Analyse Macroéconomique Trimestrielle et Stratégie d Investissement -Décembre 2013-
Analyse Macroéconomique Trimestrielle et Stratégie d Investissement Décembre 2013 (Version française) -Les données et évaluations sont principalement fournies par l EIU Economist Intelligence Unit- et Bloomberg- I) Analyse Macroéconomique: Fin août, nous observons une révision à la baisse significative du PIB des US pour 2013, avec une croissance passant de 2% à 1,6%. Cependant, depuis cet événement, l économie américaine continue à donner des signes stables d amélioration (la croissance du 3ème trimestre était plus élevée que ce qui était attendu), les espérances d une croissance pour 2013 ont été revues à la hausse pour atteindre 1.7%, malgré la période du «shut-down» et les attentes d une croissance pour 2014 ont été revues à la hausse. Les perspectives de croissance dans la plupart des pays émergents (Brésil, Russie et Inde), à l exception de la Chine, ont aussi été revues à la baisse en août, principalement à cause des troubles sur la monnaie, et se sont ensuite améliorées en raison d une stabilisation économique. Contrairement à ces pays, l économie chinoise connait une stabilité et la brillante performance du troisième trimestre (PIB = +7.8%) confirme cette tendance. Le ralentissement de l année dernière semble être définitivement fini. L économie européenne a montré de légers signes de progrès mais incertains. L UE a réduit la contraction attendue pour 2013 de -0.8% à -0.5% et a estimé une augmentation de +0.7% pour l année prochaine. Ci-dessous les principaux chiffres et estimations concernant la croissance du PIB année par année depuis 2012 et l inflation dans les pays économiquement développés et les pays émergents. 2/35
2012 A 2013 E 2014 E 2015 E 2016 E 2017E 2018E GDP World 2.9 2.9 3.5 3.8 3.9 3.9 4.0 GDP Developed Economies 1.5 1.5 2.1 2.2 2.2 2.3 2.4 GDP Emerging Markets 4.6 4.9 5.2 5.5 5.6 5.6 5.5 GDP Growth Differential Developed/Emerging 3.1 3.4 3.1 3.3 3.4 3.3 3.1 Inflation World 3.4 3.1 3.5 3.5 3.4 3.4 3.6 Inflation Developed Economies 2.2 1.6 2.2 2.2 2.3 2.2 2.1 La plus rapide accélération de croissance en 2014 est attendue dans les pays baltiques (Bulgarie, Croatie, Roumanie, Serbie), tirant profit d un effet d amélioration partielle dans la Zone Euro, au Moyen-Orient et en Afrique du Nord, supposant notamment un calme relatif lié aux troubles sociaux, en Egypte et en Libye, et à une amélioration de la production pétrolière après les perturbations de ces trois dernières années. Une analyse rapide des marchés émergents comme classe d actif : un facteur critique pour la stabilité des marchés : Les marchés émergents, comme classe d actif, n ont pas surperformé les marchés développés ces vingt dernières années (en USD). Depuis Décembre 1993, le rendement annuel moyen en USD du MCSI World Index Free (hors marchés émergents) est d environ 4.3%, alors que le MSCI World Emerging Markets, dans la même monnaie et pour la même période, était aux alentours de 3.6%. Cependant, si nous prenons en considération les dix dernières années, les marchés émergents ont considérablement évolué : les performances annuelles respectives du MSCI Emerging Markets et du MSCI World Developed Markets en USD (sans les dividendes) ont été de +10.08% et de +5.42%. Pour évaluer l avantage relatif d investir dans les actions des marchés émergents plutôt que dans celles des marchés développés, il peut être utile d étudier l écart, actuel et à venir, de la croissance du PIB, et la volatilité relative des marchés développés comparée à celle des marchés émergents comme un indicateur du risque. 3/35
Durant ces dix dernières années, de 2003 à 2013 (2013 étant une donnée estimée), l écart moyen de la croissance annuelle était de 4.08%, avec un écart maximum à environ 7% (plus haut niveau historique) en 2009, principalement dû aux conséquences de la crise des sub-primes du monde développé, alors que l écart moyen au cours de vingt dernières années était de 2.14%. Pour les prochaines années (fin 2013 fin 2018), selon les estimations de l EIU, l écart de croissance sera de 3.26%, un chiffre moins élevé que celui observé au cours des dix dernières années mais nettement plus haut que la moyenne historique. Les estimations sont principalement influencées par l instabilité en Afrique du Nord et prennent probablement en compte les risques des dégâts qui peuvent être occasionnés par le rendement croissant des obligations dans des pays comme le Brésil et d autres pays émergents, qui sont caractérisés par un fort effet de levier, que ce soit dans le secteur public ou celui du privé, ou dans les deux en même temps. Cependant, ces chiffres doivent être comparés avec la volatilité. Le tableau II montre la volatilité historique des deux indices durant ces dix dernières années. Le différentiel moyen annuel de la volatilité est d environ 5.6%, alors que le dernier écart enregistré concernant la volatilité est d environ 4% (au 29/11/2013). Les deux indices avaient occasionnellement la même volatilité comme ce qui s est passé en Novembre 2012 et Juin 2013. En regardant sur une période plus longue, l écart moyen de la volatilité de ces vingt dernières années était de 5.5% Tableau I. Real GDP growth (PPP exchange rates) World OECD Non-OECD 4/35
Tableau II. MSDUWIF Volatility (MSCI Free Developed Markets Index) / MXEF (MSCI Emerging Markets Index) En conclusion rapide et prenant en compte les différentiels de croissance du PIB et de volatilité, les marchés émergents représentent toujours, sur le long terme, une classe d actif très attractive, malgré le fort scepticisme existant. Cependant, il est utile de comprendre que cette analyse concerne aussi bien les actions que les obligations, et que ces marchés doivent être considérés sur le court et moyen terme. Le tableau suivant compare le ratio bénéfice/cours (considéré comme un indicateur de rentabilité des actions) avec le rendement des obligations d Etat sur dix ans et la croissance attendue des bénéfices, pour évaluer l attractivité fondamentale des actions des marchés émergents. Les marchés ayant les plus hauts ratios B/C et une meilleure évolution des profits sont normalement les plus attractifs. Les résultats nous montrent que très peu d actions de marchés émergents peuvent rivaliser avec l attractivité des marchés développés, principalement à cause des faibles rendements des obligations d Etat, alors que le Japon semble être le plus attractif. La bourse la plus attractive des marchés émergents semble être celle de Shanghai, suivie de Moscou (mais avec une croissance extrêmement faible) et de l Inde (bonne croissance mais pas de valeur attirante). Nous devons souligner que, dans de nombreux marchés émergents, les pratiques du marché ne sont pas très respectueuses des actionnaires, ce qui peut les rendre même moins attrayants. Il 5/35
est également important de souligner que cette surévaluation partielle est destinée à être atténuée par une augmentation plus forte des rendements aux US par rapport aux autres pays. Tableau III. Rendements et croissance des revenus dans les pays développés et émergents SP500 US (USA) STOXX 600 (Europe) Topix 300 (Japan) Bovespa (Brazil) MexBolsa (Mexico) Shanghai Composite (China) Sensex (India) Micex (Russia) Earnings Yield 2013 (A) Earnings Yield 2014 (B) 10 Yrs Yield (C) Ratio B/C Expected average earnings growth 2013/2014 6,25% 6,8% 2,83% 2,4 +7,6% 6,75% 7,7% 1,81% 4,2 +10,5% 6,6% 7,2% 0,62% 12,4 +9,2% 7,4% 9,75% 13,3% 0,73 +6,7% 5,2% 5,5% 6,47% 0,85 +6,65% 10,11% 11,45% 4,65% 2,46 10,7% 6,6% 7,7% 8,78% 0,87 14,2% 17,5% 22,9% 8,03% 2,85 +0,75% Examinons maintenant les obligations des pays émergents. Les graphiques et tableaux suivants comparent et analysent les rendements des obligations d Etat sur dix ans. Les obligations des marchés émergents offrent aujourd hui des rendements attirants, tant en valeur absolue qu en terme historique. Le tableau ci-dessous montre le rendement réel moyen sur dix ans, pour différents marchés obligataires. L ensemble de ces marchés offrent de meilleurs rendements aujourd hui que dans le passé (pour le Mexique ils sont en ligne). Les pays développés, suivant le QE (Quantitative Easing) américain, offrent des rendements très faibles par rapport au passé. Il est aussi intéressant de souligner que quelquesuns d entre eux continueront d offrir, dans les années à venir, une réelle reprise du rendement contre le rendement historique de l USD, ce qui signifie que leur attrait perdurera, même si 6/35
nous constations une légère augmentation du rendement sur les bons du Trésor US (voir «tapering effect»). Tableau IV. 10 year yields US Treasury-Brazil-Mexico-India-China (in local currency): Tableau V: US/Emerging Markets Real 10yr Differential Analysis: Current Real 10yr Yield Average Historic 10yr real Yield Premium/ Discount Vs Historic average Expected 10yr real yield 2014 Premium/ Discount Vs US historic average Expected 10Yr real Yield 2015 Premium/ Discount Vs US Average USA 1,28% 3,16% -1,88% Mexico 3,47% 3,76% -0,29% 3,47% +0,31% 3,47% +0,31% Brazil* 6,3% 5,0% +1,3% 6,3% +3,14% 6,3% +3,14% Russia 2,5% 1,29% +1,21% 3,5% +0,34%% 4% +0,74% China 2,05% 1,12% +0,76% 1,25% -1,91% 0,55% -2,61% India -0,82% -1,73% +0,91% 0,08% -3,08% 0,78% -2,38% 7/35
II) Analyse Géographique: Amérique du Nord a) USA Tableau VI: US data on GDP and Inflation: 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Real GDP Growth 1,7 2,6 2,3 2,5 2,4 2,6 CPI 1,6 2,4 2,3 2,3 2,3 2,5 L économie donne des signes positifs de renforcement et de rééquilibrage. Le cycle économique, négativement affecté par le resserrement fiscal début 2013, s est amélioré grâce aux exportations américaines, au marché immobilier (+14.6% pour les prix depuis début 2013) et à la relativement bonne performance du marché du travail. Il reste trois points majeurs de faiblesse: Les dépenses des ménages, qui représentent 70 % du PIB, ont augmenté lentement en 2013 (+1.5%) tandis que l estimation de croissance du PIB pour cette année est d environ +1.7%. Les investissements privés restent relativement faibles. Bien que les bénéfices des entreprises aux US ont atteint leur plus haut niveau historique, leurs investissements continuent à être faible (-5% au premier trimestre et +1.6% au troisième trimestre). Seulement un fort redressement dans les investissements d entreprises, dans les usines et dans l équipement, généreront une forte accélération économique. Mais pour l instant, les entreprises ne sont pas assez confiantes dans leur rétablissement pour augmenter proportionnellement leurs investissements. La situation politique semble de plus en plus incertaine, étant donné la distance extrême entre le Parlement (principalement Républicain) et le Président (Démocrate). Ces contrastes concernent aussi bien la politique intérieure que la politique étrangère, avec un intérêt spécial pour la politique au Moyen-Orient, où le seul signe positif concerne les relations internationales avec l Iran. 8/35
L économie se rééquilibre. En effet : Le processus positif de désendettement des ménages progresse. Le ratio de la dette au revenu disponible a baissé de 126% en 2007 à 104%, s approchant du niveau de la «stabilité physiologique» (90/95%). Le ratio richesse des ménages/revenu disponible est à 587% et se rapproche de son niveau d avant la crise (657%), notamment grâce à l augmentation des salaires, des actions et des prix immobiliers. L économie américaine tend de plus en plus vers l indépendance énergétique grâce à la nouvelle politique énergétique ayant pour but d extraire de plus en plus de ressources naturelles provenant du sol américain. Cette tendance de réduction du déficit commercial permettra probablement d atteindre un ratio de déficit commercial US/PIB historiquement bas, à 1.8% en 2017. Ainsi le «fiscal cliff», créé pour imposer un contrôle strict de la dette gouvernementale, va dans la même direction : atteindre une économie plus équilibrée, même si les obstacles politiques sont encore importants. Le «tapering timing» La plupart des économistes ont attendu le tapering, une baisse des achats de bons du Trésor et d autres obligations par la Federal Reserve, à partir de Septembre. Il semble maintenant que le consensus soit pour Janvier étant donné que le dernier trimestre de l année devrait être calme, car la période du «shut-down» n a pas été propice et la Fed n aura probablement pas assez d éléments probants pour mettre en place le tapering immédiatement. Un des indicateurs clés pour le tapering est le marché du travail. La cible du taux de chômage est clairement fixée à 6.5%. Il est difficile de juger le dernier chiffre du chômage de 7.3% partiellement influencé par le «shut-down», ce qui constitue d ailleurs également un élément positif. Selon notre opinion, étant donné les signes d amélioration, le tapering time ne devrait pas être loin ; à la fin de l année, les rendements sur le long terme commenceront probablement à monter radicalement, compte tenu également d un niveau d autosatisfaction trop élevé. Cependant, la cible de 6.5% du taux de chômage ne doit pas être ignorée. Un tapering prématuré pourrait mettre en danger le processus de désendettement des ménages, conduisant à une correction de la valeur des actifs (immobilier et actions) avant qu une augmentation généralisée des salaires puisse avoir lieu. 9/35
Un cas pour un USD fort Le rééquilibrage de l économie et l analyse (voir le paragraphe suivant et le «tapering») nous laisse penser à un USD beaucoup plus fort, notamment contre l Euro. Les prévisions du consensus sont pour un taux de change de 1.32 à la fin de l année 2013 et 1.26 à la fin de 2014 et 2015. Les derniers niveaux sont conformes avec la valeur de la PPP (Parity of Purchase Power Parité du Pouvoir d Achat) sur le taux Euro/USD. Cependant, nous ne serions pas surpris de voir un taux EUR/USD plus haut (1.15/1.20), compte tenu notamment de la récente résistance des rendements long terme qui est injustifiable. Nous devrions aussi souligner que la comparaison des rendements 10 ans du gouvernement américain et ceux de l euro est à un niveau historiquement haut. Cette différence est normalement un élément clé pour le taux de change Euro/Dollar, puisqu elle est la longue partie de la courbe où la plupart des flux financier proviennent des investissements des gestions d actifs institutionnels (fonds de pensions, assurances, etc.). Maintenant, examinons plus précisément le développement du cycle économique. Tableau VII: USA Leading Indicators month-on-month change and Diffusion Index: Les principaux indicateurs sont dans une zone positive et démontrent unanimement (diffusion 75%) l amélioration économique. 10/35
b) Canada L économie canadienne est strictement dépendante de l économie américaine, pas seulement pour des raisons de proximité géographique mais principalement depuis que l économie canadienne compte beaucoup sur l exportation pétrolière aux US. Cependant, les US essaient actuellement d atteindre l indépendance énergétique. La situation politique parait relativement stable et l élection des Chambres aura lieu seulement en Octobre 2015. Le Canada est un pays assez sûr et riche en ressources naturelles. Il peut fournir des opportunités d investissement défensif. Cependant, le niveau assez élevé d endettement des ménages, la dépendance aux exportations énergétiques aux US et une approche toujours protectionniste de l économie ne font pas du Canada un de nos choix préférés pour investir. La croissance canadienne sera probablement moins attirante que celle des US, la valeur théorique de la monnaie (surévaluée selon les termes du PPP) et le différentiel des taux d intérêt par rapport au dollar américain jouant en sa défaveur comparativement aux US. EUROPE a) La Zone Euro Tableau VIII: EU data: GDP and Inflation: 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Real GDP Growth -0,5 0,9 1,3 1,4 1,4 1,5 CPI 1,4 1,4 1,7 2,0 2,0 2,0 Les perspectives d un rétablissement de l économie européenne au deuxième trimestre sont loin d être confirmées. La Zone Euro, après un deuxième trimestre raisonnable, a montré de nouveau une croissance trimestrielle faible (0.1% au troisième trimestre). La consommation et les investissements privés n ont pas affiché une tendance satisfaisante. L économie allemande n a pas réalisé une bonne performance au troisième trimestre mais le taux de chômage (5.2%) reste satisfaisant. La France a de nouveau connu une baisse du PIB au troisième trimestre, après une croissance au deuxième trimestre, et celui de l Italie a diminué pour le neuvième trimestre consécutif. Des signes légers de stabilisation sont constatés en Espagne. Dans la Zone Euro, la pression déflationniste devient de plus en plus sensible, notamment en Espagne, France et Grèce. La BCE a réagi avec une diminution du taux directeur principalement pour stimuler l économie et éviter une appréciation excessive de l Euro (quand il flirtait avec 1.38). 11/35
La grande consolidation fiscale attendue en 2015, ainsi que l instabilité politique en France sont d autres motifs de préoccupations. Malgré les récents signes de déflation en Europe, si les rendements long terme augmentent aux USA, il est statistiquement impossible de s attendre à un découplage complet des US. Et, à notre avis, le plus grand risque pour la zone Euro est la déflation avec une augmentation du rendement long terme et ce, par manque de découplage. L augmentation des rendements pourrait rendre les pays endettés de plus en plus vulnérables et les bénéfices relatifs issus des précédentes réductions du spread de crédit pourraient disparaître. Une situation déflationniste implique aussi des effets négatifs sur les profits des entreprises. Il peut être utile de regarder les principaux indicateurs de l économie de la Zone Euro. Tableau IX: Eurozone Economic Sentiment Indicator: 12/35
Tableau X: Eurozone Consumer Confidence Indicators: Tableau XI: Business Climate Indicator Eurozone: 13/35
Après un certain enthousiasme associé à un haut degré d inquiétude (autour de 60 % dans une échelle de 0 à 100%), au cours du troisième trimestre, où les principaux indicateurs ont montré une amélioration importante de la confiance des consommateurs et du secteur industriel (construction exclue), le niveau de confiance des consommateurs s est de nouveau détérioré en octobre. De ce fait, ces indicateurs pourraient difficilement atteindre ou conserver leur valeur moyenne historique. La conclusion que nous pouvons tirer est que l incertitude du rétablissement au sein de la Zone Euro est principalement supportée par les exportations comme le montrent les chiffres sur les ventes à l exportation sur les carnets de commandes. Le rétablissement est loin d être acquis, étant donné notamment le faible niveau de confiance des consommateurs. Le risque majeur que nous prévoyons est une croissance généralisée des rendements longs dans le monde entier avec de très petites chances pour l Europe de s en détacher, en raison en partie de prévisions probablement trop optimistes et en partie pour des raisons statistiques comme le montre le diagramme suivant. Une augmentation généralisée des rendements causerait des problèmes dans l économie de la Zone Euro, neutraliserait l effet positif de la réduction du spread de crédit dans l Europe périphérique et causerait une autre spirale négative d augmentation du spread de crédit pour les pays les plus endettés. Le Pacte Budgétaire, prévu pour 2015, peut apporter de nouvelles menaces pour le cycle du business en Europe, à court terme. De fortes menaces politiques sont aussi implicites et pas entièrement écartées dans beaucoup de pays de l UE, principalement en France. La probabilité de découplage est extrêmement basse. Tableau XII: 10 Years US Yield versus 10 Years Germany Yield: 14/35
a) GB L économie britannique se comporte d une façon totalement différente de l ensemble de la Zone Euro. On s attend à ce que la croissance du PIB GB soit autour de +1.5% en 2013 et +2.5% en 2014, pour se stabiliser autour de +1.7% /an dans les années à venir. L indice des prix à la consommation (CPI) a évolué depuis que la pression inflationniste est visible. On s attendait à ce que le taux moyen du CPI soit autour de 2.6% en 2013, à une montée autour de 2.9% (comme une réponse tardive au fort stimulus monétaire) en 2014 et 2.8% dans les années à venir. Le CPI reste remarquablement supérieur à l objectif des 2% de la Bank of England. La situation politique semble être stable malgré la coalition inhabituelle existante, grâce à la contrainte des élections anticipées. A part la croissance, l année prochaine sera aussi chargée avec la préparation des élections de 2015. Malgré une croissance non équilibrée, (toujours un endettement trop fort des ménages et une appréciation du marché immobilier trop rapide), le GBP semble pouvoir surpasser l Euro grâce à une meilleure performance d économie réelle et une politique monétaire plus serrée lié au CPI relativement haut. Un objectif de 0.79 (taux de change actuel de 0.83) pour EUR/GBP semble être réalisable pour 2014. Un referendum en 2017 et un possible départ de l Union Européenne d ici 2020 peuvent toujours être envisagés étant donné la relation extrêmement difficile avec l UE. ASIE ET AUSTRALIE Durant 2013, la croissance du PIB asiatique a été négativement affectée par différents facteurs: Le ralentissement de la Chine durant les deux premiers trimestres en 2013 ; La variation de la monnaie et la hausse des taux qui en résulte, aidée par les prévisions d un tapering de la Réserve Fédéral (voir l Inde, le Brésil et l Indonésie) ; L ouragan aux Philippines. Quelques facteurs positifs sont apparus au Japon et en Corée du Sud. Lorsque les facteurs négatifs de 2013 auront disparu, l Asie connaîtra probablement un nouvel élan en 2014. a) Japon: Tableau XIII: Japan Data: GDP and Inflation: 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Real GDP Growth 1,9 1,7 1,7 1,1 1,1 1,1 CPI 0,2 2,1 1,8 1,5 1,4 1,6 15/35
La politique monétaire de M. Abe, le premier ministre japonais, est basée sur un objectif de duplication de la base monétaire qui implique une politique de relance et la dévaluation de la monnaie. Le concept sous-jacent doit faire monter l inflation, évitant le risque de continuer l ajournement des consommations et dévaluer la monnaie pour stimuler l exportation. Pour l instant, il y a seulement quelques signes positifs des effets de cette politique : l inflation a atteint son sommet le plus haut (1% d une année sur l autre en Septembre), ce qui constitue le niveau le plus haut des cinq dernières années. Cependant, le système japonais semble être très confiant en les résultats de M. Abe. La croissance est aussi favorisée par l augmentation de dépenses publiques et l investissement immobilier (le seul vrai signe positif). Nous devons faire remarquer que l inflation vient principalement de l importation d énergie et pas de la pression sur les prix par la demande interne. Mais l augmentation de l inflation devrait favoriser la consommation. Pour financer l augmentation de l énorme déficit budgétaire causé par Abenomics, le gouvernement planifie d augmenter les taxes à la consommation de 5 à 8% en 2014 et de 8 à 10% en octobre 2015. Cela va sans dire que ce mouvement sera possible seulement si l économie sera assez forte à ce moment-là. Etant donné le ratio élevé dette publique/pib, plus de 200%, les marchés percevraient d une manière négative un report trop important de l augmentation des taxes à la consommation ou si cette augmentation était compensée par des dépenses budgétaires supplémentaires. Le gouvernement du premier ministre veut aussi mettre en œuvre des réformes structurelles parmi lesquelles la libéralisation et la modification des droits de douane en faveur des fermiers. Mais il y a toujours beaucoup de doutes à propos de la faisabilité politique de ces réformes. 16/35
Tableau XIV: Japan Leading Indicators Index : Tableau XV: Japan Leading Indicators Diffusion Index : 17/35
Comme les graphiques de la page précédente nous le montrent clairement, les indicateurs principaux et leurs indices de diffusion montrent des perspectives tout à fait positives sur le Japon dans les 6/18 mois à venir. b) Chine : Après un ralentissement dans la première partie de l année, le gouvernement chinois a fourni un mini-stimulus à travers l investissement dans l infrastructure urbaine, l énergie verte et dans les chemins de fer (pour atteindre l objectif gouvernemental de croissance de 7,5% en 2013) dont l impact ne sera certainement pas durable. L économie ralentira très probablement à cause du resserrement du crédit, finalisé pour lutter contre les bulles spéculatives dans l immobilier et pour garder l inflation sous contrôle. De fait, on attend à ce que l inflation augmente brusquement entre 2014 et 2015. Tableau XVI: China: GDP and Inflation: 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Real GDP Growth 7,7 7,3 7,0 6,8 6,3 5,9 CPI 2,6 3,4 4,1 3,8 4,0 3,7 La Chine avance quelques réformes qui exigent du temps pour qu elles soient correctement évaluées. Malgré beaucoup de scepticisme, nous croyons que la sortie de la contrainte de contrôle de naissances pourrait définitivement avoir un impact important sur la dynamique de croissance, particulièrement dans un pays où le revenu par habitant moyen augmente très rapidement. c) Australie : Après un ralentissement de l économie en 2013 (la croissance attendue étant de 2.6%), principalement lié à l exportation minière, le pays remplace progressivement le boom minier par l accélération de la consommation intérieure, pour atteindre une la croissance du PIB de 2.9% en 2014 et 3% dans les années à venir. En conséquence, les taux seront probablement plus élevés en 2014. Une attitude plus prudente et saine envers la sauvegarde de l augmentation du ratio réduit progressivement l endettement excessif des ménages et rééquilibre l économie. L Australie augmentera les taux d intérêts officiels probablement avant les US et sûrement avant l Europe. Ce qui améliorera les probabilités d avoir de bon rendement sur les obligations à taux variable libellés en AUD. Il est important de rappeler que l économie australienne a beaucoup de points forts : Un ration dette publique / PIB faible (27%) Un système bancaire sain 18/35
Taux de chômage bas : 5.5/5% Richesse en ressources naturelles Des investissements récents dans les infrastructures (aéroports, routes, ports, etc.) qui favoriseront la croissance à long terme du commerce international. AMERIQUE LATINE ET AUTRES PAYS ATTRACTIFS a) Brésil : La performance de l économie du Brésil a été affectée principalement par les signes d une augmentation de l inflation, qui a partiellement provoqué des troubles sociaux, un endettement élevé des ménages et une sortie de capitaux liée au risque du fait d un tapering agressif aux US. On s attend à ce que l économie se renforce seulement en 2015, mais toujours à une allure de croissance plus modérée qu auparavant (+3.2% contre une moyenne 2004-2010 de +4.5%). Depuis juin, la Banque Centrale du Brésil a augmenté les taux d intérêts de 275BPS, afin de lutter contre l inflation et les risques de dévaluation. Pour l instant, nous voyons l achat du Real à 3.20 contre l euro seulement comme une opportunité de trading, étant donné le niveau élevé des taux d intérêt, les hausses agressives des taux d intérêt et la persistante faiblesse de la monnaie. A ce niveau, nous devrions aussi nous rappeler que le Brésil a accumulé des réserves de monnaie très pertinentes, qui seront utilisées pour maîtriser la spéculation. b) Mexique : Le pays montre beaucoup de points forts: La dette gouvernementale est évaluée BBB avec une perspective stable ; le système bancaire est solide et liquide. Le pays est fortement lié aux US par l ALENA, et fait partie depuis peu de l Alliance du Pacifique, avec le Chili, le Pérou et la Colombie ; Le revenu disponible personnel moyen est relativement haut pour des marchés émergents, environ 5 000 USD par personne, ce qui est normalement le niveau où la consommation commence à s accélérer ; Les réformes économiques gouvernementales proposées sont principalement destinées à une libéralisation des différentes industries (télécommunications, télévision, etc.), et l autorisation d investissement de capitaux privés dans le secteur énergétique stimulera les apports en capitaux ; 19/35
On s attend à ce que la croissance, faible en 2013 (tout juste +1.2% pour le PIB), s accélère, atteignant +3.4% en 2014 et +3.8% entre 2015 et 2018. Les taux d intérêts à court terme devraient monter dès 2014 ; La monnaie est sous-évaluée et attractive. Quelques ombres persistent concernant le taux élevé de criminalité. c) Corée du Sud : Le marché domestique de la Corée du Sud montre des signes de mouvements très intéressants, cependant nous avons principalement concentré notre stratégie d investissement sur le marché sud-coréen des actions, pour deux raisons : la Corée du Sud sera un des bénéficiaires majeurs du rebond asiatique en 2014/2015 après les troubles de 2013, et ce pays regroupe une concentration d entreprises multinationales bon marché avec des perspectives de croissance excellentes (Samsung, LG Electronique, KIA, Hyundai). Le Won coréen est une monnaie sous-évaluée. d) Inde : Bien qu il y ait beaucoup de signes de déséquilibres et d instabilités, l Inde peut être une surprise à court terme en raison des résultats des élections, avec un changement plus efficace du leadership si le BJP l emportait. Narendra Modi, le candidat de ce parti au poste de premier ministre, est très pro-business et affiche des résultats impressionnants comme gouverneur de la Région Gujarat. Les perspectives actuelles vont dans le sens d un rattrapage de croissance de l Inde avec celle de la Chine à partir de 2016/2018. Nous suivons le pays et les partis électoraux, avec quelques chances d investissements à court terme sur le marché des actions, qui a l air relativement cher. 20/35
III) Evaluations des marches actions Tableau XVII: S&P500 Historical P/E Tableau XVIII: 10Y Treasuries Historical Yields: 21/35
Tableau XIX: S&P500 Historical Volatility (last 10 years): Tableau XX: Stoxx600 EUROPE Historical P/E (last 10 years): 22/35
Tableau XXI: Topix (Japan) Historical P/E (last 10 years): Comme les diagrammes du dessus nous le montre clairement, les marchés actions des principaux pays développés n apparaissent pas surévalués. Nous insistons sur le fait que des chiffres fiables sur le très long terme ne sont disponibles que pour le S&P500. Pour les autres indices actions, le risque est de considérer une période trop courte (dix ans) où les ratios d indice ont été affectés par la bulle spéculative de 2000. Le P/E est généralement conforme aux moyennes historiques et étant donné l abaissement historique record des rendements et le faible niveau de volatilité, nous pouvons conclure qu aujourd hui, le marché des actions n apparait pas surévalué. Nous pouvons clairement avancer qu il n y a aucune surévaluation et particulièrement que le marché japonais est très attirant. L année prochaine, la hausse des rendements et un possible retour de la volatilité vers des niveaux plus physiologiques, rendront ces évaluations moins attirantes, mais toujours acceptables. D ailleurs, en regardant aussi la cible moyenne attendue pour les 12 prochains mois des actions composant des indices importants, la potentielle hausse pour les mêmes indices devrait être limitée. Cependant, l environnement général reste favorable pour les actions, mais il sera très important de profiter de la volatilité (les perspectives sur les taux d intérêts peuvent causer des oscillations majeures) et le choix d actions pourra toujours générer des gains importants. 23/35
IV) Valeurs des Devises et Stratégies: Average 10Yrs Bond Yield differential Current 10Yrs bond differential Debt/GDP (2012 IMF estimates) Current account surplus/deficit (June 2013) USD - - 106% -2,5% EURO -34 bps -104 bps 91% +2,2% GBP +28 bps + 5 bps 90% -4,10% CHF -152 bps -184 bps 49% +12,1% AUD +158 bps +155 bps 27% -2,5% CAD -7bps -20 bps 86% -3,4% JPY -189 bps -213 bps 237% +0,97% MXN +374 bps +364 bps 44% -2,17% Tableau XXII: Currency PPP (OECD Estimates): 24/35
Les tableaux ci-dessus montrent certains des paramètres les plus pertinents pour évaluer des monnaies sur le long terme. Ces évaluations devraient être associées à une analyse qualitative du cycle économique et aux facteurs d instabilité potentielle ainsi qu à une analyse technique. Juste quelques mots pour expliquer la démarche : Le PPP montre la valeur théorique d une monnaie contre une autre (dans ce cas ils sont tous calculés contre l USD). Pour réaliser la Parité de Pouvoir d Achat (PPP : Purchasing Power Parity), la valeur des monnaies est recalculée en considérant le différentiel historique de taux d inflation contre une autre monnaie. La logique sous-jacente peut être simplifiée comme suit : supposons aujourd hui un panier défini avec des coûts des produits à 1 USD aux US et 1 euro dans l UE. En principe il devrait être opportun d acheter le panier aux Etats-Unis, le revendre cash en Europe à un euro et le convertir à 1.36 USD. Ce processus produit la demande de l USD contre l Euro et pousserait progressivement à une appréciation du taux USD/EURO, permettant de refléter la différence relative de l inflation dans le temps. Cette théorie a quelques limites (certains produits ne sont pas commercialisables, les mêmes produits et investissements ne sont pas tous disponibles dans les différents pays, etc.). Cependant ce sera toujours un outil utile pour juger la potentielle valeur d une monnaie. La part 10 ans de la courbe obligataire est localisée là où se trouve la plupart des flux des capitaux institutionnels. C est pourquoi le spread de rendement et son différentiel historique sont utiles pour juger les tendances des monnaies. Le ratio dette/pib est un paramètre pour évaluer la solidité d un pays. Le ratio compte courant/pib montre la somme du capital et le déficit ou l excédent de marchandises. C est un autre paramètre important, surtout pour évaluer de manière dynamique les tendances de monnaie. En général l USD paraît bon marché. Le Won coréen et le Peso mexicain semblent très bon marché. La Livre Britannique est surévaluée contre l USD, mais justement estimée contre l Euro. Cependant, une économie plus dynamique et une politique monétaire plus serrée devraient mener le GBP à une appréciation modérée contre l Euro. Il est intéressant de remarquer les flux de capitaux en cours dans le CHF. Même si elle est surévaluée, (la surévaluation reflète généralement la qualité du pays) l AUD profitera du différentiel de rendement et du début du resserrement monétaire. 25/35
V) Taux d Intérêts et Stratégies : Tableau XXIII: Sovereign Yield Curves: L image ci-dessus montre les courbes de rendements des emprunts d Etat dans les principales devises. Toutes les courbes sont marquées, mais il y a des différences significatives : Niveau absolu de rendement : l Australie fournit le plus haut rendement, tandis que le Japon et la Suisse, selon leurs échéances, offrent les rendements les plus bas. La courbe la plus forte dans la période 1 mois 2 ans est celle de l Australie, tandis que la courbe de la Suisse est très plate jusqu à deux ans : cela signifie que, alors qu on attend une hausse d intérêt très tôt en Australie, la Banque Centrale Suisse sera la dernière à augmenter les taux d intérêt et cela est très cohérent avec l environnement d inflation basse en Suisse. Dans l ensemble, la courbe la plus forte est celle du trésor américain parce qu il sera le plus affecté par le «tapering». 26/35
En général, les meilleures primes de risque sont offertes par les échéances allant de 2 à 8 ans (l Australie 1 à 8 ; la Suisse 2 à 8 ; le Japon 6 à 8). Même si nous préférons les durées courtes, et, étant donné le risque de l augmentation globale des taux d intérêt, nous devons aussi considérer les primes de risque. La courbe de rendement européen est presque aussi marquée que celle des US malgré le ralentissement économique observé dans la zone Euro. L achat de quelques obligations de sociétés (BB à BBB), même avec une échéance de 3-6 ans, en se protégeant avec une courte position sur le Bund 10 ans (Futures ou OPCVM Bund Double Court), peut représenter une bonne stratégie d investissement sans d énormes risques. Cette configuration de la courbe de rendement et les estimations de taux croisés de monnaie peuvent offrir des opportunités d arbitrage, mais avec quelques risques (c est à dire avec un débit en CHF ou Yen pour acheter des obligations de sociétés BBB en USD, etc.) Une couverture de change pourrait être mise en place pour profiter du différentiel de rendement offert par les différentes échéances des courbes de rendement des différentes monnaies. Jetons maintenant un coup d œil rapide à l écart de rendement des obligations d Etat et de sociétés. Tableau XXIV: USD Treasury Yield Vs USD Investment Grade Corporate Bond spread: 27/35
Tableau XXV: USD Treasury Yields vs USD High Yield Corporate Bond Spread: Tableau XXVI: Euro Government Bond Benchmark vs Euro Investment Grade Corporate Bond Spread : Tableau XXVII: Euro Government Bond Benchmark vs Euro High Yield Corporate Bond Spread 28/35
En observant les diagrammes ci-joint, il semble tout à fait clair que les spreads d obligations de sociétés sont les plus bas ou près des niveaux les plus bas des trois dernières années. L appétit de rendement est assez fort et une amélioration cyclique positive aura probablement lieu, principalement pour les investisseurs sur le marché US des obligations de sociétés. Les obligations High Yield semblent plus chères relativement que les obligations Investment Grade en Europe, bien que nous ne puissions pas encore parler d une bulle, à moins que les chiffres macroéconomiques ne commencent à se détériorer de nouveau. Mais que pourrait être l objectif de rendement 10 ans après le tapering et la fin du QE de la Fed? Bien qu il puisse y avoir beaucoup d effets spéculatifs, nous pouvons raisonnablement supposer que le rendement réel 10 ans, qui sont actuellement maintenus artificiellement bas par le QE, devraient se normaliser de manière substantielle. Tableau XXVIII: Expected CPI in USA, Euro zone and Japan in 2014 and 2016 and the Average Historical Spread of the Nominal 10 year Government Yield vs CPI: Expected CPI average 2014 Expected CPI average 2015 Historical spread 10yr yield vs CPI Expected target 10yr Yield 2014 Expected target 10yr yield 2015 USA 2,2% 2,3% 3,16% 5,36% 5,44% Euro Zone 1,38% 1,73% 2,48% 3,86 % 4,21% Tableau XXIX: US Average Real 10 YRS Yields: 29/35
Tableau XXX: Eurozone Average Real 10 YRS Yields: Le tableau et le diagramme ci-dessus montrent clairement l effet du QE de la Fed et ce qui pourrait finalement arriver en conséquence d une normalisation (le tapering et l arret de QE). Le QE (l achat à grande échelle d obligations par la Réserve fédérale sans stérilisation de liquidité) a longtemps conduit à des rendements US très bas et, plus spécifiquement, à des rendements longs réel historiquement bas. Théoriquement, si le QE s arrête progressivement, les rendements réels devraient revenir à un niveau normal historique. C est évidemment plus un exercice théorique, puisque les titres du Trésor seront aussi conditionnés par les interventions de la Fed à l avenir, mais nous ne pouvons pas exclure qu en présence de mouvements spéculatifs, les objectifs indiqués de 5.36% pour le 10 ans US Treausury et de 3.86% pour le 10 ans Yield Bund (plus difficile pour l apathique économie européenne) pourrait finalement être réalisés entre 2014 et début 2015. Il est plus difficile d appliquer la même méthode pour évaluer en avance le rendement théorique du 10 ans JGB, compte tenu du fait qu au Japon, bien que d une façon différente, le QE commence maintenant. D un côté l inflation reprendra, mais de l autre côté la liquidité injectée dans le système japonais alimentera aussi le JGBS long terme. Voyons finalement s il pouvait y avoir un risque majeur que l inflation soit plus important que prévue. Il est fort probable que le risque d une inflation plus forte que prévue ne vienne pas du prix des matières premières (à moins qu un événement majeur n arrive au Maghreb ou au Moyen-Orient) puisque une grande partie de celles-ci concerne le pétrole et le gaz, qui devraient être plutôt abondants dans les années à venir à cause de l extraction croissante aux US. Ensuite, il est utile de regarder l utilisation de la capacité productive, puisque les entreprises ont fait des 30/35
investissements très limités dans le passé et un goulot d étranglement dans la capacité de production pourrait être une source majeure d inflation. Tableau XXXI: World Estimates: GDP Growth, CPI, Fed Official Rates: Real GDP growth (PPP exchange rates) World Consumer price inflation (%; av) World Main policy interest rates (%; end-period) Federal Reserve Tableau XXXII: Percentage Capacity Utilization in US and Eurozone: 31/35
Les entreprises ont radicalement réduit les investissements ces dernières années, tant aux US qu en Europe. Les taux d utilisation des capacités s approchent maintenant progressivement d un niveau sensible. D ailleurs, le taux d utilisation des capacités excédant 80% cause une forte accélération dans la dépense d investissement, ce qui a provoqué en partie la reprise, qui est toujours faible. Dans le même temps, un taux d utilisation des capacités de 82/85% annonce une augmentation des coûts de production ce qui devrait normalement déboucher sur une augmentation des prix à la consommation. Pour l instant, nous n en sommes pas encore là mais nous suivons ces niveaux avec une attention particulière. VI) Résumé de la stratégie d investissement Titres: Positif sur les actions. Un potentiel de hausse limité pour l année prochaine, venant de larges indices, mais un environnement toujours favorable et d excellentes opportunités fournies par la sélection de titres. Positif sur les US, principalement sur les Technologies, Services Pétroliers et la Biotechnologie. Le Japon et la Corée du Sud semblent particulièrement attractifs. Au Japon, nous apprécions les exportateurs et les entreprises orientées vers le marché intérieur. L exposition actions devrait de préférence être mise en place avec une couverture de change. Plus prudent sur les marchés européens des actions. Certains marchés européens hors Zone Euro (UK) montre plus de visibilité pour des profits. A la place des titres de croissance, la stratégie européenne d investissement devrait être plus concentrée sur la valeur et les titres à haut rendement de dividendes (Pharma, Pétrole, etc.). De temps en temps nous pouvons profiter des opportunités de trading en Inde. Monnaies : Positif sur l USD contre les principales devises. Positif sur le GBP contre l Euro et le Yen mais pas contre l USD. 32/35
L AUD est assez positif contre l Euro, prédisant bientôt un resserrement monétaire en Australie. Positif sur le Peso mexicain (fond d obligations de société) et (exposition aux actions) contre les principales devises. le WON coréen Négatif sur le Yen contre les principales devises. Le Real Brésilien peut offrir d excellentes opportunités de trading (pour l instant pas encore sur le long terme) en investissant dans des obligations notées AAA et libellées en Real. Taux d Intérêt et Obligations : Généralement, nous suggérons le court terme. Le court terme pourrait être mis en place de préférence en structurant les portefeuilles avec des obligations de sociétés jusqu à 6/8 ans et des Futures 10YR ou des fonds. Cette stratégie n offre pas seulement une reprise de rendement, mais elle est aussi rationnelle en terme de primes de risque, puisque le 10 ans n offre pas de prime de risque élevée contre les précédentes échéances, et devrait alors être corrigé plus facilement. Nous privilégions l indice en USD et AUD Nous privilégions les obligations de sociétés Investments Grade (tant aux US qu en Europe) et les obligations High Yield (principalement US) même si elles sont chères. Matières Premières et Métaux Précieux: Nous sous-pondérons les matières premières et les métaux précieux comme classe d actifs. Nous gardons une très petite position dans l Or, malgré notre vision négative, comme une simple source de diversification. Nous achetons du Platine (par suite d une diminution de production énorme) et du Café. 33/35
Stratégies Spécifiques : Effet de levier Yen pour acheter USD, AUD ou des indices d obligations de société en Pesos Mexicain. Les couvertures de change à court terme peuvent être remplacées par des obligations pour profiter des différentiels de rendement. Acheter la volatilité des marchés actions. Acheter des actions Japon avec couverture ou sélectionnées, et vendre les actions France. Position Short sur le 10 Yr Future Treasury Note. Position Short sur le 10 Yr Future Euro Government Benchmark ou acheter le Double Short Fund Bund 10 Yr. 34/35
N hésitez pas à nous contacter ou à visiter notre site Internet www.gngpf.com Contacts : Gabriele Tagi Asset Manager gabriele.tagi@gngpf.com Roberta Aldeghi Asset Manager/CEO Assistant roberta.aldeghi@gngpf.com 35/35