Auteur : Michael Lewis, CFA Vice-président, Répartition de l actif et Gestion des devises, Gestion globale d actifs CIBC inc.

Recherche institutionnelle D É C E M B R E 2 0 1 3 G E S T I O N G L O B A L E D A C T I F S C I B C Groupe consultatif des investisseurs institutionnels : Série sur la Gestion des devises Même thème, catégorie d actifs alternative La prime de risque en devise Auteur : Michael Lewis, CFA Vice-président, Répartition de l actif et Gestion des devises, Gestion globale d actifs CIBC inc. Collaborateurs : Kerry Stirton, directeur principal, Groupe consultatif des investisseurs institutionnels et chef d équipe, Relations avec la clientèle; Sarah Aves, CFA, directrice, Communications sur les placements Résumé L exposition aux facteurs de risque en devises offre aux investisseurs la possibilité de gagner une prime de risque intéressante, relativement prévisible et exploitable, malgré la volatilité des marchés des devises. Les facteurs de risque différentiel de taux d intérêt, cyclicité, momentum et valorisation sont exploités par les gestionnaires actifs de devises qui choisissent le moment propice pour profiter d une exposition aux différents facteurs selon l environnement économique en vigueur. La gestion des devises permet de dégager une valeur ajoutée 1) par une exposition opportune aux possibilités de profit qu offre le marché des changes et 2) par une réduction des risques au moyen de la diversification. 1 Fama et French (1993), et Carhart (1997) Introduction Gestion globale d actifs CIBC inc. (GGAC) publie une série de rapports de recherche présentant nos analyses et nos recommandations pour la gestion de l exposition aux devises. Le présent rapport, intitulé La prime de risque en devise, est le deuxième de la série sur la Gestion des devises publié par l équipe de gestion des devises en collaboration avec le Groupe consultatif des investisseurs institutionnels. Sur le marché boursier, la notion de prime de risque est généralement reconnue; pour se prévaloir des avantages d un placement dans des titres de participation, les investisseurs s exposent à un certain risque 1. C est ce qu on appelle communément la prime de risque en actions. Habituellement, on n applique pas le même concept le potentiel d un accroissement du rendement par la prise de plus de risques aux marchés des devises. Ce dossier analyse la notion de prime de risque en devises et examine comment les gestionnaires actifs de devises peuvent l exploiter. En général, les investisseurs sont conscients que, pour une paire de monnaies données (p. ex., le dollar canadien et le dollar américain), les gains réalisés d un côté équivalent aux pertes subies de l autre, ce qui revient à un jeu à somme nulle. Or, ils appliquent parfois cette certitude mathématique de manière erronée à une gestion active des devises. C est en effet une erreur que d étendre l effet mathématique simple d une seule paire de devises à l ensemble de la catégorie d actifs des devises, puisque le gestionnaire actif de devises n est qu un des participants du marché des devises. Ce marché comprend aussi les participants commerciaux, qui organisent des échanges transfrontaliers, des sociétés qui protègent des flux de trésorerie connus contre le risque de change, des banques centrales et des investisseurs qui placent dans une perspective de long terme. Le fait que certains participants du marché ne soient pas à la recherche d un profit ne garantit pas que des primes de risque seront disponibles sur le marché, mais il en justifie la recherche. 1

En outre, vu l importance de l effet de change sur un portefeuille d actions internationales, comme nous l avons expliqué dans notre rapport précédent, Être rémunéré pour le risque en devises, la possibilité de tirer parti des primes de risque sur les placements en devises devrait intéresser tout investisseur international. Nous avons étudié plusieurs primes de risque liées aux devises, ou facteurs, qui contribuent aux mouvements sur les marchés de devises, en constituant des portefeuilles théoriques de devises basés sur chaque facteur individuel et en en analysant les résultats. Nous constatons ainsi que chaque facteur est avantageux à un moment donné, mais comme pour les primes de risque en actions, tout dépend du stade auquel est parvenu le cycle économique. Nos facteurs peuvent expliquer, en partie, le rendement des gestionnaires actifs de devises en termes généraux 2. Mais l ajout d un élément de détermination du moment propice à l analyse des gestionnaires actifs de devises nous permet de mieux expliquer ce qui fait le succès de la gestion active des devises. Au sein de GGAC, nous appliquons à notre processus de gestion des devises une combinaison de facteurs issus de l analyse quantitative et d appréciation qualitative. Ce rapport porte sur la démonstration de l existence et de l importance des primes de risque en devises. Dans notre prochaine publication de la Série sur la Gestion des devises, nous verrons comment on peut ajuster les facteurs quantitatifs pour tenir compte de la conjoncture sur le marché. La première partie examine un certain nombre de facteurs propres aux devises et détermine si ces facteurs sont profitables au fil du temps. Cette rémunération du risque additionnel sera considérée comme la prime de risque en devises. Nous examinerons en particulier où se situent le dollar canadien, le dollar américain et le yuan chinois par rapport à ces facteurs. Dans la deuxième partie, nous analysons les conséquences de l ajout de ces facteurs à un portefeuille contenant des actions étrangères. Nous avons constaté que, dans un portefeuille international, il n existe généralement pas de corrélation entre les facteurs liés aux devises avec d autres facteurs. Nous concluons qu un portefeuille contenant des positions gérées explicitement à la fois en fonction des primes de risque des devises et des primes de risque en actions est préférable à un portefeuille composé simplement d actions internationales. Facteurs déterminant les rendements des devises Il est bien sûr difficile de trouver un ensemble de facteurs permettant de prédire uniformément le mouvement d une monnaie donnée. Dans la pratique, une stratégie de gestion des devises consiste à sélectionner un panier de devises à détenir plutôt qu une seule. Ce panier peut être établi en fonction des risques liés aux devises d un portefeuille, comme dans le cas d un mandat de couverture de change actif, ou peut être libre de toute contrainte, comme dans le cas d un fonds de couverture sur devises. Professionnels et universitaires ont défini certains paniers de positions en devises qui ont été très performants dans le temps, sur la base de certains facteurs. Nous examinons plus spécifiquement les facteurs de valorisation, différentiel des taux d intérêt, de cyclicité et de momentum. Valorisation La valorisation des monnaies se fait sur la base de la parité du pouvoir d achat (PPA), c est-à-dire l idée d une égalité des prix de tous les biens quelle que soit la devise. La PPA simple suppose, ce qui est irréaliste, que tous les biens et services peuvent être échangés librement entre tous les pays et que l efficacité économique d un pays demeure constante. Au lieu de la PPA, nous utilisons une méthode de valorisation qui tient compte des variations de la productivité et des termes d échange (prix à l exportation moins les prix à importation), ainsi que de l inflation. Les améliorations à la fois de la productivité et des termes d échange peuvent compenser les effets dévaluateurs de l inflation, et cette notion est essentielle dans notre méthode de valorisation. Différentiel de taux d intérêt C est simplement le différentiel de taux d intérêt entre la devise achetée et la devise vendue. Une position qui consisterait à acheter la monnaie d un pays où les taux d intérêt sont élevés, par exemple, le peso mexicain, et à vendre la monnaie d un pays où les taux d intérêt sont bas, par exemple le yen japonais, permet de gagner le différentiel entre ces deux taux d intérêt tant que le taux de change reste identique ou s améliore. Mais les économies dans lesquelles les taux d intérêt sont élevés affichent souvent aussi un taux d inflation élevé, ce qui érode la valeur de leur devise et peut entraîner une forte dépréciation. Cyclicité Toutes choses étant égales par ailleurs, les monnaies des économies à forte croissance, plus cycliques, ont plus de chances de s apprécier que celles des économies à faible croissance, puisque les taux de croissance plus élevés attirent les capitaux. Dans la pratique, les gestionnaires actifs de devises examinent les indicateurs économiques avancés et le rendement d actifs clés comme le dollar américain et les actions mondiales pour comprendre l incidence de la croissance économique sur les mouvements des monnaies. Le facteur de croissance que nous employons ici repose sur un indicateur cyclique exclusif à GGAC, qui distingue les monnaies ayant le plus de probabilités de bien évoluer en fonction du stade du cycle économique au moment considéré. Momentum Le momentum en ce qui concerne les devises est similaire au momentum des actions et repose sur l hypothèse que l information se propage lentement. On peut le mesurer de différentes manières. Pour l analyse qui suit, nous nous fondons sur un indicateur de momentum exclusif à GGAC qui tient compte de la devise qui fait bouger les marchés au moment considéré et qui n est pas nécessairement le dollar américain. Plus précisément, au début de chaque mois, nous calculons l ampleur des mouvements des taux de change (à la hausse ou à la baisse) de toutes les devises par rapport au dollar américain, au yen, à l euro et à la livre sterling. Nous constituons ensuite un portefeuille composé de positions évoluant en direction du momentum à moyen terme par rapport à la plus dominante de ces quatre monnaies. 2 Nous étendons les analyses antérieures de Middleton (2005), Pojarliev et Levich (2008) et de Nasypbek et Rehman (2011) de la crise financière de 2008 jusqu au 31 mars 2013, et l augmentons en y intégrant un certain nombre de sources de données de gestionnaires de devises différents. Les résultats concordent avec les conclusions précédentes, à savoir qu il existe des primes de risque liées aux devises. Nos travaux examinent aussi les relations entre les facteurs propres aux actions et aux devises. 2

Les facteurs de risque liés aux devises que nous avons examinés ont des pendants familiers dans le monde des actions. Par exemple, comme les investisseurs en actions, les investisseurs en devises tiennent compte de la valorisation de leurs investissements potentiels. Et de la même manière qu un investisseur en bourse veut connaître la valeur comptable de la société dans laquelle il place son argent, un investisseur en devises veut connaître le pouvoir d achat de la devise qu il achète. Pour chacun des facteurs mentionnés ci-dessus, nous avons calculé les rendements théoriques d un portefeuille qui détient une position longue dans les six premières devises classées en fonction de ce facteur et une position courte dans les six dernières 3. Performance des facteurs liés aux devises Comme l illustre le graphique ci-dessous, chacun de ces facteurs a apporté une valeur ajoutée absolue positive au cours des dix dernières années (période terminée le 31 mars 2013). Les rendements ont été étalonnés pour établir une volatilité mensuelle identique de sorte que, sur l ensemble de la période, le graphique présente une comparaison des rendements ajustés en fonction du risque. Les facteurs de différentiels de taux et valorisation ont rapporté le plus, mais avec des profils nettement différents. Les facteurs momentum et cyclicité ont aussi ajouté de la valeur pendant la période, mais leur rendement est moindre par unité de risque. En général, nous constatons que nos facteurs liés aux devises bonifient le rendement quoiqu au prix d un certain degré de risque à prendre. C est là-dessus que repose le concept de prime de risque en devises. Comparaison des rendements ajustés en fonction du risque par facteur du 31 mars 2003 au 31 mars 2013 140 130 120 110 100 90 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Différentiel de taux Momentum Cyclicité Valorisation Source : Thompson Reuters Datastream, calculs de GGAC Il ressort de notre analyse que le rendement de chacun des facteurs est en partie tributaire du régime économique. Nous avons établi que la valorisation et le momentum influent le plus pendant les phases de turbulence des marchés, alors que les facteurs de différentiel de taux et cyclicité sont plus performants dans des régimes de prise de risque. Rendements des gestionnaires actifs de devises Notre analyse des gestionnaires actifs de devises, décrite cidessous, révèle que ces gestionnaires savent exploiter les facteurs mentionnés précédemment de manière rentable. Nous examinons les rendements réels de gestionnaires de devises afin de montrer qu il est effectivement possible de dégager, à l aide d une stratégie de placement réelle, la prime de risque de change démontrée dans des portefeuilles théoriques. Pour notre analyse, nous avons dû compiler un dossier d antécédents et le rendement historique de gestionnaires actifs de devises afin de déterminer si ceux-ci apportent effectivement une valeur ajoutée aux portefeuilles des clients. Comme il existe très peu d instruments de placement admissibles fondés sur une gestion active des devises inscrits en bourse, nous nous en sommes remis aux rendements déclarés par des gestionnaires de devises, compilés dans plusieurs bases de données. Chaque base a son propre processus de validation des résultats déclarés et celles que nous utilisons contiennent les antécédents de gestionnaires qui ne déclarent plus de rendements, afin d éliminer le biais du survivant. Pour refléter la plus vaste représentation de l univers des gestionnaires de devises possible, nous utilisons les rendements mensuels moyens, équipondérés, ajustés en fonction du risque de trois bases de données 4. Nous avons corrigé les résultats en déduisant les rendements des bons du Trésor pour qu ils représentent purement le rendement de la gestion active des devises au-delà du taux sans risque et ramené les rendements à une volatilité de 5 % pour faciliter la comparaison. Selon nos recherches, le rendement annualisé de la gestion active des devises au-delà du taux sans risque de la période de dix ans considérée, du 31 mars 2003 au 31 mars 2013, s élève à 3,9 % (ramené à un risque de 5 %) 4. Il s agit d un chiffre avant déduction des honoraires qui peut, malgré les efforts des fournisseurs de données, être influencé par un biais de sélection, mais qui corrobore l assertion selon laquelle une gestion active des devises ajoute de la valeur. L étape suivante de notre analyse consistait à déterminer si cette valeur ajoutée par les gestionnaires actifs de devises est le résultat de l exploitation des facteurs, ou primes de risque en devise, que nous avons exposés ci-dessus, au cours de la même période de dix ans. Pour cela, nous avons procédé à deux analyses de régression. Premièrement, nous avons cherché à savoir à quels facteurs les gestionnaires étaient exposés et quelle valeur chacune des expositions a ajouté au rendement de la gestion active des devises sur la période de dix ans. Dans la première analyse de régression, nous avons supposé que, collectivement, les gestionnaires appliquent des pondérations fixes aux différents facteurs. En d autres termes, au début de la période, les gestionnaires de devises constituent leurs portefeuilles de manière à exploiter au mieux les facteurs dans la conjoncture du moment et maintiennent ensuite un portefeuille constant pendant la totalité de la période de dix ans. 3 Sur la base des corrélations, nous constatons que nos facteurs de différentiel de taux et valorisation sont similaires à des facteurs produits par Goldman Sachs disponibles sur Bloomberg. La définition de la croissance et du momentum pour les devises n est pas aussi universelle que celle du différentiel de taux et de la valorisation, et nous n avons pas trouvé de facteurs publiés qui correspondent bien à notre version maison. 4 calculs de GGAC d après les bases de données de Hedge Fund Research inc., Parker Global et Mercer. Les deux premières ont été obtenues par Bloomberg et la troisième a été obtenue de Mercer. 3

Deuxièmement, pour refléter la performance d un gestionnaire actif de devises plus dynamique, nous avons effectué une régression du rendement des devises en fonction des facteurs de risque en posant l hypothèse que les gestionnaires déterminent le moment propice pour profiter d une exposition aux différents facteurs. C est-à-dire que les positions peuvent être modifiées à la suite d un changement de l environnement économique sur la période de dix ans. Les résultats de la première analyse de régression, qui ne tient pas compte de changements d exposition aux facteurs pendant la période, sont illustrés par le graphique ci-dessous 5. La «saturation factorielle» indique dans quelle mesure les gestionnaires de devises étaient exposés à chaque facteur pendant la période de dix ans, et le «succès historique» de chaque facteur reflète les rendements ajustés en fonction du risque du facteur considéré pendant la période. Exposition des gestionnaires actifs de devises aux différents facteurs 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 Saturation factoriellle Succès historique (RI) du facteur Différentiel de taux Cyclicité Momentum Valorisation Sources : Thompson Reuters Datastream, Bloomberg, Mercer, calculs de GGAC Le succès historique est mesuré par le ratio d information (RI), rendement par unité de risque. On constate que le différentiel de taux et le momentum étaient les deux facteurs les plus exploités alors que l exposition aux facteurs cyclicité et valorisation était plus faible. L importante exposition au différentiel de taux était prévisible puisque ce facteur a bien ajouté de la valeur au fil du temps à en juger par le «succès historique» élevé. L exposition moindre à la valorisation, malgré le succès dans l apport d une valeur ajoutée, au cours de la période, est un résultat intéressant. Elle peut s expliquer par le peu de succès du facteur valorisation avant 2008 si bien que relativement peu de gestionnaires s y étaient exposés. Du fait de la crise financière, beaucoup de devises se sont dépréciées et sont devenues plus intéressantes sous l angle de la valorisation, mais cette première régression s appuie sur la prémisse que les gestionnaires ont des pondérations fixes des différents facteurs. Dans cette régression simple, nous posons l hypothèse que les rendements du gestionnaire sont attribuables soit à l exposition constante aux primes de risque liées aux devises, soit au coefficient alpha (le terme constant dans la régression). Le coefficient alpha est estimé à 0,20 % par mois, ce qui constitue 61 % du rendement moyen. Cependant, seulement 23 % de la variation des rendements dans le temps (le R au carré), sont expliqués par cette régression. Étant donné le faible pourcentage de rendement expliqué comme résultat de l exploitation des facteurs, il peut y avoir d autres facteurs que nous n avons pas inclus dans notre analyse. Dans la pratique, nous savons que la plupart des gestionnaires actifs de devises modifient leur exposition aux différents facteurs en fonction de l environnement du marché. Pour en tenir compte, dans notre deuxième analyse de régression, nous ajustons notre équation afin de laisser le gestionnaire moyen modifier son exposition à un facteur donné au fil du temps. L ajout de l élément temporel à notre équation améliore le degré de variation expliquée de 23 % à 26 %, ce qui laisse penser que le choix du moment de l exposition à ces facteurs est un élément important de la gestion active des devises. Une fois que tous les facteurs, plus le moment de l exposition, sont pris en compte, la constante, ou les rendements qui sont produits par des facteurs extérieurs à notre modèle, dans notre équation n est pas sensiblement différente de zéro. Cela laisse penser que le gestionnaire actif de devises moyen ajoute de la valeur grâce à une combinaison d expositions aux facteurs et au choix du moment de ces expositions. Nous avons constaté que ces résultats résistent aux changements dans l univers des gestionnaires de devises et la construction des facteurs. Les résultats de la deuxième analyse de régression, qui comprend la détermination du moment propice dans la gestion des devises, concordent avec la réalité vécue. On se souvient de l état du marché en octobre 2008, où le système financier américain était en péril; une stratégie d achat de devises des marchés émergents à rendement élevé n était alors pas intéressante, quel qu ait été son succès passé. Mais six mois plus tard, quand certaines devises avaient été poussées loin en dessous de leur juste valeur, il s est présenté des occasions de privilégier davantage les stratégies reposant sur la valorisation. Classement des facteurs pour le yuan chinois, le dollar américain et le dollar canadien Pour illustrer un peu plus le lien de ces facteurs avec l intérêt que présente une devise, nous examinons le classement du yuan chinois, du dollar américain et du dollar canadien par facteur. Nous indiquons ci-dessous le classement de ces monnaies, sous l angle du différentiel de taux, de la cyclicité et de la valorisation, dans un univers de 30 devises en date du 31 mai 2008 puis, de nouveau, cinq ans plus tard, en date du 31 mai 2013. Le rang 1 est le plus intéressant pour l investisseur et le rang 30, le moins. Différentiel de taux Cyclicité Valorisation Mai 08 Mai 13 Mai 08 Mai 13 Mai 08 Mai 13 Dollar canadien 22 / 30 18 / 30 10 / 30 7 / 30 13 / 30 19 / 30 Yuan chinois 29 / 30 8 / 30 21 / 30 25 / 30 11 / 30 17 / 30 Dollar américain 24 / 30 25 / 30 22 / 30 24 / 30 10 / 30 13 / 30 Sources : Thompson Reuters Datastream, calculs de GGAC 5 Se reporter aux résultats détaillés de l analyse de régression en annexe. 4

Le différentiel de taux du dollar canadien se situait au milieu de notre fourchette de trente devises lors de l observation la plus récente. Il était légèrement moins bien classé, et donc moins intéressant, avant la crise financière. Son changement de rang s explique par la diminution des taux d intérêt dans le monde développé plutôt que par une augmentation des taux au Canada pour attirer des capitaux. En mai 2013, alors que les économies du monde donnaient de nets signes de reprise, le classement cyclique du huard était élevé. Le dollar canadien se comporte généralement comme une monnaie cyclique et a une corrélation positive avec les marchés boursiers et d autres indicateurs économiques avancés. En revanche, la valorisation du dollar canadien s est détériorée au cours des cinq dernières années, comme en témoigne l évolution de son classement. En 2008, le différentiel de taux du yuan était très peu intéressant, reflétant l effort délibéré du gouvernement chinois de rendre l épargne intérieure moins payante en fixant des taux d intérêt inférieurs au marché. Depuis, les autorités chinoises ont adopté des politiques visant à privilégier la consommation au détriment des exportations comme moteur de croissance économique, notamment en laissant les taux d intérêt filer vers les niveaux du marché. La faible évaluation ou la sous-évaluation du yuan controversée d il y a cinq ans s est aussi partiellement inversée. Le classement du dollar américain au bas de l échelle du différentiel de taux reflète le rôle ininterrompu de cette devise comme monnaie de réserve mondiale. Le dollar américain était aussi classé de manière inintéressante sous l angle de la cyclicité en mai 2013, comme en mai 2008. En novembre 2008, quand l ambiance était nettement à la contraction cyclique, le dollar américain était classé deuxième sur 30, reflétant son statut de valeur refuge. Dans la phase d expansion d un cycle économique, les devises des économies à plus forte croissance sont plus intéressantes que le dollar américain. Un classement de facteur, ou une combinaison de classements de facteurs, n a pas valeur de prévision pour une monnaie. Pas plus que toutes les actions sous-évaluées ne méritent d être retenues, toutes les devises à différentiel de taux élevé ne justifient pas d être détenues, malgré la rentabilité à long terme du différentiel des taux d intérêt. Mais l exposition à une combinaison de ces facteurs, dans le contexte d un portefeuille à risque contrôlé, s est révélée rentable et, comme le démontre la partie suivante, est complémentaire aux facteurs de risque en actions qu on rencontre dans un portefeuille d actions internationales typique. Gestion active des devises : Le relèvement de la frontière d efficience Un portefeuille international type est fortement exposé aux facteurs liés aux actions, nous sommes donc naturellement portés à comparer les facteurs liés aux devises aux facteurs de risque boursier bien connus. Dans le tableau qui suit, on voit qu il existe une faible corrélation entre les facteurs liés aux devises et les facteurs taille, valeur et momentum 6 des actions américaines. Les rendements des facteurs liés aux actions sont basés sur des portefeuilles longs/courts constitués en fonction de la taille de la société, de la valorisation et du momentum du cours de l action, selon l approche standard établie par Fama et French (1993). Corrélations entre les facteurs liés aux devises et aux actions Changements de la frontière d efficience Portefeuilles hypothétiques Rendement 16 % 14 % 12 % 10 % 8 % 6 % 4 % 2 % Actions seulement Marché des actions Facteur taille Étant donné les faibles corrélations entre ces facteurs, on peut trouver des occasions de diversification en ajoutant à un portefeuille d actions la gestion active des devises. Pour avoir une idée de l étendue plus grande des possibilités qui s offrent lorsqu on ajoute la gestion active des devises à un portefeuille, nous comparons la frontière d efficience (le rendement maximum à différents niveaux de risque) obtenue avec et sans exposition aux devises. Nous commençons avec un portefeuille d actions basé sur les facteurs ci-dessus, mais sans effet de levier, 7 puis nous ajoutons les facteurs liés aux devises. Nous comparons ensuite les deux frontières d efficience. Le graphique ci-dessous montre qu il y a des avantages potentiels non négligeables à ajouter une exposition en devises à un portefeuille d actions. Actions et devises 0 % 0 % 2 % 4 % 6 % 8 % 10 % 12 % 14 % 16 % Risque Sources: Thompson Reuters Datastream, CGAM calculations, Ken French Facteur valeur Facteur momentum Facteur différentiel au taux 0.587 0.240 0.237-0.160 Facteur cyclicité -0.004-0.135-0.152 0.266 Facteur valorisation -0.271 0.030 0.084-0.148 Facteur momentum -0.234-0.077-0.158 0.125 Corrélations des rendements de portefeuilles théoriques basés sur ces facteurs pour la période de dix ans du 31 mars 2003 au 31 mars 2013 Sources : Thompson Reuters Datastream, calculs de GGAC, Ken French On constate sur le graphique que, pour un portefeuille comportant 6 % de risque, le rendement supplémentaire qu apporte l ajout de la gestion des devises pourrait atteindre 3 %. Mais cette analyse est encore assez théorique, puisqu elle repose sur des portefeuilles hypothétiques basés sur des facteurs liés aux devises et aux actions. Par exemple, la pondération facultative des facteurs liés aux devises pour cette période comprend une saine exposition au facteur de valorisation, qui fluctue avec le temps en fonction de ce qu une devise est considérée comme valeur refuge ou non, dont l avantage est plus évident en 2013 qu il l aurait été en 2003. 6 Nous utilisons les facteurs de risque des actions américaines sur la base établie par Fama et French (1993) et par Carhart (1997), obtenus du site Web de Kenneth French : http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html. 7 Plus précisément, nous limitons l exposition aux facteurs de risque en actions, autres que le risque du marché, à 20 %, ce qui est semblable à une erreur de suivi de 2 % à 4 %. 5

Pour donner plus de réalisme à notre étude, nous avons produit la même analyse en utilisant le gestionnaire médian d un univers de gestionnaires actifs de devises réels (voir en annexe les notes sur la constitution de notre univers de devises) au cours de cette période. Nous avons aussi soumis l exposition totale à la contrainte de la gestion active des actions (représentée par les facteurs en actions) 8 et les programmes de gestion active des devises combinés à 20 % du placement total. En d autres termes, nous avons posé l hypothèse qu au moins 80 % de l actif du portefeuille seraient investis dans des actions de l indice S&P 500. Cela reflète selon nous, les contraintes d un investisseur en positions exclusivement longues typique. La structure dont nous posons l hypothèse se compose d une superposition de la gestion des devises à un portefeuille d actions internationales, ou une affectation à une stratégie de devises sans contraintes. Changements de la frontière d efficience Portefeuilles avec contraintes Rendement 12 % 10 % 8 % 6 % 4 % 2 % Contraints aux actions seulement 0 % 0 % 2 % 4 % 6 % 8 % 10 % 12 % 14 % 16 % 18 % Risque Sources: Thompson Reuters Datastream, CGAM calculations, Ken French Actions et devises Selon le niveau de risque, nous entrevoyons une bonification potentielle du rendement de 0,5 % à 2,0 %, sans augmentation de la volatilité. L incidence de l ajout de la gestion des devises diminue à mesure que les contraintes augmentent, à des niveaux de risque plus élevés. Pour un investisseur qui travaille avec un objectif de risque de 12 %, l ajout de la gestion active des devises aurait augmenté le rendement potentiel de 7,4 % à 8,4 %. Cela représente plus que la valeur ajoutée d un gestionnaire d actions internationales typique au cours de cette période 9. Conclusion Dans ce dossier, La prime de risque en devises, nous avons établi qu il est possible d exploiter certaines opportunités sur le marché des devises en trouvant des primes de risque liées aux devises, et que celles-ci peuvent ajouter de la valeur avec le temps. Tout comme sur le marché des actions, il existe sur le marché des devises des inefficacités qui peuvent, en théorie être exploitées, par une exposition aux facteurs liés aux devises. Nous avons déterminé qu il est possible d améliorer un portefeuille par une exposition aux facteurs liés aux devises, à la fois par les avantages de la diversification et par un rendement potentiel supplémentaire sans augmentation du risque. Dans la pratique, pour qu un investisseur puisse profiter de ce surcroît de rendement ajusté en fonction du risque sur le marché des devises, il doit retenir les services d un gestionnaire actif de devises. Nous avons constaté que les gestionnaires actifs de devises tirent profit des primes de risque en devises, mais choisissent aussi le moment opportun pour prendre des positions en fonction de ces facteurs. Enfin, nous avons montré, en utilisant des portefeuilles hypothétiques ou les rendements de gestionnaires de devises réels, qu une gestion active des devises apporte un avantage de diversification à un portefeuille d actions. Les résultats de cette étude nous apprennent que, dans l ensemble, les investisseurs institutionnels peuvent tirer un avantage de la gestion active des devises. Série sur la Gestion des devises Dans le prochain rapport de recherche, le Groupe consultatif des investisseurs institutionnels de Gestion global d actifs CIBC, nous continuerons d approfondir ce sujet et aborderons la question des monnaies refuges : gestion active des relations clés en devises dans un contexte en mutation. Bibliographie Carhart, M., 1997. Persistence in Mutual Fund Performance. Journal of Finance 52, 57-82 Fama et French, 1993, Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds. Journal of Financial Economics. 33, 3-53 Pojarliev, Momtchil et Levich, Richard M. 2008 Do Professional Currency Managers Beat the Benchmark? Financial Analysts Journal Volume 64, Number 5 Middleton, Amy, 2005. Trading Style Analysis: A Quantitative Assessment of the Currency Industry. The Journal of Alternative Investments 2005.8.1:14-28 Nasypbek, Sam et Rehman, Scheherazade S 2011. Explaining the Returns of Active Currency Managers. BIS Papers No 58, 211-255 Goldman Sachs Global Economics, Commodities and Strategy Research, 2009. Global Viewpoint. Issue No: 09/12, July 20, 2009 8 Nous utilisons des facteurs de risque des actions américaines dans ces calculs en raison des antécédents longs et robustes de celles-ci. 9 La valeur ajoutée médiane d un gestionnaire d actions internationales de l univers Mercer Insight International Equities (Canadian Investors) était de 0,64 % par an (déduction faite des honoraires de décembre 2002 à décembre 2012) 6

Annexe Résultats des analyses de régression Régression 1 Facteurs de l univers total et de Gestion globale d actifs CIBC (GGAC) La forme de la régression était un modèle à facteurs standards, avec N facteurs : Régression 2 Facteurs de l univers total et de Gestion globale d actifs CIBC (GGAC), au moment propice La régression du moment propice suit l approche de Pojarliev et Levich (2008) R t = rendement mensuel de l univers des devises F i,t = rendement du facteur i (p. ex., le rendement d un portefeuille avec le facteur différentiel de taux d intérêt au moment t) ß = saturation factorielle c = constant e = terme de l erreur Les résultats précis de notre première régression s établissent comme suit : Échantillon : 2003M04 2013M03 Nombre d observations : 120 C CGAM_CRRY_RET CGAM_CYCL_RET CGAM_MOMC_RET CGAM_VALU_RET R au carré R au carré corrigé Variable auxiliaire F Prob(variable aux. F) Variable Coefficient Erreur-type 0,002016 0,386876 0,006566 0,368201 0,072877 0,229047 0,202231 8,541512 0,000005 0,001229 0,097124 0,086106 0,084858 0,095376 Variable auxiliaire t 1,640122 3,983322 0,076258 4,339040 0,764100 Prob. 0,1037 0,0001 0,9393 0,0000 0,4464 R t = rendement mensuel de l univers des devises F i,t = rendement du facteur i (p. ex., le rendement d un portefeuille avec le facteur différentiel de taux d intérêt au moment t) ß = saturation factorielle U = paramètre du facteur du moment propice c = constant e = terme de l erreur Échantillon : 2003M04 2013M03 Nombre d observations : 120 Variable Coefficient Erreur-type C CGAM_CRRY_RET CGAM_CYCL_RET CGAM_MOMC_RET CGAM_VALU_RET CGAM_CRRY_RET^2 CGAM_CYCL_RET^2 CGAM_MOMC_RET^2 CGAM_VALU_RET^2 R au carré R au carré corrigé Variable auxiliaire F Prob(variable aux. F) 0,000403 0,434558-0,021075 0,357929 0,000160-3,998775 3,477069 5,706772 3,018171 0,263156 0,210050 4,955311 0,000029 0,001582 0,100281 0,090570 0,090511 0,109247 6,475357 4,607378 3,194619 5,048550 Variable auxiliaire t 0,254536 4,333418-0,232691 3,954532 0,001461-0,617537 0,754674 1,786370 0,597829 Prob. 0,7996 0,0000 0,8164 0,0001 0,9988 0,5381 0,4520 0,0768 0,5512 7

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