnistes en baisse, croissance décevante et taux directeurs très bas pour longtemps expliquent le niveau des taux longs dans la zone euro. Nous ne voyons pas de tendance claire se dessiner et préférons rester neutre en sensibilité car les éléments précités (en particulier la politique monétaire très accommodante et l inflation basse) devraient limiter toute tension sur les taux longs.
Scénario d investissement Nov. 214I 3 Positif sur le crédit européen Nous avons pris une position sur le crédit de qualité 2% 18% 16% 14% 12% EUR HY default rates remain low bps 17 16 15 14 A still risk-seeking environment bps 6 55 5 1% 8% 6% 4% 2% % 1/99 5/ 9/1 1/3 5/4 9/5 1/7 5/8 9/9 1/11 5/12 9/13 1/15 Europe_Actual Europe_Pessimistic_Forecast Long-run average Europe_Baseline_Forecast Europe_Optimistic_Forecast Source: Moody s, BNPP IP 25 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Barclays Euro Aggregate Credit - Corporate - Spread - Option Adjusted (Left) Barclays Pan-European High Yield - Spread (Right) Nous avons commencé à prendre des bénéfices sur la surexposition au crédit européen à haut rendement (HY). Le portage reste intéressant et les taux de défaut faibles mais les prochaines semaines pourraient être caractérisées par davantage de volatilité sur cette classe d actifs. Le crédit de qualité (IG) pourrait bénéficier indirectement des achats de titres par la BCE (titres adossés à des actifs et obligations sécurisées) via des ajustements de portefeuille. 13 12 11 1 9 8 45 4 35 3
Scénario d investissement Nov. 214I 31 Le dollar devrait continuer à s apprécier face à l euro Mouvements plus erratiques à court terme 3.% Parité EUR/USD et divergence des politiques monétaires 1.6 15 Importantes positions spéculatives 1.6 2.5% 1.55 1 1.5 2.% 1.5% 1.%.5%.% -.5% -1.% -1.5% 1.5 1.45 1.4 1.35 1.3 1.25 1.2 5-5 -1-15 -2 1.4 1.3 1.2 1.1-2.% 1.15 Jan-5 Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Germany-US 2 Year Yield Differential (Left) EUR/USD Spot (Right) -25 1. 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 EUR/USD Net Noncommercial Positions, CME (Left) EUR/USD, Spot, Close (Right) Le différentiel de politique monétaire entre les Etats-Unis et la zone euro devrait se traduire par une poursuite de l appréciation du dollar face à l euro au cours des deux prochaines années. A plus court terme, et après une baisse de 1 % de la parité EUR/USD depuis mai, le positionnement du marché pourrait limiter les variations supplémentaires.
RÉSERVÉ AUX PROFESSIONNELS DE L INVESTISSEMENT Annexes
Scénario d investissement Nov. 214I 33 Consensus Forecasts: Growth & Inflation GDP YoY % Inflation YoY % 213 214 215 213 214 215 M= Mean; H= High; L=Low M H L -1M M H L -1M M H L -1M M H L -1M Developed Economies USA 2,2 2,2 2,3 2,1 [2,1] 3,1 3,7 2,4 [3,1] 1,5 1,8 2, 1,7 [1,9] 1,8 2,3 1,3 [2,] Canada 2, 2,3 2,4 2,1 [2,3] 2,5 2,8 2, [2,5] 1, 2, 2,2 1,9 [2,] 1,9 2,3 1,6 [1,9] Eurozone -,4,8 1,,7 [,9] 1,2 1,8,8 [1,4] 1,4,5,6,3 [,6] 1, 1,3,8 [1,1] UK 1,7 3,1 3,4 2,8 [3,1] 2,6 3,5 1,9 [2,6] 2,6 1,7 2, 1,5 [1,7] 1,9 2,8 1,3 [1,9] Switzerland 2, 1,5 1,8 1,1 [1,7] 1,7 2,5 1,3 [2,1] -,2,1,2 -,1 [,1],5 1,1,1 [,6] Japan 1,5 1,1 1,7,7 [1,2] 1,2 2,1,6 [1,3],4 2,8 3, 2,6 [2,8] 1,8 2,2 1,1 [1,8] Australia 2,4 3, 3,2 2,8 [3,] 2,9 3,3 2,3 [2,9] 2,4 2,7 2,9 2,5 [2,7] 2,5 2,9 2,3 [2,6] Developing Economies China 7,7 7,3 7,5 7,2 [7,4] 7,1 7,7 6,7 [7,1] 2,6 2,3 2,6 2,1 [2,4] 2,7 3,3 2,2 [2,8] India (FY '14 & '15) 4,7 5,6 6, 5,1 [5,5] 6,3 6,8 5,5 [6,2] 9,6 7,7 9,4 6,6 [8,1] 6,8 7,3 6,3 [7,1] South Korea 3, 3,5 3,7 3,3 [3,6] 3,7 4,1 2,9 [3,7] 1,3 1,5 1,8 1,3 [1,7] 2,2 2,8,8 [2,3] Taiwan 2,1 3,6 4,1 3,3 [3,5] 3,6 4,5 3, [3,6],8 1,4 1,5 1,2 [1,4] 1,8 2,5 1, [1,8] Argentina 2,9-1,6,5-2,7 -[1,7] -,7 3, -4,6 [,] 1,9 28,2 45,1 23,5 [29,3] 28, 5, 18,8 [27,7] Brazil 2,5,3,5, [,4] 1, 1,7,3 [1,1] 5,9 6,4 6,5 6,1 [6,3] 6,3 6,9 5,2 [6,2] Mexico 1,1 2,5 2,9 2,2 [2,5] 3,8 4,2 3,5 [3,8] 1,4 3,9 4,2 3,6 [3,9] 3,5 4,2 n.a 3,1 n.a [3,5] Russia 1,3,2,8 -,6 [,1],4 1,7-2,5 [,8] 6,5 8, 8,7 7,2 [7,5] 6,2 7,4 4, [6,] Turkey 4, 2,9 3,5 2,4 [3,] 3,4 4, 2, [3,5] 7,5 8,9 9,1 8,7 [8,8] 4 7,1 8,2 5,7 [7,] Source: Consensus Forecasts as of 13/1/214; Asia Pacific as of 13/1/214; Latin American as of 2/1/214; Eastern Europe as of 2/1/214 Source : Consensus Economics d octobre 214, BNPP IP
Scénario d investissement Nov. 214I 34 Eurozone Eurozone Consensus forecasts: growth & inflation (in %) 29 21 211 212 213 214 215 GDP -4,5 1,9 1,6 -,7 -,4,8 1,2 CPI,3 1,6 2,7 2,5 1,4,5 1, Austria GDP -3,8 1,8 2,8,9,3 1,1 1,7 CPI,4 1,8 3,3 2,4 2, 1,7 1,9 Belgium GDP -2,8 2,3 1,8 -,1,2 1,1 1,4 CPI, 2,2 3,5 2,8 1,1,6 1,2 Finland GDP -8,3 3, 2,6-1,5-1,2 -,2 1, CPI 1,6 1,2 3,4 2,8 1,5 1,2 1,4 France GDP -2,9 2, 2,1,3,3,4,8 CPI,1 1,5 2,1 2,,9,6 1, Germany GDP -5,1 3,9 3,4,9,5 1,4 1,5 CPI,2 1,1 2,1 2, 1,5 1, 1,6 Greece GDP -3,1-4,9-7,1-7, -3,9,2 1,9 CPI 1,2 4,7 3,3 1,5 -,9-1,1 -,1 Ireland GDP -6,4 -,3 2,8 -,3,2 4,1 2,6 CPI -1,7-1, 2,6 1,7,5,4 1, Italy GDP -5,5 1,7,4-2,4-1,9 -,3,5 CPI,8 1,5 2,8 3, 1,2,2,6 Netherlands GDP -3,3 1,1 1,7-1,6 -,7,7 1,3 CPI 1, 1,3 2,3 2,5 2,5,9 1,4 Portugal GDP -2,9 1,9-1,3-3,2-1,4,9 1,3 CPI -,9 1,4 3,7 2,8,3 -,2,6 Spain GDP -3,8 -,2,1-1,6-1,2 1,3 1,9 CPI -,2 1,8 3,2 2,4 1,4,,7 Source : Consensus Economics d octobre 214, BNPP IP
Scénario d investissement Nov. 214I 35 Mention légale Les graphiques présents dans ce document ont été mis à jour en novembre 214, sauf indication contraire. BNPP IP est la source au 4 novembre 214 des données chiffrées décrites dans cette présentation, excepté en cas d indication spécifique. Le présent document a été rédigé et est publié par BNP Paribas Asset Management (BNPP AM)*, un membre de BNP Paribas Investment Partners (BNPP IP)**. Ce contenu vous est communiqué à titre purement informatif et ne constitue : 1. ni une offre de vente, ni une sollicitation d achat, et ne doit en aucun cas servir de base ou être pris en compte pour quelque contrat ou engagement que ce soit ; 2. ni un conseil d investissement. Les opinions exprimées dans le présent document constituent le jugement de BNPP AM au moment indiqué et sont susceptibles d être modifiées sans préavis. BNPP AM n est nullement obligé de les tenir à jour ou de les modifier. Il est recommandé aux investisseurs de consulter leurs propres conseillers juridiques et fiscaux en fonction des considérations légales, fiscales, domiciliaires et comptables qui leur sont applicables avant d investir dans les Instruments financiers afin de déterminer eux-mêmes l adéquation et les conséquences de leur investissement, pour autant que ceux-ci soient autorisés. À noter que différents types d investissements, mentionnés le cas échéant dans le présent document, impliquent des degrés de risque variables et qu aucune garantie ne peut être donnée quant à l adéquation, la pertinence ou la rentabilité d un investissement spécifique pour le portefeuille d un client ou futur client. Compte tenu des risques économiques et de marché, aucune garantie ne peut être donnée quant à la réalisation par les Instruments financiers de leurs objectifs d investissement. Les performances peuvent varier notamment en fonction des objectifs ou des stratégies d investissement des Instruments financiers et des conditions économiques et de marché importantes, notamment les taux d intérêt. Les différentes stratégies appliquées aux Instruments financiers peuvent avoir un impact significatif sur les résultats présentés dans ce document. Les performances passées ne préjugent pas des performances à venir et la valeur des investissements dans les Instruments financiers est susceptible par nature de varier à la hausse comme à la baisse. Il se peut que les investisseurs ne récupèrent pas leur investissement initial. Les données de performance, éventuellement présentées dans ce document, ne prennent en compte ni les commissions et frais contractés à l émission ou au rachat de parts ni les taxes. * BNPP AM est une société de gestion de portefeuille agréée par l'autorité des Marchés Financiers en France (numéro d enregistrement 96-2), constituée sous forme de société par actions simplifiées, au capital de 64 931 168 euros, ayant son siège social au 1, boulevard Haussmann 759 Paris, France, RCS Paris 319 378 832. www.bnpparibas-am.com. ** «BNP Paribas Investment Partners» est la marque globale des services de gestion d actifs du groupe BNP Paribas. Les entités de gestion d actifs faisant partie de BNP Paribas Investment Partners et éventuellement citées dans le présent document le sont uniquement à titre d information et n exercent pas nécessairement d activités dans votre pays. Pour tout complément d information, veuillez contacter votre Partenaire local agréé.