Chapitre 8 - Les due diligence et les personnes qui les conduisent «Une erreur ne devient une faute que si l on refuse de la corriger.» John Fitzgerald Kennedy 8.1 Pourquoi les due diligence? Le terme anglo-saxon de due diligence désigne les vérifications opérées par le capitalinvestisseur sur l équipe dirigeante, la société, son secteur et ses marchés, et sur le business plan. Ce travail de «détective» a pour objectif d évaluer et de diminuer au maximum le risque lié à l investissement. L importance des due diligence dépend bien sûr du type de situation rencontrée. S il s agit d un investissement dans une start-up, l étude immobilière et les audits comptable, juridique et fiscal n ont pas beaucoup de sens. Dans le cas d une transmission d entreprise, la garantie d actif et de passif délivrée par le vendeur et la contregarantie qui s y rattache pourront permettre de limiter l étendue des due diligence. Généralement, les due diligence se décomposent en une phase dite légère, au cours de laquelle le capital-investisseur lui-même vérifie un certain nombre de points généraux, et une phase dite lourde pour laquelle il mandate des conseils spécialisés. La phase légère commence dès que l investisseur reçoit le dossier de présentation de votre entreprise, et dure jusqu au moment où vous êtes parvenus à un accord préalable sur les termes et les conditions de l investissement, qui s accompagne généralement d une période d exclusivité accordée à l investisseur potentiel. Compte tenu des moyens mis en œuvre et des frais encourus lors de la phase suivante des due diligence, l investisseur demande en effet une exclusivité au cours de laquelle ses conseils vont mener une étude approfondie de l entreprise dans les domaines clés. 1
8.2 Les due diligence «légères» : quand le capital-investisseur se fait détective A. Qu attendre de la visite du capital-investisseur? Un des premiers éléments des due diligence est une visite de votre entreprise. La plupart des capital-investisseurs se déplacent pour venir voir vos locaux et rencontrer votre équipe. Même si cela n est pas absolument nécessaire, il est bienvenu que vous alliez le chercher à la gare ou à l aéroport, moins par politesse que parce que cela vous permettra de nouer une relation avec lui pendant le trajet. Le capital-investisseur en profitera pour vous poser quelques questions informelles sur votre situation de famille (êtes-vous marié, avez-vous des enfants?), vos loisirs (quels sont vos moyens de décompresser?). L investisseur cherche ainsi à mieux cerner votre personnalité, à savoir à qui il a affaire. Pour vous, c est l occasion de mieux comprendre ses attentes et de le mettre à l aise. Rappelez-vous que vous essayez toujours de lui vendre une opportunité d investissement qui va lui permettre de réaliser une belle opération. B. Comment réussir la visite? La première étape d une visite est le «tour du propriétaire», au cours duquel vous montrez toutes vos installations et présentez les personnes clés à votre hôte. Durant cette visite, le capital-investisseur cherche à voir et à comprendre tout ce qui touche à votre entreprise, il s arrête en chemin pour poser des questions aux gens qu il rencontre. Cette visite prend une à deux heures, en fonction de la taille de l entreprise. L investisseur essaie de comprendre comment se passe une journée type dans votre métier, quelles sont les compétences requises pour l exercer et quelles sont les qualifications des gens de votre équipe. Peut-être vous posera-t-il des questions qui vous sembleront élémentaires, mais rappelez-vous que beaucoup de capital-investisseurs sont des généralistes et qu ils ne peuvent donc pas tout savoir sur tout : ce qui paraît une évidence dans votre profession ne l est pas nécessairement pour lui. Durant cette visite, expliquez le plus d éléments possible sur votre activité : plus vous serez précis, plus votre interlocuteur pourra poser de bonnes questions. Expliquez l usage des machines, présentez les personnes rencontrées dans les bureaux en expliquant quelle est leur fonction dans l entreprise. Aidez le capital-investisseur à visualiser les différentes parties de l entreprise : production, marketing et commercial, comptabilité, achat. Si vous pensez que rien ne ressemble plus à des bureaux que d autres bureaux, détrompezvous, car votre installation reflète beaucoup de choses. L agencement des bureaux, le matériel mis à la disposition des collaborateurs, l ordre ou le désordre ambiant sont significatifs de votre manière de travailler. De plus, le capital-investisseur voudra être sûr que vous ne menez pas grand train et que vos frais généraux ne sont pas disproportionnés par rapport à votre activité : il veut être sûr que son investissement ne servira pas à construire une piscine couverte avec sauna pour le management. Si votre business plan concerne une start-up, vos bureaux se résument peut-être à un garage, à une chambre au dixième étage sans ascenseur, ou à un petit bureau dans une pépinière d entreprises. Même dans ce cas, attendez-vous à la visite du capital-investisseur qui veut voir votre équipe et savoir si votre désordre de créateur d entreprise excède la normale. 2
C. Des questions supplémentaires sur le business plan Après la visite, vient le temps d une réunion au cours de laquelle le capital-investisseur va vous poser des questions supplémentaires sur votre secteur, sur votre produit et sur tout autre aspect essentiel de votre activité. Cette réunion peut être un déjeuner et, en fonction de votre interlocuteur, vous privilégierez un déjeuner au bureau (en évitant les sandwiches) ou au restaurant (en veillant à réserver une table isolée et à la rapidité du service). C est le moment où le capital-investisseur va vous tester. Vous devez donc connaître votre métier et votre produit pour être capable de répondre à toutes ses questions sans hésitation. Si vous n êtes pas en mesure de fournir une information, plutôt que de donner une réponse vague et inexacte, notez la question par écrit et transmettez-lui la réponse le plus rapidement possible. Il vous posera aussi un certain nombre de questions sur vos projections financières : là encore, soyez prêt à justifier et à expliquer les chiffres de votre business plan. Rien n est pire pour un capital-investisseur que de sentir que les prévisions financières dépendent de l «effet tableur». Le capital-investisseur va enfin vous poser toutes les questions auxquelles vous n aurez pas répondu dans votre business plan. Il se peut qu il sorte une liste de questions et, ligne après ligne, fasse le point sur tel ou tel aspect qui ne lui paraît pas clair. Il voudra aussi profiter de sa visite pour rencontrer les différents acteurs de votre entreprise : le responsable du marketing, pour débattre avec lui du produit, de la concurrence, du positionnement marketing ; le responsable de la production pour s entretenir avec lui de la fabrication, de la gestion des stocks, du contrôle qualité. Bien sûr, il passera du temps avec le responsable financier pour évoquer les banques et les autres établissements de crédit avec lesquels l entreprise est en relation. Ils discuteront des ratios financiers pour permettre à l investisseur de les comparer avec ceux du secteur, et des cash flows générés par l activité. La partie financière est particulièrement importante dans des opérations de capitaldéveloppement ou de reprise d entreprise (buyout). Pour une start-up, le capital-investisseur vérifiera surtout que vous pouvez lui fournir un reporting de qualité, car il a conscience que les prévisions financières sont plus difficiles à établir. Cela étant dit, le capital-investisseur trouvera toujours quelque chose à redire à votre proposition. Et cela est normal car il n existe pas de proposition parfaite. Il ne faut donc pas vous alarmer s il vous dit être gêné par tel ou tel point de votre business plan. En revanche, comprenez bien ce qui le chagrine afin de répondre le plus exactement possible à ses questions. Ne les traitez pas à la légère, même si ce ne sont pas objectivement les plus importantes, car la manière dont vous y répondez présage de la manière dont vous lui fournirez l information à l avenir s il décide d investir dans votre entreprise. D. Des questions supplémentaires sur vous Au fur et à mesure de vos rencontres, le capital-investisseur vous posera des questions sur votre vie personnelle. Bien sûr, il ne consacrera pas un rendez-vous entier à de telles questions, mais lors de pauses café, de déjeuners, il cherchera à mieux vous connaître. Il veut tester vos motivations, ce qui vous fait avancer dans la vie : la passion pour votre métier, l envie de faire fortune, travailler dur pour prendre votre retraite à quarante ans. Votre motivation est essentielle au succès de l entreprise, et c est par elle que le capital-investisseur va peut-être se laisser convaincre. Les questions sur votre vie personnelle doivent lui permettre de pénétrer trois sphères essentielles de votre parcours personnel : l enseignement que vous avez reçu, votre expérience professionnelle, votre vie familiale. Concernant votre passé, le capital-investisseur vérifiera vos références universitaires, il téléphonera à votre université ou cherchera dans l annuaire des anciens de votre école pour 3
s assurer que vous êtes bien diplômé, il voudra savoir si vous avez fait partie d un club de sports, d une association et quel rôle vous y avez tenu. Il se renseignera aussi sur votre expérience professionnelle en vous demandant des noms de personnes auxquelles il puisse téléphoner. Bien sûr, vous lui donnerez des noms de gens qui diront du bien de vous, mais ce n est pas là l essentiel. Ces noms sont surtout un moyen pour le capital-investisseur de mieux vous connaître à travers votre relation aux autres. Vous seriez surpris de savoir à quel point les meilleurs amis peuvent être lucides (ou indiscrets?) quand ils savent que leur témoignage peut aider à construire une relation professionnelle. Concernant votre vie familiale, le capital-investisseur voudra vérifier que votre entourage est prêt à accepter le défi et qu il vous permettra de tenir. Créer ou reprendre une entreprise est une aventure qui dévore beaucoup de temps et d énergie, et qui bousculera sûrement votre équilibre actuel de vie : êtes-vous prêt à l assumer? Votre conjoint est-il d accord? Une vie personnelle stable est un élément crucial pour réussir l aventure, car on ne peut pas cumuler toutes les difficultés au même moment. E. Des questions supplémentaires sur votre équipe Le capital-investisseur voudra rencontrer les différents membres de l équipe. Si vous êtes à la tête d une start-up, il rencontrera l équipe au complet lors de sa visite. Si vous êtes une équipe de MBO, il souhaitera peut-être rencontrer les différents membres séparément au moins une fois. Dans tous les cas, il est important pour lui de rencontrer les responsables des différentes unités de l entreprise. Il se peut qu il n y ait pas exactement un responsable par unité (marketing, production, finances ), mais ce sont de toute façon des points que le capitalinvestisseur voudra analyser plus en profondeur. L autre raison de ces rencontres est de pouvoir se faire une idée plus précise de votre métier. En effet, chaque personne de l équipe a une perception différente de l activité et si l entrepreneur dit au capital-investisseur : «il n y a pas de problème avec la production», encore faut-il le vérifier auprès du responsable de la production. Comme dans une enquête journalistique, il s agit pour le capital-investisseur de croiser les sources pour arriver à se faire l opinion la plus juste possible. C est aussi un moyen de rencontrer les salariés et de tester leur motivation : est-ce qu ils croient eux aussi aux chances de cette entreprise? S ils n y croient pas, l investisseur aura du mal à y croire. Si possible, le capital-investisseur rencontrera aussi les autres actionnaires pour comprendre pourquoi ils ont investi dans le projet : est-ce simplement parce que ce sont des amis, ou estce pour des raisons financières? Veulent-ils rester actionnaires ou quitter le navire? Quelle est la marge de manœuvre pour négocier avec eux? F. Les capital-investisseurs sont paranoïaques Le capital-investisseur a toujours peur de parier sur un homme ou une équipe manquant de maturité, malhonnête ou instable. Il recherche le manager parfait et se montre dès lors suspicieux de tout. S il sent que vous cherchez à lui cacher quelque chose, que vous n êtes pas clair ou cohérent dans votre discours, sa confiance en vous va être ébranlée. Il est donc essentiel non seulement de lui dire la vérité, mais aussi de lui expliquer inlassablement ce qu il s obstine à ne pas comprendre. Fournissez-lui tous les documents, toutes les informations dont il a besoin pour lui permettre de faire son choix sereinement. Le capital-investisseur veut savoir quels succès vous avez déjà remportés par le passé, et quels échecs vous avez connus. Il considérera généralement vos échecs avec un regard plus anglosaxon que français, car il sait que l échec fait partie de l aventure entrepreneuriale. Mais il préférera bien sûr un entrepreneur qui a déjà remporté au moins un succès à celui qui collectionne les échecs. 4
G. Les capital-investisseurs passent leur vie au téléphone Pour parfaire son opinion sur votre entreprise, le capital-investisseur va téléphoner à ou rechercher de l information auprès de la plupart des gens directement ou indirectement concernés par votre travail. Voici une liste non exhaustive de ses sources d information potentielles : Fournisseurs : les payez-vous à l heure? ont-ils la capacité de se développer au même rythme que vous? quel délai de paiement vous accordent-ils et sont-ils prêts à augmenter ce délai si un nouveau partenaire financier entre au capital de votre entreprise? Clients : sont-ils vraiment satisfaits du produit ou du service? Concurrents : l investisseur téléphonera à la force de vente de votre concurrent pour connaître son argumentaire et le confronter au vôtre. Analystes financiers : ce sera le cas si votre société est cotée. Associations professionnelles. Données légales (balo, greffe du tribunal). Comptable : les états financiers transmis au capital-investisseur sont-ils ceux qui ont été arrêtés par le comptable? Sont-ils audités? Avocat : avez-vous un procès en cours dont vous auriez oublié de parler à l investisseur? Banquier, assureur. Experts (professeurs, chercheurs, ingénieurs) en mesure de vérifier la technologie. Bien sûr, le capital-investisseur ne téléphone pas systématiquement à toutes ces personnes et, lorsqu il le fait, c est sous couvert d une autre identité pour des raisons évidentes de confidentialité. Mais cette liste vous montre que le capital-investisseur n omet aucun aspect de la vie de votre entreprise lors de ses due diligence. 8.3 Les due diligence «lourdes» : les conseils du capitalinvestisseur Généralement après que le capital-investisseur a mené ses due diligence personnelles, il mandate des conseils pour mener à bien les due diligence «lourdes». L intervention de ces conseils est plus ou moins extensive en fonction de la taille de l entreprise, de la complexité de son activité, de la connaissance qu en a le capital-investisseur, du financement demandé, de la clarté des documents qui lui sont fournis. Cette phase coûte cher au capital-investisseur, entre 2% et 5 % du financement qu il apporte : s il décide de faire appel à des conseils extérieurs et d engager des frais, c est qu il éprouve un véritable intérêt pour le projet d investissement qui lui est présenté. Ces conseils n étant pas des policiers envoyés pour faire une «descente» dans votre entreprise, le capital-investisseur prendra soin d établir le planning et le contenu des due diligence en partenariat avec vous. En contrepartie, vous devrez vous montrer coopératif pour que les conseils puissent mener leur mission de façon aussi efficace que discrète. Dans l hypothèse où des due diligence complètes seraient menées par des conseils, leur champ d investigation recouvrirait tous les éléments qui suivent. A. Etude stratégique 5
Beaucoup d investisseurs étant généralistes, ils ne connaissent pas a priori les secteurs dans lesquels ils n ont pas réalisé d investissement. C est pourquoi ils peuvent mandater un cabinet de conseil en stratégie qui mènera une étude précise sur votre secteur d activité et sur vos chances de succès futures. Cette étude sert à vérifier vos hypothèses de croissance croissance du secteur et croissance de votre chiffre d affaires en vous comparant à vos principaux concurrents. Si vous êtes dans une industrie high-tech, une telle étude sera difficile à mener ; c est une des raisons pour lesquelles les investisseurs dans les industries high-tech sont spécialisés par secteur, afin de juger par eux-mêmes de l opportunité d un projet. Soyez donc précis dans votre business plan quand vous situez votre offre de produit dans votre secteur. En effet, si en conduisant ses due diligence le capital-investisseur ne trouve pas de concurrents significatifs autres que ceux que vous avez identifiés, il jugera positivement votre capacité à analyser et à suivre votre marché. Si, au contraire, vous n avez identifié que deux concurrents sur dix, il pensera que vous êtes peut-être un très bon technicien mais que vous ne suivez pas l actualité de votre industrie. B. Etude de marché Incluse dans l étude stratégique, ou menée séparément, l étude de marché se fera auprès des clients actuels de votre société ou des acheteurs de votre produit pour connaître leurs critères d achat (notamment par rapport à la concurrence), leur degré de satisfaction, leur perception du prix, leur volonté de continuer à être clients de votre société, leur potentiel d achat futur, etc. Le capital-investisseur vérifiera que votre produit est unique et qu il présente de véritables atouts techniques par rapport à vos concurrents. Il fera donc appel à des spécialistes de votre secteur pour vérifier que vous ne vous êtes pas contenté de copier ou de modifier un produit existant, ou que, à l inverse, votre innovation n a pas été copiée ou n est pas déjà obsolète parce que vous êtes dans une industrie high-tech qui évolue tous les jours. En dehors des cabinets de conseil, le capital-investisseur peut avoir recours à une «junior entreprise». Il s agit d entreprises gérées par les étudiants de grandes écoles de commerce ou d ingénieurs, et spécialisées dans la réalisation d études de marché. C. Etude industrielle Il s agit de vérifier les coûts de mise au point d un produit, de construction d une nouvelle usine, ainsi que l efficacité du process industriel. D. Valorisation immobilière Si les biens immobiliers constituent un actif important de la société, le capital-investisseur aura recours à des cabinets spécialisés. E. Audit comptable A l exception des start-ups, le capital-investisseur commandera systématiquement un audit comptable auprès d un cabinet d audit afin de s assurer qu il n y a pas de «cadavre dans le placard». Prévoyez donc d accueillir des auditeurs, qui viendront vérifier les comptes 6
annuels, les comptes intermédiaires, les prévisions, et la rentabilité économique de votre entreprise. Les auditeurs donneront également leur opinion sur les tendances de l année en cours, et les prévisions du business plan seront confrontées à cette opinion. F. Audit juridique et fiscal Les avocats du capital-investisseur effectueront une revue de la vie sociale de votre entreprise, ainsi que de vos différents contrats et vérifieront que votre situation fiscale est en règle et que vos brevets sont bien la propriété de votre société (s ils sont votre propriété personnelle, il vous demandera que la société les rachète), qu ils sont protégés au niveau national, européen, et s il le faut, au plan mondial. Ce sont souvent les mêmes avocats qui mettront au point les documents juridiques si l investisseur entre au capital de votre entreprise : garantie de passif, contrat de travail des dirigeants, convention entre actionnaires (voir en annexe), etc. G. Audit environnemental La législation environnementale, fondée sur le principe du pollueur payeur, est de plus en plus sévère. Si votre entreprise comporte un site de production, le capital-investisseur voudra donc vérifier qu il n existe pas de risque de pollution. Cela est particulièrement vrai dans les cas où le capital-investisseur rachète une entreprise : il veut s assurer qu il ne devra pas payer pour une pollution dont le vendeur serait responsable. H. Audit informatique Le parc informatique joue aujourd hui un vrai rôle dans la performance des entreprises. Une société de services informatiques (SSII) pourra donc être mandatée pour étudier l état de votre outil informatique. Si celui-ci doit être renouvelé, il faudra le prendre en compte dans les investissements futurs. I. Audit des compétences Un cabinet de conseil en ressources humaines sera chargé de vérifier l organisation de votre entreprise, de s assurer que les définitions de poste sont claires et cohérentes. S il existe un syndicat, le capital-investisseur s enquerra de ses revendications et des risques éventuels de conflit social. Les vérifications porteront également sur le respect par l entreprise des obligations légales, telles que l application de la loi sur les 35 heures. J. Audit des assurances Un certain nombre d activités, en particulier industrielles, requièrent des conventions d assurance adéquates. Un cabinet sera chargé de revoir les polices en fonction des risques encourus. Au fur et à mesure que se déroule cette deuxième phase de due diligence, l opinion du capitalinvestisseur sur votre projet s affine et vos discussions deviennent de plus en plus serrées. L information supplémentaire fournie par les due diligence lui parvient généralement au cours des négociations et a donc une influence sur celles-ci. Les résultats des due diligence vont ainsi déterminer le contenu de la garantie donnée par le vendeur, les formules utilisées pour 7
calculer la valeur de l entreprise et les modalités de paiement du prix, etc. Evitez donc de mettre l investisseur de mauvaise humeur en lui mettant des bâtons dans les roues, car cela ne fera que retarder les négociations et baisser le prix qu il est prêt à payer pour votre entreprise. PRATIQUE : LES DUE DILIGENCE DANS LE CAS D UN BUYOUT Lors d un buyout (au sens large de reprise d entreprise), il arrive fréquemment que l accès aux informations soit limité. En effet, particulièrement s il est envisagé de faire reprendre l entreprise par des managers extérieurs, il est difficile de mandater des conseils dans les locaux de l entreprise sans attirer l attention des salariés. D autre part, de plus en plus d entreprises sont cédées par vente aux enchères privée, dite open bid, pendant laquelle l accès à l information est filtré par un intermédiaire. Les principales vérifications se font alors en dehors de l entreprise, à l occasion d une data room mise à disposition par l intermédiaire et réunissant tous les documents pouvant intéresser les acheteurs potentiels. 8.4 Les autres conseils En plus des conseils intervenant dans le cadre des due diligence, le capital-investisseur mais aussi l entrepreneur bénéficient souvent d autres conseils. Il s agit principalement d intermédiaires dans la négociation, qui vont permettre d éviter un affrontement direct entre l investisseur et l entrepreneur. Leurs compétences propres leur permettent en outre de «discuter le bout de gras» sur des points spécifiques. Habituellement, les principaux intervenants dans cette négociation sont les avocats, expert-comptables, banquiers et mandataires des deux parties. Les mandataires sont plus spécifiquement des intermédiaires entre acheteurs et vendeurs qui travaillent avec un mandat acheteur ou un mandat vendeur. En avoir un est souvent une nécessité absolue pour le capital-investisseur comme pour l entrepreneur. Les banquiers interviennent dans la négociation pour accorder la dette d un LBO. Ils sont aussi, avec les sociétés de Bourse, les interlocuteurs privilégiés pour étudier l introduction ou la pré-introduction en Bourse de l entreprise. 8.5 En conclusion : ne vous découragez pas, mais soyez lucide 8
L ESSENTIEL Les due diligence constituent un processus de vérification d informations réalisé par le capital- investisseur. Elles interviennent lorsque les deux parties sont parvenues à un accord préalable, sujet à vérification. La première phase des due diligence est une phase légère menée par le capital- investisseur lui- même. Il cherche à se faire sa propre opinion sur la société, notamment à travers une visite sur place. Le capital- investisseur cherchera à recueillir le plus d informations visuelles et à discuter avec les personnes clés de l entreprise. Il en profitera pour poser des questions supplémentaires sur le business plan, sur l entrepreneur (études, expérience professionnelle, vie familiale) et sur son équipe. Parallèlement, les due diligence lourdes sont menées par des conseils externes qui réalisent une série d études et d audits dont l importance dépend de la taille de l entreprise, de la complexité de l activité et du montant à investir. Le coût des due diligence ne doit pas représenter plus de 5 % du financement apporté par le capital- investisseur ou du prix d acquisition. Les principales études menées lors de ces due diligence lourdes sont une étude stratégique, une étude de marché, et des audits comptable, juridique et fiscal, environnemental, informatique et d assurance. D autres conseils, tels que des avocats, des experts- comptables, des banquiers, peuvent intervenir afin de faciliter la négociation entre les deux parties. 9