Intégration du Marché des Capitaux pour le Marché d Investissement Commun de la CEDEAO Jonathan Aremu Ph.D Consultant, ECIM

Introduction ti Il y a un certain nombre de raisons bien connues pour lesquelles les marchés des capitaux sont actuellement en pleine mutation rapide. Parmi celles-ci ci on peut citer : 1) la consolidation et la globalisation parmi les participants du marché des capitaux et bien évidemment les banques d investissement et les sociétés émettrices, mais aussi et de plus en plus parmi les investisseurs et les bourses ; 2) une compétition intense entre tous les types de participants aux marchés des capitaux, y compris les bourses, les nouveaux mécanismes commerciaux, les banques d investissement, les agents de change, les sociétés émettrices et les investisseurs ; 3) une demande accrue d instruments de marchés des capitaux aussi bien au niveau des détaillants qu au niveau

Introduction ti (suite) 4) l importance croissante des régimes de retraite par capitalisation et du secteur privé due aux tendances démographiques dans la plupart des marchés des pays développés ou en voie de développement ; 5) le passage d une allocation nationale à une allocation sectorielle des investissements encouragé en Europe par l introduction de l Euro. 6) une offre accrue de capitaux par les sociétés sur une base moins frontalière en partie en raison des larges dispositifs de privatisation et en partie par les nouvelles entreprises ; 7) la démutualisation des bourses et leur transformation en entreprises lucratives;

Introduction ti (suite) 8) les progrès rapides au niveau de la technologie y compris l internet, le e-business, la technologie sans fil et les nouveaux logiciels pour les participants au marché ; 9) un désir d évaluer de manière explicite les risques de l activité commerciale et si possible de les réduire ; 10) la vague actuelle de déréglementation et de libéralisation dans la plupart des marchés des capitaux du monde. Ces tendances créent des pressions énormes sur tous les marchés y compris sur ceux des pays émergents afin qu ils baissent les coûts des transactions transfrontalières de tous types, de manière à permettre aux participants du marché de fournir des services au-delà de leurs frontières et de réduire toutes les formes de risques inhérents au processus de transactions

Introduction(suite) ti it Alors qu il est possible de continuer à poursuivre tous ces objectifs au niveau national, le bénéfice potentiel qu on pourrait en tirer au niveau régional est beaucoup plus important. Pour cette raison, la promotion de l intégration du marché régional des capitaux est de plus en plus perçu comme revêtant une importance capitale et pas seulement pour les participants à ce marché. L intérêt de promouvoir l intégration du marché régional des capitaux a été abordé au plus haut niveau politique, et bien évidemment par les Ministres de l Economie et des Finances de l UE lue, mais aussi ailleurs, y compris dans la CEDEAO, dans le cadre de l initiative pour le Marché d Investissement Commun adoptée récemment par l A t ité d Ch f d Et t d l é i

A Qu est-ce que l intégration du marché des capitaux? Le terme intégration dans le contexte des marchés de capitaux a été utilisé avec plusieurs sens. Il peut se référer à un environnement où : 1) Des titres identiques se négocient essentiellement au même prix sur tous les marchés de la région après ajustement des taux de change ; 2) Des investisseurs peuvent acheter et vendre des titres sans aucune restriction ti ti sur les marchés de la région ; 3) Tous les types de participants des marchés des capitaux peuvent offrir leurs services à travers la région sans restriction ; ou 4) Les marchés des capitaux ne sont pas fragmentés (terme qui est en lui-même plein d ambiguïté). Ces quatre attributs t à un environnement sont étroitement t liés, mais pas identiques.

A Qu est-ce que l intégration du marché des capitaux? (suite) Les marchés financiers régionaux sont dits intégrés lorsqu il y a une mobilité parfaite des capitaux de manière à ce qu il n y ny ait aucune relation entre l épargne sur le marché intérieur et les investissements sur ce même marché puisque l épargne est fonction des opportunités régionales d investissement alors que les investissements sont financés par le trust régional de capitaux. En termes spécifiques à la CEDEAO, l intégration du marché des capitaux dans la région signifie une libre circulation des capitaux au-delà des frontières nationales des Etats membres dans l ensemble de la région avec le minimum de friction (coût de transaction).

B Intégration du marché des capitaux Définition en pratique Les sociétés émettrices et les investisseurs ainsi que leurs intermédiaires doivent être libres d agir dans toute la région et dans tous les Etats membres. Les intermédiaires i qui ont des activités ité dans le marché des capitaux doivent être en mesure d agir dans toute la région et doivent être reconnus comme tels partout. Il y a une convergence des normes de comptabilité à travers les pays de la région. L intégration des systèmes de compensation et de liquidation id doivent être disponibles. ibl

C Ce que n est pas une intégration ti du marché des capitaux Une bourse unique pour plusieurs pays (i.e. la bourse régionale des valeurs mobilières de l UEMOA /BRVM) n implique pas nécessairement l intégration à moins que les obstacles à la circulation transfrontalière des capitaux ne soient complètement levés. Ainsi les marchés uniques et les marchés multiples d une région peuvent toujours être fragmentés.

D Pourquoi intégrer les marchés de capitaux dans la CEDEAO? Les marchés de capitaux intégrés impliquent : Des marchés de capitaux plus profonds pour les opérateurs Un seul pool d actifs liquides id disponible ibl pour les acteurs régionaux Plus de concurrence et donc plus d efficacité Un éventail plus large d investissements et d opportunités pour profiter des économies d échelle. Des résultats dans un système financier plus efficace et une augmentation du rendement, plus de travail et des prix moins élevés. Epuisement des sources officielles de capitaux externes. Un pool interne limité d épargne Bourses des valeurs nationales trop petites Facilitation des investissements directs et de portefeuilles étrangers

Pourquoi intégrer les marchés de capitaux dans la CEDEAO?(suite) Des prix moins élevés pour les services financiers Des marchés des valeurs mobilières liquides plus efficaces et plus diversifiés Des produits et des services financiers innovants Une transformation industrielle des marchés Des services bancaires aux entreprises moins onéreux Une allocation des capitaux plus efficaces Des rendements plus élevés Des dividendes plus élevés Une amélioration des performances macroéconomiques.

Autres raisons pour l intégration du marché des capitaux dans la CEDEAO Des coûts de transaction réduits Un portefeuille d investissements plus diversifié pour les investisseurs Un marché des valeurs mobilières liquides plus diversifié Un meilleur accès pour les sociétés aux financements à long terme Des alternatives moins onéreuses de financement dues aux coûts de transaction moins élevés Une allocation plus efficace des capitaux puisque l épargne peut circuler plus librement et à moindre coût pour tirer partie des opportunités de financement.

Barrières à l intégration des marchés de capitaux dans la CEDEAO Convertibilité des devises Pratiques monopolistiques intérieures / régionales De multiples organismes qui réglementent Obstacles législatifs et réglementaires Coût des transactions Fiscalité Comptabilité Un manque d informations Histoire et Culture

Avenir de la coopération régionale de la CEDEAO Que voulons-nous nous? Donner aux investisseurs une idée plus claire des possibilités existantes dans toute la région Afin d harmoniser les normes de gouvernance d entreprise; les procédures commerciales; les banques de dépôt les organismes qui réglementent les marchés des valeurs mobilières l échange de données commerciales : Qu avons-nous nous actuellement t? Echange de données commerciales en temps réel pour les membres des bourses des valeurs mobilières qui coopèrent (i. e. UEMOA) ; Echange de données pour les valeurs cotées en bourse au niveau national ; Echange de données qui sont rendues publiques par les sociétés cotées en bourse ;

Il y a urgence dans la CEDEAO La plupart des pays sont en train de reformer rapidement leur réglementation des changes avec la libéralisation du compte d immobilisations pour s aligner sur les nouvelles conditions globales. Le rythme des changements technologiques, des innovations sur le marché et de la mondialisation pousse les Etats nation à s ajuster rapidement faut de quoi ils risquent d être marginalisés dans un monde financier qui se libéralise. Sans un environnement compétitif pour les investissements, les émetteurs de valeurs liquides et les investisseurs risquent d aller voir ailleurs dans l espace commercial global actuel concurrent.

Reformes clés pour favoriser l intégration du marché des capitaux Une meilleure intégration du marché des capitaux Des marchés de capitaux profonds et plus élastiques Une coopération régionale Renforcement des Construction des Minimisation Levée des obstacles Harmonisation marchés de capitaux Infrastructures des risques des règles et des pratiques passage à une surveillance basée sur les risques Réforme des règlements *Systèmes de *Traitement des questions *libéralisation du compensation transfrontalières et compte de Secteur des retraites *Degré de solvabilité sectorielles compensation Réforme mise en place des meilleures pratiques globales *Sauvegarde de *libéralisation des services * gouvernance des l intégrité du marché commerciaux entreprises

L intégration des marchés de capitaux repose sur plusieurs piliers Conditions préalables L approche multidimensionnelle à l intégration nécessite plusieurs initiatives liées Renforcement des marchés des capitaux Construction des infrastructures Minimisation des risques Levée des obstacles Harmonisation des règles et des pratiques La coopération régionale nécessite toutes ces dimensions 17

1 Renforcement des marchés de capitaux Développement des investisseurs institutionnels, plus particulièrement les fonds de pension Renforcement de la gouvernance des entreprises Amélioration de la transparence et de la cohérence des états t financiers. i 18

2 Construction des infrastructures régionales Accentuer la profondeur et la liquidité des marchés des capitaux Etablir des liens entre les systèmes nationaux de compensation Créer des agences régionales et des points de références de rating (degré de solvabilité). 19

3 Minimisation des risques Les risques de l intégration des marchés et tout particulièrement lorsque les organismes et les individus investissent t sur de nouveaux marchés et instruments. t Possibilité d inadéquation de change Risques liés au change, Risques venant d organismes qui deviennent de plus en plus actifs dans divers secteurs financiers et zones géographiques. Un cadre renforcé pour des règles et une surveillance prudentielles est nécessaire pour s assurer que les risques liés à l intégration sont évalués et maitrisés. Passage à une surveillance basée sur les risques, et Des changements des règles et de la surveillance prudentielles afin de traiter d activités transfrontalières. 20

4 Levée des obstacles Des obstacles juridiques demeurent La suppression des contrôles de capitaux et de change pourrait augmenter les flux et la concurrence transfrontalières et permettre aux investisseurs et aux sociétés d exploiter les marchés régionaux afin de trouver le coût de financement le plus faible et le rendement le plus élevé en fonction des risques. Limites sur le niveau de propriété et autres titres associés. Dans plusieurs pays, les conditions prudentielles existantes influencent les investissements plus vers les actifs domestiques (par ex. restrictions sur le possession de titres étrangers et sur les investissements de fonds communs de placement / sociétés d investissement à capital variable (SICAV).

5 Harmonisation o des règles et des pratiques Régler les différences majeures dans les lois, réglementations et fiscalités qui empêchent encore les investisseurs de se créer des portefeuilles de valeurs à travers les pays de la CEDEAO. Mettre l accent sur une convergence avec des normes et bonnes pratiques acceptées partout dans le monde afin de faciliter une meilleure intégration globale.

Approches à l intégration des marchés de capitaux L intégration régionale des marchés de capitaux peut avoir lieu à un niveau opérationnel ou réglementaire. L intégration opérationnelle peut prendre diverses formes : Des marchés existants maintiennent leur statut en tant que marchés nationaux distincts avec divers niveaux d interaction entre marchés. Adoption d une infrastructure commune de marché Création d un marché unique pour remplacer les marchés nationaux existants. L intégration réglementaire implique une harmonisation des règles et des normes. Dans les cas extrêmes, elle implique aussi l adoption d un ensemble unique de règles pour remplacer les règles nationales existantes. 23

Conditions pour l intégration des marchés des capitaux régionaux Une intégration réussie de marchés de capitaux nécessite un certain nombre de conditions nécessaires : Des mécanismes et normes juridiques, réglementaires et de surveillance au niveau national et par conséquent l harmonisation de ces politiques et structures ; Des institutions régionales fortes ; Une infrastructure de soutien et un accès aux ICTs?????; Une stabilité macroéconomique ; Des ressources adéquates à tous les niveaux ; La confiance des investisseurs et une volonté politique 24

Où en sommes-nous maintenant? Les Communautés Economiques Régionales africaines (CERs) sont nombreuses : CEDEAO UEMOA ZMAO CEMAC EAC SADC COMESA UNION DU MAGHREB ARABEL (UMA) Certaines recouvrent plusieurs régions comme : SADC / EAC / COMESA Toutes les CERs ne disposent pas d un dun programme actif d intégration des marchés des capitaux. Etablissement d une Bourse Régionale de Valeurs Mobilières (BRVM) à Abidjan en Cote d Ivoire, pour les pays francophones de l Afrique de l Ouest. La Bourse de la Cote d Ivoire a été créée en 1976.

Structure de la BRVM de l UEMOA L Union Économique et Monétaire Ouest Africaine i (UEMOA) a été créée en 1973. Elle se compose de huit pays (le Bénin, le Burkina Faso, la Cote d Ivoire, la Guinée-Bissau, le Mali, le Niger, le Sénégal, et le Togo). La BRVM a ouvert en 1998 (premier Marché Financier Régional au monde) Lancée par le Traité de l UEMOA luemoa signé en1973 Une Banque Centrale commune, la BCEAO Un régulateur commun Le Conseil régional de l épargne publique et des marchés financiers (CREPMF) Un droit commercial commun (OHADA) Un régulateur commun pour les assurances La BVRM dispose d antennes régionales de Bourse (ANB) dans chacun des pays de l UMEOA et a son siège à Abidjan en Cote d Ivoire. Bien que la majorité du capital de cette bourse soit la propriété du secteur privé, les Etats membres disposent de 13.4% du capital.

Structure de la BRVM de l UEMOA (suite) Société anonyme possédée par: Les gouvernements des Etats membres de l UEMOA (13%) Les institutions sous-régionales telles que la Banque Africaine de Développement (23%) Les Chambres de Commerce de l UEMOA (11%) Les courtiers (28%) Les hommes d affaires privés (25%)

Base institutionnelle & Transactions Le Conseil régional de l Epargne publique et des marchés financiers (CREPMF) Le Dépositaire Central/Banque de Règlement (DC/BR) Les sociétés de gestion et d intermédiation (SGI) Transactions L acheminement des ordres (achat et vente) est effectué par un relais satellitaire vers le siège d Abidjan. Les transactions ont lieu 3 fois par semaine avec une cotation au «fixing» (cours unique obtenu par confrontation des ordres d achat et de vente). Les résultats des transactions sont disponibles en li l d l UEMOA

Base institutionnelle & Transactions (suite) Entièrement électronique grâce à un réseau satellite qui permet aux courtiers de transmettre leurs ordres de n importe quel pays membre vers le site central d Abidjan, de voir et d éditer les résultats de cotation et de consulter les informations statistiques du marché et du Dépositaire Central. 15 sociétés de gestion et d intermédiation. Les transactions sont compensées et réglées chez le Dépositaire Central / Banque de Règlement (DC/BR).

Zone Monétaire de l Afrique de l Ouest (ZMAO) Le Ghana, le Nigeria, la Sierra Leone, la Gambie et la Guinée Deux bourses des valeurs Pas de coopération formelle à l exception des accords de coopération entre les bourses de valeurs et les SECs du Ghana et du Nigeria. Les Chefs d Etat ont réclamé des cotations croisées pour les titres comme partie intégrante de l Union monétaire de la ZMAO, mais il n y a eu aucun progrès sur ce sujet. La bourse des valeurs du Ghana a été créée en 1990 alors que celle du Nigeria a été mise

Quels sont les progrès qui ont été effectués? La bourse régionale des valeurs mobilières de l UEMOA est celle qui se rapproche le plus du marché régional intégré pour les raisons suivantes : Convergence des pré requis (macroéconomiques, judiciaires et en matière d audit et de comptabilité, etc.) Une structure réglementaire. Un marché unique ne garantit pas tous les bénéfices liés à l intégration (par exemple, la liquidité) Des résultats mitigés pour les autres communautés économiques régionales (SADC, EAC, COMESA, ZMAO).

Ce qui pourrait justifier des progrès si lents Préoccupation de l harmonisation Au niveau régional on a donné trop d importance à l harmonisation alors que l élimination des obstacles aux flux de capitaux a été largement négligé. On a mis la charrue avant les bœufs? L harmonisation n est pas nécessaire à l intégration des marchés financiers. Le principe de la reconnaissance mutuelle et celui du Home Country Control (être soumis pour le contrôle financier à ses propres règles nationales) sont importants.

Quelles sont les leçons à tirer du modèle d harmonisation de l UE? La base de l intégration de l UE est qu une harmonisation minimale des règles et une reconnaissance mutuelle doivent conduire à une convergence progressive à travers le temps Le Plan d action pour les services financiers (PASF) (1999) mis en application à travers une ensemble de directives (accords) adoptées l une après l autre à l issue d une longue période de négociations Réglementation sur les normes internationales Directive sur les conglomérats financiers Directive concernant les opérations d initiés et les manipulations de marchés Directive sur les retraites Directive MiFID («Markets in Financial Instruments Directive» (entrée en vigueur en novembre 2007) En cours de préparation Directive sur les prospectus Directive sur les services d investissement t et les marchés réglementés Directive introduisant des exigences de transparence Directive OPA Principe cpedu Home ecou Country tyco Control to (êtesou (être soumis spou pour le eco contrôle tôe financier ce àses propres règles nationales) Un passeport unique permettant aux institutions financières de faire des affaires à travers l UE avec uniquement une approbation de leurs autorités nationales.

Possibilités de faire des progrès au sein de la CEDEAO Pas de précipitation Ne pas perdre de vue les besoins d intégration multidimensionnelle et éviter toute obsession avec l harmonisation S entendre sur des principes communs fixant des normes minimales de reconnaissance mutuelle S entendre sur les règles nationales clé qui doivent disparaître S entendre sur la reconnaissance mutuelle pour tous les régimes régionaux Coordination of surveillance afin de faciliter la résolution des différences d application et d interprétation Faire disparaître la discrimination envers les investisseurs et les émetteurs non résidents

Conclusion L intégration du marché des capitaux n est pas une fin en soi, mais fait partie d une intégration économique plus globale. Il n est pas nécessaire d obtenir une harmonisation complète des règles. Il est plus rapide de nouer des alliances transfrontalières avec des cotations croisées. Une bourse des valeurs régionale n est pas nécessaire pour atteindre l intégration.