ÉCONOMIE & STRATÉGIE

BANQUE PRIVÉE ÉCONOMIE & STRATÉGIE HEBDOMADAIRE DU 5 OCTOBRE 15 CONCLUSIONS : États-Unis : aurons-nous droit à la révolution d octobre? Emergents : comparaison est raison ÉTATS-UNIS AURONS-NOUS DROIT A LA REVOLUTION D OCTOBRE? Pour le deuxième mois consécutif, le marché du travail américain a fortement déçu. Depuis le début de l année, la moyenne mensuelle des créations d emploi se positionne sous le seuil des, alors qu elle était sur une excellente dynamique en 1, avec 6' postes par mois (cf. graphique). 6 5 Change in Non-farm Payrolls ('s) 6 5 3 3 1 1-1 -1-1 11 1 13 1 15 16 - Il est encore un peu trop tôt pour parler d une inflexion de tendance mais il est d ores et déjà certain que ce ralentissement inquiète. Il effraie les ménages américains, évidemment, mais il alarme également la Réserve Fédérale américaine et les investisseurs du monde entier. Seuls 8% de ces derniers EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 1/1

8% 18% 3% 8% ÉCONOMIE & STRATÉGIE 5 OCTOBRE 15 anticipent désormais un resserrement monétaire au mois d octobre. Ce serait une révolution! Ils ne sont d ailleurs que 3% à miser sur un tel mouvement de taux directeur avant décembre (cf. graphique cidessous). Les gouverneurs de la banque centrale américaine ont pourtant clairement affiché leur intention de remonter le loyer de l argent avant la fin de l'année. Il sera donc très intéressant d écouter leurs commentaires au cours des prochains jours, puis de décrypter les minutes de la dernière réunion de politique monétaire, qui seront publiées jeudi. 1% 9% 8% 7% 6% 5% % 3% % 1% % Probability of a First Rate Hike by the Fed (financial data) BEFORE the Employment Report AFTER the Employment Report oct.15 déc.15 janv.16 mars.16 avr.16 juin.16 juil.16 sept.16 nov.16 déc.16 Au-delà des créations d emploi, d autres indicateurs incitent à la prudence. C est le cas des salaires nominaux, qui ne progressent qu à un rythme de.% par an, donnant à penser que le marché du travail ne tourne pas à plein régime. Si les employeurs ne peinent pas à recruter, la probabilité d une spirale inflationniste (où la pression salariale entraine la flambée des prix à la consommation puis de nouveau celle des salaires) demeurera bien plus faible que nous ne l anticipions. 1 8 6 US Nominal Wages (%YoY, R.H.S.) US Real Wages (%YoY, R.H.S.) Employment Market Pressures 1 1 8 65 6 US Gross Domestic Product (%YoY) ISM Business Confidence (L.H.S.) 6 6 55 5-5 - - - -6 65 7 75 8 85 9 95 5 1 15-5 6 7 8 9 1 11 1 13 1 15 16 17 - /1 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

ÉCONOMIE & STRATÉGIE 5 OCTOBRE 15 Toutefois, il est important de ne pas se méprendre à ce sujet : ce sont les salaires réels qui sont corrélés au marché du travail, pas les salaires nominaux (cf. graphique de gauche en page précédente). Une progression nominale des salaires de.%, alors que l inflation avoisine.%, est un signe que le marché de l emploi commence à être en ébullition. Toutes choses égales par ailleurs, la poussée inflationniste des prochains mois favorisera la progression des salaires nominaux en direction de 3%. L argument des salaires nominaux pour justifier l attentisme de la Fed est donc difficilement recevable. L indice des directeurs d achat est également en perte de vitesse. Certes, il demeure à un haut niveau, compatible avec une croissance de l activité économique comprise entre % et.5% par an, mais il perd régulièrement de l altitude (cf. graphique de droite en page précédente). Cette fois-ci, l argument est beaucoup plus probant pour anticiper un délai supplémentaire avant le durcissement de politique monétaire. Au final, si notre hypothèse d'une action de la Fed lors de sa réunion d'octobre n est pas obsolète, elle est tout de même fragilisée par ce rapport sur l emploi et par le manque de confiance des entreprises. La décision de la Fed, quelle qu elle soit, aura un impact sur les autres banques centrales de la planète (cf. graphique de gauche). La Banque Centrale Européenne (BCE) et la Banque du Japon (BoJ) ont toutes deux besoin de taux d intérêt faibles pour stimuler le crédit. Elles ont également besoin d une monnaie qui se déprécie pour soutenir les exportations, lutter contre l environnement déflationniste et stimuler les salaires. Si tel ne devait pas être le cas, par exemple parce que le dollar cédait du terrain, elles seraient prêtes à accroitre leurs injections de liquidités. Outre-Manche, la Banque d Angleterre (BoE) observe aussi la Fed avec attention. L'économie britannique est sur une dynamique très favorable mais les ménages sont fortement endettés. Mark Carney ne souhaite donc pas générer de trop fortes tensions haussières sur les taux ou sur la livre sterling. Sous cet angle de vue, agir avant Janet Yellen comporterait trop d inconvénients. Globalement, si la banque centrale américaine devait décider de temporiser, toutes les autres banques centrales seraient incitées à assouplir leur politique monétaire. 5 5 5 5 Federal Funds Target Rate (%) ECB Refi Target Rate (%) SNB Libor Target Rate (%) USD 1-Year Bond Yield (%) EUR 1-Year Bond Yield (%) CHF 1-Year Bond Yield (%) 3 3 3 3 1 1 1 1-1 8 9 1 11 1 13 1 15 16-1 -1 8 9 1 11 1 13 1 15 16-1 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 3/1

ÉCONOMIE & STRATÉGIE 5 OCTOBRE 15 Ce phénomène impliquerait une accélération des injections de liquidités au niveau mondial et aurait un impact notoire sur l évolution des marchés financiers : Les rendements obligataires chuteraient davantage (cf. graphique de droite), pour se stabiliser à un très faible niveau, améliorant encore l excellente performance des obligations souveraines cette année. Elles offrent déjà un retour sur investissement compris entre 1% et 5% selon qu il s agisse d obligations japonaises, européennes, américaines ou suisses. L or devrait également très bien se comporter. D une part, il constitue l actif refuge par excellence, notamment lorsque l accroissement de la liquidité mondiale inflate artificiellement la valeur des actifs. D autre part, il s apprécie à mesure que les taux réels chutent (cf. graphique). Justement, les taux diminuent et les anticipations d inflation, qui viennent d atteindre leur point bas des dix dernières années, finiront par rebondir. --- Gold Price Index (R.H.S.) --- US Real Rates (inverted) Les marchés de devises et d actions seraient beaucoup plus indécis. Dans un premier temps, le dollar faiblirait avec l inaction de la Fed mais il finirait par profiter de la réaction de la BCE et de la BoJ qui suivrait. Quant aux bourses mondiales, certes elles n aiment pas les hausses de taux, mais elles détestent encore plus les ralentissements économiques. Au risque de jouer les Cassandre, dans un environnement où les valorisations demeurent excessives, le risque de perte sur les marchés d actions demeure important malgré le mini-krach des derniers mois. /1 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

ÉCONOMIE & STRATÉGIE 5 OCTOBRE 15 EMERGENTS COMPARAISON EST RAISON 1%. 8. C est le différentiel de croissance réelle qui prévaut entre les Etats-Unis et le symbole des économies émergentes, la Chine. 1%. Aujourd hui. C est l écart de performance en défaveur des marchés émergents qui les sépare de leurs homologues développés. A l instar d une mauvaise habitude contractée en 11, les marchés émergents clôtureront vraisemblablement l exercice 15 par une nouvelle contreperformance (cf. graphique de gauche). Diversité des modèles économiques oblige : si certains facteurs explicatifs comme le dollar-roi peuvent être avancés pour l ensemble de la sphère émergente, d autres sont propres à une zone, voire à un pays. La hiérarchie des rendements entre les trois blocs émergents se justifie selon la relative meilleure qualité macroéconomique des pays asiatiques (cf. graphique de droite). Recueillant nos faveurs ces derniers trimestres, ceux-ci sont davantage exposés aux dynamiques de croissance mondiale, dotés de surplus des comptes courants particulièrement précieux en ces temps de resserrement monétaire américain et sont dans l ensemble bénéficiaires nets du recul des prix énergétiques. Victime collatérale d une Chine parfois trop encombrante, l Asie du Sud-Est a payé au prix fort la communication minimaliste de la Banque Populaire de Chine autour de la dépréciation dirigée de sa devise. Entre ces deux régions cohabitent à la fois des liens commerciaux forts et une concurrence exacerbée sur certains secteurs. L affaiblissement du yuan et l érosion du pouvoir d achat chinois y associée a fait craindre un recul des ventes à destination de la Chine tandis qu une dévaluation mercantiliste du yuan ouvrait la possibilité d une guerre des devises. Pour l Indonésie, la Malaisie et la Thaïlande, l ajustement s est principalement réalisé par le vecteur du change définissant une EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 5/1

ÉCONOMIE & STRATÉGIE 5 OCTOBRE 15 constante émergente en 15 : les rendements en devise locale sont supérieurs aux rendements obtenus après conversion en dollar américain (cf. graphique). L imminence du relèvement des taux directeurs US ne devrait pas bouleverser à court terme l hégémonie du billet vert. Précédemment, le dégonflement aussi rapide que subitement amorcé du marché des actions des résidents chinois (A-shares) avait déjà contribué au climat de défiance envers cette zone. Ironie du sort, si la correction de ces économies asiatiques s explique en grande partie par des éléments liés à la Chine, cette dernière délivre des rendements globalement en ligne avec ceux du monde émergent, et nettement supérieurs à ceux des marchés sud-asiatiques. L Inde surfe sur la vague d un alignement idéal des tendances macroéconomiques. L effondrement du cours des matières premières a ancré les niveaux d inflation tout en allégeant la charge de dépenses des ménages. La résilience de la croissance des pays développés est favorable à son économie de services. Le retour au réalisme des investisseurs après une phase d optimisme exacerbé ne doit pas faire oublier que la voie réformiste suivie par Modi est un élément structurel positif et crédible. Le bloc Europe de l Est Moyen-Orient Afrique (EMEA) est bien servi par la Russie et la Hongrie. La performance russe s apparente davantage à un mouvement de rattrapage après une année 1 cauchemardesque et ne traduit pas une embellie significative des fondamentaux. La Hongrie symbolise les pays d Europe Centrale, portés par les bonnes dynamiques de la zone euro, des positions de comptes courants fortes et une exposition quasi nulle à la Chine. Ailleurs, les troubles politiques en Turquie et le fort recours aux produits de taux libellés en dollar pénalisent les actifs locaux. L Afrique du Sud est sanctionnée par un rand en chute libre sur fond de cycle des matières premières mal orienté. 6/1 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

ÉCONOMIE & STRATÉGIE 5 OCTOBRE 15 L Amérique Latine figure bonne dernière en termes de performance boursière. La faute en incombe grandement au Brésil, pris à la gorge par un cycle adverse des matières premières, englué dans une récession marquée par une inflation forte et une cure d austérité nécessaire après des années de complaisance budgétaire. Après une période de soutien monétaire en 1-13, le real converge aujourd hui au prix d une forte correction face au dollar vers des niveaux reflétant mieux la situation du pays. EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 7/1

ÉCONOMIE & STRATÉGIE 5 OCTOBRE 15 PREVISIONS ECONOMIQUES Contributions à la croissance de l'activité économique mondiale Economic Activity GDP 1 GDP 15 Economist Estimates GDP 16 Economist Estimates Country Weights Contribution 15 United States.%.5%.7%.9%.57% Canada.% 1.1%.%.1%.% Euro Area.9% 1.5% 1.6% 1.%.% United Kingdom.6%.6%.% 3.8%.1% Switzerland 1.9%.8% 1.%.8%.1% Russia.5% -3.8%.3%.1% -.8% Japan.%.7% 1.% 5.%.% China 7.% 6.8% 6.5% 16.5% 1.1% India 5.% 7.% 7.5% 3.7%.7% Brazil.1% -.5% -.7%.% -.6% Mexico.1%.% 3.% 1.7%.% Others.5%.% 5.%.6% 1.% WORLD 3.% 3.3% 3.8% 1% 3.3% Source : Bloomberg Momentum (vs Last Estimates) Performance (Over \ Under) Remarques : Croissance du Produit Intérieur Brut (PIB) en 1. Prévisions en 15 et 16. Le poids de chaque pays est calculé à partir de son PIB en USD, sur la base des chiffres de la Banque Mondiale. La contribution à la croissance mondiale est calculée de la manière suivante : croissance du PIB de chaque pays multiplié par son poids. La somme des contributions donne 3.3%, soit une bonne estimation de la progression du PIB mondial en 15. 8/1 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

ÉCONOMIE & STRATÉGIE 5 OCTOBRE 15 MARCHES FINANCIERS Performances des principaux indices internationaux Markets Performances (local currencies) Last Price 1-Week (%) 1-Month (%) Year-to-Date (%) Last Year (%) Equities World (MSCI) 388 1.% -.% -5.1%.8% United States (S&P 5) 1'951 1.1%.3% -3.7% 13.7% Euro Area (DJ EuroStoxx) 39 -.5% -.5%.1% 5.% United Kingdom (FTSE 1) 6'5.%.9% -3.5% 1.% Switzerland (SMI) 8'655.1% -1.% -.3% 1.9% Japan (NIKKEI) 18'5 -.3% -1.5% 3.1% 9.% Emerging (MSCI) 8 1.9% 1.% -1.% -.% Bonds (Bloomberg/EFFAS) United States (7-1 Yr) 1.98% 1.% 1.9% 3.9% 8.9% Euro Area (7-1 Yr) 1.5% 1.1%.% 1.3% 1.% Germany (7-1 Yr).5% 1.%.5% 1.7% 1.% United Kingdom (7-1 Yr) 1.7% 1.1% 1.8%.3% 11.7% Switzerland (7-1 Yr) -.1% 1.%.9% 5.1% 7.% Japan (7-1 Yr).31%.%.6%.8% 5.% Emerging (5-1 Yr).8%.%.%.% 7.7% United States (IG Corp.) 3.33%.%.8%.% 7.6% Euro Area (IG Corp.) 1.3%.1% -.1% -1.3% 8.1% Emerging (IG Corp.).7%.1% -1.5% -1.6% 5.7% United States (HY Corp.) 8.53% -1.5% -.8% -.% 1.6% Euro Area (HY Corp.) 5.37% -.7% -.% -.5% 5.5% Emerging (HY Corp.) 1.9%.1% -1.%.% -.6% United States (Convert. Barclays) 5.5% -.3% -1.9% 7.7% Euro Area (Convert. Exane) 7'3 -.5% -.1% 3.6%.5% Real Estate World (MSCI) 185 1.3% 3.9% -.6% 15.% United States (MSCI) 189 1.6%.% -.% 8.1% Euro Area (MSCI) -1.8%.5% 1.9% 19.1% United Kingdom (FTSE) 6'51.%.1% 7.9% 19.7% Switzerland (DBRB) 3'68 1.%.1%.9% 1.6% Japan (MSCI) 7 1.8% 5.6% 1.5% -6.3% Emerging (MSCI) 96.5% 3.% -1.% -3.% Hedge Funds (Dow Jones) Hedge Funds Industry 559 n.a. -.%.8%.1% Distressed 75 n.a. -1.% -.3%.6% Event Driven 68 n.a. -.8% -.6% 1.6% Fixed Income 3 n.a..% 1.%.% Global Macro 893 n.a. -.6% 1.% 3.1% Long/Short 67 n.a. -1.9% 3.1% 5.5% Managed Futures (CTA's) 311 n.a. -.8% -.7% 18.% Market Neutral 68 n.a. 1.% 1.1% -1.% Multi-Strategy 51 n.a. -.5% 3.8% 6.1% Short Bias 31 n.a. 7.9%.1% -5.6% Commodities Commodities (CRB) 39 -.% -.8% -1.% -11.9% Gold (Troy Ounce) 1'137.% 1.6% -.3% -1.1% Oil (Brent, Barrel) 8 1.6% -.6% -15.% -9.7% Currencies USD 95.6 -.% -.6% 5.9% 1.8% EUR 1.1.%.7% -7.% -1.% GBP 1.5.3% -.% -.3% -5.9% CHF.97.3%.%.% -1.% JPY 1.1 -.1% -.6% -.% -1.1% Source : Bloomberg Momentum (1-week / 1-month / 3-month) Performance (Negative \ Positive) EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 9/1

ÉCONOMIE & STRATÉGIE 5 OCTOBRE 15 AVERTISSEMENT La présente brochure a été élaborée par Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., 18 rue de Hesse, 1 Genève, Suisse. Edmond de Rothschild (Europe), établie au boulevard Emmanuel Servais, 535 Luxembourg, Grand-Duché de Luxembourg et placée sous la supervision de la Commission de Surveillance du Secteur Financier à Luxembourg, ainsi que Edmond de Rothschild (France), Société Anonyme à Directoire et Conseil de Surveillance au capital de 83.75.8 euros, soumise au contrôle de L'Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) dont le siège social est situé 7, rue du Faubourg Saint-Honoré 758 PARIS, se contentent de mettre à disposition de leurs clients ladite brochure dans leurs propres locaux ou dans les locaux de leurs succursales. Les données chiffrées, commentaires, analyses et les travaux de recherche en investissement figurant dans cette brochure reflètent le sentiment d Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., quant à l évolution des marchés compte tenu de son expertise, des analyses économiques et des informations en sa possession à ce jour. Les données chiffrées, commentaires, analyses les travaux de recherche en investissement figurant dans cette brochure peuvent s avérer ne plus être actuels ou pertinents au moment où l investisseur prend connaissance de la brochure, notamment eu égard à la date de publication de cette dernière ou encore en raison de l évolution des marchés. Chaque analyste mentionné dans le présent document certifie que les points de vue qui y sont exprimés à l endroit des entreprises et des titres qu il est amené à évaluer reflètent précisément son opinion personnelle. Sa rémunération n est pas liée directement ou indirectement à des recommandations et opinions particulières émises dans ce document. Des détails sur la méthodologie de notation de Edmond de Rothschild (Suisse) S.A. sont disponibles gratuitement sur simple demande. En aucun cas, la responsabilité d Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., ou d Edmond de Rothschild (Europe) ou d Edmond de Rothschild (France) ne saurait être engagée par une décision d investissement, de désinvestissement ou de conservation prise sur la base desdits commentaires et analyses. Par ailleurs, la responsabilité d Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., ou d Edmond de Rothschild (Europe) ou d Edmond de Rothschild (France) ne saurait être engagée en raison d un dommage subi par un investisseur et résultant du contenu ou de la mise à disposition de cette brochure. En effet, cette brochure a vocation uniquement à fournir des informations générales et préliminaires aux investisseurs qui la consultent et ne saurait notamment servir de base à une quelconque décision d investissement, de désinvestissement ou de conservation. Edmond de Rothschild (Suisse) S.A. recommande dès lors à chaque investisseur de se procurer les différents descriptifs réglementaires de chaque produit financier avant tout investissement, pour analyser son risque et forger sa propre opinion indépendamment, en s entourant au besoin, de l avis de tous les conseils spécialisés dans ces questions afin de s assurer de l adéquation de cet investissement à sa situation financière et fiscale. Les performances et les volatilités passées ne préjugent pas des performances et des volatilités futures et ne sont pas constantes dans le temps. Ces données ne peuvent être reproduites ni utilisées en tout ou partie. Copyright EDMOND DE ROTHSCHILD (Suisse) S.A. Tous droits réservés. EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. Rue de Hesse 18 1 GENÈVE Suisse - T. +1 58 818 91 91 Avenue Agassiz 13 LAUSANNE Suisse T. +1 1 318 88 88 Rue de Morat 11 17 FRIBOURG Suisse T. +1 6 37 www.edmond-de-rothschild.ch 1/1 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK