Partie V La structuration des portefeuilles Chapitre 13 Les différentes approches de la gestion Objectifs pédagogiques Au terme de ce chapitre, vous saurez : 1. Structurer un portefeuille en fonction de vos objectifs 2. Prendre des décisions d allocation stratégique, tactique et de sélection de valeurs 3. Comprendre le fonctionnement des fonds alternatifs 4. Construire un fonds indiciel 5. Construire un fonds structuré La construction d un portefeuille dépend étroitement des objectifs qui sont fixés au gérant. Il peut s agir d essayer de générer le maximum de rentabilité possible quelle que soit l évolution des marchés, de répliquer l évolution d un indice boursier ou de sécuriser complètement la valeur atteinte d un portefeuille. Dans ce chapitre, nous présentons les principales techniques de gestion et de structuration des portefeuilles en distinguant deux grandes approches : la gestion active et la gestion passive. L objectif du gérant pratiquant une gestion active est d essayer de générer des performances sur la base de ses anticipations. Il peut s agir de gestion active traditionnelle ou de gestion alternative. La gestion passive au contraire ne repose pas sur l exploitation d anticipations. Il s agit soit de répliquer les mouvements du marché, la gestion indicielle, soit de construire des portefeuilles dont le profil de gain peut certes dépendre de l évolution du marché mais qui est défini à l avance, les fonds structurés. Ce chapitre n est pas exhaustif et est loin de présenter l ensemble des techniques de gestion pratiquées. Il a pour objet d exposer les différentes démarches et d illustrer les principales d entre elles. 13.1 L approche active de la gestion de portefeuille L objectif de la gestion active est de générer de la performance sur la base d anticipations d évolution des marchés et des actifs. La qualité des anticipations formées par le gérant est donc essentielle et va déterminer sa capacité à atteindre ses objectifs de gestion. Elle provient soit d une information imparfaitement intégrée dans les cours exploitée par le gérant, soit de la capacité de ce dernier à établir de meilleures prévisions parce qu il dispose de modèles de prévisions plus efficaces que les autres. Dans la gestion active traditionnelle, un benchmark sert à apprécier le talent du gérant et cette approche a pour inconvénient d offrir des rentabilités qui dépendent assez étroitement de la performance des marchés d actions. Au contraire, la gestion alternative que l on peut qualifier de gestion active pure a pour but d essayer de générer de la rentabilité indépendamment de l évolution des marchés. Nous présentons ces deux approches dans cette section.
526.Partie V La structuration des portefeuilles 13.1.1 La gestion active traditionnelle Deux approches dans la structuration des portefeuilles actifs s opposent : l approche top-down et l approche bottom-up. La première consiste à faire une allocation entre les différentes classes d actifs et à affiner la composition du portefeuille jusqu au choix des titres. La seconde consiste à privilégier la sélectivité du gérant qui, à partir d une liste de valeurs dans lesquelles il est susceptible d investir, opère un choix respectant un certain équilibre entre les différents types de valeurs. Ces approches ne sont toutefois pas à mettre sur le même plan. L approche top-down permet de structurer un portefeuille en partant des objectifs de l investisseur et fait apparaître l importance de l allocation stratégique dans la performance du portefeuille. L approche bottom-up peut se pratiquer pour sélectionner les titres dans le cadre de la gestion d une poche d actifs, les actions notamment. Tout l art du gérant reposant sur sa capacité d analyse financière, cette approche ne sera pas développée dans cette section. L approche top-down de la gestion se caractérise par trois phases : la phase stratégique, la phase tactique et la phase de sélection de valeurs. La phase stratégique consiste à définir les objectifs du portefeuille et les moyens de sa mise en œuvre. Il s agit donc nécessairement de la première étape. Les autres phases correspondent aux décisions d allocation tactique d actifs et de stock picking que prend le gérant de façon à atteindre ses objectifs. L allocation stratégique L allocation stratégique réside dans la définition de l allocation type du portefeuille en fonction de l horizon de placement et de l aversion au risque de l investisseur, qui sont les paramètres clés. Afin de mesurer plus facilement les performances du gérant, on peut définir un benchmark qui servira d étalon. Les principes de base de l allocation stratégique L allocation stratégique d actifs repose principalement sur les principes de la théorie financière communément admis par les gérants, qui sont exposés au chapitre 2. Parmi eux, deux sont essentiels : Il existe une hiérarchie des risques et des rentabilités des différentes classes d actifs. Les actions sont plus risquées, mais aussi plus rentables que les obligations et que les dettes à court terme. La combinaison des actifs entre eux et des classes d actifs réduit le risque du portefeuille. À ces principes, il faut en ajouter un troisième : la variance des rentabilités moyennes du portefeuille et la probabilité de réaliser des pertes diminue en fonction du temps de détention. Cette dernière observation est fondamentale et justifie que l allocation stratégique dépende de l horizon de placement de l investisseur. Le tableau 13.1 obtenu à partir de données françaises, de 1913 à 2000, illustre ce phénomène. La rentabilité, l écart type des rentabilités et la probabilité de réaliser un gain ont été calculés selon différents horizons de placement, de un an à 30 ans, pour trois classes d actifs. Plus l horizon de placement est long, plus l écart type des rentabilités annualisé est faible pour les trois classes d actifs. Cependant, il diminue plus vite avec l allongement de l horizon de placement pour les actions que pour les deux autres actifs. De même, la probabilité de réaliser un gain augmente avec l horizon de détention pour les actions. Si le critère de risque pris en compte par l investisseur est la probabilité de réaliser une perte, alors l avantage de détenir des actions augmente avec l horizon de placement.
Chapitre 13 Les différentes approches de la gestion 527 Tableau 13.1 : Risque et horizon d investissement en France sur la période 1913-2000 Actions Obligations Or Rentabilité réelle annuelle moyenne Écart type des rentabilités Probabilité de réaliser un gain Rentabilité réelle annuelle moyenne Écart type des rentabilités Probabilité de réaliser un gain Rentabilité réelle annuelle moyenne Écart type des rentabilités Probabilité de réaliser un gain Horizon d investissement 1 an 5 ans 10 ans 30 ans 4,0 % 4,0 % 4,0 % 3,0 % 22,8 % 11,4 % 7,1 % 2,4 % 55,2 % 66,3 % 67,9 % 87,9 % 1,0 % 0,8 % 0,6 % 1,9 % 13,8 % 11,0 % 9,2 % 5,1 % 57,5 % 63,9 % 70,5 % 41,4 % 0,1 % 0,4 % 0,5 % 0,5 % 18,9 % 9,1 % 6,9 % 2,6 % 49,4 % 45,8 % 51,3 % 6,9 % Source : Tanay (2002). La «diversification temporelle» On qualifie parfois d effet de diversification temporelle l observation selon laquelle la probabilité de réaliser des pertes diminue avec le temps. Cette expression est impropre et nécessite quelques éclaircissements. Prenons l exemple d un placement dont la rentabilité annuelle moyenne est de 10 %, avec un écart type de 20 %. Le tableau 13.2 présente, pour quatre horizons de placement, l écart type des rentabilités annuelles, l écart type cumulé, l écart type annualisé, la probabilité de réaliser un gain et le montant potentiel de perte avec une probabilité de 1 pour 1 000. Encadré 13.1 Tableau 13.2 : Mesure du risque et horizon d investissement Horizon d investissement 1 an 5 ans 10 ans 30 ans Écart type annuel 20 % 20 % 20 % 20 % Écart type cumulé s t ( ) % 20 % 44,72 % 63,25 % 89,44 % ( ) % 20 % 8,94 % 6,32 % 4,47 % Écart type annualisé s t Probabilité de perte en moyenne sur l horizon N ( 0,1 / s) Montant potentiel de perte avec une probabilité de 1 pour 1 000 30,85 % 13,18 % 5,69 % 1,27 % 40,50 % 58,43 % 61,48 % 73,92 % Si le risque pris en compte est défini comme l écart type annualisé ou la probabilité de réaliser une perte, alors il existe bien une diminution du risque. Cependant, si l ampleur de la perte possible est le critère de risque, elle croît avec l horizon de placement. Source : Kritzman (2000).
528.Partie V La structuration des portefeuilles La définition du profil de risque de l investisseur Définir la tolérance au risque d un client est un point délicat. La théorie financière propose des méthodes de calcul de l aversion au risque fondées sur des choix de loterie, mais elles se révèlent peu adaptées dans la pratique. Pour ce faire, la plupart des sociétés de gestion demandent aux investisseurs de remplir un questionnaire visant au recueil d informations sur leur état civil et leur patrimoine actuel, afin de définir des profils types. L encadré 13.2 présente un exemple de ce type de questionnaire élaboré à partir de plusieurs questionnaires de différentes banques. Encadré 13.2 Questionnaire de profil de risque Q1 : Quel est votre horizon de placement? Inférieur à deux ans De deux à cinq ans De cinq à 10 ans Supérieur à 10 ans Q2 : Quelles sont vos prévisions quant à l évolution de vos revenus à l horizon de cinq ans? Je m attends à une augmentation Je m attends à un maintien Je m attends à une baisse Mon revenu va fluctuer Q3 : Quel est votre objectif d investissement? Le besoin de compléter mes revenus dès à présent Le besoin de compléter mes revenus dans le futur Financer un achat important Accroître mon capital à long terme Épargner pour la retraite Q4 : Quelle est votre expérience en matière d investissement? Limitée elle se résume aux produits d épargne bancaire classiques Modérée j ai une expérience des placements réalisés avec un conseiller Importante je suis déjà investisseur actif et connais le risque des placements Q5 : Avez-vous déjà effectué un placement financier qui a connu une très forte baisse de sa valeur? Oui Non (passez à la question 7)
Chapitre 13 Les différentes approches de la gestion 529 Q6 : Vous avez déjà effectué un placement qui a connu une forte baisse de sa valeur. De quelle ampleur? Inférieure à 15 % Comprise entre 15 % et 30 % Supérieure à 30 % Q7 : Comment caractérisez-vous votre attitude face aux risques de vos investissements? Je suis très prudent Je suis plutôt prudent Je suis prêt à prendre des risques Je prends généralement beaucoup de risques Q8 : Quelle serait votre réaction si la valeur de votre investissement venait à chuter brutalement de manière significative? Je passerais des nuits blanches Je serais très inquiet J aurais du regret, mais ce sont les règles du jeu Je ne serais pas affecté Q9 : Quel montant souhaitez-vous investir? Encadré 13.2 (suite) Selon les réponses et selon les établissements financiers, les profils sont définis avec plus ou moins de précision. Citibank, par exemple, définit les six profils suivants 1 : Profil sans risque. Convient aux investisseurs opposés aux risques, qui ne souhaitent aucun rendement négatif, même à court terme, et qui se satisfont de rendements identiques à ceux du compte d épargne. Profil défensif. Convient aux investisseurs sensibles aux risques et qui souhaitent préserver leur capital tout en étant disposés à prendre, à court terme, un léger risque pour obtenir un rendement légèrement supérieur à celui du compte d épargne. Profil conservateur. Convient aux investisseurs qui souhaitent, dans les deux à cinq ans, un rendement relativement plus élevé que celui du compte d épargne et qui sont dès lors disposés à accepter les fluctuations relatives à leurs investissements. Profil neutre. Convient aux investisseurs visant, dans les deux à cinq ans, une croissance modérée de leur capital, acceptant des pertes occasionnelles à court terme pour atteindre un meilleur rendement que celui du compte d épargne. Profil dynamique. Convient aux investisseurs disposés à enregistrer des pertes significatives à court terme dans l espoir d atteindre, dans les cinq ans ou plus, une croissance soutenue de leur capital. 1. Voir http://www.citibank.be/investments/profile_questions.asp?lang=fr.
530.Partie V La structuration des portefeuilles Profil ambitieux. Convient aux investisseurs qui souhaitent une croissance optimale de leur capital sur une période de cinq ans et plus et qui sont dès lors disposés à prendre des risques élevés en acceptant la volatilité liée aux actions et la possibilité de perdre une partie du capital initial. Le profil du client orientera la définition du portefeuille, et la part actions sera d autant plus élevée que le risque toléré est élevé toutes choses égales par ailleurs. En gestion collective, on peut définir les produits financiers de façon qu ils soient en adéquation avec ces profils types. La plupart des grandes sociétés d investissement proposent une gamme de fonds profilés définie essentiellement par rapport à une allocation d actifs. Cette gamme comprend au minimum trois fonds, mais peut être plus fine et en contenir un plus grand nombre. Dans le premier cas, elle comprend un fonds prudent, un fonds de risque moyen, dit équilibré, et un fonds plus risqué, dit dynamique. Les allocations entre les différentes classes d actifs diffèrent d un établissement à l autre selon la définition du risque, et les comparaisons se révèlent parfois difficiles car l allocation d un fonds équilibré d une société peut correspondre à celle d un fonds prudent dans une autre. Il vaut donc mieux regarder attentivement la composition des fonds et leur risque mesuré par un écart type des restabilités par exemple. Le tableau 13.3 présente un exemple d allocation. Tableau 13.3 : Exemple d allocation dans les fonds profilés Profil du fonds Actions Obligations Actifs monétaires Prudent 20 % 30 % 50 % Risque moyen 40 % 45 % 15 % Risque élevé 60 % 35 % 5 % L horizon de placement conseillé croît avec le pourcentage d actions détenu ; il est au minimum de deux ans dans les fonds prudents et dépasse les cinq ans dans les fonds dynamiques. La place du benchmark À l issue de la phase stratégique, c est-à-dire de la définition des objectifs du portefeuille, il convient de définir une allocation type correspondant à un profil de risque. Cela est vrai dans le cadre de la gestion sous mandat privée et de la gestion collective lorsque le gérant se voit assigné un objectif. Cette allocation peut être définie plus ou moins finement. Au minimum, il s agit d une allocation dans les grandes classes d actifs que sont les actions, les obligations et les produits monétaires. Selon que le périmètre géographique est plus ou moins large, les marchés sur lesquels le gérant peut investir peuvent aussi être référencés. Par exemple, l allocation type du portefeuille peut être de 60 % d actions, 30 % d obligations et 10 % de monétaire avec la nécessité pour le gérant de rester investi sur les marchés français ou au contraire la possibilité d investir sur tous les marchés du monde. La question se pose alors de savoir s il faut définir un benchmark au gérant, qui lui servira d étalon, ou alors le laisser libre de gérer selon ses objectifs sans aller plus loin. L inconvénient de cette seconde solution est de rendre plus floue l appréciation de la performance du gérant. Au contraire, l avantage de définir un benchmark est d avoir un élément objectif d appréciation de ses qualités de gestionnaire. Reprenons l exemple d allocation du
Chapitre 13 Les différentes approches de la gestion 531 paragraphe précédent en faisant l hypothèse que le gérant est autorisé à investir dans les actions de la zone euro uniquement et dans les produits de taux du marché français. La définition d un benchmark nous amène à choisir un indice actions représentatif de la zone euro, l indice général Dow Jones EuroStoxx par exemple, un indice obligataire français de la gamme EuroMTS, et à prendre en compte le taux du marché monétaire. La performance du portefeuille confié au gérant pourra alors être comparée au cours d une période donnée à l indice composite suivant : 60 % DJES + 30 % EMTS + 10 % TMM. L avantage de cette solution est que l on peut calculer immédiatement et sans contestation possible la plus- ou moins-value apportée par le gérant par rapport à cette référence. Que l écart soit positif ou négatif, la définition d un benchmark facilite la démarche d attribution de performance exposée au chapitre 14 et peut aider le gérant ou la société de gestion à améliorer son processus de gestion. Le choix d un benchmark doit respecter un nombre minimal de règles de bons sens : Il doit être bien évidemment défini à l avance. Il est toujours facile de choisir ex post un benchmark faisant apparaître la gestion sous un jour favorable. Il doit correspondre à l univers de gestion du gérant. Il doit être réplicable, ce qui permet au gérant de le reconstituer au niveau de son portefeuille s il n a pas d anticipations précises. Il doit reposer sur des règles de composition bien définies, autorisant le gérant à anticiper sa réorganisation éventuelle afin d en tirer profit. Enfin, il doit avoir une performance observable. C est le cas des grands indices boursiers, mais cette condition est plus rare en gestion alternative par exemple. La gestion s appuyant sur la définition d un benchmark, la gestion benchmarkée, s est beaucoup développée en gestion collective et est aujourd hui très dominante. Certains professionnels n hésitent pas à parler de «dictature du benchmark». Elle présente en effet l inconvénient de brider énormément les gestionnaires dans leur prise de décision. Puisque la performance de leur portefeuille sera comparée au benchmark, et qu il est très difficile de prendre en permanence les décisions qui leur permettront de le battre, la tentation est grande de rester soit «collé» au benchmark ou en tout cas de ne s en éloigner que de façon très marginale conduisant alors à des performances extrêmement proches. Ce comportement est accentué par un horizon d évaluation de la performance des gérants, qui est souvent court et qui les pousse à limiter leur prise de risque. L allocation tactique L allocation tactique d actifs consiste à déterminer la pondération de chaque classe d actif dans le portefeuille en tenant compte des contraintes et objectifs définis lors de la phase stratégique. Le gestionnaire va surpondérer la part du portefeuille investie dans les actifs pour lesquels il anticipe les rentabilités les plus élevées et sous-pondérer la part investie dans les actifs pour lesquels ses attentes sont inférieures. La qualité des anticipations du gérant est donc déterminante au succès de cette phase et il lui faut disposer d outils de markettiming. Malheureusement, il n existe pas d outils fiables issus de la théorie financière pour l aider dans ses décisions. Toutefois, on peut identifier trois approches : l approche fondamentale pure, l approche fondamentale «tempérée» et l analyse technique.
532.Partie V La structuration des portefeuilles L approche fondamentale pure L approche fondamentale consiste à prendre des décisions d allocation d actifs en s appuyant sur les outils de la théorie financière ou sur l analyse économique. L objectif est de se forger une opinion sur le niveau d évaluation des marchés et d anticiper leur évolution à court et moyen termes. Un gestionnaire qui pense que le marché des actions est sous-évalué (ou surévalué) sur la base d une analyse fondamentale décide de surpondérer (ou sous-pondérer) la partie actions de son portefeuille par rapport à l allocation stratégique en attendant qu une correction le ramène à son niveau d équilibre. Il en est de même au niveau des taux d intérêt : si l analyse du gestionnaire le conduit à anticiper une baisse des taux longs, il surpondérera la partie du portefeuille investie en obligations. La security market line est un des outils d analyse du marché. L analyse macroéconomique peut aussi l aider dans son allocation d actifs. L utilisation de la security market line La security market line est un modèle couramment utilisé qui présente le double avantage de reposer sur des fondements théoriques solides et sur la simplicité. En premier lieu, l écart entre la rentabilité moyenne du marché attendue et le taux de rémunération d un actif sans risque permet à l investisseur de prendre une première décision, qui est celle d investir sur le marché des actions ou d investir dans les produits de taux. Ensuite, selon la rémunération pour le risque du marché des actions qui est mesurée par la pente de la droite de marché, un investisseur sera plus ou moins enclin à investir dans les titres les plus risqués. Encadré 13.3 L estimation de la SML Pour obtenir pratiquement l équation de la droite de marché, il convient d estimer les paramètres en s appuyant sur un modèle d évaluation à plusieurs périodes tels ceux exposés aux chapitres 9 et 10. À partir de l estimation des flux futurs et du cours, il est possible d en déduire le taux de rentabilité implicite d un titre. L estimation de son bêta permet ensuite de placer le titre dans un plan rentabilité-risque. En réalisant ce travail pour une série de sociétés cotées sur un marché, on obtient, à l aide d une régression linéaire simple de la rentabilité sur le risque, l équation de la SML. La constante est une estimation du taux sans risque sur ce marché tandis que le paramètre de «pente» est une estimation de la prime de risque. Le taux sans risque réel n intervenant à aucun moment dans le calcul, il n y a aucune raison pour que la constante coïncide parfaitement avec lui comme le voudrait la théorie financière. En outre, il existe toujours un écart entre le point d ordonnée à l origine de la droite et le vrai taux sans risque. Ce dernier est en général inférieur du fait qu il est toujours moins risqué de prêter son argent à l État que d investir dans une action. En se fondant sur la réestimation régulière du modèle, on peut suivre l évolution des paramètres et prendre des décisions d investissement en les comparant avec les paramètres historiques. Le troisième intérêt du modèle est de faire apparaître la sur- ou sous-évaluation des titres cotés. Pour un titre dont on connaît le risque, il est possible de définir sa rentabilité à «l équilibre», c est-à-dire celle qu il doit avoir lorsqu il est correctement évalué. Grâce à la confrontation de la rentabilité anticipée avec la rentabilité à l équilibre, on peut dire si le titre
Chapitre 13 Les différentes approches de la gestion 533 est surévalué ou sous-évalué. En s appuyant sur ce modèle, il est donc possible de répondre à trois des quatre questions fondamentales que se pose tout gérant de portefeuille. La quatrième, à laquelle le modèle n apporte pas de réponse, est la date optimale d achat ou de vente des titres. Un marché ou un titre peut être sous- ou surévalué et le rester de nombreux mois. Un gérant à l approche fondamentale pure prend donc des décisions d investissement sur des critères fondamentaux en attendant le retour à l équilibre, car il considère qu il est illusoire de vouloir battre le marché à très court terme en pratiquant le market-timing. Problème 13.1 Le tableau 13.4 résume les données d un marché à un an d intervalle. Tableau 13.4 Date Rf Ordonnée de la droite E (R m ) 1 6,80 7,10 11,90 2 7,20 7,50 9,80 1. Donnez l équation de la droite de marché aux deux dates et commentez l évolution des cours entre la date 1 et la date 2. 2. Laquelle des deux présente un contexte plus favorable à un investissement en actions? Pourquoi? Solution 1. Les équations de la droite de marché s établissent respectivement à : et pour les deux marchés. E( r i ) = 7, 10 + b i ( 11, 90-7, 10) E( r i ) = 7, 50 + b i ( 9, 80-7, 50) Pour comprendre la façon dont les cours ont évolué au cours de la période, il faut se rappeler qu une relation inverse existe entre l évolution des cours et les taux de rentabilité actuariels dans les modèles d évaluation par les flux. Dans le cas présent, l espérance de rentabilité du marché dans son ensemble a baissé, passant de 11,90 % à 9,80 %. Autrement dit, les cours ont augmenté dans l intervalle toutes choses restant égales par ailleurs. Il faut toutefois être prudent lorsque l interprétation doit être plus fine. En effet, les cours ne progressent pas tous de la même façon sur le marché et il est facile de voir que l ordonnée du modèle est passée de 7,10 % à 7,50 %. En d autres termes, la droite de marché s est «affaissée», certes, mais pas uniformément, et la hausse du marché a dû davantage profiter aux valeurs les plus risquées. 2. Deux paramètres doivent être commentés, afin d apprécier la situation de chacun des marchés : la prime de risque à l intérieur du compartiment actions (c est-à-dire la pente de la droite) et la différence entre la rentabilité moyenne du marché et le taux sans risque que nous appellerons l écart. Dans la théorie, il n y a pas de différence entre ces deux
534.Partie V La structuration des portefeuilles paramètres puisque la constante dans l équation de la droite de marché coïncide parfaitement avec le taux sans risque. La prime de risque a baissé en passant de 4,80 % [11,90 % 7,10 %] à 2,30 % [9,80 % 7,50 %]. Il en est de même pour l écart, qui est passé de 5,10 % [11,90 % 6,80 %] à 2,60 % [9,80 % 7,20 %]. L écart permet de déterminer si le marché des actions est attractif dans son ensemble, tandis que la prime de risque permet de déterminer si le risque est correctement rémunéré à l intérieur du compartiment des actions. Ici, l écart a diminué sur l intervalle d un an. Autrement dit, alors qu un investisseur pouvait espérer une rentabilité moyenne de ses actions de 5,10 % en excès d un placement sans risque, il n attend plus maintenant qu un supplément de rémunération de 2,60 %. Le second marché est donc moins attractif dans son ensemble que le premier. De même, la prime de risque à l intérieur du compartiment des actions a diminué. Autrement dit, le risque est moins bien rémunéré et donc les actions risquées sont devenues moins attractives sur ce critère. En conclusion, le premier marché est plus attractif dans son ensemble car la rentabilité attendue en excès du taux sans risque est plus élevée et le risque y est mieux rémunéré. L analyse macroéconomique L évolution du marché des actions et des taux d intérêt dépend étroitement de la conjoncture économique. Grâce à une anticipation correcte de celle-ci, on peut à la fois ajuster les pondérations dans les classes d actifs et faire une allocation fine à l intérieur d une classe d actif. Les situations de récession sont en général plutôt profitables aux obligations. Il s agit de périodes où les révisions de flux sont plutôt négatives entraînant une baisse du cours des actions, tandis que les taux, aussi orientés à la baisse, favorisent ainsi les placements obligataires. À l inverse, les phases de croissance du cycle bénéficient aux actions plutôt qu aux obligations. Une analyse plus fine nécessite de considérer les caractéristiques des actions avec plus d attention. On peut les classer selon leurs secteurs d activité (industrie, finance, services publics), leurs produits (biens de consommation, biens industriels, services), leurs caractéristiques (cycliques ou non cycliques, de croissance ou à maturité, de petite, moyenne ou grande capitalisations, de rendement ou pas, etc.), leur sensibilité aux facteurs macroéconomiques tels que les taux d intérêt ou taux de change. L allocation selon ces différentes dimensions dépendra d une analyse précise de la conjoncture et la qualité des prévisions est déterminante pour la qualité de l allocation d actifs. L approche fondamentale «tempérée» Si les outils de l approche fondamentale peuvent se révéler efficaces pour apprécier le niveau de valorisation d un marché et son évolution attendue, ils apportent peu, voire aucune, information sur le délai dans lequel se fera le retour à l équilibre. Un marché peut rester longtemps surévalué ou sous-évalué et le gestionnaire peut prendre des positions qui l amènent à enregistrer des performances inférieures à son benchmark en attendant une correction. Nombreux étaient ainsi les investisseurs persuadés de la surévaluation du marché des actions à la fin des années 1990, et notamment au début de l année 1999. Pourtant, le CAC 40 a progressé de près de 50 % cette année-là, correspondant au manque à gagner d un
Chapitre 13 Les différentes approches de la gestion 535 gérant qui se serait retiré du marché sur la base de son approche fondamentale. L approche fondamentale modérée consiste à compléter l analyse précédente en cherchant des indicateurs annonciateurs de corrections à court terme. Il peut s agir de signaux issus de l analyse technique ou de retournements d opinions des analystes financiers ou des économistes. Ainsi, un gérant peut attendre pour surpondérer les actions dans son portefeuille qu un consensus d économistes anticipe une reprise de l activité économique ou qu une majorité d investisseurs exprime des opinions haussières. Il peut aussi attendre tout simplement que les cours évoluent plusieurs semaines dans un sens donné annonçant ainsi un retournement de tendance. Il joue alors le momentum. Enfin, certains investisseurs préfèrent adopter des positions à contre-courant des opinions majoritaires. Il s agit des contrarians. Ceux-ci investissent en actions quand les marchés ont beaucoup baissé et vendent après qu ils ont beaucoup monté, anticipant des retournements de tendance à court terme. Ils sont minoritaires sur le marché car il est fréquent d observer une majorité d optimistes après que les marchés ont déjà beaucoup monté et de pessimistes après que les marchés ont beaucoup baissé. Il est bien évidemment très difficile de détecter de façon fiable et systématique les débuts de corrections à la hausse ou à la baisse des marchés, ce qui explique en partie pourquoi il est très difficile de battre les benchmarks avec régularité. Relation entre niveau de PER en début d année et évolution du marché des actions Certains investisseurs pensent qu il existe une relation entre le niveau de PER ou le rendement d un marché en début d année et son évolution durant l année. Or, au cours de la période 1872-1999, Fisher et Statman (2000) montrent qu il n existe pas de corrélation entre le niveau de PER du début d année et la rentabilité du marché durant les deux années suivantes sur le marché américain. De même, la corrélation est nulle entre le niveau de rendement de début d année et la rentabilité subséquente sur un et deux ans. Encadré 13.4 Ils ont classé les années selon le niveau de rendement par rapport à la médiane, de façon à scinder l échantillon de données en deux et à calculer ensuite le nombre d années où la rentabilité était en dessous ou au-dessus de la médiane. Le tableau 13.5 présente les résultats. Tableau 13.5 : Relation entre rendement et rentabilités sur un et deux ans Rentabilité en dessous de la médiane Rentabilité au-dessus de la médiane Total Rendement en dessous de la médiane 33 (17) 31 (15) 64 (32) Rendement au-dessus de la médiane 31 (15) 33 (17) 64 (32) Total 64 (32) 64 (32) 128 (64) Note : les chiffres correspondent au nombre d observations de chaque cas lorsqu on calcule la rentabilité sur une année. Les chiffres entre parenthèses correspondent au nombre d observations de chaque cas lorsqu on calcule la rentabilité sur deux années.
536.Partie V La structuration des portefeuilles Encadré 13.4 (suite) En ce qui concerne le PER, le tableau 13.6 présente la relation sur un an. Tableau 13.6 : Relation entre PER et rentabilités sur un et deux ans Rentabilité en dessous de la médiane Rentabilité au-dessus de la médiane Total PER en dessous de la médiane 32 (19) 32 (13) 64 (32) PER au-dessus de la médiane 32 (13) 32 (19) 64 (32) Total 64 (32) 64 (32) 128 (64) Note : les chiffres correspondent au nombre d observations de chaque cas lorsqu on calcule la rentabilité sur une année. Les chiffres entre parenthèses correspondent au nombre d observations de chaque cas lorsqu on calcule la rentabilité sur deux années. Les six années pour lesquelles le PER était le plus élevé en début d année ont été suivies de rentabilités positives pour cinq d entre elles. Inversement, pour les six années aux rentabilités les plus faibles, les PER de début d année étaient loin d atteindre les niveaux de PER les plus élevés. Tableau 13.7 : Rentabilités annuelles du S&P 500 suivant les six PER les plus élevés observés en début d année Année PER de début d année Rentabilité de l année 1999 32,2 21,03 % 1895 26,6 4,92 % 1992 26,2 7,67 % 1922 25,8 27,65 % 1998 24,3 28,58 % 1934 24,0 1,44 % Tableau 13.8 : Plus fortes baisses annuelles du S&P 500 et PER de début d année correspondant Année PER de début d année Rentabilité de l année 1931 16,5 43,34 % 1937 17,2 35,03 % 1974 11,8 26,47 % 1930 13,5 24,90 % 1877 12,7 16,88 % 1973 18,4 14,66 % Le niveau de valorisation d un marché en début d année n apporte donc pas d information sur son évolution à deux ans et ne permet pas un bon market-timing. Cela ne signifie bien évidemment pas qu il n y aura pas de correction amenant un retour à la moyenne. Celle-ci peut avoir lieu dans des délais courts ou relativement longs, et donc imprévisibles, comme le montrent Campbell et Shiller (1998).
Chapitre 13 Les différentes approches de la gestion 537 L analyse technique Abandonnant l approche fondamentale, des gérants pratiquent l allocation tactique d actifs en utilisant des outils d analyse technique. Les approches sont très variées, et il faut reconnaître aux «chartistes», une grande imagination dans la construction d indicateurs pour suivre et anticiper l évolution du marché. Présenter l ensemble des indicateurs dépasse le cadre de cet ouvrage et le lecteur trouvera à cet effet en fin de chapitre des références d ouvrages spécialisés. Signalons juste que l approche par les droites de tendance et la recherche de figures telles que les «tête-épaules», «doubles sommets», «triangles» et autres est très utilisée. À titre d illustration, la figure 13.1 présente l évolution du CAC 40 pendant un an jusqu au 22 septembre 2009. Deux tendances apparaissent clairement en traçant des droites qui relient les points hauts et bas de la série : un canal baissier jusqu en mars ; après que les cours ont «cassé» la droite de résistance, celle qui relie les points hauts, un canal haussier. Les cours qui cassent une droite de résistance constituent un bon signal, et les chartistes anticipent qu ils vont continuer sur leur lancée. L inverse est vrai aussi si les cours cassent une droite de support, celle qui relie les points bas. Il faudra ensuite attendre que les cours quittent le canal dernièrement tracé pour anticiper leur évolution future. 22/09/09 4 400 4 200 4 000 3 800 3 600 3 400 3 200 3 000 2 800 2 600 2 400 Octobre Janvier Février Mars Avril Mai Juin Juillet Août 2008 2009 Figure 13.1 Les droites de tendance
538.Partie V La structuration des portefeuilles Ce serait faire injure aux tenants de cette approche que de leur prêter un raisonnement aussi élémentaire pour prévoir l évolution des cours. Ils enrichissent souvent leur analyse en travaillant avec plusieurs droites de tendance, à court, moyen et long termes et d autres indicateurs mesurant la puissance d un mouvement tel que le RSI (relative strength index). La lecture des commentaires chartistes du marché laisse pourtant parfois perplexe du fait des incertitudes provenant de signaux contradictoires, et force est de constater qu on utilise très souvent le conditionnel dans les pronostics! La sélection de valeur Le choix des valeurs est la dernière étape de la composition des portefeuilles dans une approche top-down. Trois approches «pures» sont envisageables : l approche fondamentale, l approche par l analyse technique et l approche quantitative. L approche fondamentale : le choix peut s opérer sur la base de l analyse financière des sociétés. Il s agit de sélectionner les titres qui devraient offrir des rentabilités plus élevées que la rentabilité moyenne de leur catégorie parce qu ils apparaissent sous-évalués par le marché sur la base de leur valeur fondamentale. Pour se faire une opinion, le gérant utilise les évaluations réalisées par les analystes financiers. Leur travail est de fournir des estimations de valeur sur le portefeuille de titres qu ils suivent. Ils réajustent périodiquement leurs estimations de flux et révisent ainsi leurs prévisions à la hausse ou à la baisse. Ils complètent souvent leur analyse par des recommandations d achat, de conservation ou de vente que les gestionnaires peuvent suivre. Cette approche de la sélection de valeurs nécessite d avoir accès aux travaux des analystes. Les plus grandes sociétés de gestion disposent de leur propre bureau d analyse financière. Il s agit des bureaux buy side. Ce qualificatif signifie que les analystes travaillent pour une équipe de gérants de la même société. Les sociétés de gestion dont les moyens sont insuffisants pour avoir leur propre équipe d analystes peuvent recourir aux prévisions des analystes sell side, qui dépendent principalement des sociétés de courtage, ou alors acheter les prévisions d analystes indépendants, ce qui est plus rare. Une dernière solution est de recourir aux informations contenues dans les bases de données de consensus telles que celle d IBES. Ce sont des sociétés spécialisées qui collectent des prévisions de bénéfices, de cash-flows, de dividendes, de taux de croissance à moyen terme des bénéfices et d autres variables sur les sociétés cotées. Les gérants peuvent alors utiliser ces informations pour établir leur sélection de valeurs ou construire des stratégies de gestion quantitative. L analyse technique : on l utilise pour anticiper les mouvements du marché dans la phase d allocation tactique, mais elle peut aussi aider à la sélection de valeurs. L idée est la même. Il s agit d investir dans des valeurs et de les vendre en se référant à des signaux chartistes. Le gestionnaire ne tient alors pas du tout compte de la valeur fondamentale des titres mais uniquement de leurs mouvements attendus, la plupart du temps à court terme. On utilise cette approche dans les salles de marché, mais très peu en gestion collective. Elle a pour principal inconvénient de faire tourner très fréquemment les titres dans le portefeuille, et donc de générer de substantiels frais de transaction. La performance brute du portefeuille doit être élevée pour offrir une performance nette attractive. L approche quantitative : elle consiste à choisir des titres sur la base de leurs caractéristiques statistiques. C est le cas des gestionnaires qui investissent dans les titres permettant de composer un portefeuille situé sur la frontière efficiente. Seuls les caractéristiques et le
Chapitre 13 Les différentes approches de la gestion 539 comportement du portefeuille importent en aucun cas les caractéristiques individuelles des titres, notamment leur niveau de valorisation. Il existe une multitude d approches quantitatives et d outils plus ou moins sophistiqués reflétant l imagination des gérants. La gestion «traditionnelle» est intéressante dans la mesure où elle offre la possibilité de choisir les titres en prenant en compte toutes ses facettes. Un gestionnaire peut décider d investir dans une valeur qu il considère comme sous-évaluée sur la base d une analyse fondamentale et tenir compte de ses caractéristiques statistiques pour prendre sa décision, puis attendre des signaux chartistes pour l acheter par exemple. Quatre structurations de portefeuille La capacité du gérant de portefeuille à atteindre son objectif de gestion et à battre la cible qui lui a été fixée dépend donc de ses compétences en termes de market-timing et de stock picking. Pour ce faire, il doit disposer d informations de qualité et être capable d en faire bon usage dans la composition et la gestion du portefeuille. Analysant ces deux dimensions du talent des gérants, Ambachtersheer (1972) définit quatre types de portefeuilles possibles en fonction des compétences des gérants (voir tableau 13.9). Si le gérant a une bonne capacité à prévoir les mouvements du marché, alors il peut en tirer partie dans ses décisions de market-timing. Il ajuste ainsi le bêta du portefeuille à la hausse ou à la baisse par rapport au bêta de l allocation stratégique. À l inverse, si ses anticipations sont mauvaises, il a tout intérêt à rester collé au bêta de la cible. Si le gérant forme de bonnes anticipations sur la rentabilité spécifique des titres, il a intérêt à composer un portefeuille concentré sur quelques valeurs. Au contraire, si son information est pauvre ou s il forme des anticipations erronées, il a intérêt à composer un portefeuille diversifié de façon à annuler le risque spécifique des valeurs. Tableau 13.9 : La structuration des portefeuille Capacité de market-timing Élevée Faible Capacité de stock picking Élevée Faible Portefeuille concentré. sur quelques titres Gestion du bêta autour de sa moyenne de long terme désirée Portefeuille diversifié Gestion du bêta autour de sa moyenne de long terme désirée Portefeuille concentré. sur quelques titres Gestion du bêta autour de sa moyenne de long terme désirée Portefeuille diversifié Gestion du bêta autour de sa moyenne de long terme désirée Source : Ambachtersheer (1972). Les styles de gestion La gestion active d actions se décline parfois sous forme de «styles». Il s agit tout simplement de segmenter l univers de valeurs selon deux dimensions : la taille de capitalisation boursière et le niveau de valorisation. Cette segmentation s explique par la mise en évidence d un lien entre le niveau de rentabilité des titres et leur taille de capitalisation d une part et
540.Partie V La structuration des portefeuilles leur niveau de valorisation selon des critères tels que le PBR d autre part 1. Ce dernier critère a donné naissance à la gestion value 2 et à la gestion growth ou de valeurs de croissance. La gestion value a pour objet de détecter les valeurs sous-évaluées. Le choix s opère essentiellement sur des critères de valorisation tels que les FCFE, PER, PBR. La gestion value consiste alors à effectuer des paris à court terme sur des titres et entraîne donc une rotation plus élevée des portefeuilles que la gestion growth. La gestion growth consiste à investir dans des valeurs de croissance, c est-à-dire dont le potentiel de développement est élevé. Elles ont en général la particularité de se payer cher, mais la cherté n est pas forcément synonyme de croissance! La gestion growth consiste donc à faire des paris de long terme sur les caractéristiques structurelles des titres. La société Morningstar 3 a créé une boîte de style reprenant ces deux dimensions, afin de classer les fonds dont la spécialisation est marquée sur certaines de ces valeurs. Tableau 13.10 : La boîte de style de Morningstar Capitalisation Style d investissement Value Blend Growth Large Large-cap value Large-cap blend Large-cap growth Medium Mid-cap value Mid-cap blend Mid-cap growth Small Small-cap value Small-cap blend Small-cap growth La classification des titres selon la dimension valorisation a été affinée par Bourguignon et de Jong (2001, 2003). Ils observent qu on ne peut pas se contenter d opposer les valeurs growth et value, uniquement sur la base de critères de valorisation tels que les PBR et PER à un instant donné. En effet, un PBR faible peut être un indice de sous-évaluation d une valeur à un moment donné mais un PBR fort n est pas forcément synonyme d une valeur de croissance. Il faut distinguer les caractéristiques structurelles des valeurs de leurs caractéristiques conjoncturelles. Ainsi, une société de croissance peut être ponctuellement surévaluée ou sous-évaluée sur la base des PBR et PER. Une valeur dont le PER est fort pendant un trimestre et retourne sous la moyenne du marché le trimestre suivant ne transforme pas la valeur d un statut de société de croissance en une société value. En combinant un critère growth et un critère value, ils proposent une classification bidimensionnelle des titres (voir tableau 13.11). 1. Voir chapitre 3. 2. Il n existe pas de bonne traduction du terme value en français, et l usage fait que l on conserve ce terme pour qualifier la gestion de ces valeurs. La moins mauvaise traduction serait de parler de valeur d actif. 3. http://www.morningstar.fr.
Chapitre 13 Les différentes approches de la gestion 541 Tableau 13.11 : Typologie des valeurs selon leur niveau de valorisation à court et moyen termes Growth Non-growth Value Fort potentiel de croissance Bon marché Potentiel normal ou bas de croissance Bon marché Bon marché Non-value Fort potentiel de croissance Cher Potentiel normal ou bas de croissance Cher Cher Fort potentiel de croissance Potentiel normal ou bas de croissance Source : Bourguignon et de Jong (2001). Le gérant de croissance doit donc plutôt tenir compte d un critère tel que le PER ou le PBR moyen sur une certaine période dans le choix de ses valeurs, tandis que le gérant value s intéressera à la valeur conjoncturelle de ces ratios. Le style GARP, pour growth at reasonable price, correspond à la première case du tableau. Il s agit de choisir des titres au potentiel de croissance élevé et de les acquérir à un prix raisonnable. Les titres des autres cases n ont pas donné lieu à des styles particuliers et se révèlent peu attractifs. Il s agit en effet de valeurs de croissance chères ou de valeurs à faible potentiel de croissance et pas chères ou pire chères! Un grand nombre de gérants se sont donc affichés GARP, ce qui ne doit par conséquent pas nous étonner. La gestion éthique ou socialement responsable Le développement de la gestion éthique répond à une demande de certains investisseurs qui ne recherchent pas uniquement une rentabilité à tout prix, mais au contraire souhaitent une rentabilité capable d assurer le maintien de la cohésion sociale et le respect de l environnement. Il s agit dans ce dernier cas de s inscrire dans une démarche de développement durable défini comme un développement qui permet aux générations présentes de satisfaire leurs besoins sans remettre en cause la capacité des générations futures à satisfaire les leurs. Pour répondre à ce nouvel objectif, on peut envisager deux approches : une approche «négative» et une approche positive. La première consiste à choisir ses investissements avec des critères de sélection classiques, mais en s interdisant d acheter des valeurs de secteurs d investissement non éthiques tels que la tabac, l alcool, le jeu, l armement et autres. Il s agit alors de fonds éthiques d exclusion. Cette approche fut la première à être mise en place, souvent à l instigation de groupes religieux qui ne souhaitaient pas investir dans des sociétés aux activités moralement répréhensibles. L approche positive consiste à sélectionner les entreprises qui sont reconnues pour leur investissement social et sociétal. Il s agit des fonds de développement durable ou d investissement socialement responsable. Les entreprises éligibles dans les fonds éthiques de ce type sont celles qui appliquent une politique de responsabilité vis-à-vis de l ensemble des parties prenantes et pas uniquement des partenaires financiers. Elles respectent en outre des critères définis selon l orientation du fonds et qui font l objet d une notation par les agences de notation sociale et environnementale telles que Vigeo, Innovest et Novethic en France.
542.Partie V La structuration des portefeuilles La diversification internationale L intérêt de la diversification internationale des portefeuilles provient du fait que les marchés domestiques sont très imparfaitement corrélés entre eux. Par conséquent, la corrélation moyenne de titres choisis sur des marchés différents est plus faible que celle de titres choisis sur le même marché. Cet avantage est à relativiser, car le niveau moyen de corrélation entre les marchés développés a fortement augmenté au cours des dernières décennies du xx e siècle. Il existe aussi un phénomène de recorrélation très net des marchés lors des fortes baisses. C est pourtant pendant ces périodes que les gérants aimeraient bien évidemment profiter de l avantage de la diversification de leurs portefeuilles. Enfin, le risque de change vient s ajouter au risque du portefeuille qui peut toutefois être couvert. Problème 13.2 Le tableau 13.12 présente les rentabilités sur plusieurs périodes des marchés américain et français, ainsi que le taux de change. Tableau 13.12 Période Rentabilité du marché américain Rentabilité du marché français Taux de change en début de période 1 10 % 12 % 0,67 /USD 2 2 % 13 % 0,74 /USD 3 12 % 4 % 0,80 /USD 4 22 % 5 % 0,71 /USD 5 5 % 14 % 0,76 /USD 6 0,82 /USD 1. Après avoir expliqué les spécificités du calcul de rentabilité d un investissement à l étranger, complétez les tableaux 13.13 et 13.14 des rentabilités par période et des rentabilités moyennes sur chacun des marchés pour des investisseurs français et américains. Tableau 13.13 Taux de change en Période début de période 1 0,67 /USD 2 0,74 /USD 3 0,80 /USD 4 0,71 /USD 5 0,76 /USD 6 0,82 /USD Évolution du change /USD Évolution du change USD/ Rentabilité du marché américain pour un investisseur français Rentabilité du marché français pour un investisseur américain
Chapitre 13 Les différentes approches de la gestion 543 Tableau 13.14 Rentabilité pour un investisseur américain Rentabilité pour un investisseur français Marché américain Marché français 2. Calculez les écarts types des rentabilités sur chacun des marchés pour des investisseurs français et américains, puis des taux de change. Commentez. 3. Quelle est la corrélation des rentabilités pour des investisseurs français et américains? Concluez. Solution 1. Alors que le calcul de la rentabilité de chaque investisseur sur son marché domestique ne pose pas de problème particulier, la rentabilité sur le marché étranger nécessite de prendre en compte le taux de change en vigueur afin de transformer chaque rentabilité du marché domestique dans la monnaie de l investisseur. De façon générale, la rentabilité d un investissement sur un marché étranger est la somme de la rentabilité du marché et de l appréciation (ou dépréciation) monétaire, soit, dans le cas de l investisseur français : avec : (1 + R USD/ ) = (1 + R USD )(1 + C USD/ ) R USD/, la rentabilité du marché américain en euros ; R USD, la rentabilité du marché américain en dollars ; C USD/, l appréciation (dépréciation) du dollar. Dans le cas de l investisseur américain, on a : avec : (1 + R /USD ) = (1 + R )(1 + C /USD ) R /USD, la rentabilité du marché français en dollars ; R, la rentabilité du marché français en euros ; C /USD, l appréciation (dépréciation) de l euro. Il faut donc commencer par calculer, pour chaque investisseur, l appréciation (dépréciation) de sa monnaie et transformer les rentabilités nationales en rentabilités pour l investisseur étranger. Ainsi, le dollar s apprécie de 10 % pour la première période [(0,74 0,67) 100 / 0,67], tandis que l euro se déprécie de 9,09 % [((1 / 0,74) (1 / 0,67)) 100 / (1 / 0,67)]. Le tableau 13.15 présente les résultats pour l ensemble des périodes.
544.Partie V La structuration des portefeuilles Tableau 13.15 Période Taux de change en début de période Évolution du change /USD Évolution du change USD/ Rentabilité du marché américain pour un investisseur français Rentabilité du marché français pour un investisseur américain 1 0,67 /USD 2 0,74 /USD 9,09 % 10,00 % 21,00 % 1,82 % 3 0,80 /USD 8,33 % 9,09 % 6,91 % 3,58 % 4 0,71 /USD 13,21 % 11,67 % 1,07 % 8,68 % 5 0,76 /USD 7,02 % 7,55 % 31,21 % 2,37 % 6 0,82 /USD 6,56 % 7,02 % 12,37 % 6,52 % En résumé, le tableau 13.16 présente la rentabilité moyenne de chacun des marchés pour chaque investisseur Tableau 13.16 Rentabilité pour un investisseur américain Rentabilité pour un investisseur français Marché américain Marché français 9,40 % 3,65 % 14,08 % 8 % Ainsi, les rentabilités sont différentes pour chaque catégorie d investisseurs. Pour un Français, il était particulièrement intéressant d investir sur le marché américain dont la rentabilité était plus élevée que sur le marché français, mais aussi compte tenu de l appréciation du dollar sur la période. C est l inverse pour l investisseur américain. Au cours de la période, le dollar s est apprécié de 22 %, ce qui correspond à une dépréciation de l euro de 18,03 %. 2. Le tableau 13.17 présente, à partir des séries de rentabilités domestiques et transformées de la question précédente, les écarts types. Tableau 13.17 Écart type des rentabilités pour un investisseur américain Écart type des rentabilités pour un investisseur français Marché américain Marché français 7,94 % 3,82 % 11,18 % 6,78 % Les écarts types des taux de change /USD et USD/ s établissent quant à eux respectivement à 8,43 % et 8,10 %. Les écarts types des rentabilités diffèrent selon les investisseurs du fait qu à la volatilité du marché s ajoute la volatilité de la devise particulièrement élevée dans l exemple.